2023年前3季度CXO和生命科学上游公司表观业绩不同程度受到2022年新冠订单高基数以及行业景气度下滑带来的影响，但大部分公司常规业务收入端依旧保持稳健增长趋势，从中长期看仍具备成长性。 　　生物医药投融资作为CXO以及生命科学上游的业绩先行指标，从全球看，自2021年开始经历了2年的调整后，目前已经有企稳回升的迹象，国内目前仍处于磨底状态，静待复苏。 　　从CXO公司2023年3季度业绩表现来看：1）海外需求好于国内；2）CDMO和临床CRO类公司相较临床前CRO业绩整体表现更好；3）仿制药CXO业务保持高景气度；4）部分公司2023H1员工人数与2022年末相比出现一定幅度下滑，也体现在行业进入景气度下行周期后，公司对于业务扩张更加谨慎。同时我们也看到新兴业务和潜在创新药大单品有望打开CXO第二增长曲线，近年随着CGT、ADC、多抗、多肽等生命科学技术的逐渐成熟，叠加GLP-1等大单品的出现，率先布局的CXO企业有望从中获益。 　　从生命科学公司2023年前3季度业绩表现来看：1）国际化的公司海外业务增速依旧可观；2）国内科研端需求强于工业端。展望未来，伴随着生命科学领域投融资状况从底部逐步回暖，企业研发活动活跃度有望得到提升，带动生命科学上游相关公司订单/业绩回升，同时国内企业在海外市场的市占率仍有较大提升空间，长期看全球老龄化趋势和人们对于健康的不断追求将继续带动生命科学行业研发和生产需求的提升。 　　投资建议：我们认为随着全球生物医药行业一级市场，特别是海外市场投融资恢复，2024年部分公司业绩有望迎来拐点，建议关注：（1）全流程一体化CXO/CDMO龙头，CDMO业务与创新药商业化销售情况关联度较大，受投融资下滑影响较小，且下游多肽、ADC药物等新需求有望提供新的业绩增长点，相关公司：药明康德、康龙化成和凯莱英；（2）积极拓展海外业务的生命科学上游细分领域龙头，相关公司：百普赛斯、毕得医药。 　　风险提示：行业景气度下滑风险；行业竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期；新品研发不及预期；国际贸易摩擦或行业政策出现超预期变化。

中心思想 植提龙头地位与核心竞争力 晨光生物作为深耕植物提取行业二十余年的领军企业，已成功跻身全球植物提取行业第一梯队，其多品类产品如辣椒红色素、辣椒精和叶黄素等均位居世界领先地位。公司的核心竞争力体现在其全产业链的深度布局：上游通过全球化原材料基地（如赞比亚、印度）前瞻性布局，有效控制成本并平抑价格波动；中游凭借持续领先的工艺技术和强大的研发创新能力，实现低成本工业化生产和高效的产品产业化转化；下游则通过拓宽应用领域、深化客户协同及延伸服务内涵，不断提升产品附加值和市场不可替代性。 清晰战略与稳健财务表现 公司秉持清晰的“三步走”发展战略，在巩固现有主力产品优势的同时，积极拓展大健康产业版图，包括保健食品和中药提取等高增长领域。财务数据显示，晨光生物近年来营收和归母净利润均保持稳健的双位数增长，2015-2022年营收和归母净利润复合年增长率分别达到25.7%和30.1%。尽管毛利率受棉籽业务结构性影响有所波动，但净利率稳中有升，费用管控能力持续优化，净资产收益率（ROE）稳步提升，显示出良好的经营效率和盈利能力。基于其强大的市场地位、清晰的战略规划和稳健的财务表现，报告首次覆盖给予“买入”评级，长期看好公司在大健康领域的发展潜力。 主要内容 晨光生物：植提行业第一梯队，经营稳健蓄势向上 深耕植提二十载，多品类全球领先 晨光生物自2000年成立以来，深耕植物提取行业二十余年，通过持续的技术攻关，成功将中国自主生产的辣椒红色素在国际市场的份额从不到2%提升至80%以上。公司产品线已从单一的辣椒红色素扩展至天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种品种，位居全球植物提取行业第一梯队。公司的发展历程可分为三个阶段：2000-2008年的“转舵入海，渐行渐稳”阶段，成功将辣椒红打造为世界第一；2009-2016年的“扬帆起航，砥砺前行”阶段，辣椒精与叶黄素产销量逐步位居世界领先，并开始海外布局；2017年至今的“择高处立，向宽处行”阶段，明确“三步走”战略，多品种发展取得良好成效，并持续扩大海外原材料基地布局。 业务结构优化，盈利能力稳步提升 公司主营业务分为植提业务和棉籽业务。2022年，植提业务实现收入26.55亿元，占总收入的42.16%，贡献了公司76.58%的毛利，是主要的利润来源。该业务横向扩展多品类，主力品种（辣椒红、辣椒精、叶黄素）市场地位稳固，梯队产品（花椒提取物、甜菊糖、姜黄素等）快速发展，纵向通过工艺技术改进和综合利用提升产品附加值。棉籽业务2022年收入达33.75亿元，同比增长53.39%，占总收入的53.61%，对整体收入增速贡献较大。公司通过对锁经营模式有效规避行情波动风险，盈利能力稳定。2022年植提业务毛利率为25.32%，2023H1虽因业务结构变化略有下降，但各产品盈利情况保持稳定。棉籽业务毛利率维持在5%左右。在组织管理方面，公司股权结构稳定，创始人卢庆国为实控人，核心管理团队经验丰富且与公司深度绑定，通过股权激励和“目标一定5年不变”的考核模式，有效激发了内部活力。 财务数据显示，公司营收和归母净利润保持高增长，2022年营收63.0亿元，同比增长29.2%；归母净利润4.3亿元，同比增长23.5%。2023年前三季度，公司营收51.7亿元，同比增长7.8%；归母净利润4.0亿元，同比增长18.3%。尽管毛利率受棉籽业务影响有所波动，2022年为13.94%，2023Q1-3为12.23%，但净利率水平整体呈现稳中有升的趋势，2022年为6.93%，2023Q1-3达到7.71%。公司费用管控能力持续优化，销售、管理、财务费用率均有所下降，研发费用率因项目投入增加而提升。净资产收益率（ROE）从2013年的1.06%提升至2022年的14.59%，2023Q1-3进一步提升至11.97%，显示公司创造价值的能力持续增强。 上游原料端：基地布局广泛，成本优势突出 全球化原料布局，筑牢成本护城河 在原材料成本占比极高的植物提取行业，晨光生物通过前瞻性的全球化布局，奠定了显著的成本优势。在国内，公司围绕新疆、云南等优势产区设立加工基地，通过与供应商合作、“农户+政府+企业”模式以及按含量收购等多种方式，保障辣椒、万寿菊、甜叶菊等农副产品的稳定供应。例如，为优化花椒提取物生产，公司在贵阳建设生产线以节省运输成本。同时，公司计划投资6500万元用于“营养药用综合提取项目（一期）”，建设姜黄和水飞蓟生产线，以拓展潜力品种。 面对国内土地和人工成本的显著上涨（如新疆、云南、河北农业劳动日工价2009-2021年持续增长），公司积极拓展海外原材料基地。在印度设立子公司，丰富优质辣椒、万寿菊供应；在赞比亚布局种植基地，利用其优越的自然条件、丰富农业资源、低廉的土地和人工成本（赞比亚人均耕地0.2公顷远高于中国的0.08公顷，人均GDP仅为中国十分之一），实现成本领先。经过试种，赞比亚种植基地成本优势逐步验证，2021年种植约3万亩辣椒、1万亩万寿菊，2022H1赞比亚子公司净利率高达21%，远高于国内同类业务。随着赞比亚万寿菊颗粒车间投产和萃取车间加速建设，以及印度公司日处理200吨辣椒干项目减少冷库费用，公司海外运营能力和产品竞争力将持续提升。 创新模式平抑波动，内挖潜力增毛利 为平抑原材料价格周期性波动，晨光生物对不同产品采取差异化策略。对于辣椒红、辣椒精和叶黄素等核心产品，公司凭借高市场占有率，通过逆周期调节市场供需、订单农业模式和全球化布局来把握主动权。例如，通过产品预售模式反向调节上游种植面积，利用战略库存平抑价格波动，维护市场稳定。对于其他市场份额尚不大的产品，公司主要采用成本加成方式定价，将上游价格波动传导至下游，保障合理毛利率。 同时，公司持续“向内挖掘”以提升毛利，而非单纯提价。这主要通过三方面实现：一是通过技术优势和规模化生产降低生产成本，目前生产成本在总成本中的占比已从约10%降至约4%；二是通过与隆平红安种业合作育种、改进采收机械化等方式，提升原料有效成分含量，降低原材料成本；三是创新应用资源综合利用技术，从加工副产品中提取新的有效成分，开发高附加值新品。例如，复合溶剂同步提取辣椒红色素与辣椒精，葡萄籽综合利用提取原花青素和葡萄籽油，万寿菊同步提取叶黄素和槲皮万寿菊素（QG），甜叶菊同步提取甜菊糖和CQA。这些举措在不损害上下游利益的同时，显著提升了公司的综合毛利率和产品竞争力，发挥了龙头企业引领行业健康发展的作用。 中游加工端：工艺领先、研发引领、业务规划清晰 技术驱动低成本生产，研发赋能新品迭出 晨光生物在中游加工端的核心竞争力体现在其领先的工艺技术和强大的研发创新能力。公司具备大规模、低成本的工业化生产能力，通过持续的技术改造、提高得率和降低消耗，不断提升行业综合竞争优势。例如，溶剂回收工艺的持续改进使吨料消耗溶剂从300kg降至3kg，达到国际领先水平。公司自主研制的核心生产设备与生产工艺高度匹配，确保了生产效率的最优化。此外，公司掌握领先的生产技术诀窍和工艺控制参数，并推行生产管理七大体系，建设自动化、数字化车间，通过“黑灯工厂”等措施降低人工和制造成本。2022年，新疆焉耆精制车间通过设备改造，辣椒颗粒日均投料量提升至1200吨，生产成本下降10%；棉籽加工每吨增收节支34元。公司还贯彻“吃干榨净”理念，创新应用资源综合利用技术，从加工副产品中提取多种有效成分，如万寿菊同步提取叶黄素和QG，甜叶菊同步提取甜菊糖和CQA，有效降低产品成本并挖掘新的业绩增长点。 在研发方面，公司投入逐年增长，2022年研发费用突破亿元，研发费用率维持在2%左右，剔除棉籽业务后植提主业研发费用率达到4.42%。研发团队结构持续优化，硕博学历人员占比从2020年的61.2%提升至2022年的69.2%。公司建立了从成分挖掘、工艺开发、功效验证、应用研究到知识产权保护的完整科研体系，并将传统“三步走”创新为扎实的“五步走”研发模式，逐级放大，有效规避风险，提高研发成功率。公司以“研发、检测、中试”三大中心为科研平台，复用核心研发能力实现“从0到1”的扩品种发展，同时深入市场一线，提供应用解决方案，打造“从1到100”的新增长点，使应用基础研究能力成为公司新的技术品牌优势。 产品矩阵完善，大健康战略稳步推进 晨光生物的植提产品矩阵完备，主力产品地位稳固，梯队产品潜力巨大。 主力产品： 辣椒红： 作为天然着色剂，被FAO和WHO列为A类色素，广泛应用于食品、医药、化妆品、饲料等领域。2015-2022年我国市场规模从1.72亿元增长至4.67亿元，复合年增长率达15.34%。公司自2008年起产销量位居世界第一，2022年国际市场份额超80%。2017-2022年销量翻倍增长，2022年超8500吨，2023H1销量约5900吨，同比增长16%。公司通过赞比亚辣椒种植基地扩大成本优势，并开发火锅底料辣椒红等应用型产品，提升附加值。 辣椒精： 天然辣味调味品，应用于辣味食品、调料。我国辣味休闲食品市场占比持续提升，2020年达20.3%。全球辣椒精市场渗透率仍低，发展空间巨大。公司产销量连续多年世界第一，2023H1销量385吨，同比增长25%。公司通过优化原材料采购结构，提升产品竞争优势。 叶黄素： 天然健康营养素，应用于饲料、食品加工、保健品。2015-2022年原料市场规模从2.59亿元增长至4.75亿元，复合年增长率9.05%。2021年淘宝平台含叶黄素保健食品销售额超10亿元，同比增长69%。公司市场份额稳居全球前列，产业链优势明显。饲料级叶黄素2023Q1-3销量同比下降约60%（公司主动控制销售节奏），食品级叶黄素销量同比增长约70%，公司积极优化销售结构，提升整体毛利率。公司还编制了“河北省中药饮片万寿菊花炮制规范”，并探索新药开发合作，为食品级叶黄素带来增量。通过预售和战略储备平抑价格波动，并扩大海外万寿菊种植基地

　　国家对麻醉药品及其药用原植物种植实行定点生产制度及定点经营制度 　　麻醉药的研发、生产、经营各环节均受严格管制。截至2022年，中国麻醉药品种数量为122种，可生产品种数量为27种，中国麻醉药原料药厂家数量限制在1-2家，单方制剂数量为1-3家，复方制剂数量为1-7家，麻醉药由医保局规定最高出厂价和最高终端价，且不得零售。麻醉药生产企业资质壁垒高，竞争玩家有限 　　中国住院病人手术数量稳步增长，麻醉药需求持续向好 　　据国家统计局数据，2015年至2021年，中国住院病人手术人次数由0.46亿人次增长至0.81亿人次，年复合增长率达9.9%。受医疗资源供给增长、分级诊疗建设推进以及医保支付体系的完善等因素影响，手术室病例稳步提升，推动麻醉药使用量增长 　　微创、无痛手术的推广加速手术室外麻醉药使用量增长 　　随近年来微创化的提出及应用，医生及患者对微创外科手术的认知和接受程度提高，手术室外麻醉应用有望提高。数据显示，中国微创外科手术数量从2015年的580万台增长至2019年的1,190万台，年复合增长率达19.7%，预计未来微创外科手术渗透率不断提升，2024年手术量增长至2,600万台，复合增长率达18.5%

　　特应性皮炎患者人数庞大，IL-4R单抗是治疗方式之一。特应性皮炎（atopicdermatitis）是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病，特应性皮炎患者往往有剧烈瘙痒，严重影响生活质量。中国特应性皮炎患者超过2000万人。IL-4和IL-13是介导特应性皮炎发病的重要细胞因子，IL-4R单抗可以选择性地结合IL-4Rα，从而阻断IL-4和IL-13信号通路的传导，因而可以用于治疗特应性皮炎等疾病。 　　特应性皮炎现有药物治疗包括局部外用药物和系统治疗药物。特应性皮炎的治疗是综合性的，包括非药物治疗、物理治疗与药物治疗。药物治疗包括局部外用药物和系统治疗药物，局部外用药物主要是外用糖皮质激素（TCS）、钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）、磷酸二酯酶-4（PDE-4）抑制剂等；系统治疗药物主要是口服抗组胺药物、传统免疫抑制剂、糖皮质激素、生物制剂、JAK抑制剂等。 　　系统抗炎治疗是中重度特应性皮炎患者的有效治疗手段。对于轻度特应性皮炎患者，在基础治疗的前提下，根据皮损状态及部位选择合适强度的TCS、TCI或PDE-4抑制剂，必要时口服抗组胺药治疗过敏症并辅助止痒。对于中度特应性皮炎患者，建议选用合适强度的TCS、TCI或PDE-4抑制剂快速控制症状并主动维持治疗，减少复发。儿童患者较大面积急性发作时，可以使用湿包裹治疗快速控制症状，慢性期较大面积皮损可以使用窄谱UVB、小剂量UVA1光疗。如上述治疗效果不佳或者患者治疗不耐受时，应考虑系统抗炎治疗。对于重度特应性皮炎患者应尽早启动系统抗炎治疗，并联合局部外用药、光疗等，以达到快速控制瘙痒等症状的短期目标。 　　中国IL-4R单抗研发进展不断。赛诺菲的IL-4R单抗度普利尤单抗于2020年6月在中国首次获批上市；康诺亚的IL-4R单抗Stapokebart（CM310）目前已有多项适应症处于临床III期，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉。康乃德的Rademikibart（CBP-201）、三生国健的SSGJ-611、智翔金泰的GR1802、康方生物的曼多奇单抗、麦济生物的Comekibart、荃信生物的QX005N、恒瑞医药的SHR-1819、正大天晴的TQH2722等IL-4R单抗也先后进入临床II期。今年以来国产IL-4R研发进展不断，2023年10月康诺亚发表了Stapokibart针对特应性皮炎的III期临床数据，2023年8月和11月，三生国健和康乃德先后发表了SSGJ-611和Rademikibart针对特应性皮炎的II期数据。 　　投资建议：特应性皮炎等自身免疫性疾病为慢性病，患者人群庞大，具有广阔的市场空间，建议关注自身免疫性疾病领域研发进展。IL-4R单抗具有治疗多种自免疾病的潜力，目前多个国产IL-4R处于晚期临床开发中，建议关注国产IL-4R单抗研发及申报进展。建议关注康诺亚、恒瑞医药、康方生物、先声药业、三生国健、中国生物制药、智翔金泰等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，仿制药风险，集采风险。

　　投资观点：呼吸道传染病叠加高发季，看好诊疗产业链投资机会 　　冬春季节呼吸道传染病高发，流感、新冠、肺炎支原体等病原体叠加，强度强于往年，引发广泛关注。11月22日，世界卫生组织正式要求中国提供有关呼吸道疾病增加和儿童肺炎集群报告的详细信息。11月24日，国家卫健委官方网站发布《关于做好冬春季新冠病毒感染及其他重点传染病防控工作的通知》，提到“今冬明春我国可能面临新冠、流感、肺炎支原体感染等多种呼吸道疾病叠加流行的局面”。 　　疫苗是预防传染病最有效手段，流感高发季有望加速接种需求释放。2020年我国流感疫苗接种率仅为4.1%，相对于发达国家，渗透率有较大提升空间。新冠疫情有效提升群众对于疫苗的接种意识，叠加近期呼吸道传染病的流行，我们认为呼吸道疾病的疫苗接种需求有望受到提振。 　　传染病叠加感染的复杂局面增加了医疗机构对快速、精准病原学检测的需求，相关产品迅速放量。呼吸道传染病症状相似，但针对不同病原体的治疗方案差异较大，医疗机构门急诊短期承压，加之新冠疫情后患者对核酸、抗原、抗体检测接受度提高，病原体检测产品一度出现供不应求。按出厂价口径，预计呼吸道病原体检测全年市场规模近20亿元。 　　呼吸道疾病高发拉动呼吸系统中成药业绩，并有望加速消化新冠时期的渠道库存产品。对于轻症流感，诊疗方案推荐中成药辨证施治，具有清热解毒、化痰止咳等功效的中成药销售获得明显拉动，有助于缓解相关标的的业绩高基数压力。 　　投资建议：建议关注业绩占比较高、估值阶段性低位的相关标的。疫苗：重点推荐百克生物，建议关注华兰生物和金迪克；检测：建议关注英诺特、万孚生物；中药：重点推荐华润三九、康缘药业、康恩贝，建议关注葵花药业、济川药业。

　　派林生物(000403) 　　股东优化+经营改善，公司有望进入第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级 　　派林生物是一家集血制品研发、生产和销售为一体的高新技术企业，公司拥有包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等产品。公司实控人变更为陕西省国资委，有望带来新增浆站资源；以及有望通过公司内部治理，降低各项费用率，提升净利率水平。公司高附加值新产品持续推出，有望带来毛利率的提升，单吨浆利润水平持续提升。展望2023年，公司采浆量有望突破1100吨，并预计在下半年迎来业绩拐点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为32.52/25.40/20.88倍，考虑到公司未来浆站资源、采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，公司有望跻身国内血制品行业第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　行业：集采不影响出厂价，头部企业受益，国资入主促行业集中度加速提升 　　血制品行业凭借高准入壁垒、浆站资源稀缺、供不应求等因素，带动终端产品价格提升，行业景气度高。当前行业的积极变化有以下三点，第一、“十四五”规划中新设浆站的增加推动采浆量的提升，血制品行业供给结构有望进一步改善；第二、集采政策不影响出厂价，头部血制品企业整体受益；第三、行业整合速度加快，拥有国资背景的企业在整合中有望更具优势。未来行业头部企业在新增浆站、产品种类、吨浆利润提升等方面具有较大提升空间。 　　陕西国资控股，有望通过赋能和公司内部治理，促进公司进一步快速发展 　　由于历史原因，派林生物在各项费用率、毛利率、净利率等方面与行业平均有一定差距，如2023Q1-3公司销售费用率为14.7%，而行业平均为11.9%。随着陕西省国资委100%控股的陕煤集团入主，有望通过赋能和公司内部治理，提升公司经营管理效率，各项指标预计向好。此外，目前，陕西省内仅有4座采浆站，待挖掘浆站资源丰富，以及陕煤集团在湖南、湖北、江西、四川、重庆等长江沿线地区有煤炭保供等战略合作关系，陕煤集团有望为公司带来众多浆站资源。预计实控人变更为陕西省国资委后，公司有望迎来新一轮快速发展期。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，中药板块领涨。本周全部A股下跌0.65%（总市值加权平均），沪深300下跌0.84%，中小板指下跌1.94%，创业板指下跌2.45%，生物医药板块整体上涨1.61%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.02%，生物制品上涨1.37%，医疗服务下跌1.74%，医疗器械上涨1.65%，医药商业上涨2.38%，中药上涨4.67%。医药生物市盈率（TTM）29.76x，处于近5年历史估值的38.66%分位数。 　　国产IL4R单抗进入冲刺期。康乃德就IL4R单抗Rademikibart的大中华权利与先声药业达成授权协议，Rademikibart拟以2期临床数据向CDE申请上市，未来存在一定的不确定性。全球唯一获批的IL4R单抗Dupilumab将成为超百亿欧元的重磅产品，国产IL4R单抗有望分享国内百亿以上的市场空间。康诺亚的CM310已经完成3期临床试验，预计将在年底前申报上市，进度领先；麦济生物的MG-K10于23H2开启3期临床，三生国健、智翔金泰、康方生物等预计也将于2024年开展3期临床试验。我们看好IL4R单抗在国内的商业化潜力，推荐买入进度领先的康诺亚，建议关注三生国健、智翔金泰等。 　　11月月度投资观点：基于医药行业长期需求稳定增长的常识，我们认为今年三季度是行业基本面的绝对底部，且由于出清力度大，预计医药多数细分行业的竞争格局都将得到大幅优化。我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机：医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化）的大周期。从全球视角来看，国内创新药、CXO、医疗器械等行业经过10年左右的快速发展，逐步具备全球竞争力，有望在全球市场星辰大海中获取一席之地，是医药行业投资的重中之重。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　芳纶综合性能优异，应用领域广泛。芳纶具有低密度、高模量、高强度、耐切割、耐腐蚀、耐高温、绝缘和阻燃等优异性能，广泛应用于航空航天、军工、交通运输、电子通讯、轮胎等领域。新兴领域需求方面，锂电池应用上芳纶涂覆可代替PVDF，预计2025年将拉动芳纶需求6790吨；我国个体防护新规趋严，有望拉动芳纶在防护领域需求超万吨；另外，5G通信发展带动光缆产量增长、芳纶纸等下游拓展也将继续带来需求增量。 　　芳纶工艺选择和成本拆分，技术进步是降本关键。从国内代表性芳纶项目公示的环评指标来看，原辅料消耗中二胺和酰氯占据绝对成本。工程成本中，电、蒸汽、氮气均是主要能耗。以20万元/吨芳纶价格、40%毛利率估算，原辅料占比达约60%，能耗等占比达17%，折旧达14%。我们认为芳纶企业后续降本有以下途径。1）原料保供一体化：芳纶主要原材料二胺和酰氯均是石油化工制品，受原油价格波动影响。且各自行业均相对集中，龙头分别是浙江龙盛和凯盛新材，其他产能规模较小。我们认为芳纶企业可通过收并购相关上游较小企业，整合原料资源，构建一体化流程，平滑原料周期风险。2）设备技术国产化。芳纶工艺技术和设备要求高，具有资金技术壁垒。通过国内外主要芳纶产商的工艺路线选择对比，我国企业采用的技术工艺多为成本相对较低路线，且目前头部企业基本可实现技术的国产化。随着技术设备的进步，我国芳纶企业的投资成本有望进一步下降。例如泰和新材2009年对位芳纶产业化项目单吨投资额约25万元，随后2018、2021年单吨投资额分别为20、10.8万元，降本显著。 　　芳纶竞争格局与动态，国产龙头有望角逐世界。芳纶参与者以美国杜邦和日本帝人为首，我国泰和新材间位芳纶和对位芳纶全球产能已分居第二位、第三位。整体来看，我国虽然布局的企业相对较多，但受技术、产品质量等影响，产能利用率预估较低。相较海外芳纶企业，国产芳纶有望继续抢占市场份额：1）中国引领芳纶产能扩张。据中国化信统计，预计到2025年，全球和中国间位芳纶总产能将分别达到约6.9万吨/年和3.8万吨/年，中国地区产能占比将达到55%。对位芳纶方面，预计到2025年，全球和中国对位芳纶总产能将分别突破12.5万吨/年和3.6万吨/年，中国地区产能占比将达到29%。2）能源成本优势明显。芳纶生产需要消耗大量的电力、蒸汽等，近年由于国际局部争端问题，海外通胀高企，能源成本上升较快。相比之下，我国近年不断提升能源自给能力，降低能源进口依赖，保障能源供给和能源价格相对稳定；并通过大力发展新能源，减少化工产业对传统能源在燃料消耗需求方面的占用。3）政策支持明确。自21世纪初以来，我国把对位芳纶及纤维列入我国重点发展的新材料之一，国务院、国家发展改革委、工业和信息化部多次将对位芳纶列入重点关键新材料发展名单。而近年来全球贸易环境不确定性增强，因此国产替代需求愈发迫切，预计未来芳纶领域仍有较好的政策支持力度。 　　投资建议：芳纶应用需求广阔，新兴领域渗透有望加大，我国国产芳纶企业依靠技术工艺自主化和设备国产化不断突破，后续有望引领全球芳纶产能增长，且相较海外企业具有能源成本优势，政策扶持下，芳纶产业有望进入高速成长期。建议关注：1）芳纶原料成本占比重，二胺和酰氯市场格局集中，龙头有望受益芳纶扩产。关注浙江龙盛和凯盛新材；2）芳纶生产技术资金门槛高，产品迭代和品牌口碑需时间沉淀，龙头企业具有明显优势。关注泰和新材。 　　风险提示：原材料价格波动；技术突破和产能投放不及预期；宏观经济和政策变化。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（]11月20日-11月24日）上证综指报收3040.97，周跌幅0.44%，深证成指报收9839.52，周跌幅1.40%，中小板100指数报收6226.46，周跌幅1.94%，基础化工（申万）报收3555.90，周跌幅0.80%，跑输上证综指0.36pct。申万31个一级行业，13个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为负，申万化工23个三级子行业中，5个涨幅为正。涨幅居前的个股有三维股份、科强股份、富恒新材、一致魔芋、汉维科技、迪尔化工、美邦科技、齐鲁华信、凯大催化、润普食品等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的硫酸(+9.38%)、液氯(+8.54%)、重质纯碱(+8.42%)、轻质纯碱(+7.87%)、国际汽油新加坡(+5.17%)。本周硫酸价格涨幅居前，江苏、安徽地区硫酸出口顺畅，当前酸企库存普遍中低位运行，叠加下游需求端磷肥及复合肥冬储进度持续推进，推动硫酸价格上涨。本周纯碱价格继续回升，主要当前纯碱行业开工率走低，整体供应收紧，叠加重碱下游玻璃厂库存偏低，下游刚需采购为主，纯碱价格持续回暖。本周化工品跌幅居前的有对硝基氯化苯(-10.71%)、BDO(-8.57%)、尿素(-8.46%)、合成氨(-6.54%)、工业级碳酸锂(-5.73%)。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“涤纶价差”(+63.15%)、“二甲醚价差”(+54.26%)、“双酚A价差”(+35.39%)、“MTO价差”(+33.74%)、“己二酸价差”(+31.44%)。本周“涤纶价差”涨幅居前，受益于成本端MEG及PTA价格有所下调，涤纶价差有所修复，但终端需求仍萎靡，继续观察需求改善情况。本周化工品价差降幅居前的有“MEG价差”(-78.86%)、“PX(华东)-石脑油价差”(-71.43%)、“PX(韩国)-石脑油价差”(-20.15%)、“PVC价差”(-17.2%)、“尼龙6价差”(-10.28%)。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　GLP-1口服药物在便利性等方面具有优势，研发及商业化合作进展不断。 　　2017年12月21日，华东医药全资子公司中美华东与美国vTv公司在杭州共同签订了《LicenseAgreement》。vTv公司独家许可中美华东于区域内使用其拥有的治疗2型糖尿病的产品TTP273的知识产权并进行商业化；2023年11月9日，诚益生物与阿斯利康达成独家许可协议，诚益生物将获得1.85亿美元的首付款,还将有资格获得高达18.25亿美元的未来临床、注册和商业化里程碑付款以及特许权使用费。阿斯利康将获得ECC5004在中国以外的所有地区的独家开发和商业化权利。在中国，诚益生物和阿斯利康将合作共同开发和商业化ECC5004；2023年11月20日，CDE官网公示，安进（Amgen）申报的1类新药AMG133在中国获得临床试验默示许可，拟开发用于体重控制。AMG133是一款在研的潜在“first-in-class”抗体多肽偶联药物，每个月用药一次，它能够激活胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）并抑制胃抑制肽受体（GIPR）从而发挥作用。在安进早先公布的I期临床研究中，受试者经最高剂量AMG133治疗3个月（12周）后体重减少了14.5%。2023年11月23日，智飞生物发布公告，拟以现金形式收购宸安生物100%股权。宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。通过此次交易，公司业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。 　　国内外口服GLP-1在研产品百花齐放。目前国内GLP-1口服小分子药物竞争格局如下：诺和诺德的司美格鲁肽口服药在中国已处于NDA阶段；礼来的Orforglipron已经处于临床3期。国外GLP-1口服小分子药物竞争格局如下：诺和诺德的司美格鲁肽口服药已上市；礼来的Orforglipron处于临床III期,其余的药物均处在临床早期阶段。 　　诺和诺德司美格鲁肽口服片剂加入SNAC进行修饰。司美格鲁肽口服片剂在原有基础上选择了吸收增强剂SNAC进行修饰，增加分子的局部pH，防止降解，借助浓度梯度使司美格鲁肽穿透胃黏膜，从而加强吸收。 　　礼来Orforglipron与辉瑞Danuglipron相比生物活性更强。Danuglipron与礼来的Orforglipron两者作用机制有所区别，Danuglipron接近天然GLP-1的作用方式，但活性不如Orforglipron。此外，Danuglipron和Orforglipron作用方式有所不同，Danuglipron是cAMP/AMPK的完全激动剂，β-arrestin的部分激动剂，Orforglipron为cAMP/AMPK的部分激动剂，并几乎没有β-arrestin募集活性。Orforglipron因为生物活性更强，临床使用剂量也更低。 　　硕迪生物GSBR-1290口服片剂结构设计来自SBDD平台。基于计算与结构设计的公司硕迪/ShouTi的GLP-1药物主要目标是用小分子替换大分子。药物来自其核心技术平台，该平台基于结构的药物设计(SBDD)。 　　信立泰GLP-1专利解读。信立泰SAL0112口服片剂作为小分子药物，它比口服多肽类药物更能提高生物利用度，受饮食、合并用药等因素的干扰更小，具有较大开发潜力。 　　投资建议：口服小分子GLP-1与现有产品相比具有便利性优势。建议关注研发口服小分子GLP-1相关产品企业，如：恒瑞医药、甘李药业、中美华东、信立泰、海思科等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策变化风险，仿制药风险，集采风险。