中心思想 数据要素驱动的智慧城市领军者 银江技术作为中国领先的数字城市建设运营服务商，正积极响应国家“数据要素×”战略，以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术为核心，构建“城市大脑”。公司通过发掘数据价值、活跃城市数据资产，致力于推动城市建设、社会治理和民生服务的智能化升级，并在智慧健康、智慧交通等多个领域展现出强大的创新能力和市场拓展潜力。 战略合作与创新产品生态 公司与华为等行业巨头建立全面战略合作，共同打造智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等前沿产品和解决方案。这些创新不仅强化了公司的技术底座，也使其在健康医疗、智能交通等关键应用场景中形成了独特的产品生态，为数据要素的落地应用和商业化变现提供了坚实支撑，预示着未来业绩的持续增长。 主要内容 数据要素战略与城市大脑建设实践 响应国家政策与核心理念： 银江技术积极响应《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，将数据要素技术研究、数据产品打造和行业应用融合创新作为核心，通过持续提升算法研发和应用能力，构建以发掘数据价值、活跃城市数据资产为核心的“城市大脑”。这一战略旨在充分实现数据要素价值，推动高质量发展。 区域市场拓展与合作案例： 公司已在新疆、福建、江西、海南、广东、湖北等多个省份率先成立城市大脑公司，积极拓展区域市场。 与新疆文旅投成立合资公司，致力于打造AI+文化旅游生态格局，推动新疆文旅数据的落地变现。 与江西广电成立合资公司，探索江西广电传媒数据变现的逻辑及场景。 与沈阳卫健委及中国联通成立合资公司，成功打造覆盖全市13个区县、超800万常住人口的互联互通健康信息服务体系。目前，该运营平台已涵盖20家市属医院、6个区县平台、6家区县中心医院、2家民营医院和233家社区卫生机构，积累了24.43亿份基础数据，为智慧健康领域的数据应用奠定基础。 创新技术与产品生态布局 与华为的全面战略合作： 2023年，银江技术与华为签署全面战略合作协议，共同打造联合创新中心，探讨基于鲲鹏、昇腾、鸿蒙、盘古大模型等底座生态的智算中心建设。 银江智算中心： 公司已正式投入运营银江智算中心，该中心基于NVIDIA领先的Hopper架构GPU服务器、高速IB网络、并行文件存储系统和专业AI开发调度系统构建，可搭载500 PFLOPS算力的智算设备，为各类AI应用提供强大的算力支持。 Health AI大模型与智能终端： 银江技术携手智慧健康运营服务平台“健康宝”联合发布面向健康服务的HealthGPT。 产品体系包括健康宝Health AI健康大模型、AI智能终端和健康宝AI智能体检中心。 健康大模型具备AI智能健康报告、疾病医学百科、健康自评量表库以及健康资讯四大核心功能。 同时，公司推出了E-CARE健康检测仪（支持大病早筛、临床辅助诊断，5分钟检测，15分钟出报告）、机器人医生以及E-Watch智能检测手表（集成ECG心电图、蓝牙通话、无创血糖测量、尿酸测量、血脂监测、体温监测、血氧监测、呼吸训练、心率监测、血压监测、睡眠监测、久坐提醒等多项功能）。 银江智能网联平台： 银江技术智能网联平台及产品已在沧州市落地应用并上线运营。该项目已完成沧州主城区重点区域的路侧设备、AI交通信号灯感知终端、智能车载终端、智能网联云平台建设和部署，实现了全部红绿灯路口的交通信号灯智能网联化改造，有力助推了沧州自动驾驶载人测试和市政道路开放测试。 公司战略定位与财务展望 数字城市建设运营商定位： 银江技术被定位为我国领先的数字城市建设运营服务商，在业内率先提出智慧城市理念，并以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术构建城市大脑。 “三位一体”经营策略与赋能领域： 公司秉承“软件设计、系统交付、数据运营”三位一体的经营策略，致力于推动城市建设、社会治理、民生服务，赋能智慧治理、智慧交通、智慧健康等领域的高质量发展。 未来发展核心与数据要素利用： 未来，公司将以城市大脑及数据要素战略为核心，继续以创新引领发展，基于更多平台场景切入，形成数据产业集群优势，提高对数据要素的利用水平，实现数据的可见、可用、可懂、可运营，探索可市场化、可规模化、可持续化的行业要素交易模式，助力国家数据要素战略的实施和数据产业的发展。 盈利预测与投资评级： 东方财富证券研究所预计银江技术2023-2025年将实现营收21.02亿元、24.16亿元、27.70亿元，归母净利润分别为1.99亿元、2.66亿元、3.28亿元。对应PE分别为24.69倍、18.49倍、15.01倍。基于此，首次给予“增持”评级。 风险提示： 报告提示了新兴业务拓展不及预期的风险、智慧城市行业财政预算波动的风险以及大股东累计质押比例偏高的风险。 总结 银江技术作为数字城市领域的先行者和数据要素战略的积极践行者，通过构建“城市大脑”和深化与华为等伙伴的战略合作，已在智慧健康、智能交通等多个关键领域取得了显著进展。公司不仅在全国范围内拓展了城市大脑的区域布局，更通过智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等创新产品，形成了强大的技术和产品生态。尽管面临新兴业务拓展、财政预算波动及大股东质押等潜在风险，但其“软件设计、系统交付、数据运营”的经营策略以及对数据要素价值的深度挖掘，预示着公司在数字经济时代具备持续增长的潜力。分析师给予“增持”评级，反映了市场对其未来业绩增长和行业地位的积极预期。

中心思想 盈利能力持续改善与业务结构优化 有道公司预计2023年第四季度业绩基本符合预期，调整后净利润同比显著增长25%，达到4400万元人民币，显示出公司在提升盈利能力方面的积极成效。尽管总收入同比持平，但业务结构正在优化，公司将盈利能力提升作为首要目标，预计毛利润率和营销费率将持续改善。 AI技术赋能核心业务增长 公司通过AI大模型“子曰”2.0的更新以及AI学习机X20等硬件产品的推出，将人工智能技术深度融入教育产品和服务。特别是高中业务，凭借AI+自适应学习模式实现了20%以上的收入增长，并有望进一步提升利润率。AI技术的应用不仅增强了硬件产品的市场竞争力，也为核心教学服务带来了效率提升和差异化优势。 主要内容 2023年第四季度业绩展望与盈利趋势 交银国际研究预计有道2023年第四季度总收入为14.59亿元人民币，同比持平。调整后净利润预计为4400万元人民币，较去年同期的3100万元增长25%，好于此前预期的3500万元。收入预测较此前下调2%，主要由于教学服务增速放缓以及硬件业务受渠道清理影响持续下降。然而，广告业务有望保持高两位数增长。公司将盈利能力提升作为首要目标，预计毛利润率将提升，营销费率占收比将优化。 高中业务稳健增长及利润率提升潜力 预计第四季度教学服务收入同比持平，略低于此前预期，主要受线上素质素养需求因线下活动恢复而增速放缓的影响。其中，高中业务表现强劲，预计实现20%以上的收入增长。其AI+自适应学习模式在市场中具备差异化优势。受益于规模效应和AI技术带来的效率提升，高中业务的利润率预计将持续优化，未来仍有提升空间，对标线上教育10-20%的利润率区间。 大模型“子曰”2.0与AI学习硬件创新 2024年1月，有道发布了教育大模型“子曰”2.0版本，并推出了AI家庭教师小P老师和AI学习机X20（售价区间为5999-7999元）。X20学习机搭载AI家庭教师，能够为中小学教育提供全学科的习题精讲和分步骤答疑，其准确度高于通用大模型，且互动方式更能引导孩子思考。研究认为，大模型能力的加持将显著提升有道硬件产品的竞争力和使用率。 估值调整与投资评级维持 交银国际微调了有道公司的预测，并根据分部加总估值法将目标价从6.3美元下调至5.3美元。具体调整包括：教学服务市盈率从15倍（线上教育行业平均水平）下调至13倍，主要考虑到其素质业务增长低于同业，但高中业务表现依然稳健；智能硬件则维持0.7倍市销率不变。尽管公司仍处于调整期，短期收入面临压力，但研究看好高中业务增长对利润率优化的带动作用，以及硬件产品在渠道清理完毕后（预计第一季度）有望恢复增长。因此，维持“买入”评级，潜在涨幅为+55.4%。 总结 有道公司在2023年第四季度展现出稳健的业绩表现和显著的盈利能力改善，调整后净利润预计同比增长25%。高中业务凭借其AI+自适应学习模式实现了20%以上的收入增长，并有望持续优化利润率。公司积极推进AI大模型“子曰”2.0及其在AI学习机X20等硬件产品上的应用，有效提升了产品竞争力。尽管目标价有所调整，但鉴于公司在盈利能力提升和AI赋能业务方面的积极进展，交银国际维持其“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑与市场韧性 海康威视在计算机行业下行周期中展现出较强股价韧性，短期投资回报来源于合理的估值位置和稳健的业绩增长。 长期来看，公司凭借平台、创新以及场景数据三项核心能力，有望在产业变革（大模型推动从感知智能向认知智能进阶）和战略转型（业务多元化与构建大生态）的双重背景下持续增长。 产业升级与战略转型 产业发展趋势是大模型推动从认知智能向感知智能进阶，为前后端市场带来增量机会。 公司战略聚焦业务多元化以提升抗风险能力，并通过构建大生态进一步加强下游客户黏性，英伟达的平台+生态打法是其战略典范。 主要内容 1 复盘：穿越牛熊，超额收益显著 历史业绩与市场表现 自2010年5月28日上市以来，海康威视市值从410亿元增长至2956亿元（截至2024年1月19日），增长7.2倍；同期归母净利润从11亿元增长至129亿元（2022年），增长12.2倍。公司市值增长主要由业绩驱动，动态市盈率（TTM）波动区间稳定在20x-45x。 公司持续分红，分红总额随利润增长而提高，且自2018年以来分红率连续四年保持在50%以上，分红回报稳健。 相较于沪深300和中信计算机指数，公司股价跑出了显著的超额收益，且在计算机行业下行周期中展现出较强韧性。2010.5.28-2024.1.15期间，公司股价年化复合增长率（CAGR）为17%，远高于沪深300的1%和中信计算机指数的5%。 三轮股价上涨行情分析 第一轮上涨（2012-2015）：视频监控技术迭代，主业产品矩阵扩张。 期间公司业绩（2011-2014年归母净利润CAGR为45%）显著快于计算机行业整体，为股价上涨提供有力支撑。受益于视频监控技术从模拟向数字切换及国内安防全产业链崛起，公司市占率快速提升（从2007年全球2%、国内8%提升至2016年全球22%、国内38%），产品线从后端向前端延伸，前端产品收入占比在2012年反超后端，并在2015年达到53.5%。 第二轮上涨（2016-2018）：智慧城市拉动内需，“大安防”体系全面受益。 随着“雪亮工程”和智慧城市建设的全面部署，国内安防需求进一步增长。公司境内业务增速（2017-2019年）略高于海外业务，且境内收入体量是海外的2-3倍。公司基于前后端、视频与非视频、硬件与软件一体化综合解决方案，非视频监控产品、中心控制装备及创新业务收入占比持续提升，对收入增长的贡献逐渐超过传统前后端视频产品。 第三轮上涨（2019-2021）：多元化业务拓展，面向“数智融合”深度布局。 伴随市场需求趋于饱和及公司收入体量增大，主业增速放缓，创新业务（如萤石、机器人、汽车电子、红外传感器等）对收入增长的贡献持续提升，2022年公司收入增长全部由创新业务贡献。战略层面，公司全面加速智能化转型，以“数智融合”提升业务价值，构建了3类支撑技术、5类软硬产品、4项系统能力、2类业务组织和2大营销体系。 2 长期视角：投资海康威视是投资什么？ 产业发展趋势与公司战略方向 产业侧： 安防产业正从数字化、网络化向智能化升级迭代，产业空间从泛安防延伸至智能物联。人类对视觉能力的运用沿着“看得清、看得远、看得懂、价值创造”的路径升华，对应视频安防行业沿着感知智能、认知智能、业务协同的路径演进。当前产业处于感知智能向认知智能过渡发展阶段，大模型技术开启并加速了此轮技术迭代，有望在前（更广泛的传感器需求及边缘/终端智能计算设备）后端市场（通用/行业大模型应用）带来较大增量空间。 公司侧： 随着公司体量增大，依靠单一业务增长难度增加，公司发展进入“产品线扩张→提供综合解决方案→平台化、生态打法”的第三阶段。公司战略聚焦业务多元化（提升对单一产业的抗风险能力）和构建大生态（进一步加强下游客户黏性），通过孵化创新业务和投入三大数智融合开放平台（HEOP海康合溥、海康云远、海康云曜）来验证这一思路，借鉴了英伟达在平台化+生态打法领域的成功经验。 核心资产与竞争优势 平台能力： 公司构建“两池三库七平台”架构，实现从单纯提供数据采集服务向数据治理与应用服务、从智能物联网数据服务向跨越智能物联网和信息网提供数据服务的转变。对内提升研发效率，对外加速生态建设和交付效率。公司研发费用和销售费用中人员薪酬占比的提升，体现了平台化架构建设的规模化效应。 创新能力： 来源于持续的研发投入和科学的方法论。公司自2016年以来研发费用增速持续高于收入增速，研发费用率持续提升。方法论方面，公司持续落实统一软件技术架构，软件产品中组件复用率达到93%，平均每个产品新增组件数仅为5个，实现了软件开发的规模化和协作化。 场景数据： 智能物联应用是场景需求驱动的，公司深耕国内公安、交通、金融、楼宇、司法、文教卫、能源七大主要行业，并已形成10大行业、70多个子行业的300多个细分场景覆盖，持续推进安防与行业业务管理的深度融合，积累了丰富的场景数据和应用经验。 3 短期视角：持有海康威视的预期在哪里？ 估值底部与业绩增长支撑 从绝对收益角度看，公司当前动态PE（TTM）为24x（截至2023/1/19收盘），接近历史波动区间下限（20x-45x），估值处于合理位置。 预计公司2023-2025年EPS分别为1.51、1.86、2.06元，对应2024、2025两年复合年增长率（CAGR）为17%。在估值水平不变的情况下，EPS提升有望对公司股价起到良好支撑作用。 股价韧性与风险平抑 从相对收益角度看，公司历史股价走势相较于计算机板块的超额收益波动与计算机板块相较于沪深300的超额收益波动在一定程度上呈现相反趋势。假使2024年计算机板块行情承压，公司有望在短期内为组合起到一定平抑整体计算机板块波动风险的作用。 4 盈利预测与估值分析 收入与费用预测 收入层面： 预测公司2023-2025年收入分别为894、973、1075亿元。 主业收入： 预计2023-2025年同比增长5.02%、6.75%、8.95%。其中，公共服务事业群（PBG）在政府预算短暂承压后有望逐步复苏；企事业事业群（EBG）受益于数字技术全面融入社会经济全产业链，预计增速略快于PBG；中小企业事业群（SMBG）随经济复苏有望回升；境外主业通过“一国一策”本地化战略，预计保持10%的稳健增长。 创新业务收入： 预计2023-2025年同比增长18.39%、17.27%、16.37%，是助力公司长期可持续发展的强劲引擎。 费用层面： 基于2023/2024年员工数量基本不增加、2025年小幅提升，以及每年人员薪酬小幅上涨且在整体费用中占比与2022年相当的假设，预测公司2023-2024年整体费用增长降速，2025年随收入增长逐步回升。 估值结论 综合预测，公司2023-2025年归母净利润分别为141、174、192亿元。 采用相对估值法，选取大华股份、千方科技、佳都科技、虹软科技四家公司作为可比公司，给予公司2024年归母净利润21倍PE，对应目标市值3560亿元，对应目标价38.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 宏观经济与技术落地风险 宏观经济增速不及预期，可能导致下游需求增长疲弱，对公司业务造成冲击。 公司人工智能、大数据等技术应用落地不及预期，相关技术的产品化和与下游用户场景的结合存在不确定性，可能增加公司未来发展的不确定性风险。 市场竞争与地缘政治风险 随着公司面向智能物联市场布局，所面临的市场竞争加剧，竞争对手范围扩大。 欧美制裁力度加大，可能对公司海外业务增长带来进一步扰动。 历史股价走势不代表未来表现，复盘结论在未来存在不适用的风险。 总结 本报告对海康威视的投资价值进行了深度分析，指出公司在计算机行业下行周期中展现出显著的股价韧性，并预测其短期投资回报将来源于合理的估值和稳健的业绩增长。从长期视角看，海康威视的核心竞争力在于其平台化能力、持续的创新投入以及对多场景数据的深度耕耘，这些核心资产有望支撑公司在产业从感知智能向认知智能演进、以及自身战略向业务多元化和生态构建转型的双重背景下实现持续增长。报告通过复盘公司三轮股价上涨行情，详细阐述了各阶段的业绩驱动因素和市场背景。同时，报告对公司未来三年的收入和利润进行了预测，并基于相对估值法给予“买入”评级，目标价38.15元。最后，报告也提示了宏观经济、技术落地、市场竞争和地缘政治等潜在风险。

　　亚虹医药(688176) 　　事件： 　　2024年2月4日，公司公告APL-1202与化疗灌注联合使用治疗化疗灌注复发的中高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的随机、双盲、对照、多中心的关键性临床试验（ACCRUE研究）未达到主要研究终点。公告同时更新了其他业务的进展。 　　点评： 　　2线NMIBC关键临床未达主要终点，公司终止APL-1202+化疗灌注联用疗法的开发。ACCRUE研究共入组359例化疗灌注复发NMIBC患者，实验/对照1比1入组，实验组为APL-1202联用化疗灌注，对照组为安慰剂联用化疗灌注，该研究于2019年9月完成全部受试者入组。已完成的统计分析结果显示：尽管在部分患者人群中显示出一定的优效趋势，但主要疗效指标无事件生存期（EFS）未达到预设的统计假设。公司决定终止APL-1202与化疗灌注联合使用在2线NMIBC的开发。由于未完成全部数据分析，管理层推测数据不理想可能和1）APL-1202和化疗灌注联用增效不显著及2）对照组EFS超过历史数据相关。 　　APL-1202后续开发重点转向单药或联用PD1单抗，均有良好的早期数据。除和化疗灌注联用，公司还有2项APL-1202中后期临床研究，均显示出良好的早期数据：1）APL-1202单药vs化疗灌注治疗1线NMIBC的3期临床（Ascertain研究）。现有数据显示，APL-1202单药组和化疗灌注组的无复发比例相似，后续开发策略正在制定中；2）APL-1202联用替雷利珠单抗vs替雷利珠单抗单药新辅助治疗MIBC的2期临床（Anticipate研究）。该研究已完成全部受试者入组，中期分析显示联用组和PD1单药组pCR分别为39%和21%，有望于24Q3读出顶线数据。 　　APL-1702的临床研发、注册和商业化顺利推进中，女性健康战略布局初步完成。2023年9月，APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国际多中心3期临床达到主要终点。公司将在欧洲生殖器官感染和肿瘤研究组织(EUROGIN)会议（2024年3月13日-15日）上公布该研究的顶线数据，预计将于24Q2向中国监管部门提交药品上市申请。2024年1月，公司宣布成立女性健康事业部，并任命曹少华女士担任亚虹医药高级副总裁、女性健康事业部负责人。我们认为APL-1702的核心患者群体为20-40岁有生育需求的HSIL人群，但在LSIL和手术复发HSIL人群中也有较大需求。 　　投资建议： 　　根据ACCRUE研究和其他业务更新，我们在财务模型中删除了APL-1202的2线NMIBC收入，对其他适应症的上市时间和成功率也做了对应调整。我们预测公司2023/24/25年营业收入为0.14/1.80/2.78亿元人民币，归母净利润为-4.30/-4.18/-3.90亿元人民币。假定WACC为12%，永续增长率1%，我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为78.10亿元人民币，对应股价为13.70元（从21.18元下调）。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年2月第四周，陆港两地创新药板块共计3个股上涨，57个股下跌。其中涨幅前三为开拓药业-B(+44.44%)、迈博药业-B(+24.64%)、嘉和生物-B(+1.00%)。跌幅前三为北海康成-B(-28.33%)、首药控股-U(-22.43%)、亚虹医药-U(-19.95%)。 　　本周A股创新药板块下跌10.65%，跑输沪深300指数6.03pp，生物医药下跌11.56%。近6个月A股创新药累计下跌6.49%，跑赢沪深300指数9.65pp，生物医药累计下跌14.80%。 　　本周港股创新药板块下跌2.02%，跑赢恒生指数0.61pp，恒生医疗保健下跌9.36%。近6个月港股创新药累计下跌7.30%，跑赢恒生指数7.41pp，恒生医疗保健累计下跌15.32%。 　　本周XBI指数下跌0.24%，近6个月XBI指数累计上涨8.70%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内1款新药获批上市，0项新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，0款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国0款NDA获批上市，0款BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，0款BLA获批上市。2月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。2月日本0款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题BCMA靶点研发概况 　　2024年1月30日，PNAS正式发表了驯鹿生物全人源靶向BCMA嵌合抗原受体自体T（BCMA CAR-T）细胞注射液治疗免疫介导坏死性肌病的研究论文“Single-cell analysis of refractory anti-SRP necrotizing myopathy treated with anti-BCMACAR T-cell therapy”，初步展现了BCMA CAR-T疗法在IMNM中的良好耐受性和安全性、持久的致病性抗体清除作用以及潜在的持久性临床疗效，为抗体介导的自身免疫性疾病提供了一种新的治疗思路。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成2起重点交易，披露金额的重点交易有1起。兆科眼科就于韩国商业化BRIMOCHOL PF与Kwangdong Pharmaceutical订立分销协议。和黄医药宣布创响生物行使选择权，授权两款候选药物作为战略合作伙伴关系的一部分。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　华大基因(300676) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度业绩预告，预计公司2023年度营业收入约42亿元至45亿元（-36.14%~-40.39%），归母净利润8000万元~1.1亿元（-86.30%~-90.04%），扣非归母净利润7500万元~1.1亿元（-84.67%~-89.55%）， 　　常规业务恢复稳健发展态势。随着公共卫生事件影响的逐步消散，公司相关新冠检测业务收入较2022年同期出现较大幅度下降，公司继而主动战略性调整主营业务产品结构与供应链策略。剔除新冠影响，2023年常规业务增速约20%。其中，生育健康的业务和多组学的业务收入同比略有增长，肿瘤防控收入同比实现显著增长。 　　业务布局逐渐明晰，把握机遇强势崛起。公司业务布局生育健康类服务、肿瘤防控类服务、病原感染类服务、多组学大数据与合成业务、精准医学检测综合解决方案等5大业务板块。凭借多年持续高研发投入，各板块新产品不断获批。在产品开发和性能优化方面，公司HALOS肿瘤基因检测数据分析解读一体机、PMseq？CNV分析流程和耐药数据库全新升级；其中在生育健康业务方面，推出200+种显性单基因病无创产前检测，进一步防控出生缺陷；感染防控方面，发布全新tNGS检测产品“PTseq和PTseq Plus呼吸道感染病原微生物靶向高通量基因检测”；慢性疾病防控方面，阿尔茨海默病风险基因检测(APOE基因分型检测)、早发冠心病风险基因检测、心血管疾病药物基因检测及认知障碍疾病基因检测产品、神经系统自身免疫抗体检测系列产品正式上市。 　　全面部署海外本地化平台，提供全生命周期的医学检测服务。在国际业务拓展方面，公司依托前期海外业务建立起来的公共卫生防控平台，持续转化为生育健康、肿瘤防控、感染防控、慢病防控等全生命周期的医学检测服务能力，基于已储备的多项海外准入产品资质和质量体系，积极拓展海外业务。2023年，公司与沙特Tibbiyah合资成立的独立临床实验室开业，与沙特公共卫生局（Public Health Authority，PHA）正式签署了合作备忘录；此外，公司与泰国、巴西、阿根廷、智利和塞尔维亚等国的医疗机构、科研院所等合作方达成多项合作意向并签订协议，进一步促进了公司精准医学技术在全球市场的推广应用。公司全自动医用PCR分析系统PM EasyLab及其配套使用的三款感染类检测试剂盒获得泰国食品药品监督管理局、沙特食品药品监督管理局市场准入资质，传染病三联检测试剂盒获得澳大利亚市场准入资质，COLOTECT？肠癌检测产品获得马来西亚市场准入资质。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024年表观营收增速5%、2025年表观营收增速6.3%，维持“持有”评级。 　　风险提示：政策风险，竞争加剧风险，新业务拓展可能受到政策风险、国际形势等因素影响。

　　投资要点： 　　关注受益于银发经济的贴膏行业 　　老龄化催化贴膏市场规模扩大。中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快。疼痛管理有望成为透皮给药系统市场增长最快的应用领域。慢性疼痛治疗渗透率低，疼痛潜在市场发展空间广阔。 　　目前临床上最常用的疼痛用药包括阿片类药物和非甾体类抗炎药。不良反应限制了阿片类药物在临床的应用，非甾体抗炎药广泛应用于各种炎性疾病、软组织损伤、风湿性及类风湿性疾病等引起的疼痛，是临床上最广为应用的一种镇痛药物。 　　中国的非甾体抗炎凝胶贴膏与贴剂等仍以仿制为主，逐渐走上仿创结合之路。目前在中国获批的非甾体抗炎凝胶贴膏和贴剂有吲哚美辛凝胶贴膏/片、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏/贴剂。 　　九典制药聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。大单 　　品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，2024年进入医保有望快速放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂等未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 　　本周行情 　　本周（1月29日-2月2日）生物医药板块下跌11.63%，跑输沪深300指数7.00pct，跑输创业板指数3.78pct，在30个中信一级行业中排名第17。华福证券 　　本周中信医药生物子板块全部下跌，其中跌幅前三的为医疗服务、化学原 　　料药、生物医药，分别下跌16.05%、14.16%和11.91%。 　　投资建议 　　医药行业继续受行业政策性影响，业绩有所承压，业绩表现良好的公司具备稀缺性，关注具有边际变化的板块和公司，以及负面影响见底静待利好的公司。 　　1、化学发光：集采落地政策风险释放，价格友好基本不冲击出厂价，国内企业份额提升，业绩实现快速增长，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物、科美诊断等国产企业； 　　2、需求刚性品种：血制品(建议关注天坛生物、博雅生物、派林生物和华兰生物)； 　　3、精麻类(建议关注恩华药业)，重组凝血八因子(建议关注神州细胞)；4、药用玻璃(建议关注山东药玻)； 　　5、电生理集采执行，国产厂商放量周期(建议关注微电生理、惠泰医疗)等。 　　6、受益于银经济的贴膏行业：九典制药（化药贴膏）、羚锐制药（中药贴膏）、云南白药（中药贴膏）、奇正藏药（中药贴膏）。 　　负面影响见底： 　　1、ICL：建议关注金域医学和迪安诊断。 　　2、POCT：建议关注万孚生物。 　　风险提示 　　技术迭代风险、研发风险，业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险。

　　投资要点: 　　2024年2月1日国海化工景气指数为99.01，较1月25日提升0.12。综合考虑化工企业经营情况和景气程度，维持行业“推荐”评级。 　　投资建议：2024年传统行业触底反弹，新材料行业加速落地我们认为，2024年全球化工行业景气将见底，在底部阶段，欧美化工企业面临的压力更大，尤其是欧洲化工企业受高成本的影响，产能退出的概率较大，值得重点关注。 　　近期，海外农化巨头陆续发布2023年业绩预告： 　　巴斯夫：2024年1月19日，巴斯夫集团公布2023年初步经营数据，2023年全年销售额预计达689.02亿欧元，同比下滑21%；净利润为2.25亿欧元，同比增长8.52亿欧元（2022年包含了WintershallDea俄罗斯相关资产减值65亿欧元）；2023年不计特殊项目的息税前收益（EBIT）预计达38.06亿欧元，同比下滑45%；2023年息税前收益（EBIT）预计为22.40亿欧元，主要由于扣减了11亿欧元的非现金减值，减值涉及表面处理技术、农业解决方案以及材料业务领域；2023年经营活动产生的现金流预计为81亿欧元，同比增长5%。 　　其中，2023Q4预计巴斯夫营收为158.71亿欧元，同比下降18%；净利润为-15.87亿欧元，同比减亏32.60亿欧元（2022年有减值损失）；净利率为-10%；经营活动产生的现金流预计为42.52亿欧元，同比下降4.9%。 　　亨斯迈：2024年1月19日，据亨斯迈官网发布的2023年业绩预告，2023年Q4EBITDA预计4000-4500万美元，而在2023年10月31日公布的最初指导范围为6500-9000万美元。下调预期的主要原因是由于聚氨酯业务部门持续面临压力，包括股权收益下降，以及2023年四季度荷兰鹿特丹工厂意外停工（40万吨MDI）造成的负面影响，截至1月19日，该问题已得到解决。 　　杜邦：2024年1月24日，杜邦公布2023全年初步业绩，全年销售额预计达120.7亿美元，同比下滑7.3%；2023全年EBITDA预计29.4亿美元，同比下滑9.8%；2023全年经营活动产生的现金流预计21.9亿美元，同比增长272%。其中，2023Q4营收约29亿美元，EBITDA为7.15亿美元，经营活动产生的现金流为6.4亿美元。 　　陶氏：2024年1月25日，陶氏公布2023Q4销售额预计达106.21亿美元，同比下滑10.4%；2023Q4EBITDA预计12.16亿美元，同比下滑3.1%；2023Q4经营活动产生的现金流预计16.28亿美元，同比下降21.7%。 　　虽然国内化工行业仍处于产能扩张期，我们认为新增产能将补充市场需求和挤压落后产能退出，国内化工行业整体盈利已见底，当前化工行业下行风险大幅缓解，重点关注四大机会： 　　1）低成本扩张标的。化工价差已见底，即使价差不扩大，龙头企业仍有低成本产能扩张带来业绩增长。万华化学、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎、卫星化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、扬农化工、远兴能源、亚钾国际、芭田股份、利安隆、中复神鹰等。 　　2）景气度提升行业。复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利）、涤纶长丝（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化）、农药制剂（润丰股份）、制冷剂（永和股份、巨化股份、三美股份）、萤石（金石资源）、炼化（以PX为主，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹）、磷矿石（云天化、川恒股份、兴发集团）、粘胶短纤（三友化工）、不溶性硫磺（阳谷华泰）、草铵膦（利尔化学）等。 　　3）新材料行业：关注下游的景气度和突破情况，优选增长快、空间大、国产化率低的行业。PI膜（瑞华泰）、电子化学品（德邦科技、国瓷材料、万润股份、圣泉集团、雅克科技、斯迪克）、氟冷液（新宙邦）、吸附材料（蓝晓科技）、合成生物学（凯赛生物、华恒生物）、植物胶囊（山东赫达）、航空航天材料（斯瑞新材、宝钛股份）等。 　　4）高股息央国企：1月24日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，国务院国资委强调将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。同时，由于央国企具有高分红率、低负债率、稳定ROE水平，且具有较好的资源优势和稳固的竞争格局优势，在整体经济增速有所下行的背景下，我们看好高股息率的化工央国企投资机会，主要包括中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等企业。 　　我们仍然重点看好各细分领域龙头。 　　行业信息跟踪 　　据Wind，截至本周，Brent和WTI期货价格分别收于78.82和73.92美元/桶，周环比-5.82%和-5.51%。 　　重点涨价产品分析 　　本周（2024.1.26-2024.2.2）煤焦油市场基本延续涨势。供给端，焦企整体开工继续下调，煤焦油供应减量。需求端，下游整体开工相对仍高，且部分企业仍有备货需求，对煤焦油价格存支撑。本周下游多数企业均已完成备货，下周市场多执行订单为主，预计煤焦油价格维稳。本周丁二烯市场积极推涨。扬子巴斯夫年产能13万吨/年的丁二烯装置于2024年1月25日因上游装置故障停车；威特化工7万吨/年的装置于2024年1月10日附近停车，重启时间待定，整体来看供应有所减量。库存方面，本周丁二烯华东港口最新库存环比减少800吨至24100吨左右，较上周下跌3.21%。预计下周进入春节假期，下游利润承压，需求跟进乏力，价格有所回调。本周丁苯橡胶价格上调。成本端，丁二烯市场积极推涨。供应端，浙江维泰因淡水供应问题略降负运行，目前负荷在8成左右。杭州宜邦于2024年1月31日起停车检修，供应量小幅缩减，对丁苯橡胶利好指引。 　　重点标的信息跟踪 　　【万华化学】据卓创资讯，2月2日纯MDI价格19950元/吨，与1月26日价格水平持平；2月2日聚合MDI价格16100元/吨，环比1月26日上涨100元/吨。本周国内聚合MDI市场冲高后稳定。以华东M20S货源为例，本周均价为15960元/吨桶装含税现金自提，较上周均价上涨2.77%。本周场内现货延续紧张状态，贸易商保持惜售拉涨，周初部分终端下游和二级以上贸易商积极跟进，市场继续冲高。但随着春节假期的临近，贸易商和终端下游陆续退市，场内商谈清淡，周中后市场少量商谈稳定。本周国内纯MDI市场稳定。以华东市场为例，本周均价为19950元/吨电汇桶装自提，与上周均价持平。场内现货稳中偏紧，随着春节假期的临近，贸易商及下游陆续退市，市场整体商谈清淡，少量商谈平稳。1月31日，公司发布宁波工业园二期MDI装置复产公告，MDI二期装置（80万吨/年）于2023年12月3日开始停产检修，截至公告发布日期，上述MDI装置的停产检修已经结束，恢复正常生产。 　　2月1日，公司发布关于控股子公司万华化学（福建）异氰酸酯有限公司80万吨/年MDI技改扩能项目获得环评批复的公告，拟在现有MDI装置基础上，通过技术改造将MDI装置产能由40万吨/年扩至80万吨/年。2月2日，公司发布2023年业绩快报，报告期内，公司实现营业收入1753.61亿元，较上年同期增长5.92%；归属于上市公司股东的净利润168.14亿元，较上年同期增长3.57%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润164.08亿元，较上年同期增长3.87%。 　　【玲珑轮胎】1月31日，轮胎世界网报道塞尔维亚工厂建设进度。半钢胎项目计划于2024年年底，达到600万套产能规模。到2025年，1200万套半钢胎产能全部达成。全钢胎项目已经实现量产发货，将于2024年满产。非公路轮胎一期项目，计划2025年上半年投产。 　　本周泰国到美西港口海运费为4500美元/FEU，泰国到美东港口海运费为6900美元/FEU，泰国到欧洲海运费为5152美元/FEU，以上数据皆与上周持平。 　　【赛轮轮胎】1月30日，赛轮轮胎发布2023年年度业绩预告称，预计2023年年度实现归属于上市公司股东的净利润31亿元左右，同比增加132.77%左右。预计2023年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润31.60亿元左右，同比增加136.71%左右。 　　1月30日，赛轮轮胎发布关于全资子公司追加投资的公告，将对此前产能为600万条的柬埔寨半钢子午线轮胎项目追加投资7.74亿元，使其成为“柬埔寨年产1200万条半钢子午线轮胎项目”，项目总投资变更为22.47亿元。 　　【森麒麟】1月29日，森麒麟发布2023年年度业绩预告称，预计2023年年度实现归属于上市公司股东的净利润13.00亿元到14.20亿元，同比增加62.33%到77.31%。 　　【中国石油】【中国海油】【中国石化】本周暂无重要公告。 　　【恒力石化】据卓创资讯，涤纶长丝2月1日库存12.6天，环比1月25日增加0.4天；2月2日PTA库存398.4万吨，环比1月26日增加10.8万吨。2月2日涤纶长丝FDY价格为8375元/吨，较1月26日增加25元/吨；2月2日PTA价格为5874元/吨，环比1月26日下降172元/吨。 　　2024年1月30日，公司发布2023年业绩预增公告，2023年预计实现归母净利润为69亿元左右，同比增加197.63%左右。预计扣非后归母净利润为56.4亿元左右，同比增加439.57%左右。 　　【荣盛石化】2024年1月31日，公司发布2023年度业绩预告。预计2023年实现归母净利润10亿元-12亿元，同比下降64.07%～70.06%；扣非后归母净利润亏损4亿元-6亿元；基本每股收益为0.10元/股-0.12元/股。 　　2024年2月2日，公司公告称截至2024年1月31日，公司前三期回购累计回购公司股票5.52亿股，占公司总股本的5.45%，成交总金额为69.77亿元（不含交易费用）。 　　【桐昆股份】2024年1月31日，公司发布2023年业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润7.5亿元-10亿元，同比增长476.00%-667.99%；预计2023年度归属于上市公司股东扣除对联营企业和合营企业的投资收益部分的净利润4.7亿元-7.2亿元，同比增长143.47%-166.59%。2024年2月2日，公司公告称全资子公司新疆宇欣得与收益相关的政府补助7562.80万元。 　　【新凤鸣】2024年2月1日，公司公告称拟回购股份用于员工持股计划或者股权激励。此次回购资金总额不低于人民币1亿元（含），不超过人民币1.5亿元（含），此次回购股份价格为不超过人民币16.00元/股（含）。 　　【远兴能源】据百川盈孚，2024年2月2日重质纯碱价格为2361元/吨，较1月26日持平；轻质纯碱价格为2191元/吨，较1月26日持平；尿素价格为2191元/吨，较1月26日上涨16元/吨；动力煤价格为757元/吨，较1月26日上涨3元/吨。 　　2024年2月3日，公司公告称拟回购注销部分激励对象所持有的已授予但尚未解除限售的限制性股票940.60万股，占公司总股本的0.25%。回购注销完成后，公司总股本将由37.40亿股减少为37.31亿股。 　　【华鲁恒升】据百川盈孚，2024年2月2日乙二醇价格为4630元/吨，环比1月26日下降58元/吨。据卓创资讯，2024年2月2日尿素小颗粒价格为2180元/吨，环比1月26日上升30元/吨。 　　【宝丰能源】2024年2月1日，公司发布关于公司控股股东计划增持公司股份的公告，公司控股股东拟增持金额不低于1亿元不超过2亿元，本次增持不设价格区间、期限自2024年2月1日起6个月内。 　　【瑞华泰】2024年1月30日，公司发布2023年年度业绩预告公告，2023年公司实现归母净利润-0.22至-0.18亿元，去年同期0.39亿元。 　　【云图控股】【中国化学】本周无重大公告。 　　【卫星化学】据Wind，2024年2月2日丙烯酸价格为595

　　投资要点： 　　行情回顾：2024年1月29–2月2日，申万医药生物板块指数下降11.6%，跑输沪深300指数7.0%，医药板块在申万行业分类中排名第20位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌21.5%，跑输沪深300指数14.1%，在申万行业分类中排名第22位。本周涨幅前五的个股为创新医疗（+12.87%）、惠泰医疗（+9.03%）、安图生物（+5.64%）、诺泰生物（+4.67%）、广誉远（+3.59%）。 　　23年业绩预告：中药、医疗服务表现亮眼：根据德邦医药分类，236家生物医药公司披露2023年业绩预告，其中预告业绩中值增长的有131家，业绩预告中值下滑的有105家，细分板块中表现较为亮眼的是中药和医疗服务，符合预期居多，超预期的较少，详细分析见正文。 　　投资策略及配置思路：上证指数连跌一周，周五更是一度跌破2700点，市场情绪达到冰点。本周A股和港股医药均大幅跑输大盘，申万指数跌幅近12%。分板块看，医疗服务和原料药板块跌幅最大，均在15%左右，其中以CXO为主的医疗服务主要受美国银行分析师电话会议强调了之前提交给美国国会的《生物安全法案》草案有可能获得通过的影响，药明系周五均再次大跌，而原料药板块主要系部分公司年报业绩预告资产减值或业绩不及预期影响。医药流通和器械跌幅相对较少，主要系商业估值处于低位区间且机构持仓较少，医疗器械主要系龙头迈瑞和联影相对坚挺。从主题看，减肥药产业链因司美口服国内上市表现相对较好。当前市场情绪极低，wind全A指数已接近22年4月底低点，当前医药行业基本面（需求和供给均有显著进步）以及估值水平，好于22年。我们这个时候需要保持耐心，只要把握住国内老龄化加速下存在较大医药需求，创新崛起下有不断的新技术和新产品供给，医保费用整体有望持续增长的这三点，就不用担心中长期医药行情。从中期角度，创新、出海和中药仍为投资主线，节后预计情绪将有望显著好转，节前最后一周或为较佳配置时机： 　　中短期重点关注： 　　1）国改及中药：重点关注：太极集团、昆药集团、盘龙药业、方盛制药、贵州三力，一品红、天士力、康缘药业和悦康药业等； 　　2）仿制药及国内CXO：不受地缘影响且景气度还不错：百诚医药、阳光诺和、万邦医药、普蕊斯及诺思格； 　　3）超跌白马：恒瑞医药、百济神州、智飞生物、华东医药、长春高新、科伦药业、华兰生物、金域医学、人福医药和恩华药业等； 　　中长期策略重点关注板块及个股： 　　1）大品种：海外映射+国内产业周期重点关注 　　药：减肥药（信达生物、华东医药和博瑞医药）、带疱（智飞生物）、通风/尿酸（一品红、海创药业）、阿托品（兴齐眼药）、金葡菌（欧林生物）、失眠药（京新药业）、白癜风（泰恩康、康哲药业）、心衰（信立泰、西藏药业）、老年痴呆（东诚药业）、基因细胞治疗（诺思兰德、金斯瑞）、脑卒中（悦康药业、先声制药）等； 　　械：CGM（三诺生物）、美瞳（迈得医疗）、NASH检测（福瑞股份）、脑血管（赛诺医疗）、瓣膜（佰仁医疗）、人工心脏（百洋医药）、测序（华大智造）、影像（联影医疗）、RDN（百心安）等； 　　2）创新药及Pharma：恒瑞医药、百济神州、康方生物、百奥泰、迈威生物、康诺亚、再鼎医药、翰森制药，康哲药业、京新药业、科伦药业、信立泰、丽珠集团、健康元、人福医药、恩华药业和一品红等； 　　3）中药：太极集团、昆药集团、一品红、盘龙药业、方盛制药、天士力和康缘药业等； 　　4）上游及CRO：百诚医药、阳光诺和，万邦医药，药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、毕得医药等； 　　5）生物制品：派林生物，天坛生物、智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、长春高新、安科生物和西藏药业等； 　　6）医疗器械：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、迪瑞医疗、普门科技、麦澜德、三诺生物、新华医疗、九强生物，关注华大智造、微电生理、惠泰医疗、南微医学、赛诺医疗、福瑞股份； 　　7）原料药：多肽原料药（诺泰生物、圣诺生物），肝素（东诚药业、千红制药） 　　本周投资组合：国药股份、昆药集团、普蕊斯、百城医药、万邦医药、派林生物； 　　二月投资组合：太极集团、科伦博泰、普蕊斯、人福医药、百诚医药、九典制药； 　　风险提示：行业需求不及预期；上市公司不及预期；市场竞争加剧风险。

　　呼吸道合胞病毒（RSV）药物产业链分析 　　RSV药物产业链上游为原料供应商，包括药物原辅料、研发用试剂、包材、标准品、参比制剂及所需装备等，以及临床研究服务和非临床研究服务；中游为RSV治疗药物研发生产商，负责药物研发、生产、销售；下游为应用终端，包括药物销售企业、医疗机构及患者。 　　产业链有以下核心观点：1.产业链上游原材料产量稳定，供应充足。利巴韦林是全球唯一批准用于RSV治疗的药物，共15家企业获批生产利巴韦林原料药，产量较大的企业包括诚意药业星湖生物、新乡制药等，中国占全球总产量的40%，供应充足。2.中游企业深入创新药领域，新药研发上市带动市场快速放量。RSV药物市场暂无特效药物，新型药物在研管线丰富，其中爱科百发研发进度领先，其核心产品AK0529已于2022年11月提交NDA注册申请，已于2022年12月获NMPA受理，并被纳入优先审评。3.RSV诊疗指南仍待完善补充。RSV临床治疗仍以对症支持为主，或推荐为肺炎治疗，相关诊疗指南尚未完善；全球范围内尚未有针对成人RSV管理的正式指南，相关指南亚待完善