报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月1日，医药板块跌幅-0.04%，跑输沪深300指数0.03pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.30%)、医院(+1.25%)、医疗设备（+0.83%）表现居前，医药流通(-1.25%)、医疗耗材(-0.87%)、血制品(-0.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三博脑科(+20.00%)、创新医疗(+9.97%)、金凯生科(+9.12%)；跌幅榜前3位为安杰思(-20.00%)、龙津药业(-10.03)、大理药业(-9.97%)。 　　行业要闻： 　　2月1日，人力资源和社会保障部官网发布国务院任免国家工作人员，任命章轲为国家医疗保障局局长，同时免去章轲的审计署副审计长职务。 　　（来源：政府官网） 　　公司要闻： 　　博雅生物（300294）:公司发布公告，近日收到巴基斯坦政府国家卫生服务、法规和协调部及巴基斯坦药品监督管理局批发的静注人免疫球蛋白（pH4）注册批件，本次公司产品获得巴基斯坦的注册，有利于提高产品海外注册的积极性。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，公司副总裁张跃建先生因个人原因申请辞职，自2024年2月1日起不再担任公司副总裁职务。 　　珍宝岛（603567）：公司发布公告，鸡西分公司收到阿哌沙班的《化学原料药上市申请批准通知书》，表明该原料药已符合国家相关原料药审评技术标准，在符合药品生产质量管理规范要求后，可在国内市场进行生产销售。 　　博腾股份（300363）：公司发布公告，公司全资子公司江西博腾通过高新技术企业重新认定，自2023年起连续三年按15%的税率缴纳企业所得税。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年1月31日，医药板块跌幅-3.85%，跑输沪深300指数2.94pct，涨跌幅居申万31个子行业第25名。各医药子行业中，医疗设备(-1.63%)、线下药店(-1.89%)、血制品（-2.86%）表现居前，医疗研发外包(-4.96%)、体外诊断(-4.53%)、其他生物制品(-4.05%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为合富中国(+9.97%)、华大制造(+2.83%)、赛托生物(+2.10%)；跌幅榜前3位为泓博医药(-11.26%)、之江生物(-10.54)、美迪西(-10.48%)。 　　行业要闻： 　　1月31日，诺和诺德发布2023年全年及四季度业绩，公司2023年总销售额为2323亿丹麦克朗（按1美元=6.89丹麦克朗算，约为337亿美元），同比增长31%；其中，司美格鲁肽2023年全年总销售额已达212亿美元，同比增长94%。 　　（来源：诺和诺德） 　　公司要闻： 　　福元医药（688202）:公司发布公告，事长黄河先生提议以1-2亿元回购公司股份，回购价格不超过董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，主要用于股权激励或员工持股计划。 　　凯莱英（008821）：公司发布公告，拟以6-12亿自有资金回购公司382-764万股A股股份，回购价格不超过157元/股，主要用于后续实施股权激励或员工持股计划及注销减少注册资本。 　　片仔癀（600436）：公司发布公告，预计2024年第一季度归母净利润同比增长不低于25%，主要原因为产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门红”。 　　华东医药（002019）：公司发布公告，预计2023年实现归母净利润28.12-28.62亿元，同比增长12.50%-14.50%，扣非归母净利润为27.35-27.84亿元，同比增长13.50%-15.50%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　新里程(002219) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）需求端看，老龄化推动医疗需求持续增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿人次增长到2021年的38.8亿人次，供给端看，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状；2）中西部地区医疗资源紧缺，三级医院占比低于10%，人口稠密医疗服务需求大；3）公司目前控股11家医院，旗下部分医院已成为区域医疗中心，体外医疗机构资源储备丰富，后续增长动力强劲。 　　老龄化趋势推动医疗需求增长，医疗服务存在供需缺口。中国人口老龄化趋势加剧，从医疗服务需求端推动行业增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿人次增长到2021年的38.8亿人次，综合医院平均收入从2011年的1.7亿元增长到2021年的5.4亿元；从医疗资源供给端看，优质医疗资源不足，数量占比仅为9%的三级医院承担57.5%的就诊人次，床位利用率稳定在95%之上，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状。 　　中西部省份医疗资源不足，新里程进行医院布局。新里程体内医院主要集中在河南省、江苏省等区域，体外医院分布在重庆市、山西省、河南省、陕西省等多个省市。根据《2022年中国卫生统计年鉴》，2021年重庆、陕西、山西等地三甲医院数量分别为34、51、44家，重庆三级医院占比为7.6%，陕西三级医院比例为6.5%，山西三级医院占比仅为4.3%，处于较低水平，医疗资源较为稀缺，新里程在区域内将弥补公立医疗资源不足，为患者提供医疗服务资源。 　　“1+N”模式打造区域医疗中心，体外医疗机构资源储备丰富。公司目前控股11家医院，采用“一个综合医院+多个专科分院”的1+N式打造区域医疗中心，目前公司瓦房店第三医院、兰考第一医院、盱眙县中医院、泗阳医院、崇州二医院已经成为区域医疗中心；此外，公司控股股东在全国共有33家上市公司体外医院，分布于15个省市，医疗服务覆盖范围广，为各地区的医疗服务需求提供支持。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为34.2亿元、40.9亿元、47.5亿元，增速为8.5%、19.5%、16.2%；归母净利润分别为0.3亿元、1.1亿元、1.6亿元，增速为-83.5%、337.2%、42.4%。对应EPS分别为0.01元、0.03元、0.05元，建议积极关注。 　　风险提示：医疗服务板块收入不及预期的风险；医疗事故风险；政策风险等。

　　核心观点 　　事件：自从1月11号生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》以后，三代制冷剂涨幅持续扩大。跟据百川盈孚，截至1月26号，R32/R125/R134a价格分别约为20000、33000、30000元/吨，相比1月11号分别上涨1750、3500、1500元/吨，涨幅分别达到约10%、12%、5%。 　　制冷剂配额如期下发，头部企业长期收益。根据《基加利修正案》，2020-2022年是三代制冷剂的配额基线年，2024年氢氟碳化物（HFCs）生产和使用量冻结在基线值。从下发的配额公示文件来看，2024年总计下发约74.56万吨三代制冷剂（不含三氟甲烷）生产配额，其中R32、R125、R134a是配额分发的主要品种，合计占比超过80%；从获取的公司来看，配额分配相对集中，其中巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份生产配额占比约为85%，未来配额较多的头部企业有望长期收益。 　　供应受限叠加需求稳增，行业格局长期向好。除了供应端的利好，三代制冷剂的需求端也存在支撑，一方面，家用以及车用空调、冷藏冷链运输等应用不断催生新的制冷剂需求，同时，市场累积的制冷设备保有量所带来售后维修市场需求也不断增长。另一方面，二代制冷剂加速淘汰也为三代剂带来一定的替代需求，随着HCFCs消费结构转为长期累计的整机售后维修市场，退出的新装机市场主要被HFCs所替代。因此，在三代制冷剂的配额机制对供应端形成长期约束的背景下，三代制冷剂供需格局有望长期向好。 　　HFCs价格整体抬升，利润有望持续修复。三代制冷剂行业经历了配额基线年的以后，行业有望从过去几年抢配额为导向过渡到效益优先的阶段。因此，HFCs价格年初以来持续上涨。根据百川盈孚，截至1月26号，R32/R125/R134a价格分别为20000、33000、30000元/吨，年初以来涨幅分别约为16%、19%、7%，相比2023年同期涨幅分别约为48%、14%、28%。与此同时，原料价格小幅下滑，其中莹石/氢氟酸/二氯甲烷年初至今分别变化-4%，-2%，-1%，推动HFCs产品价差扩大，未来氟化工企业利润提升空间较大。 　　投资建议 　　随着2024年度HFCs生产和进口配额的核发，三代制冷剂行业有望从过去几年抢配额为导向过渡到效益优先的阶段，行业格局有望持续好转，未来三代制冷剂产品的价格弹性较大。建议重点关注三美股份、巨化股份、永和股份等。 　　风险提示 　　政策变化风险、原料价格大幅波动、终端需求不及预期等。

　　行业核心观点 　　新版中药注册分类发布、符合中医药特色的审评审批体系不断完善，企业对中药新药研发积极性提高。通过对中药受理批准数据月度梳理，跟踪中药新药研发、上市情况。2024年1月，7个中药新药品种申报上市申请，5个中药新药品种申报临床研究，其中，1.1类、2.3类、3.1类中药新药申报积极。研发管线的丰富有望未来扩大中药企业收入，建议关注中药新药布局领先的上市公司。 　　投资要点： 　　1.1类新药申报积极。2024年1月，受理IND/NDA的1类新药全部为 　　1.1类中药复方制剂。分别为贵州瑞和制药的喉喑清胶囊、健民集团的牛黄小儿退热贴、苏中药业的痔瘘熏洗颗粒、江苏中雍红瑞制药的香术平胃散。 　　3个2.3类IND受理。2024年1月，受理IND/NDA的2类新药全部为2.3类，分别为新奇康药业的西帕依固龈液、雷允上药业的黄蛭益肾胶囊、汕头市美宝制药的湿润烧伤膏。 　　3.1类5个受理量，聚焦4个品种。2024年1月，3.1类经典名方受理总量为5个，聚焦4个品种，分别为吉林敖东的一贯煎颗粒、仲景宛西制药的枇杷清肺颗粒、江西药都樟树制药的二冬颗粒、天士力的枇杷清肺饮颗粒和温经汤颗粒。 　　1月发布2个上市批件。2024年1月NMPA批准中药新药2个，分别为湖北齐进药业的1.1类新药儿茶上清丸、武汉康乐药业的3.1类经典名方芍药甘草颗粒。 　　投资建议：2020版中药注册分类强调“以患者为中心、临床价值为导向”的评审理念、3.1类古代经典名方复方制剂审评免临床直接申报上市，缩短研发周期和审批周期、符合中药研发特点的“三结合”审评证据体系等一系列顶层政策设计，中药企业的新药研发热情得到促进。研发管线的丰富有望未来扩大中药企业收入，建议关注中药新药布局领先的上市公司。 　　风险因素：上市/临床研究申请审评结果不达预期、研发进展不达预期等。

　　1）2023年RSV疫苗上市仅半年后，全球销售超24亿美元，接种人数合计近千万例。2023年FDA批准GSK和辉瑞RSV疫苗上市，23年销售额分别实现12.4亿英镑（15.5亿美元）和8.9亿美元，其中2023Q3（上市后首个季度）GSK和辉瑞分别实现7.1亿英镑和3.75亿美元销售额，2023Q4GSK和辉瑞分别实现5.3亿英镑和5.2亿美元销售额。美国60岁以上人群中有11%接种RSV疫苗，接种人数合计近千万例，其中68%接种GSK的Arexvy，GSK预计2024H1将披露Arexvy第3年的有效性数据，并推进50-59岁的适应症扩展。 　　国内RSV疫苗市场亟待开启，关注智飞生物与GSK的合作协议，共同推进RSV疫苗在中国市场的开发和推广。国内尚无RSV疫苗上市，2022中国统计年鉴显示国内接种适龄人群（60-74岁人群）数量在1.97亿人左右，国内RSV疫苗需求急需满足。GSK的RSV疫苗在2023年6月国内获批临床，建议关注大单品RSV疫苗在国内的上市节奏以及上市后的快速放量。同时，GSK将优先在中国大陆就RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。 　　2）GSK预计带状疱疹疫苗Shingrix销售峰值将超过40亿英镑。另外一款全球疫苗大单品带状疱疹疫苗Shingrix，GSK年报显示2023年销售额达到34.5亿英镑，同比增速17%，2023Q4销售额达到9.08亿英镑，同比增速23%，2023Q3销售额8.25亿英镑，同比增速9%。GSK预计Shingrix销售峰值将超过40亿英镑。 　　中国带状疱疹疫苗呈双寡头格局，竞争格局良好。中国有两款带状疱疹疫苗获批上市，分别为GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix以及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维。Shingrix几乎占据全球100%带状疱疹疫苗市场，智飞生物获得GSK带状疱疹疫苗在国内的独家经销权，2024-2026年最低年度采购金额总和超过200亿元。百克生物的感维于2023年1月获批上市，并于2023年4月首次获得批签发，全年批签发23批次，按照每批次3.5-3.6万支计算，批签发总量约80万支。基于带状疱疹疫苗的潜在增长空间的良好的竞争格局，目前带状疱疹疫苗研发品种较多，且重组亚单位疫苗更受青睐。绿竹生物自主研发的重组带状疱疹疫苗LZ901于2023年9月进入三期临床研究，研发进度相对领先。 　　投资建议：目前我国带状疱疹接种率较低，RSV疫苗尚无产品上市，随着疫苗上市、公众接种意识提高，预计我国带状疱疹疫苗和RSV疫苗的市场规模将不断扩张，建议关注智飞生物、百克生物、绿竹生物、三叶草生物、圣诺医药等。 　　风险提示：行业政策变动风险；产品销售不及预期风险；竞争加剧风险；产品研发进度不及预期风险；政策监管环境变化风险。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　1月30日，公司发布2023年业绩预告：预计2023年营业收入46.1585-46.5585亿元（同比增长70.27%-71.74%），归母净利润亏损3.7-2.8亿元，扣非净利润亏损4.91-4.01亿元。预计2023Q4营业收入12.72-13.12亿元（同比增长12.2%-15.73%），归母净利润亏损1.48-0.58亿元，扣非净利润亏损1.41-0.51亿元。 　　2023年分季度来看，公司营业收入保持逐季增长态势：2023Q1收入超预期，利润亏损明显缩窄；2023Q2虽处于淡季，仍实现较高收入增长，利润率由于Q2计提更多新院区折旧导致环比略有下降，但整体经营利润仍稳健；2023Q3收入环比下降1.46%，预计与7-8月暑期淡季床位维持Q2水平有关，归母净利润-6.38万元，扣非净利润-9469万元，差异主要来自处置商洛带来的非流动资产处置损益，2023Q3相较2023Q1收入+0.75亿元，营业成本+0.38亿元，期间费用+0.16亿元，扣非净利润+0.12亿元，已实现了较好利润增长；2023Q4收入创新高，环比增长12.2%-15.73%，扣非净利润亏损1.41-0.51亿元（2023Q3扣非净利润为亏损0.95亿元），考虑到Q4一般计提费用较多，2023Q4整体业绩符合预期。 　　公司旗下医院日住院床位数持续创新高：2023年上半年中心医院南北院区最高日在用床位数为3307，高新医院为1599，截至10月17日分别为3491、1701，截至11月17日分别为3700+、1700+，中心医院在年初北院区开院以来保持快速增长，高新医院在上半年已达到满负荷状态，进入Q4后预计保持1700床左右的较高水平。 　　北院区特色专科业务布局初显成效：2023Q3儿童、康复、中医医院收入环比增幅均超过25%，神经慢病、精神心理收入环比增幅均超过10%，整形医院收入环比增幅超过6%。 　　盈利预测和投资评级 　　我们预测公司2023-2025年营收分别为46.35/58.81/71.25亿元，归母净利润分别为-3.17/0.11/2.81亿元，对应PS分别为3.00/2.36/1.95倍，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

中心思想 2023年业绩承压，减值影响显著 亿帆医药2023年业绩预告显示归母净利润预计亏损3.82-6.5亿元，扣非归母净利润预计亏损3.71-6.39亿元，主要受F-627无形资产计提大额减值准备（8-8.8亿元）、信用减值损失增加及研发费用大幅增长等因素影响。此次大额减值被视为一次性出清，为公司未来发展“轻装上阵”奠定基础。 创新驱动转型，未来增长可期 尽管2023年业绩承压，但公司核心增长逻辑未变，创新管线正逐步进入收获期。全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）已获FDA批准上市，并加速海外市场拓展。同时，公司在国内市场通过独家中药和特色化药实现差异化布局，海外医药产品营收稳健增长，原料药板块也已触底。分析师预计公司2024年业绩将迎来拐点，并维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩预告及变动原因分析 业绩预告概览 根据公司2024年1月30日发布的业绩预告，亿帆医药预计2023年实现归属于上市公司股东的净亏损为3.82亿元至6.5亿元，同比下降299.71%至439.82%。扣除非经常性损益后的净亏损预计为3.71亿元至6.39亿元，同比下降567.42%至905.08%。这一业绩表现显著低于上年同期。 业绩变动主要因素 2023年业绩亏损主要由以下几方面原因导致： 资产减值影响： 公司对亿一生物自主研发的无形资产F-627（合并报表期末原值16.8亿元）拟计提减值准备8-8.8亿元，预计减少归母净利润4.86-5.47亿元。此次大额减值被认为是短期内不会再出现的大额计提，且减值后可减少摊销，有望增厚2024年业绩。 信用减值损失增加： 随着公司自有产品（含进口）销售规模的扩大，应收账款规模相应增加，导致按会计政策计提的信用减值损失同比增加。 研发费用大幅增长： 2023年公司持续加大研发投入，研发费用同比大幅增加，体现了公司在创新药领域的战略投入。 其他项影响： 公司2023年收到的与收益相关的政府补助同比减少约6000万元；合并报表范围内子公司股权结构调整减少递延所得税资产约6500万元。 公司未来增长逻辑与战略布局 创新药出海与管线布局 亿帆医药的未来增长核心在于其创新管线的逐步成熟和商业化。2023年11月17日，全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）成功获得美国FDA批准上市，标志着公司创新药“出海”取得重大突破。此外，亿立舒在欧洲药品管理局（EMA）和巴西的现场核查已完成，预计将加速在这些市场的上市进程。公司创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等高潜力领域，已形成梯队，即将迎来收获期。 国内外市场差异化策略 公司在国内市场采取差异化布局，拥有108个中药品种，其中独家产品（尤其是医保或基药独家产品）数量较多，构筑了竞争壁垒。在化药领域，公司围绕“小、尖、特”特色化药进行布局，2023年上半年化药自有（含进口）营收达到3.9亿元，同比增长39.4%，显示出良好的增长态势。在海外市场，公司国际化进程提速，2023年上半年海外医药产品营收2.7亿元，同比增长2%。 原料药板块触底企稳 公司原料药业务主要为维生素B5（泛酸钙）。目前泛酸钙价格处于历史底部，原料药板块下行风险较小，预计未来业绩将保持稳定或有所改善。 盈利预测与投资建议 关键业务假设 分析师基于对公司各业务板块的审慎假设，对未来业绩进行了预测： 生物药： 预计2023-2025年销量增速分别为64.4%、104.5%、89.8%，毛利率稳中有升至65%、66%、68%。 中药产品： 预计2023-2025年销量增速分别为33%、40.7%、40%，毛利率稳中有升至64%、65%、66%。 境外药品： 预计2023-2025年销量增速分别为7.7%、15.8%、20.2%，毛利率稳中有升至62%、64%、65%。 医药服务及高分子材料： 预计收入和毛利率基本保持稳定。 原料药： 预计2023-2025年销量增速分别为15%、16%、18%，毛利率保持在53-54%。 分业务收入及毛利率预测 根据上述假设，公司总收入预计从2022年的38.4亿元增长至2025年的84亿元，年复合增长率显著。其中，化学制药（特别是医药自有产品）将是主要增长引擎，其收入预计从2022年的18.3亿元增长至2025年的58.8亿元，毛利率也将持续提升。整体毛利率预计从2022年的48.6%提升至2025年的58.5%。 整体盈利预测与评级 综合各项因素，分析师预计亿帆医药2023-2025年归母净利润分别为-4.75亿元、5.14亿元和8.1亿元，对应的每股收益（EPS）分别为-0.39元、0.42元和0.66元。考虑到亿立舒在国内外的上市放量、医药自有品种的加速获批以及公司经营的持续改善，分析师维持对亿帆医药的“买入”评级。 总结 亿帆医药2023年业绩预告显示公司因F-627无形资产大额减值等因素面临短期亏损，但此次减值被视为一次性风险出清，为公司未来发展奠定基础。展望未来，随着全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）成功出海并在多国加速上市，以及公司在国内独家中药和特色化药领域的差异化布局，创新管线正逐步进入收获期。分析师基于对各业务板块的积极预期，预测公司2024年业绩将实现显著扭亏为盈，并持续增长，因此维持“买入”评级。投资者需关注创新产品临床及商业化进度、市场竞争加剧、集采降价以及海外经营和汇率波动等风险。

中心思想 医药行业投资价值凸显 本报告核心观点指出，当前医药行业在经历快速下跌后已处于历史底部区域，并呈现见底回升态势。从股权风险溢价、美债利率走势以及行业调整的时空维度分析，医药行业具备明确的反转催化剂和较高的安全边际，正处于一个重要的价值投资区间。 优选主动管理型基金经理 报告通过对医药行业周期风格的划分，系统筛选出在不同市场环境下表现优异的医药主动管理型基金及其基金经理。重点推荐了万民远、赵蓓、肖世源、马牧青和邹建等五位基金经理，他们的产品在牛市、熊市或熊市复苏期展现出超越行业指数的超额收益和风险控制能力，为投资者提供了积极布局医药行业的优选标的。 主要内容 医药行业处于价值投资区间 行业底部特征显著 当前医药行业整体情况显示，中信医药行业指数及估值在经历熊市期间的快速下跌后，已处于历史底部区域，并呈现见底回升态势。具体数据表明，医药指数股权风险溢价在触碰负两倍标准差后出现均值回归趋势，当前10年期国债收益率与医药指数股息率的差值为1.5%，高于三年滚动负两倍标准差1.24%，进一步印证了行业估值的低位。 反转催化剂与充分调整 医药行业具备明确的反转催化剂。医药指数走势与美债利率呈现显著负相关，鉴于当前美债利率继续快速上行难度较大，一旦国内外流动性改善，将为医药行业带来反转契机。从时空两个维度来看，医药行业调整已非常充分。选取2020年12月31日至2023年11月11日为观察期，医药行业的区间跌幅为-26.4%，调整月数达21.7月，显示出行业已具备较高的安全边际。 医药主动型基金筛选 周期划分与筛选标准 为合理评估基金经理业绩，报告将医药行业市场风格划分为：2019-2020年为医药牛市，2021年为医药牛熊转换，2022年为医药单边熊市，2023年至今为医药熊市复苏。医药主动型基金的初步筛选条件包括：持仓接近全部为医药股、为开放式基金，且对于管理多只基金的经理，选择管理时间最长、医药持股比例最高的产品。 不同周期下的优胜基金经理 报告根据基金经理的任职时间点和在不同市场风格下的业绩表现，筛选出三类代表性产品： 牛市启动前任职的基金经理： 筛选出4支符合条件的基金。其中，万民远管理的融通健康产业A在牛市阶段大幅跑赢医药指数（指数区间收益108.15%），并在熊市阶段（指数区间收益-24.07%）不仅跑赢指数，甚至获取正收益，表现卓越。 牛熊转换期前任职的基金经理： 筛选出8支符合条件的基金。除了万民远的产品，肖世源管理的圆信永丰医药健康在熊市阶段也获取正收益，且在2023年熊市复苏期（指数区间收益-4.24%）表现突出。盖俊龙管理的红土创新医疗保健在两段时期内均取得正收益。 熊市初期任职的基金经理： 筛选出多支符合条件的基金，涌现出马牧青（建信医疗健康行业）、邹建（大成多策略）、易小金、朱志权、池陈森、张韡等新一代医药基金经理，其产品在熊市期间展现出较强的抗跌性和超额收益能力。 重点医药主动型基金经理分析 资深基金经理业绩剖析 万民远（融通健康产业A）： 自2016年8月26日任职以来，截至2023年11月11日，该基金累计收益率高达265.25%，远超同期医药行业指数的51.14%。其在牛市大幅跑赢，牛熊转换期超额收益未显著下降，熊市期超额再次大幅积累并获取正收益。基金回撤控制良好，最大超额回撤约10%，各项评价指标均优于医药指数。 赵蓓（工银医疗保健股票）： 自2014年11月18日任职以来，该基金在牛市跑赢医药指数，并在牛熊转换期间持续积累超额收益。然而，其回撤控制能力相对较弱，基本与医药指数走势一致，主要受重仓赛道股拖累。尽管收益指标优于医药指数，但波动率和最大回撤均与医药指数接近。 肖世源（圆信永丰医药健康）： 自2018年11月29日任职以来，该基金在牛市与医药行业指数表现持平，牛熊转换期表现较差。但自2022年医药熊市至今，该基金表现亮眼，持续跑赢医药指数并取得正收益。其持仓风格偏向科创板和创业板中小市值医药股，且交易能力较强。收益指标优于医药指数，但波动率和最大回撤与指数接近。 新兴基金经理潜力评估 马牧青（建信医疗健康行业A）： 自2021年12月28日任职以来，该基金在2022年医药熊市期间超额表现突出，逆势获取正收益。在2023年年中医药指数调整后，基金净值修复速度较快。报告期内，该基金所有指标均优于医药指数。 邹建（大成多策略A/大成品质医疗A）： 邹建于2021年12月29日任职大成多策略A，该基金主要持仓为医药股，但权益市值占总资产比例波动较大，显示其具备战术资产配置能力。此外，邹建管理的大成品质医疗A在2022年12月31日至2023年11月11日期间收益率为0.88%，跑赢医药指数且为正收益，显示其在熊市复苏期的管理能力值得关注。 总结 医药行业投资机遇与风险 本报告深入分析了2023年11月医药行业的市场状况，指出该行业在经历深度调整后，当前已处于历史底部区域，并呈现见底回升态势。通过对股权风险溢价、国内外流动性及行业调整时空维度的量化分析，报告明确了医药行业具备反转催化剂和较高的安全边际，为投资者提供了积极布局的理由。然而，报告也提示了基于历史数据统计的局限性，经济、政策等内外因素可能影响基金收益水平，投资仍需谨慎。 优秀基金经理的价值发现 报告通过严谨的筛选方法，根据医药行业不同市场风格周期下的业绩表现，识别并重点分析了万民远、赵蓓、肖世源、马牧青和邹建等五位优秀的医药主动管理型基金经理。这些基金经理在各自管理的产品中，展现出在牛市中获取超额收益、在熊市中控制回撤或逆势增长的能力。他们的投资策略和业绩表现为投资者在当前医药行业的价值投资区间提供了重要的参考和选择依据，有助于投资者在复杂市场环境中发现并把握优质的投资机会。

中心思想 营收稳健增长与利润波动分析 康龙化成在2023年实现了营业收入的持续稳健增长，但经调整Non-IFRS归母净利润受到海外运营成本上升和生物资产公允价值变动等多种因素的扰动，增速相对放缓。 一体化平台驱动未来发展 公司凭借其一体化、多疗法服务平台，在实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务以及大分子及细胞基因治疗等核心业务领域展现出显著的竞争优势和增长潜力，尤其随着小分子CDMO产能的逐步释放和各业务板块的整合完善，有望持续推动业绩高速增长。 主要内容 投资要点 2023年业绩预告概览 公司预计2023年实现营业收入113.96-117.04亿元，同比增长11%-14%。 归母净利润预计为15.67-16.36亿元，同比增长14%-19%。 扣非归母净利润预计为14.78-15.49亿元，同比增长4%-9%。 经调整Non-IFRS归母净利润预计为18.53-19.44亿元，同比增长1%-6%。 收入稳健增长与Non-IFRS归母净利润扰动分析 以业绩预告中值计算，2023年营收预计达115.50亿元（+12%），归母净利润16.01亿元（+17%），扣非归母净利润15.14亿元（+6%），经调整Non-IFRS归母净利润18.98亿元（+4%）。 2023年第四季度，营收预计29.89亿元（+4%），归母净利润4.62亿元（+12%），扣非归母净利润4.31亿元（+18%），经调整Non-IFRS归母净利润4.86亿元（-4%）。 归母净利润增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，主要原因包括： 2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及早期投入阶段影响有所提高。 公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低。 剔除生物资产公允价值变动影响后，预计2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约9%-14%。 一体化、多疗法平台竞争优势与业务增长驱动 实验室服务： 随着化学及生物科学规模优势持续释放，生物科学占比提升，盈利能力有望增强。 小分子CDMO： 公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，业务有望持续快速增长。 临床研究服务： 随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达等优势互补，未来有望保持快速增长。 大分子及细胞基因治疗（C&GT）： C&GT：通过投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL，打造临床前至临床一体化C&GT服务平台。 大分子：从实验室服务延伸至大分子发现研究服务，宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端折旧摊销影响较大，调整2023-2025年营业收入预测分别为115.14亿元、130.11亿元和150.72亿元，同比增长12.15%、13.00%、15.85%。 归母净利润预测分别为16.00亿元、18.07亿元和20.58亿元，同比增长16.42%、12.88%、13.95%。 2023-2025年对应PE估值分别为24.8倍、21.9倍、19.2倍。 投资评级 维持“买入”评级。 理由：公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长。 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险： 创新药企业研发投入直接关系公司订单，若受外部因素影响，公司收入可能受不利影响。 CMC业务毛利率提升不及预期风险： CMC业务增长是公司未来动力之一，若项目数增长不及产能扩张增速，可能导致产能利用率下降，影响收入增长和毛利率提升。 竞争环境恶化风险： 国内CRO/CDMO行业集中化过程中可能加剧竞争，公司面临竞争环境恶化风险。 汇率波动风险： 公司80%以上收入来自境外，存在汇率波动风险。 总结 康龙化成在2023年实现了营业收入的稳健增长，但受海外运营成本和生物资产公允价值变动等因素影响，经调整Non-IFRS归母净利润增速有所放缓。公司凭借其在实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务以及大分子及细胞基因治疗领域的一体化、多疗法平台优势，展现出强劲的长期增长潜力。尽管面临创新药研发投入、CMC业务毛利率、市场竞争和汇率波动等风险，但鉴于其作为CRO+CDMO行业龙头地位和完善的服务平台，分析师维持“买入”评级，并预计未来业绩将持续快速增长。