中心思想 医药行业发展展望与投资主线 本报告核心观点指出，尽管近期市场波动，医药生物行业长期发展趋势向好，被形容为“登‘长坡’，铺‘厚雪’”。在医保控费和常态化集采持续的背景下，企业需积极应对，选择新品种并充分抓住临床需求。因此，报告坚定看好具备真正创新能力的企业，并建议重点关注产品端的需求机会。投资主线聚焦于医疗器械、创新药和CXO（医药研发及生产服务外包）三大领域，认为这些板块在政策边际放松、研发持续推进及行业景气度改善的驱动下，有望迎来新的增长机遇。 创新驱动与政策影响下的市场机遇 报告强调了创新在医药行业未来发展中的核心地位。在政策层面，国家组织高值医用耗材集采的常态化实施，虽然带来产品价格大幅下降，但也促进了行业优胜劣汰，鼓励企业向高附加值和创新方向发展。同时，FDA对CAR-T疗法的调查提示了前沿疗法在发展中面临的风险与挑战。然而，科伦博泰和石药集团在创新药研发上的积极进展，如获得FDA孤儿药资格和新药获批临床，均显示出中国医药企业在创新领域的活力和潜力。这些事件共同塑造了医药行业在创新驱动和政策影响下的市场机遇与挑战并存的格局。 主要内容 市场行情与估值分析 板块与个股表现回顾 近一周（2023年11月27日至2023年12月01日），沪深300指数下跌1.56%，而医药生物（申万）指数逆势上涨0.51%，较沪深300实现2.06%的相对收益，在申万行业中排名第9位。然而，自2023年初以来，医药生物指数累计下跌2.49%，跑赢沪深300指数（下跌10.04%）7.55%的相对收益，但整体涨跌幅在行业中排名第12位，显示出年初至今的整体走势较为平淡。 从子板块来看，近一周7个申万医药子行业中，仅SW医疗器械II上涨2.19%，其余6个子行业均下跌，其中SW中药II跌幅居首，为-0.93%。年初至今，SW化学制剂、SW生物制品II和SW中药II分别上涨7.27%、4.75%和3.50%，而SW医疗服务II跌幅最大，达到-15.84%。 个股方面，近一周医药行业A股（含科创板）有168家股票上涨，320家下跌。涨幅前五的个股包括新诺威（+19.05%）、九典制药（+17.15%）、康泰生物（+13.16%）、太极集团（+13.10%）和博雅生物（+12.99%）。跌幅前五的个股则为峆一药业（-19.54%）、常山药业（-19.28%）、欧康医药（-18.23%）、翰宇药业（-16.38%）和维康药业（-13.80%）。 资金流向与估值水平 陆股通数据显示，近一周北向资金合计净买入44.06亿元，其中流入74.91亿元，流出30.86亿元。增持前五的个股包括江中药业、奥泰生物、普利制药、迪哲医药-U和亨迪药业；减持前五的个股为百洋医药、亚宝药业、众生药业、拓新药业和泰格医药。大宗交易方面，近一周医药生物行业共有21家公司发生大宗交易，成交总金额为3.57亿元，成交前五名为珍宝岛、大参林、上海谊众、南微医学和东宝生物。 估值方面，近一周医药生物板块的PE（TTM）估值达到29.69X，仍低于近五年平均PE34.09X，处于历史较低水平。与同行业相比，医药生物板块PE-TTM相对于剔除金融的全部A股溢价率为8.61%，相对沪深300的溢价率为172.11%。此外，截至2023年12月3日，今年年底前有137家医药上市公司有限售解禁，下周（2023年12月4日至2023年12月8日）艾力斯将有2.43亿股首发原股东限售股份解禁，占其流通A股的2.07%。 政策动态与研发进展 行业政策与集采影响 第四批国家组织高值医用耗材集中带量采购于11月30日开标，产生拟中选结果。本次集采覆盖人工晶体和运动医学相关高值医用耗材，市场规模约155亿元。中选产品平均降价约70%，预计每年可节约费用106亿元（人工晶体39亿元，运动医学67亿元）。共有128家企业参与，126家拟中选，中选率高达98%。国内外头部企业均有产品中选，确保了临床使用的稳定性。例如，美国爱尔康公司新上市的景深延长晶体从1.1万元/个降至3500余元/个，高性能三焦点晶体从2.3万元/个降至8900余元/个。内资企业爱博诺德的非散光单焦点晶体从2500元/个降至近800元/个。英国施乐辉公司的聚醚醚酮带线锚钉从5600元/个降至1300余元/个。此次集采结果预计将于2024年5月至6月在全国落地实施。 国际监管与国内研发突破 美国FDA于11月28日发布公告，宣布对靶向BCMA或CD19的自体CAR-T细胞免疫治疗后患者出现T细胞恶性肿瘤的严重风险情况展开调查。FDA已收到19例相关报告，其中一些患者已住院或死亡。涉及的产品包括吉利德科学旗下的Yescarta和Tecartus、诺华的Kymriah、BMS的Breyanzi（靶向CD19），以及传奇生物和强生公司开发的Carvykti、百时美施贵宝开发的Abecma（靶向BCMA）。FDA认为，T细胞恶性肿瘤风险可能与使用的病毒载体有关，并适用于所有目前批准的靶向BCMA或CD19的自体CAR-T细胞免疫疗法。 在国内研发方面，科伦博泰于11月27日宣布，其新一代RET小分子激酶抑制剂KL590586（A400）获得了美国FDA授予的孤儿药资格，用于治疗RET融合阳性实体瘤。A400对常见的RET基因融合和突变具有广泛活性，并有望克服第一代SRI的耐药性。目前，科伦博泰正在中国开展A400针对晚期RET阳性非小细胞肺癌的关键临床研究。同日，石药集团也发布公告称，其申报的1类新药高选择性SOS1抑制剂SYH2038获批临床，拟开发治疗晚期恶性肿瘤。SYH2038通过抑制KRAS蛋白与SOS1蛋白相互作用，抑制肿瘤细胞的恶性进程，且目前全球尚无同类产品上市。 总结 本周报对医药生物行业进行了全面的市场回顾与展望。尽管年初至今医药板块整体表现平淡，但近一周医药生物指数逆势上涨，显示出一定的韧性。估值方面，板块PE（TTM）仍处于历史较低水平，具备一定的投资吸引力。政策层面，第四批高值医用耗材集采大幅降低了产品价格，减轻了患者负担，同时也推动了行业结构优化。国际上，FDA对CAR-T疗法的调查提示了前沿技术发展中的风险，而国内企业如科伦博泰和石药集团在创新药研发方面取得了积极进展，展现了中国医药产业的创新活力。 综合来看，报告强调了医药行业长期向好的趋势，并建议投资者关注具有真正创新能力的企业。在投资策略上，重点推荐医疗器械、创新药和CXO三大领域，认为这些细分板块在政策调整和技术进步的驱动下，有望实现持续增长。同时，报告也提示了集采政策实施力度超预期、企业研发不及预期以及资产并购等相关风险。

　　投资要点 　　医药行业指数表现良好，跑赢大盘。本周申万医药指数上涨0.51%，跑赢沪深300指数2.06pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第10位。从子板块来看，血液制品、医疗设备、体外诊断表现靠前，本周变动分别为7.58%、2.88%、1.78%；医院、中药Ⅲ、医药流通表现靠后，本周变动分别为-1.14%、-0.93%、-0.55%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为新诺威、九典制药、康泰生物、太极集团、博雅生物；跌幅前五的公司为常山药业、翰宇药业、维康药业、桂林三金、四环生物。本周股价涨跌幅分析：随着近期呼吸道疾病持续流行，抗病毒、疫苗、血制品、中药等方向相关个股表现优异。 　　中国银屑病市场生物制剂快速渗透，国产IL-17A抑制剂有望填补国内用药空白。银屑病是一种常见的慢性皮肤病，且无法治愈。根据弗若斯特沙利文报告，中国银屑病患者人数总体保持稳定，由2017年的650万人增至2022年的670万人，预计2030年将达到680万人；20%至30%的患者患有中重度银屑病。目前生物制剂已经成为银屑病的主要系统用药，在治疗中重度、难治性及特殊类型银屑病方面发挥积极而有效的作用。根据弗若斯特沙利文报告，中国银屑病药物市场由2018年6.04亿美元快速增至2022年14.36亿美元，CAGR为24.2%；预计将继续以27.4%的CAGR于2030年将增至99.44亿美元。其中生物制剂渗透率由2018年5.7%增至2022年43.4%，并预计将于2030年达到56.8%。由于TNF抑制剂具有明显的局限性，IL抑制剂为银屑病提供前景可观的治疗方法，其主要研究的药物靶点包括IL-17A及IL-23。IL-17A抑制剂方面，国内已有2款进口药物上市，分别为司库奇尤单抗及依奇珠单抗，尚无国产药物获批，智翔金泰（GR1501）及恒瑞医药（SHR-1314）已提交NDA并获受理，三生国健（608）Ⅲ期已达主要终点，康方生物（AK111）及君实生物（JS005）均处于Ⅲ期临床。建议关注IL-17A靶点在研进展靠前的药企如智翔金泰、恒瑞医药、三生国健等。 　　第四批高值耗材集采降幅温和，有望加速进口替代。2023年11月30日，第四批国家高值耗材集采在天津开标，集采产品为人工晶体类及运动医学类医用耗材。本次集采中选产品平均降价70%左右，其中，人工晶体类耗材平均降价60%，运动医学类耗材平均降价74%，整体降幅比较温和。人工晶体国产化率较低，集采有望加快中高端产品进口替代。目前，我国人工晶体市场方面，中高端人工晶体产品仍由爱尔康、强生、卡尔蔡司等进口厂家所主导，低端的人工晶体主要以国产品牌为主，据观研网数据显示，我国人工晶体国产化率约为20%，未来提升空间巨大。从人工晶体集采中标结果来看，国内多款单焦点产品中标，且整体降幅温和，未来有望通过集采加快产品放量。爱博医疗双焦点产品以44%的降幅获得第二名中标，有望优先参与剩余量分配，实现份额快速提升，加快公司双焦点产品进口替代，建议关注国产人工晶体企业爱博医疗。运动医学领域国产化率较低，集采有望加快国产份额提升。从本次集采中标来看，春立医疗、威高骨科等国产厂家申报产品全线中标，有望通过集采进一步提升市场份额。从中标价格来看，国产和进口产品价差相差不大，未来国产厂家有望凭借成本优势提高经销商代理推广意愿，推动运动医学领域进口替代加速。建议关注运动医学领域布局企业春立医疗、威高骨科、大博医疗。 　　投资建议：当前板块处于筑底阶段，无论从估值角度、涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好，行业生态不断优化，长期建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等； 　　3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等。 　　风险提示：政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险等。

　　继续关注流感数据、新版医保国谈的等投资方向 　　本月医药生物（申万）表现强于上证指数与沪深300指数，受热点事件催化，板块以主题投资为主并持续轮动，如流感、测序等。我们11月重点强调华大智造受基因编辑概念与出海利好等表现亮眼，同时线下药店边际向好、与呼吸系统疾病诊治相关的公司涨幅显著。 　　2023年进入9月后，流感发病率持续上升，第47周（11月20日－11月26日），南方省份哨点医院报告的流感发病率为8.0%，高于前一周（6.4%）；北方7.1%，高于前一周（6.2%）。我们认为流感&肺支等疾病高发将提升相关诊疗产业业绩。另外国家医保局预计在12月公布新版医保谈判结果，亦有望带来增量业绩。 　　关注如下相关公司： 　　体外诊断：英诺特、圣湘生物、万孚生物、安图生物等； 　　中药治疗：华润三九、康缘药业、以岭药业、众生药业、济川药业等； 　　医保谈判：恒瑞医药、健康元、信立泰等； 　　本周专题：药品和器械出海的路径回顾与思考 　　市场逐步形成明年的投资主线：医药行业出海征程。2023年医药投资受货币政策、地缘政治、去库存、需求疲软以及行业合规化改革的压力，医药投资变得尤为艰难，主线欠缺，主题轮动，且轮动周期变短，产业与资本均陷入内卷尴尬境地。近期由短期出口回暖数据推动，市场逐步开始关注出海主线，短期催化+长期强势逻辑使得市场逐步形成共识。 　　我们在本周专题复盘了医疗器械及药品出海的历史，按图索骥对未来投资出海进行预判。出海方向虽然扩容了空间，但是机遇与挑战并存。 　　器械出海：医疗器械出口由于准入、成本等原因，战略执行难度相较容易，完成0-1的战略执行相对容易。我们把出海分为1-5个阶段，大部分出口公司还处于代理商分销模式阶段，投资需要区分全球市场与海外贸易的边界。可以形成稳定增长预期的海外市场更应该享有更高估值溢价，这里面隐含了公司为此做出的经年累月产品、营销、市场、研发、质量体系的全面努力。 　　药品出海：国内药企受中国市场定价与支付端买单能力影响，为了在短期内实现资金回笼以及未来获得高回报，多数产品选择以Licenseout“借船出海”的方式进入定价高、支付体系更成熟的欧美市场。在技术差距较小的细胞基因治疗赛道开发FIC或BIC产品，或通过靶点组合与工艺改进挖掘新结构类型药物如ADC和双抗，将成为海外药企较为认可并愿意买单的主流创新模式。未来创新药出海也将变革为授权与退货并存的格局。 　　关注如下公司： 　　医疗器械：推荐迈瑞医疗、联影医疗、新产业、华大智造、三诺生物，建议关注南微医学、海尔生物等 　　药品：推荐恒瑞医药、金斯瑞、科济药业，建议关注迈威生物、百利天恒、康方生物、翰森制药 　　12月月度金股 　　康缘药业（600557.SH）：近期支原炎体肺炎与流感高发，有望加速消化渠道库存产品，我们预计2023-2025年归母净利分别为4.83/5.98/7.36亿元，同比增速分别为11.14%/23.93%/22.91%，对应11月30日收盘价，2023-2025估值分别为22X、18X、15X，维持“买入”评级。 　　风险提示：企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险

中心思想 医药板块触底反弹，创新与国产替代驱动增长 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历长期调整后，估值和基金配置均处于历史低位，但行业需求刚性，景气度不改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的态势。投资主线聚焦于创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代与高增长赛道、中药的基药与国企改革机遇，以及医疗服务和药房的经营拐点。 海外器械龙头并购策略揭示行业发展趋势 报告深入分析了海外医疗器械龙头企业近十年的并购行为，揭示了并购是企业实现产品和市场拓展、技术升级的重要途径。平台型企业倾向于在大病种领域进行频繁并购，而单一赛道龙头则专注于巩固主赛道实力。数字化和手术机器人是新兴的并购方向，美国因其庞大的医疗市场、优越的创新环境和发达的资本市场成为并购标的主要来源地。并购浪潮与资本市场表现密切相关，高股价能有效降低并购融资成本。 主要内容 医药市场概览与投资主线 市场行情回顾与整体投资逻辑 本周（截至2023年12月2日），中信医药指数上涨0.45%，跑赢沪深300指数2.01个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位。涨幅前十名股票包括新诺威（19.05%）、九典制药（17.15%）等，跌幅前十名股票包括峆一药业（-19.54%）、常山药业（-19.28%）等。 整体来看，医药板块自2021年第一季度开始调整，目前估值水平（TTM）和基金配置均处于历史低位。然而，医药行业需求刚性，景气度未改。预计未来行情有望触底反弹，呈现持续散发、百花齐放的局面，投资不拘泥于市值大小或成长价值风格。 各细分领域投资机会分析 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。重点关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方等。此外，CAR-T疗法为系统性红斑狼疮（SLE）带来治愈曙光，中国药企在这一领域有望取得领先优势，建议关注药明巨诺、亘喜生物等。SLE患者人群庞大（国内约100万，全球约780万），传统疗法难以实现长期缓解（10年缓解率仅0.4%），CAR-T疗法在临床研究中显示出安全高效、一次性治愈的潜力，80%的患者SLEDAI-2K评分降至0分，自身抗体转阴，并达到持久缓解，最长达44个月。 医疗器械： 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。 骨科赛道： 受益于老龄化趋势，国内骨科市场前景广阔。我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国（66%、38%、43%），未来增长空间巨大。集采有望拉动手术量提升，国产龙头在集采后更重视研发和国际市场拓展。重点推荐春立医疗、威高骨科、三友医疗。 电生理赛道： 中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），但手术渗透率低（2020年房颤患者1159.6万人，对应手术仅8.2万台）。国产化率不足10%，进口替代空间广阔。福建牵头的电生理集采中，微电生理和惠泰医疗等主流国内企业均有中标，有望加速提升市场占有率。重点关注惠泰医疗、微创电生理。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。 化学发光： 作为IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率仅20-25%，进口替代空间广阔。迈瑞、新产业等国产企业海外业务进展迅速。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮和三年疫情更新设备需求。 软镜赛道： 国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯下一代4K旗舰产品X1，开立医疗超声内镜已打破进口垄断。 硬镜赛道： 微创手术在国内渗透率有较大提升空间，国产硬镜技术进步加速进口替代。 重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL（独立医学实验室）： 医保控费环境下，渗透率有望提升。推荐金域医学，关注迪安诊断。 中药： 短中期： 关注基药（中药基药增速远高于非基药，预计新一轮基药目录遴选将带来市场博弈，关注昆药集团、康恩贝、方盛制药等）和国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，有望带动基本面提升，关注昆药集团、太极集团、康恩贝等）。 长期： 关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 药房： 医保政策调整因素逐步消除，呼吸类疾病发病率上升，药房板块有望迎来经营拐点。连锁复制模式确定性高，估值性价比高。短中期关注门诊统筹潜在受益者老百姓、益丰药房；中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等。 医药工业（特色原料药）： 行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，供给端和需求端均有较大弹性释放。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，进口替代空间大且需求急迫。政策支持供应链自主可控，集采和医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。例如，基因测序仪国产份额27.9%+（2019），质谱仪15%（2022），生物科研试剂10%（2021），细胞培养基33.7%（2021）。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 海外器械龙头并购行为深度解析 平台型与单一赛道龙头的并购策略差异 并购是医疗器械企业做大做强的重要途径，能够快速实现产品领域和市场地域的拓展、产品技术的升级。报告选取了美敦力、雅培、强生、西门子医疗、罗氏、史赛克、奥林巴斯、直觉外科、德康医疗九家龙头企业进行分析。 并购频率： 平台型龙头（美敦力、雅培、强生、史赛克）并购更频繁，其中美敦力在2013-2023年间并购次数最多，达37次，史赛克33次。单一赛道龙头（罗氏、奥林巴斯、直觉外科、德康医疗）并购次数相对较少，如直觉外科仅5次，德康医疗仅4次。 并购领域： 单一赛道龙头大多数并购标的业务仍集中在本赛道，旨在巩固主赛道实力。例如，罗氏16次并购中有13次针对IVD领域（其中10家为分子诊断），奥林巴斯12次并购中有8家是内窥镜相关标的。 平台型龙头并购焦点： 集中在心血管、骨科、糖尿病三大病种领域。根据IQVIA数据，2021年全球心血管、骨科、糖尿病医疗器械市场规模分别为593、531、227亿美元，2021-2025年CAGR预计分别为7.9%、7.9%、9.8%，均属于空间大、增长快的细分赛道。同时，平台型龙头避开格局相对固化的成熟赛道，如医疗影像（主要被西门子、通用电气、飞利浦占据）、眼科（依视路、爱尔康、强生占据）、软镜（奥林巴斯等日企占据）和血液透析（费森尤斯医疗和百特占据近70%份额）。 新兴并购方向与标的来源分析 数字化： 智慧医疗大趋势下，数字化成为龙头械企的重要并购领域。近十年9家器械龙头的数字化相关并购共17次。麦肯锡预测，到2025年智慧医疗生态系统潜在市场规模可达1400-1500亿美元，其中软件独立收入900亿美元，额外器械收入500-600亿美元。单一赛道龙头数字化并购比例更高，奥林巴斯、罗氏、直觉外科分别达到4、3、2次。 手术机器人： 机器人辅助手术是医疗器械领域的另一个发展趋势。Global Data测算，2021年全球手术机器人市场规模为96亿美元，预计到2030年将以6.7%的复合年增长率增长至171亿美元。除直觉外科外，强生、史赛克、美敦力、西门子医疗等平台型龙头均通过并购方式进入该赛道。 并购标的来源： 2013-2023年间，美国是并购标的主要来源国，达到91家，占全部数量的64.5%。这得益于美国庞大的医疗市场（2020年医疗支出占全球43.5%）、优越的创新环境（1970-2020年联邦政府生命科学研发支出从不足14亿美元增至407亿美元）和发达的资本市场（1985-2014年共有273家VC投资的械企上市，407家被收购）。 并购浪潮与资本市场表现： 高股价能降低并购融资成本，因此高涨的资本市场是推动并购的重要因素。9家龙头械企每年的并购发生次数与道琼斯精选医疗设备指数变化相关，2014-2021年指数上涨期间，每年总体并购次数大于10次；2021年后行情下调，2022年并购次数降至5次。美敦力的并购次数也与其股价变化呈现正相关。 行业热点与风险提示 近期行业事件 止血材料集采： 11月24日，内蒙古医保局公布止血材料类医用耗材省际联盟集中带量采购拟中选结果，平均降幅72%，最大降幅97.6%。明胶海绵拟中选均价从575元降至13.5元。预计每年节约采购资金3.12亿元。 第四批高值医用耗材集采： 11月30日，人工晶体及运动医学两大类医用耗材集采开标，中选产品平均降价70%左右。人工晶体平均降价60%，预计每年节约39亿元；运动医学平均降价74%，预计每年节约67亿元。 艾伯维收购ImmunoGen： 12月1日，艾伯维宣布以约101亿美元收购ImmunoGen，以获取其铂耐药卵巢癌ADC疗法ELAHERE®，加速艾伯维在实体瘤领域的商业和临床研究布局。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前医药板块正处于估值和配置的历史低位，但行业需求刚性，未来有望迎来触底反弹。投资主线清晰，聚焦于创新药的质量提升与国际化、医疗器械的国产替代与高增长细分赛道（如骨科、电生理、化学发光）、中药的政策红利与品牌价值、以及医疗服务和药房的经营拐点。 特别地，报告通过对海外医疗器械龙头企业近十年并购行为的统计与分析，揭示了并购在行业发展中的关键作用，以及数字化和手术机器人等新兴技术领域成为未来增长点的趋势。美国作为全球最大的医疗市场和创新高地，持续吸引着全球器械巨头的并购投资。这些分析为国内医药企业提供了宝贵的战略借鉴，强调了创新、差异化和全球化布局的重要性。尽管面临集采和谈判降价等风险，但行业整体的结构性机会和长期增长潜力依然显著。

　　济川药业(600566) 　　主要观点： 　　事件： 　　济川药业发布三季度报告。2023年公司前三季度实现营业收入65.37亿元，同比+10.91%；归母净利润19.44亿元，同比+22.11%；扣非净利润18.28亿元，同比+26.38%。 　　分析点评 　　三季度收入短期承压，费用率持续优化保障利润稳健增长 　　单季度来看，公司2023Q3收入为19.08亿元，同比-6.05%；归母净利润为6.04亿元，同比+4.82%；扣非净利润5.81亿元，同比+6.42%。 　　公司前三季度销售毛利率为81.69%，同比-1.05个百分点，销售费用率41.60%，同比-3.44个百分点；管理费用率4.27%，同比-0.07个百分点；财务费用率-2.60%，同比-1.61个百分点；公司三季度收入略有回调，费用优化实现利润稳健增长。 　　BD持续推进，收购防流感抑制剂独家推广权益带来新增长 　　子公司济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂（代号为：ZX-7101A）口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6,000万元向征祥医药进行股权投资。 　　流感是由流感病毒引起的急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，我国每年从10月开始进入流感高发季节。 　　ZX-7101A是征祥医药自主研发的RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。ZX-7101A于2021年9月27日获中国国家药监局审评中心（CDE）批准开展临床试验申请（IND），正式进入临床开发阶段。目前，已完成I/II期临床研究，临床结果显示ZX-7101A能明显缩短流感症状缓解时间。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。预计产品上市后将给公司带来较大的增长空间。 　　丰富储备产品，创新引领公司可持续发展 　　2023年前三季度公司的研发费用为3.35亿元，同比+32.50%。公司核心产品小儿豉翘清热颗粒剂型改良品种小儿豉翘清热糖浆已于11月20日获得批准上市，进一步丰富公司储备品种，有望带来新增长。截至2023年上半年，公司已获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，完成小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）注册现场核查。 　　同时，公司已有达到药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项，获得发明专利3项。 　　投资建议 　　我们维持此前预测，预计公司2023~2025年收入分别 　　97.5/106.9/117.2亿元（前值为101.2/114.5/131.0亿元），分别同比增长8.4%/9.7%/9.6%，归母净利润分别为25.1/28.7/31.6亿元（前值为24.4/27.5/31.2亿元），分别同比增长15.7%/14.4%/10.1%，对应估值为12X/10X/9X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

　　市场表现： 　　2023年11月30日，医药板块涨幅+0.79%，跑赢沪深300指数0.56pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。医药生物行业二级子行业中，血制品(+4.30%)、医疗设备(+1.89%)、药店(+1.61%)表现居前，药用包装和设备(-2.36%)、医药外包(-0.60%)、医疗新基建(+0.05%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为英诺特(+11.35%)、博雅生物(+10.25%)、九典制药(+10.25%)；跌幅榜前3位为翰宇药业(-8.42%)、京新药业(-7.74%)、贝瑞基因(-4.11%)。 　　行业要闻： 　　第四批国家耗材集采产生拟中选结果，中选产品平均降价70%左右，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元。 　　（数据来源：央视新闻） 　　罗氏申报的CD20/CD3双抗mosunetuzumab拟纳入优先审评，用于治疗既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治性滤泡性淋巴瘤。 　　（数据来源：CDE） 　　公司要闻： 　　爱尔眼科（300015.SZ）：公司拟收购南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心持有的7家医院部分股权，有利于尽快完善区域市场布局，形成规模效应，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系。 　　君实生物（688180.SH）：公司以集中竞价交易方式已累计回购股份约55.97万股，占公司总股本比例为0.0568%，回购成交的最高价为40.49元/股，最低价为37.91元/股，支付的资金总额为人民币2192.85万元。 　　华兰生物（002007.SZ）：人凝血因子IX获批开展相关临床试验，用于B型血友病患者的出血治疗。 　　神州细胞（688520.SH）：公司的PD-1单抗菲诺利单抗药品的注册申请获受理，本次申报的适应症为头颈部鳞状细胞癌。此前已有10款PD-1单抗在中国获批上市。 　　翰宇药业（300199.SZ）：公司近日收到持有公司股份约4416万股(占公司总股本比例为5%)的股东李秀兰女士的减持计划，计划减持公司股份约883万股(占公司总股本比例为1%)。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　展望2024年，考虑到全球宏观的相对韧性及美联储的加息周期有望结束，及国内对于房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望触底反弹，但考虑到中游行业的较大规模的供给端资本性开支，以及化工下游行业对于传统化工品的需求增速有所放缓，因此化工中游细分行业供需矛盾突出，利润水平仍然将处于历史较低水平。因此，我们更看好上游核心资源品及下游需求有望持续增长的新兴化学品的投资方向。 　　投资主线1：低估值高股息+景气度向上的核心资源品子行业。我们看好（1）油气板块：我们认为2024年油价有望维持中高区间，上游油气开采板块维持高景气，同时国内天然气消费量中长期维持快速增长，天然气价格联动也将利好上游资源方。（2）钾肥板块：我们认为2023年下半年钾肥去库接近尾声，价格正企稳反弹，2024年全球钾肥供需紧平衡，国内供给相对宽松，价格中枢有望上移，长期资源属性显现。 　　投资主线2：供需关系改善及国产化替代加速的化工子行业。我们看好（1）萤石-制冷剂板块：萤石下游新兴行业需求提升，资源品稀缺属性愈发凸显，产品价格有望重估上行；供给侧配额管理已在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏。（2）轮胎板块：我们认为全球轮胎行业是一个万亿级赛道，国产轮胎正蓄势突破，看好中长期国内龙头公司全球市占率有望逐步提升。（3）电子气体板块，下游半导体需求提升叠加国产化替代进程，为国内电子气体企业带来发展契机，我们看好国内气体企业在增量市场中的市场份额持续提升。（4）天然食品添加剂板块：未来国内食品添加剂及配料有望从合成化学品向天然化学品方向发展，我们认为以膳食纤维、阿洛酮糖等为代表的天然食品添加剂需求有望高速增长。（5）煤化工板块：未来煤化工行业内将进行存量优化，落后产能不断出清，同时高油价下煤制烯烃及其他化工品也具备一定成本优势，我们看好未来具备煤炭资源一体化的企业将继续扩大竞争优势。 　　我们重点推荐标的：1）油气：中国石油、中国海油、中国石化、广汇能源。2）钾肥：亚钾国际。3）萤石-制冷剂板块：金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。4）轮胎：森麒麟。5）电子气体：金宏气体、广钢气体、华特气体。6）阿洛酮糖：百龙创园。7）煤化工：广汇能源、华鲁恒升、宝丰能源。 　　风险提示：相关产品价格大幅下跌，新增产能进度高于预期，原材料市场波动剧烈，下游需求不及预期等。

中心思想 2024年医药行业投资展望：估值低位与增长潜力 本报告核心观点认为，当前医药板块的估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，这为2024年的投资提供了有利的起点。在宏观环境积极恢复（如美债利率回落）、2023年前三季度受市场环境和疫情影响导致行业业绩基数较低，以及大领域大品种对行业增长的显著拉动效应等多重积极因素的共同作用下，我们对2024年医药行业的增长前景保持乐观。 多重积极因素驱动行业“百花齐放” 展望2024年，医药行业有望呈现“百花齐放”的投资格局。报告分析指出，过去困扰行业的利空因素（如药械降价和反腐扰动）预计已得到充分消化，其边际影响显著减弱。同时，大品种的持续催化、中国本土医药需求的加速增长以及创新药和医疗器械国际化进程的渐入佳境，将共同构成行业增长的核心驱动力。这些因素将为创新药、传统药企、医疗器械、中药、血制品、医药零售、医疗服务以及生命科学服务和CXO等各个细分领域带来多元化的投资机会。 主要内容 行业发展历程与演变 过去20年，中国医药行业经历了三个显著阶段： 第一阶段（2003-2013年）：高速发展与乱象并存。 在全民医保、基药红利、医保扩容和财政补助的推动下，医药工业收入和利润实现高速增长。然而，这一时期也伴随着药品批件滥发、中药注射剂和抗生素过度使用、看病难看病贵等诸多乱象。例如，2013年全国中药注射剂不良反应报告达12.1万例次，严重报告约6800例次。 第二阶段（2013-2018年）：医保承压与变革谋求。 行业在高基数下增速放缓，医保基金收支压力凸显，部分地区出现“穿底”风险。为应对挑战，国家密集出台政策，旨在打击药价虚高、鼓励民营医疗服务、推进仿制药一致性评价、支持创新药发展，以谋求行业长期健康发展。 第三阶段（2018-2023年）：正本清源与日新月异。 仿制药集采（已进行九批）开启行业规范化之路，倒逼企业加速创新转型。创新药及配套产业（CRO、CMO、科研服务）飞速发展，本土创新药在海外市场崭露头角。医疗器械板块资本化加速，从低值耗材向高端设备、高值耗材领域拓展。民营医疗服务也迅速发展，但综合性机构占比较低。行业行情演绎呈现出从业绩驱动到预期驱动，再到业绩与预期双重驱动的特点，分化和“百花齐放”成为主旋律。 未来展望：利空消化与增长动能 利空因素预计充分消化： 药械降价： 药械降价是全球趋势，中国已进行9轮药品集采和7轮新药价格谈判，其对行业的边际影响已显著减弱。 研发与国际化： 持续的研发投入和坚定不移的国际化是中国药企对抗国内降价、实现持续增长的关键。中国创新药已在美国市场崭露头角，如百济神州泽布替尼、金斯瑞/强生西达基奥仑赛等已在美国获批上市并实现销售。 涨价与周期： 品牌OTC（如同仁堂、片仔癀）具备基于品牌价值和成本因素的提价能力。原料药、中药材等细分领域具有显著周期性，目前原料药处于周期底部，中药材因需求拉动已出现明显涨价。 反腐影响： 反腐旨在规范行业行为，不影响药械价格和行业发展动力，对企业价值的影响较小，更多是促使推广费用合理化。 大品种持续催化： 市场关注焦点： 减重、阿尔兹海默症（AD）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、抗体偶联药物（ADC）等大领域大品种持续吸引市场关注。 市值与销售额提升： 大品种的成功兑现能显著带动相关企业市值和销售额的质的提升，如礼来和诺和诺德在GLP-1领域的表现。 产业链拉动： 大品种的放量能够带动相关产业链产值跃迁，如多肽CMO产能、注射笔等配套产业。 中国医药需求加速： 人口结构变化： 第二波婴儿潮（1965-1973年出生人口）进入退休阶段，对医药的需求呈现刚性且持续增长。 购买力与商业保险： 中国居民人均可支配收入持续上升（从2013年的1.83万元增至2022年的3.69万元），居民购买力增强。同时，中国商业医疗保险市场快速发展，2017-2021年复合增速约30%，市场规模已达近4000亿元。 需求满足加速： 国家审评药械速度加快，本土企业对欧美先进药品和器械的跟进速度也更快。中国药企在药物发现阶段可节省30-50%时间，临床入组速度比行业平均快2.5倍，显示出研发效率优势。 国际化渐入佳境： 创新药出海： 中国创新药技术水平不断提升，国际化主线持续确立。2020-2021年国产新药海外授权合计首付款和里程碑金额超过100亿美元，多款国产新药已在美国市场获批上市并实现商业化。 医疗器械国际化： 仍有巨大发展空间。迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等代表性企业已在美国市场取得实质性销售或突破性进展。高值耗材（如南微医学）在欧美日市场取得突破。IVD头部企业（新产业、迈瑞）也深化全球布局。 2024年投资机会：百花齐放 基于对估值、宏观环境、低基数效应和大品种拉动等因素的综合判断，报告对2024年医药行业的增长保持乐观，并认为投资机会将呈现“百花齐放”的格局： 创新药板块： 尽管投融资环境挑战，但创新药企业研发管线积极进展，海外授权与商业化日益增多，账面现金充裕。肿瘤、减重、AD、NASH等大领域及ADC等新技术持续突破，将拉动板块投资情绪和

　　事件：11月30日，第四批国家组织高值医用耗材集中带量采购在天津开标，产生拟中选结果。本次集采覆盖人工晶体、运动医学相关高值医用耗材。按集采前价格计算，此次集采产品的市场规模约155亿元，其中人工晶体类耗材11个品种65亿元，运动医学类耗材19个品种90亿元。 　　第四批高值耗材国家集采覆盖产品广泛，眼科晶体及运动医学骨科主要产品均被覆盖。第四批高值耗材国家集采覆盖人工晶体和骨科运动医学主要方向，包括单焦、双焦、三焦、景深延长人工晶体，并基于球面/非球面、散光等功能属性设置细分类别、眼科粘弹剂、带线锚钉、免打结锚钉、固定钉、固定板、修复用缝线、软组织重建物、骨类重建物等。 　　第四批高值耗材国采平均降幅70%，降价幅度符合预期，国家集采降幅边际趋缓。此次集采拟中选产品平均降价70%左右，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元，第四批高值耗材国家集采降价幅度符合预期。前三批高值耗材国家集采中，冠脉、关节、脊柱国家高耗集采平均降幅分别为93%、82%及84%，高耗国采的平均降幅整体呈现边际趋缓的态势。 　　国内外头部企业均有产品中选，中选价格整体接近，进口公司高端产品降价幅度较大、中标意愿较强。从具体公司具体产品上看，根据眼未来及北京日报，爱博医疗“非球面-单焦点-非散光”的人工晶体（非预装），公司报价797元/个，“非球面-单焦点-散光”的人工晶体（非预装），公司报价1,886元/个，“双焦点-非散光”人工晶体（预装，视力改善），公司报价2,880元/个，较限价降42%、41%、44%。昊海生科子公司新产业“非球面-单焦点-非散光”晶体报价784元;“双焦点-非散光”人工晶体报价2,524元，较限价分别降44%、41%；河南宇宙“非球面-单焦点-非散光”人工晶体（非预装）报价811元，较限价降42%。美国爱尔康景深延长晶体从每个1.1万元降至每个3,500余元，高性能的三焦点晶体（非散光）从每个2.3万元降至每个8,900余元。 　　本次企业中选率98%，集采规则合理、竞争态势更加温和。此次申报投标参选的企业数量达到了128家，根据新华社，取得了医疗器械注册证的企业基本上都进行了投标，而投标的最终结果显示，126家企业拟中选，中选率高达98%，基于更加科学成熟的集采竞争机制，价格合理、产品力强的主要市场参与方均可以受益于集采红利，集采竞争态势温和。本次新规在拟中选规则二中，未按前置规则获得拟中选资格的有效申报企业可以进入托底复活机制。即按照同产品类别最高有效申报价进行价格折算，人工晶体类折算降价40%，运动医学类折算降价60%，则该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。规则三中，申报企业不超过2家的竟价单元，有效申报企业的竞价比价在最高限价的基础上进行折价（人工晶体类降价20%，运动医学类降价30%），则该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。 　　投资建议：建议关注眼科晶体行业国产龙头爱博医疗、昊海生科，以及有望通过集采实现市场份额扩大的相关骨科公司春立医疗、威高骨科等。 　　风险提示：产品竞争风险、产品注册风险、行业监管风险、主要经营资质申请和续期的风险、法规变化风险等。

　　中国消化性溃疡从引发病因和治疗机制角度可分为胃酸分泌过多和幽门螺杆菌感染引发的消化性溃疡，用药品类主要包括质子泵抑制剂、H2受体拮抗剂、钾离子竞争性酸阻滞剂和抗生素。至2023年，中国消化性溃疡用药行业已进入成熟期，诊疗策略已从广泛控制转为精准打击，用药市场逐渐趋于多元化发展。细分领域中存在市场高度集中现象，新进入玩家生存空间不足，同时集采引发多厂商以价换量，药价降低压缩中游利润空间。本报告将从中国消化性溃疡用药行业的发展历程、产业链各环节、用药细分市场规模、相关政策及竞争格局等方面进行系统分析（该词条由西南财经大学会计学（中外合作办学）专业龚琦峻于2023年10月完成）。