报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　轮胎：轮胎企业业绩预增，海外市场竞争力不断提升。2023年轮胎行业在需求复苏拉动以及原材料和海运价格回调背景下，销量和盈利大幅提升，国内轮胎企业顺应出海大趋势，全球化布局，凭借较高性价比优势不断提高全球市占率。近期，赛轮轮胎、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎等胎企发布业绩预告，同比均呈现大幅增长。赛轮轮胎业绩增长超预期，预计2023年实现归母净利润31亿元，同比增长132.77%，2024年公司产品、产能结构性将持续优化，越南三期、柬埔寨等项目有望带来盈利能力的持续提升。本周赛轮轮胎股价上涨7.30%，涨幅居前。“双反”是影响中国轮胎出海的重要变量，近期美国对泰国地区反倾销复审终裁结果落地，税率大幅降低，有助于提升泰国工厂盈利能力及海外市场竞争力。 　　氟化工：制冷剂价格延续上涨趋势。目前中国是全球最大的HFCs生产、消费和出口国。制冷剂作为典型的政策驱动型行业，此次配额政策对于供给端形成一定限制，整体看三代制冷剂进入配额管控的第一阶段（2024年-2028年HFCs生产和使用控制在基线值以下），行业的供需结构明显转变，后续还将进一步跟随政策变化逐步进入削减阶段，具有价格和利润的改善空间。根据百川盈孚数据，本周三代制冷剂R125价格为36000元/吨，较上周上涨3000元/吨；R134a价格为31000元/吨，较上周上涨1000元/吨；R32价格为20500元/吨，较上周上涨500元/吨。 　　2.核心观点 　　（1）轮胎：轮胎企业海外基地加快投产，轮胎内需以及出口空间打开，需求强劲且有望持续，盈利将继续改善。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。 　　（2）氟化工：制冷剂行业在政策驱动下，国内供给严格受限，供需格局发生改变，预计将进入持续提价阶段，同时主流企业不断向下游延伸高附加值的含氟聚合物和精细化学品，行业龙头企业值得关注。建议关注：永和股份、三美股份、巨化股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　植物生长调节剂有望迎来增长拐点 　　与除草剂等农药的保产作用不同，植物生长调节剂具备增产提质效果，具有使用成本低、见效快等优势。但是，使用环节多、选品要求高、使用量精细等特点使得植物生长调节剂使用难度大，早期难以大规模渗透。大农经济、机械化和集约化趋势下，植物生长调节剂迎来发展契机。 　　从新增登记数上看，我国植物生长调节剂占国内农药的比例从2017年的3%提升至2023年的11%，有望迎来增长拐点。 　　向大田作物渗透将成为重要动能 　　2022年全球植物生长调节剂市场规模超过200亿元，我国超过80亿元，且预计都将以7%以上的速度增长。根据国光股份年报数据，我国植物生长调节剂在完全渗透的情况下，远期总市场容量可达630亿元。 　　目前我国植物生长调节剂主要用于果蔬领域，相关市场增长较为平稳。持续向大田作物渗透将有望成为我国植物生长调节剂市场扩张的重要动能。赤霉酸近年来新增的登记数较多，是值得关注的细分品种。 　　一站式服务是企业打造竞争力的抓手 　　我国植物生长调节剂格局小而散，能够规模销售的企业较少，收购依尔双丰、山西浩之大等企业后，国光股份已成为我国最具代表性的企业之一。我们认为，相比其他农药，植物生长调节剂具有用量小、使用环节多、使用难度大等特点，具备生产、销售和技术指导能力的公司可通过构建一站式服务，为农户提供全程解决方案，不断打造自身品牌影响力，获取用户粘性，从众多竞争对手中脱颖而出。 　　投资建议：建议关注国光股份 　　我们看好国内植物生长调节剂市场的发展，并建议关注国光股份。公司是国内少数拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，也是植物生长调节剂登记品种最多、制剂销售额最大的公司。公司营销工作下沉至广大乡镇及种植户。针对植物生长调节剂使用难度大的痛点，公司近千人的专业化技术服务团队立足于田间地头进行指导。公司还开发了以农药、化肥为组合的“作物全程解决方案”，覆盖作物生长全流程，提供一站式服务。 　　风险提示：市场开拓不及预期；环保和安全生产风险；市场竞争加剧风险

　　报告摘要 　　把握弱复苏背景下的结构性投资机会。国内弱修复+海外高通胀是2023年的主基调。在全球需求端不确定性风险仍存的背景下，本轮复苏周期同样叠加化工产能的大幅扩张，因此化工品价格价差的弹性空间受到了侵蚀。然而，现阶段的CCPI指数或反映出化工品价格、价差已阶段性筑底，无论从去库期绝对时长还是从产成品库存&营收的角度来看，本轮去库已接近尾声，并且有望于2024年进入温和补库阶段。在国内政策发力、欧美降息预期下，周期成长股有望率先筑底回升，建议关注存在增量预期的强α龙头白马以及部分供需格局显著改善的子行业结构性机会。 　　油价或维持高位宽幅震荡。国际油价交易重心从2023年年中的供给导向逐步向需求侧切换。展望2024年，尽管OPEC+不改高油价诉求，然约束力下降导致执行难度明显攀升；与此同时，在美页岩油产量增速边际放缓的背景下，非洲、南美等地增产意愿偏强，全球原油供应存超预期增量的可能。需求端看，一方面疫后修复行情已基本兑现，且新能源转型挤压需求量增空间；另一方面，欧美高通胀环境同样会抑制需求的回升，我们认为后续原油的核心需求仍集中于中国等非OPEC国家，全球用油需求将出现降速。整体看，后续油价博弈的核心在于供给端的剩余筹码以及需求侧的复苏预期，不排除供需出现由偏紧向略松的转换，预计2024年国际油价将继续维持在70-85美元/桶的区间内偏强震荡。 　　高股息：油价支撑盈利，低利率环境下具备强比较优势。标的：中国石油、中国石化、中国海油、梅花生物、广汇能源（化工煤炭联合覆盖）。 　　油服：在油气企业高资本开支维持，海上钻井平台日费、使用率改善的背景下，油服作为典型的油价后周期板块有望充分受益涨价弹性。标的：中海油服、海油工程、海油发展、中曼石油、博迈科。 　　关注白马及部分子行业的结构性机会。 　　EPC服务商：化工资本开支大年，部分技术、工艺领先的装备集成商和EPC服务商订单有望延续景气。标的：三维化学、卓然股份（化工机械联合覆盖）、中石化炼化工程（H股）。 　　龙头白马：在化工品本身过剩的格局下，国内龙头化工企业成本曲线全球最左，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长，在本轮周期中同样具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性，白马股具备配置性价比优势。标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、远兴能源、龙佰集团、亚钾国际、润丰股份、扬农化工等。 　　涤纶长丝：2023年或是行业投产的最后大年。根据我们统计，预计2024年产能净增量仅16万吨，为近年新低，龙头话语权强化极有可能在本轮周期中体现。被动去库存尾声，2023年内外需同步修复，2024年美国服装厂有望进来补库期，刺激长丝出口量增。标的：桐昆股份、新凤鸣。 　　制冷剂：国内HFCs配额于2024年起正式实施，供给端存明显收缩逻辑。在白电需求稳增、车载贡献增量的背景下，供需格局将有改善。对标HCFCs，配额执行10年间价格已实现翻番，相比之下，HFCs的配额削减进程更长且其替代品HFOs尚未实现规模化量产。由此我们认为，本轮HFCs有望超越HCFCs涨价弹性，开启长周期景气。标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、多氟多、新宙邦（化工电新联合覆盖）等。 　　民爆：矿山开采+基建投资持续发力，行业景气度确定性向上，成长性存在低估，水利基建催化可期。标的：易普力、高争民爆、广东宏大、国泰集团、雪峰科技、金奥博、壶化股份等。 　　关注新材料0-1及国产替代机遇。 　　PAEK：特种工程塑料尖端材料性能优异，生产及认证壁垒高筑。人形机器人和新能源车有望带来需求爆发，关注关键原料DFBP和国产化PAEK的机会。标的：新瀚新材、中欣氟材、中研股份、凯盛新材。 　　HDI：特种异氰酸酯光气化生产壁垒高筑，国产化替代进程加速，期待未来成本下降后持续打开市场空间。标的：万华化学、美瑞新材等。 　　PA66：新产能增量有限叠加需求复苏回暖，随关键原料己二腈国产化提速，产品景气度有望企稳回升。标的：中国化学、聚合顺、三联虹普、神马股份等。 　　风险提示：政策不及预期、数据测算偏差、产能投放超预期、需求恢复不及预期、使用的第三方数据信息更新不及时等。

　　本周新药行情回顾：2024年1月29日-2024年2月2日，新药板块涨幅前5企业：开拓药业（44.4%）、迈博药业（24.6%）、亘喜生物（1.7%）、天境生物（1.1%）、嘉和生物（1.0%）。跌幅前5企业：首药控股（-22.4%）、康乃德（-20.5%）、盟科药业（-20.2%）、前沿生物（-19.9%）、药明巨诺（-17.4%）。 　　本周新药行业重点分析：本周，科笛CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）的新药上市申请（NDA）获得中国国家药品监督管理局受理，其适应症为治疗雄激素性脱发。CU-40102是全球首个亦是唯一一个获批用于雄激素性脱发治疗的外用非那雄胺产品，也是中国首个获得中国国家药监局受理NDA的外用非那雄胺。 　　目前国内已有多款AGA治疗药物获批上市，主要有米诺地尔（酊剂、搽剂、喷雾剂、凝胶、泡沫剂）以及口服非那雄胺片剂，在研产品中科笛非那雄胺喷雾剂已经NDA，开拓药业的AR抑制剂福瑞他恩已开展联合米诺地尔针对男性AGA的1b/3期临床。 　　从目前国内AGA治疗药物销售情况来看，目前销售最好的三生制药的蔓迪（米诺地尔）年销售额已在10亿元左右（2022年8.9亿元，2023年上半年4.98亿元）。考虑到三生制药米诺地尔泡沫剂已于2024年初获批上市，叠加科笛CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）的新药上市申请（NDA），预计未来AGA治疗市场有望进一步扩张。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内无新药或新适应症获批上市，37个新药获批IND，39个新药IND获受理，4个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）1月28日，亚虹医药在美国临床肿瘤学会泌尿生殖系统肿瘤研讨会首次发布了APL-1202口服联合替雷利珠单抗新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌2期临床试验期中分析数据。结果显示，APL-1202和替雷利珠单抗联用疗效优于比替雷利珠单抗单药治疗。 　　（2）远大医药的ARC01注射液在中国获得临床试验默示许可。ARC01是一款mRNA治疗性肿瘤疫苗，由远大医药附属公司奥罗生物开发。该药通过脂质体纳米颗粒递送技术，刺激机体产生特异性的体液免疫和细胞免疫，最终达到抗肿瘤的效果。 　　（3）1月31日，科笛集团宣布中国国家药监局药品审评中心受理了公司CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）的新药上市申请，适应症为治疗雄激素性脱发。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）1月29日，再生元和赛诺菲日前共同宣布，其药品Dupixent获美国FDA批准用于治疗1-11岁、体重至少15公斤患有嗜酸性粒细胞性食管炎的儿童患者。Dupixent是FDA批准专门用于治疗这一患者群体的首款药物。 　　（2）日前，强生向美国FDA提交补充生物制品许可申请，寻求批准Darzalex Faspro的新适应症，即Darzalex Faspro与硼替佐米、来那度胺和地塞米松联合，用于新诊断为多发性骨髓瘤的成年患者的诱导和巩固治疗。 　　（3）1月31日，Vertex Pharmaceuticals宣布了其选择性NaV1.8抑制剂VX-548在两项关键性3期临床试验中的积极结果。该药主要用于治疗中度至重度急性疼痛，与安慰剂相比，其显著降低了两种手术后患者的疼痛。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　光伏行业估值已处历史底部，未来有望逐步由主动去库向被动去库过渡 　　光伏产业链以硅为主线，主要可分为主材产业链和辅材产业链。2023年以来，我国光伏行业产品价格整体下行，行业估值处于历史较低水平。供需情况来看，我国光伏行业内需、出口景气度较高，且未来需求有望延续高速增长态势，但由于光伏产业链各环节新增产能快速扩张，硅片、光伏组件等产品竞争激烈，压缩行业利润空间。政策端来看，光伏行业IPO与融资呈现收紧趋势，叠加我国对光伏行业高质量发展的重视及对中低端产能过剩问题的持续引导，我国光伏供给侧格局有望迎来改善。我们认为，目前我国光伏行业盈利已至底部，相关厂商纷纷减产，行业现已处于主动去库阶段，未来伴随下游装机淡季结束以及前期签订的低价订单交付，我国光伏行业有望逐步向被动去库阶段过渡。 　　主材：产能增速有望放缓，多晶硅贡献需求增量 　　三氯氢硅：需求端，随着多晶硅产能的持续扩张，预计未来几年我国光伏级三氯氢硅的市场需求有望持续增长。供给端，2024年三氯氢硅预计新增产能较少，目前库存与日均产能比值处于低位，行业去库明显，未来有望迎来周期向上行情。 　　受益标的：宏柏新材、三孚股份、晨光新材等。 　　工业硅：供给端，尽管2024年及以后工业硅行业规划产能较大，但产能实际落地或仍存较大不确定性，未来供给增速或将放缓。需求端，未来工业硅需求有望充分受益于多晶硅需求的高速增长以及有机硅、铝硅合金需求的逐步复苏。受益标的：合盛硅业等。 　　辅材：EVA库存消化良好，POE、光伏银粉国产替代加速 　　光伏胶膜：EVA：据SMM调研，2023年10月EVA光伏料价格已贴近部分石化厂的成本线，贸易商购入意愿较强，工厂库存消化良好。之后伴随光伏装机需求回升，行业有望进入景气向上阶段。受益标的：东方盛虹、联泓新科、荣盛石化等。POE：目前国内上市企业尚不具备POE的量产能力，我国POE消费进口依赖度较高。2024年，我国多家企业POE项目有望投产，国产化进程有望加速推进。受益标的：万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、鼎际得等。光伏银粉银浆：银浆：随着N型电池迭代，以其为代表的电池片产量预计持续扩张，光伏银浆市场需求有望进一步被带动，迎来新增长。银浆国产化进程发展迅速，国内企业在TOPCon、HJT等N型电池片的高端银浆方面的竞争力逐步增强。受益标的：聚和材料、帝科股份、苏州固锝等。银粉：国内光伏银粉产量缺口较大。由于国内光伏银粉供应持续偏紧而上游光伏装机处于高景气度，近几年光伏银粉市场价格波动上行。但光伏银浆企业为了改善盈利情况，可能以银粉为突破点来降本，国产银粉有望逐步替代海外产品。受益标的：聚和材料、帝科股份、粤桂股份等。 　　风险提示：宏观经济下行风险、产品竞争格局恶化风险、原材料成本波动较大风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌11.61%，跑输沪深300指数6.99个百分点，行业涨跌幅排名第21。2024年初以来至今，医药行业下跌21.48%，跑输沪深300指数14.15个百分点，行业涨跌幅排名第29。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为22倍，相对全部A股溢价率为82.69%(-9.17pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.05%(-5.11pp)，相对沪深300溢价率为118.89%(-19.62pp)。医药子行业来看，本周相对表现最好的是线下药店，变动幅度为-5.5%。 　　本周医药指数下跌12%，周初迈瑞医疗公告拟以66.5亿元收购惠泰医疗股权，标志迈瑞切入电生理等心血管耗材领域。我们认为此次收购将为迈瑞注入新的业绩增长点，同时侧面反映出当前医药板块已处于长期历史底部。周四美国政府宣布美国医保与药企的价格谈判启动，医保方已提出本次谈判药品的首轮报价，预计全部谈判将在24年8月底结束。美国药品价格体系改革或将影响相关中国企业的产品出海，其后续进展值得关注。展望2024年，创新将驱动医药行业的新质生产力不断提升。在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，未来医药板块仍有结构性机会。 　　弹性组合：长春高新(000661)、上海莱士(002252)、康诺亚-B(2162)、爱康医疗(1789)、春立医疗(688236)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、康方生物(9926)、信达生物(1801)、基石药业-B(2616)、瑞尔集团(6639)、诺辉健康(6606)、亚盛医药-B(6855)、科济药业-B(2171)、微创机器人-B(2252)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、华东医药(000963)、爱尔眼科(300015)、新产业(300832)、华厦眼科(301267)、云南白药(000538)、华润三九(000999)、太极集团(600129)、恩华药业(002262)、贝达药业(300558)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、普门科技(688389)、心脉医疗(688016)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、海泰新光(688677)、海创药业-U(688302)、亚虹医药-U(688176)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 数据资产管理：产业发展核心驱动 本报告核心观点指出，数据资产管理是整个数据要素产业发展的基础环节，涵盖了前期治理、开发与供给。近期中央政策，如《浦东新区综合改革试点实施方案(2023—2027年)》和财政部《关于加强数据资产管理的指导意见》，均明确强调了数据资产管理的重要性与规范性。公共部门数据和央国企数据资产管理预计将先行，为整个产业的健康发展奠定基石。 公共数据先行：医保领域示范效应 在数据要素市场化进程中，公共数据运营正加速试行，其中医保数据表现出显著的先行示范效应。全国范围内省级数据局的加速成立，以及地方政府积极推进公共数据授权运营试点，共同构建了数据要素流通的政策与组织保障。医保领域的数据产品已率先通过合规审核并获得登记凭证，为其他行业公共数据的开发与应用提供了宝贵经验。 主要内容 1. 中央政策：加强数据资产管理 财政部强调数据资产规范管理 2024年2月1日，财政部资产管理司司长侯俊明在新闻发布会上表示，将鼓励依法依规推进公共数据资产有效供给，加大信息公开和披露力度，提高数据资产流转透明度，以规范和加强数据资产管理，从而促进数字经济的健康发展。这进一步明确了国家层面在数据资产管理方面的政策导向。 国资委优化央企资产评估管理 1月30日，国务院国资委印发《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》，首次将“数据资产”纳入资产评估管理范畴。通知明确，对于知识产权、科技成果、数据资产等流转，应首选资产评估或估值方式评定估算价值；若评估确有难度，可通过挂牌交易、拍卖、询价、协议等方式确定交易价格。此举旨在推动央企相关资产的规范有序流转，提高科技成果转化效率，并加速数据资产的商业化应用。 2. 地方政策：公共数据授权运营试点管理加快推进 省级数据局加速设立与地方试点密集出台 截至2024年2月1日，全国已有19个省级数据局相继成立，包括江苏、四川、内蒙古、上海、云南、青海、河北、湖南、广东、天津、福建、湖北、河南、浙江、甘肃、海南、辽宁、山西、陕西等省市，加速完善了数据局的组织架构。2月2日，厦门市数据局也正式挂牌成立。 地方政府在公共数据授权运营方面也动作频频： 天津市：1月30日，市政府办公厅印发《天津市公共数据授权运营试点管理暂行办法》，明确了区级行业公共数据授权运营试点建设单位。 湖北省：1月26日，湖北省汽车数字化管理服务平台揭牌，并启动我国首个全球汽车标识代码体系建设，旨在布局汽车产业数据要素市场，构建汽车全生命周期产业链的数字化闭环服务。 合肥市：1月25日，出台《合肥市发挥数据要素作用推动高质量发展行动方案》，围绕产业发展、城市治理、公共服务、生态培育等重点，推进数据要素全量化配置。 山东省：1月23日，印发《关于加快推进数字经济创新发展的若干措施》，聚焦大数据、云计算、人工智能等关键领域，每年部署不少于20项关键技术攻关任务，并谋划推出100个重大数字产业项目。 江苏省：1月22日，印发《江苏省数据知识产权登记管理办法（试行）》，明确了数据知识产权登记的目的、保护对象、原则及规范，共计30条。 中国气象局：1月18日，印发《气象数据要素市场化配置机制建设工作方案（2024—2025年）》，旨在建成气象数据授权运营平台，探索培育气象数商，并完善气象数据流通监管平台。 九部门联合：1月16日，工业和信息化部等九部门联合印发《原材料工业数字化转型工作方案（2024—2026年）》，提出打造120个以上数字化转型典型场景，建设新材料大数据中心等。 3. 数交所动态：继续加速推进数据产品上线 深圳数据交易所拓展国际合作 1月30日，深圳数据交易所迎来首家新加坡数据商企业——深信数据科技(上海)有限公司入驻。此次合作是深数所在深新跨境数据服务上的进一步探索，为境外数据商合作及跨境数据服务提供了有利基础和标杆样例。 地方数据交易平台持续完善 浙江大数据交易服务平台嘉兴市南湖专区近日正式上线，进一步完善了浙江省“1+N”统分结合的全省数据流通服务平台体系。 4. 上市公司动态：积极开展项目合作与试点 中科江南医保数据产品获登记凭证 中科江南与清远市数字投资运营有限公司合作打造的广东省医保领域公共数据产品——“清易保（医保理赔）”正式通过广东省数据资产合规委员会合规审核，并获得《广东省数据资产登记凭证》，标志着医保数据运营的先行示范。 博思软件获国家数据局调研肯定 1月30日，国家数据局局长刘烈宏一行莅临博思软件福州总部调研，肯定了数字技术企业在激活数据要素方面的积极作用，并鼓励其加强数据要素挖掘与技术研究，创新应用场景，深化数据赋能。 中国太保推出全国首单数据要素流通安全险 中国太保旗下中国太保产险苏州分公司与中科智慧（苏州）科技有限公司签发全国首单数据要素流通安全保险。该保险整合了“数据安全风险减量服务”与“金融补偿服务”，填补了传统保险在数字化风险保障方面的空白。 易华录与中卫市深化战略合作 1月30日，中卫市人民政府与易华录在北京签署战略合作协议。双方将发挥中卫作为国家新型互联网交换中心和全国一体化大数据中心双节点城市的资源优势，以及易华录在数据要素市场建设、公共数据赋能等领域的能力优势，围绕公共数据授权运营、数据资产评估入表、大数据交易平台等深化合作。 st实达终止重大资产重组 福建实达集团股份有限公司于1月31日公告，终止收购福建省星云大数据应用服务有限公司不低于51%股权的重大资产重组事项。原因是交易双方未能就最终方案达成一致，基于审慎性考虑，认为现阶段继续推进本次交易的条件尚未完全成熟。 5. 公共数据招投标信息 近期公共数据项目活跃 报告附图展示了近期金额大于100万元的公共数据招投标信息，反映了市场对数据要素相关服务的需求持续增长，预示着数据要素市场化进程的加速。 总结 本报告深入分析了当前数据要素产业的发展态势，强调数据资产管理作为产业核心基础的重要性。中央层面，财政部和国资委相继出台政策，明确了数据资产的规范管理和评估机制，为数据要素的合规流转和商业化应用提供了顶层设计。地方层面，省级数据局的加速设立和各地公共数据授权运营试点管理办法的密集出台，共同推动了数据要素市场的区域性实践。特别是在医保领域，公共数据产品已率先获得登记凭证，展现出先行示范效应。同时，数据交易所积极拓展国际合作，上市公司也通过项目合作和试点，在数据要素流通、安全保障和应用创新方面取得了显著进展。尽管存在政策落地不及预期、数据资产管理挑战及宏观环境影响等风险，但整体而言，数据要素市场正迎来政策驱动和实践落地的双重加速期，为相关IT企业和数商带来了广阔的投资机遇。

中心思想 原料药行业周期性与中国崛起机遇 本报告深入分析了医药原料药行业的发展周期，指出当前行业正经历盘整期，但随着库存周期调整和新一轮专利悬崖的到来，行业供需关系有望重塑，迎来否极泰来。中国在全球原料药和中间体产业链中占据核心地位，尽管面临“大而不强”的挑战，但凭借独有的化学工程师红利、完善的产业链和高端产能投建速度，中国企业有望在中长期维度下持续维持显著的竞争优势，并在全球市场中共同崛起。 未来增长驱动与投资策略 报告强调，原料药行业将进入新一轮成长周期，主要驱动力包括：专利悬崖背景下特色原料药市场的进一步扩容，以及原料药企业通过纵向拓展产业链，实现制剂一体化和CDMO业务的国内外双轮驱动。这些战略转型将有效打开企业的成长天花板。基于此，报告坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业未来的成长机遇和投资机会，建议关注已具备良好技术积淀和全球竞争力的优质企业。 主要内容 # 一、上一波行情造就十倍股 行业周期性回顾与沙坦变局 自2018年以来，原料药行情大致分为“主升浪-上涨持续-下跌”三个阶段。第一阶段（2018-2020Q3）是“主升浪”，主要受2018年中沙坦基因毒性问题影响。部分龙头公司凭借技术能力和快速反应，抓住机遇，在全球市场份额、原料药/中间体结构及原研客户供应链方面取得质的飞跃，实现量价齐升和戴维斯双击。例如，天宇股份在此阶段的单季度毛利率和收盘价均有显著提升。 景气度拐点与疫情支撑 第二阶段（2020Q4-2022Q1）出现“景气度拐点”。随着2020年第四季度华海药业及海外部分企业禁令解除，沙坦原料药市场竞争加剧，价格下行。同时，上游化学基础原材料成本与海运费价格上涨，以及人民币升值等宏观因素，进一步挤压了原料药行业的盈利能力。然而，在全球疫情背景下，头部企业如普洛药业和九洲药业通过CDMO业务转型顺利，且新冠药物订单需求激增，承接了大量增量需求，使得业绩表现依然亮眼。九洲药业的CDMO收入占比在2022年上半年达到80%。 持续盘整与供需重塑预期 第三阶段（2022Q2-Now）为“持续盘整”。2022年以来，全球经济秩序逐渐恢复正常，下游客户去库存导致需求萎缩，同时高价吸引的行业产能扩张，导致供需两头承压。原料药（申万）板块整体毛利率持续处在较低区间，例如2023年第三季度为28%。目前，沙坦、肝素、黄体酮、维生素等大多数原料药价格处于历史低位。报告预计，未来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望重塑。 # 二、中印对比下的追赶与超越 中国在全球产业链的地位与挑战 从全球供给端版图看，中国在全球原料药和中间体产业链中占据重要地位，企业数量占全球48%，产能占比30%，中间体产量占全球总产量的80%。然而，大多数企业仍停留在上游低附加值环节，面临“大而不强”的挑战。印度对中国中间体进口依赖程度较高，据印度医药出口促进理事会统计，FY2018-2022年间，印度API和药物中间品进口额中来自中国的金额占比高达66%-71%。 印度政府扶持政策及其影响 近年来，印度政府出台了多项措施扶持本土制药产业发展，尤其是在关键起始物料、中间体和原料药方面，以降低进口依赖。主要政策包括：生产挂钩激励计划（PLI Scheme），预计未来8年财政投入694亿卢比，期望产生4640亿卢比的增量销售额；原料药园区计划，计划投资300亿卢比建设3个医药产业园区；以及增加财政预算。然而，报告认为印度PLI计划的实际投产进度或有延后，对原料药影响可能有限。例如，PLI计划重点扶持的青霉素G承诺产能15000吨，原预期2023年4月投产，但2023年1-11月中国出口青霉素中间体数量反而同比增长42.8%，反映出印度本土化生产进展可能低于预期。 国内头部企业的积极扩张与竞争优势 在存量产能方面，印度头部原料药企业在规模和体量上暂时领先，例如2022年有5家印度公司收入体量达到百亿级人民币以上，而中国仅普洛药业一家。然而，中国头部企业在产能扩张方面表现积极，产业升级趋势明确。通过对比中印主要原料药企业的固定资产、在建工程和CAPEX数据，发现国内企业的扩张节奏相对积极，CAPEX/（固定资产+在建工程）指标也验证了国内企业产业升级的明确趋势。报告预计，中国企业有望凭借独有的化学工程师红利、完善的从石油石化到基础化工的产业链、高端产能投建速度、领先的反应能力以及综合竞争实力，中长期维度下在全球原料药市场中持续维持显著的竞争优势。 成本要素与综合竞争力 尽管地缘政治对产业链分工有一定扰动，但成本仍然是原料药行业竞争的首要因素。研究显示，同一款原料药，印度的原材料成本比中国高25-30%，电价比中国高20%。尽管印度的劳动力成本较低，但中国的劳动生产率却是印度的1.5倍。这使得中国企业在综合成本上具有优势。报告认为，印度企业在当下以及未来的很长一段时间内，仍需克服政府支持有限、基础设施不足、环境许可时间长、监管结构复杂、进口依赖度高导致价格波动等挑战。 # 三、下一轮产业周期即将来临 产业结构升级与附加值提升 国内原料药企业正迈向高质量发展，产品结构和市场渠道持续高端化。2016-2022年，中国原料药出口金额从256亿美元增长至518亿美元，CAGR为12.5%；出口量从896万吨增长至1194万吨，CAGR为6.3%。出口金额增速高于出口量增速，反映了国内原料药产业结构持续升级，单位出口均价增加明显，产品附加值显著提升。这表明国内原料药正由低附加值中间体或大宗原料药，转向特色原料药或专利原料药，并积极开拓规范市场渠道。 专利悬崖下的市场扩容机遇 新一轮专利悬崖将为特色原料药市场带来巨大扩容机遇。Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药将陆续专利到期，仿制药替代空间预计达298-596亿美元。以沙坦类药物为例，其专利集中到期后的十余年内，全球沙坦原料药消耗量仍在稳步增长。报告预计，未来五年（2024-2028年）仍有一批重磅品种（如抗凝血、自免、糖尿病、心衰等适应症领域）集中到期，有望复制沙坦路径，为行业带来新的增长机遇。例如，磷酸西格列汀API的全球激活登记数量中，印度和中国企业合计占比高达82%（截至2024/1/10），显示出中国企业在此类品种上的布局优势。 纵向拓展与国内外双轮驱动 原料药企业通过纵向拓展产业链，实现国内外双轮驱动，有望打开成长天花板。在国内市场，原料药制剂一体化的医药先进制造企业存在巨大的结构性替代机遇。在一致性评价和带量采购政策下，通过新品种持续获批和带量采购快速放量的模式，企业有望不断抢占市场份额，并获得丰厚利润回报。例如，华海药业的国内制剂收入在2016-2022年间持续增长。在制剂出口方面，中国企业在欧美规范市场（美国930亿美元、欧洲五国350亿美元的仿制药市场）的市占率目前仍低于5%，随着各家企业海外品种逐步放量，中国企业有望复制印度企业的路径，在规范市场的市占率开启持续提升的趋势。 # 四、投资建议 报告坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业的未来成长机遇和投资机会。着重看好产业中已具备良好技术积淀和全球竞争力的领先企业，建议关注健友股份、华海药业、九洲药业、普洛药业、博瑞医药、仙琚制药、普利制药、奥翔药业、天宇股份、司太立、同和药业、美诺华等。 # 五、风险提示 主要风险包括：1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。 总结 本报告深入分析了医药原料药行业的历史周期、当前挑战与未来机遇。通过对上一轮行情的回顾，揭示了沙坦事件等因素对行业格局的深远影响。在中印对比分析中，强调了中国在全球原料药产业链中的核心地位及产业升级的明确趋势，并指出中国企业在成本、人才和产业链完整性方面的独特竞争优势。展望未来，报告认为行业将进入新一轮成长周期，主要驱动力来源于专利悬崖带来的特色原料药市场扩容，以及原料药制剂一体化和CDMO业务的国内外双轮驱动。最终，报告建议投资者关注具备技术积淀和全球竞争力的国内领先企业，以把握行业否极泰来的投资机会，同时提示了欧美质量标准、产品获批进度及汇率波动等潜在风险。

中心思想 医药生物板块承压，创新驱动是核心 本报告核心观点指出，近期医药生物板块表现显著弱于大盘，估值已处于历史较低水平。尽管市场整体承压，但行业长期发展仍将由创新驱动，并聚焦于未被满足的临床需求。政策层面，浦东新区新药国际定价和境外药品境内生产注册优化等措施，均体现了国家对生物医药创新的持续支持。 聚焦创新能力，把握结构性投资机遇 在医保控费和常态化集采的背景下，企业需通过新品种和抓住临床需求来应对挑战。因此，报告看好具有真正创新能力的企业，并建议重点关注医疗器械、创新药和CXO等细分领域的产品端需求机会，认为这些领域具备底部投资价值和长期增长潜力。 主要内容 一、行情回顾 板块整体下行，医疗服务领跌 在过去两周（2024年1月22日至2024年2月2日），医药生物行业表现显著弱于大盘。沪深300指数下跌2.76%，而医药生物（申万）指数则大幅下跌14.02%，相对沪深300的收益为-11.27%，在所有行业中排名第21位。从年初至今的表现来看，医药生物（申万）指数累计下跌21.48%，远超沪深300的-7.33%，相对收益为-14.15%，行业排名第24位。 从子板块表现来看，近两周内，所有7个申万医药子行业均呈现下跌态势，其中SW医疗服务II跌幅居首，达到-21.53%。年初至今，所有子行业也均下跌，SW医疗服务II的跌幅依然最大，为-27.17%。 个股分化明显，北向资金净流入 在个股表现方面，近两周医药行业A股（包括科创板）共有20家股票实现上涨，而有475家股票下跌，显示出市场普遍回调但存在少数亮点。涨幅排名前五的个股分别为三博脑科（+14.94%）、创新医疗（+13.31%）、惠泰医疗（+10.84%）、英诺特（+8.74%）和华润三九（+7.24%）。跌幅排名前五的个股则为龙津药业（-40.29%）、安杰思（-38.54%）、景峰医药（-37.04%）、大理药业（-33.95%）和美迪西（-33.16%）。 陆股通持股数据显示，近两周北向资金合计净买入32.99亿元，其中流入87.92亿元，流出54.93亿元。增持前五的个股包括特一药业、一品红、润达医疗、百普赛斯和博瑞医药。减持前五的个股为昊帆生物、三生国健、药明康德、健民集团和微电生理-U。 大宗交易方面，近两周医药生物行业共有40家公司发生大宗交易，成交总金额达到7.92亿元。成交额前五名的公司为盈康生命、微芯生物、三友医疗、百利天恒-U和金花股份。 二、估值概览及后续事项提醒 板块估值承压，低于五年均值 近两周，医药生物板块的PE（TTM）估值达到24.43X，仍显著低于近五年平均PE的34.14X，表明板块估值处于历史较低水平。与同行业相比，医药生物板块PE-TTM相对于剔除金融的全部A股溢价率为-2.42%，而相对于沪深300的溢价率为113.17%。 限售股解禁提示 在接下来的两周（2024年2月5日至2024年2月16日），共有4家上市公司将面临限售股解禁，包括赛科希德、金凯生科、凯因科技和易瑞生物。其中，易瑞生物的解禁数量占流通A股比例高达71.4%，赛科希德为40.0%，凯因科技为30.8%，金凯生科为5.2%。 三、行业事件概览 政策利好创新，优化境外药品转移 在行业政策方面，2024年1月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，明确提出允许生物医药新产品参照国际同类药品定价，以支持创新药和医疗器械产业发展，并探索建立伦理审查快速通道。 此外，2024年1月24日，国家药监局综合司发布公告，就《关于优化已在境内上市的境外生产药品转移至境内生产的药品上市注册申请相关事宜的公告（征求意见稿）》公开征求意见，旨在进一步优化外商投资环境，提高药品可及性。 国际药企业绩承压，创新药研发持续 在重大事件方面，辉瑞于2024年1月30日公布了2023年全年业绩，营收同比大幅下滑41%，主要原因是新冠疫苗Comirnaty和新冠口服药Paxlovid收入预期下降，净利润同比下滑93%。为应对业绩压力，辉瑞已采取裁员和砍掉部分管线等措施。 与此同时，阿斯利康针对难治性高血压的新药baxdrostat片于2024年1月31日获得CDE临床试验默示许可，拟开发用于治疗其他药物治疗后控制不佳的高血压患者。这表明国际药企在创新药研发领域的持续投入。 四、投资建议：看好真正具有创新能力的企业 创新能力为核心，关注细分领域机会 报告指出，长期来看，医保控费和常态化集采将持续，企业需要选择新的品种、充分抓住临床需求。因此，报告看好具有真正创新能力的企业，并建议重点关注产品端的需求机会。 医疗器械方面：随着常规诊疗的不断恢复叠加政策边际放松，板块有望迎来戴维斯双击，建议关注迈瑞医疗(300760)和三友医疗(688085)等。 创新药方面：在严格审评下研发持续推进，应关注前沿临床进展，建议关注恒瑞医药(600276)、京新药业(002020)、兴齐眼药(300573)和康辰药业(603590)等。 CXO方面：行业景气度有望边际改善，具备底部投资价值，建议关注阳光诺和(688621)、药明康德(603259)和康龙化成(300759)等。 总结 市场承压下的结构性机遇 医药生物行业在近期市场中表现低迷，板块和子行业普遍下跌，估值已处于历史较低水平。尽管面临集采和医保控费的长期压力，但市场已充分反映部分负面预期，为具备创新能力的企业提供了结构性投资机遇。北向资金的净流入和部分个股的逆势上涨，也显示出市场对优质资产的认可。 创新与政策双轮驱动的长期价值 政策层面，浦东新区新药国际定价和境外药品境内生产注册的优化，均体现了国家对生物医药创新和产业发展的支持。这些政策将有助于提升创新药的可及性和市场竞争力。在国际药企面临业绩压力的背景下，国内创新药研发的持续推进和新药获批，进一步凸显了创新在行业发展中的核心地位。因此，报告强调应长期关注那些能够通过创新满足未被满足临床需求的企业，尤其是在医疗器械、创新药和CXO等细分领域，这些企业有望在行业转型升级中实现长期价值增长。

中心思想 短期业绩承压，常规业务蓄势待发 金域医学2023年业绩受新冠检测业务高基数及资产处置等非经常性损益影响，归母净利润和扣非净利润均出现大幅下滑。然而，随着医疗反腐政策边际缓和、常规诊疗需求回暖以及医改政策（如DRG/DIP）推动医院降本增效，公司常规诊断服务业务有望加速恢复。 行业龙头地位稳固，长期增长信心充足 作为独立医学实验室（ICL）行业的龙头企业，金域医学有望受益于行业外包率的提升和新冠业务出清后的行业集中加速。公司近期多次回购股份用于股权激励，彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。尽管短期业绩承压，但公司凭借其领先优势和持续提升的实验室盈利能力，预计将保持快速增长，并维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩预减分析 根据公司发布的2023年年度业绩预减公告，金域医学预计2023年实现归母净利润6.0-7.3亿元，同比下降73.48%-78.20%；预计实现扣非净利润3.45-4.25亿元，同比下降84.29%-87.25%。以中值计算，2023年归母净利润约为6.65亿元，同比下降约76%；扣非净利润约为3.85亿元，同比下降约86%。 业绩大幅下滑的主要原因在于： 新冠业务高基数影响：2022年同期新冠检测业务量巨大，导致2023年业绩在同比口径下呈现显著下降。 非经常性损益波动：2023年第三季度处置子公司金墁利，对非经常性损益造成影响。 单季度表现：2023年第四季度，公司实现归母净利润0.89亿元，同比下降71%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比下降86%，显示短期业绩仍受较大扰动。 常规业务复苏与市场展望 尽管短期业绩承压，但报告对金域医学的常规检测业务恢复和长期发展持乐观态度： 常规业务加速恢复：自2023年第四季度以来，随着医疗反腐政策的边际缓和，常规诊疗需求和医院样本外送业务逐渐回暖。同时，冬季流感等呼吸道疾病高发也促进了常规诊断服务业务的加速恢复。 医改政策驱动行业集中：在技耗分离、DRG/DIP等医改政策的持续驱动下，医院降本控费诉求日益强烈，有望促进行业整体外包率提升。新冠业务出清后，ICL行业格局预计将迎来加速集中，金域医学作为行业龙头有望持续扩大领先优势，保持快速增长。 公司发展信心彰显：公司于2023年9月、12月及2024年1月先后发布三次股份回购方案公告，旨在用于实施股权激励，此举充分彰显了公司管理层对未来长期发展的充足信心。 盈利预测与投资建议：报告调整了盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为86.45亿元、103.57亿元、124.04亿元，同比增长-44%、20%、20%。归母净利润分别为6.65亿元、11.04亿元、14.27亿元，同比增长-76%、66%、29%。当前股价（53.08元）对应2023-2025年PE分别为37倍、23倍、17倍。鉴于公司作为行业龙头有望直接受益于行业快速发展和实验室盈利能力持续提升，报告维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了实验室盈利时间不达预期、新冠持续时间不确定以及研究报告信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学在2023年因新冠检测业务高基数和非经常性损益影响，归母净利润和扣非净利润均出现显著下滑，短期业绩面临较大压力。然而，随着宏观环境改善和医改政策的持续推进，公司常规检测业务预计将加速恢复，并受益于ICL行业外包率的提升和集中度的增加。公司近期通过股份回购彰显了对未来发展的坚定信心。尽管短期业绩承压，但基于其行业龙头地位和长期增长潜力，报告维持“买入”评级，预计公司在2024-2025年将恢复稳健增长。