陕西国资入主有望助力公司快速发展，业绩拐点凸显

中心思想

国资赋能驱动业绩拐点，派林生物迈向行业第一梯队

本报告的核心观点在于，派林生物（000403）在陕西省国资委通过陕煤集团入主后，正迎来一个关键的发展机遇期，有望实现业绩的显著拐点并跻身国内血制品行业的第一梯队。此次股权变更不仅为公司带来了新增浆站资源的强大支持，更将通过优化内部治理结构，有效降低各项费用率，从而显著提升净利率水平。同时，公司持续推出高附加值新产品，预计将进一步提高毛利率和单吨浆利润。展望未来，随着采浆量的持续增长和新产品的逐步落地，派林生物的盈利能力和市场竞争力将得到全面增强。

行业景气度高企，公司核心优势凸显

血制品行业凭借其高准入壁垒、原料血浆稀缺以及供不应求的市场特性，长期保持高景气度。在“十四五”规划中，国家政策对单采浆站数量扩容的支持，以及集采政策对出厂价的温和影响，共同推动了行业集中度的加速提升，头部企业将持续受益。派林生物凭借其在采浆站数量（38个，位列第三）、丰富的产品种类（11种）以及国资背景带来的多层次赋能，在行业整合趋势中占据有利地位。公司在采浆量、产品结构优化和运营效率提升方面的巨大潜力，预示着其在未来市场竞争中将占据更重要的份额。

主要内容

派林生物的战略转型与核心优势

陕西国资入主，开启发展新篇章

派林生物作为一家集血制品研发、生产和销售于一体的高新技术企业，拥有包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等丰富产品线。公司股权结构在2023年发生重大变动，浙民投将20.99%的股权转让给陕煤集团控股的胜帮英豪，并委托2.02%的表决权，使得胜帮英豪成为第一大股东，陕西省国资委成为实际控制人。这一战略性转变标志着派林生物进入了陕西国资控股的发展新阶段。预计陕西省国资委将从管理、资金、战略和资源等多个维度对公司进行全方位赋能，从而推动公司迎来新一轮的高速发展期。

公司在采浆站资源和产品种类方面展现出显著优势。截至报告期，派林生物拥有38个单采浆站，其中实际运营31个，主要分布在黑龙江、广东、山西、广西、新疆和四川等六省，为公司年采浆量突破千吨、跻身血制品龙头企业奠定了坚实基础。公司现有11种血制品，覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类、凝血因子类三大类，核心产品包括人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（pH4），这些产品在医疗急救和特定疾病治疗中发挥着不可替代的作用，产品线的丰富性也为公司提供了多元化的盈利来源。

财务状况与优化潜力分析

从财务表现来看，派林生物在经历产权、债务、资产和管理重组后，展现出良好的运营态势。2017年至2022年，公司营业收入从6.85亿元增长至24.05亿元，年复合增长率高达28.5%；同期扣非后归母净利润从5530万元增长至5.17亿元，年复合增长率达到56.4%。尽管2023年上半年受新疆浆站停采及其他浆站采浆影响，营业收入和扣非后归母净利润分别下降28.5%和45.7%，但2023年上半年采浆量达到550吨，远超预期，预示着下半年业绩有望快速回升，并在2023年Q1-3实现利润端恢复，同比降幅收窄至-9.8%。

在费用支出方面，公司管理费用率从2017年的27.6%显著下降至目前的8.8%，显示出内部管理效率的提升。然而，与行业平均水平（2023Q1-3销售费用率11.9%，管理费用率6.9%）相比，派林生物的销售费用率（14.7%）和管理费用率（8.8%）仍有较大的优化空间。销售净利率从2017年的2.2%增长到2022年的24.4%，2023Q1-3保持在24.4%，主要得益于产品结构的优化和销售策略的调整。随着陕西国资的入主，通过内部治理和管理架构调整，预计各项费用率将进一步降低，销售渠道和效率将得到提升，从而为公司净利率带来更大的增长空间。

血制品行业发展机遇与公司增长潜力

行业高景气度与政策支持

血制品行业具有极高的准入壁垒，国家实施全流程严格监管，自2021年起不再批准新的血液制品生产企业，导致行业集中度较高，目前仅有28家具有生产资质的企业。原料血浆的稀缺性导致血液制品长期供不应求，2022年国内采浆量为10181吨，与美国（43800吨）存在巨大差距，且我国对血液制品进口采取严格管制，进一步加剧了供需矛盾。在供不应求的市场环境下，终端产品价格有望持续上调，行业景气度持续高企。

“十四五”规划期间，血制品相关政策对单采浆站数量扩容提供了有力支持。部分省份已明确规划新增浆站数量，例如云南省预计新增17个，河南省7个，内蒙古2个。全国范围内，2022年单采浆站数量达到316家，新增29家，同比增长10.1%，增速创2017年以来新高。浆站数量的增长预计将带动采浆量的持续扩大，2022年采浆量已达10181吨。派林生物凭借其38个浆站数量位列行业第三，2023年上半年采浆量达到550吨，远超预期，预计全年采浆量有望突破千吨，使其有望跻身国内血制品行业第一梯队。

集采影响与行业整合趋势

2022年广东11省联盟首次将血制品纳入集采范围，涉及人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）等5种产品。此次集采降价幅度温和（0-10%），且主要影响经销商利润，不影响生产商的出厂价格。派林生物在5个品种中中标4种，凭借其规模优势和中标数量，有效提高了市场占有率。公司拥有11种产品种类，位居行业前列，在未来集采中将更具优势，有望进一步提升市场份额。

海外血制品巨头企业如西班牙基立福（Grifols）和澳大利亚杰特贝林公司（CSL）的成长史表明，并购是提升市占率的有效手段。在国内，央企或地方国资主导的血制品公司收购趋势也日益明显，如天坛生物、博雅生物、派林生物和卫光生物均具有国企背景。国有企业在多方面赋能血制品企业，使其在行业整合中更具优势。派林生物此次陕西国资入主，符合行业发展趋势，有望借助国资背景，在采浆量规模、产品种类和销售渠道等方面获得显著提升，进一步巩固其行业地位。

陕西国资赋能与业绩拐点显现

陕煤集团作为陕西省最大的地方性国有企业，其战略性布局生物医药产业，收购派林生物，与国际化工巨头拜耳和巴斯夫成功转型生物医药的经验不谋而合。陕煤集团的入主有望为派林生物争取到更多浆站资源。首先，陕西省内潜在浆站资源丰富，目前仅有4个浆站，而“十四五”规划预计新增10个浆站，陕煤集团的背景将有助于派林生物获得更多新增浆站。其次，陕煤集团在甘肃、宁夏、青海以及长江沿线地区的影响力，也有望帮助派林生物拓展新疆站及中部地区的浆站版图。此外，陕煤集团的上市公司优势也有助于派林生物积极寻求行业并购机会，扩大采浆量规模。

在内部管理方面，陕煤集团的入主有望推动派林生物降本增效。目前公司管理费用率（8.8%）和销售费用率（14.7%）高于可比公司平均水平，单站采浆量（22.4吨）低于同行业平均水平，净利率也低于行业平均值。通过提升整体管理效率、推进浆站智数化系统升级改造、建立统一标准化流程以及强化宣传，派林生物有望降低各项费用率，提高单站采浆量，从而提升整体盈利能力。

血制品从采集到销售至少需要6个月的时间周期。2023年上半年，派林生物采浆量达到550吨，远超预期，这意味着其血制品产品营业收入有望在下半年有所体现。随着采浆量的大幅提升，预计派林生物将在2023年下半年迎来业绩拐点。

在研产品与出海业务驱动未来增长

派林生物在研产品线丰富，有望快速扩充产品数量并提升利润率水平。目前公司能分离出11种产品，与国外大型企业（可分离20多种）相比仍有较大差距，表明血液综合利用水平和高附加值产品开发仍有提升空间。国内人血白蛋白市场供不应求，进口比例高达60%，作为公司主要产品和收入来源，随着采浆量增长和集采政策，公司有望进一步占据市场份额。同时，公司正积极推动高毛利产品如静注人免疫球蛋白（pH4）的超适应症使用和出口，人凝血酶原复合物已获得《药品注册证书》，人纤维蛋白原已提交上市许可申请，这些新产品的落地将显著增加吨浆利润，提升公司业绩。

此外，公司出海业务正快速发展，有望成为新的业绩增长点。全球血制品供给不足为国产血制品公司提供了出海机遇。2021年，派林生物的静注人免疫球蛋白在东南亚、巴西等国家实现紧急使用，拓展了海外渠道。2022年公司实现海外营收1.3亿元，且海外静丙价格普遍高于国内，具有利润优势。未来，公司将利用陕煤集团的资源优势，强化销售网络，积极拓展海外市场，并响应国家“一带一路”政策，在海外国家和地区实现产品注册并落地。

总结

派林生物在陕西国资委通过陕煤集团入主后，正迎来一个全面的战略升级和业绩爆发期。此次股权变更不仅为公司带来了稀缺的浆站资源和强大的资本支持，更将通过优化内部管理、降低运营成本，显著提升公司的盈利能力。在血制品行业高准入壁垒、供不应求的背景下，国家政策对浆站扩容的支持以及集采政策的温和影响，为派林生物提供了有利的外部环境。公司凭借其领先的采浆站数量、丰富的产品种类以及在研产品和出海业务的持续推进，有望在2023年下半年迎来业绩拐点，并加速跻身国内血制品行业第一梯队。我们预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前估值与同类公司相比具有一定优势，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注采浆量不及预期、产品销售不及预期以及新品上市不及预期等风险。