中心思想 迈威生物商业化加速与创新管线驱动增长 迈威生物正通过生物类似药的商业化拓展和创新药物管线的积极推进，逐步改善财务状况并构建长期增长动能。公司在Nectin-4 ADC等创新靶点药物研发上取得显著进展，展现出良好的市场前景和研发实力。 财务表现改善与市场前景展望 尽管仍处于亏损状态，但公司亏损幅度已小幅缩窄，营收实现大幅增长。随着君迈康和迈利舒等生物类似药的市场渗透率提升及国际化布局，以及后期创新管线的陆续收获，公司未来营收有望实现快速放量，市场表现值得期待。 主要内容 Q3亏损小幅缩窄，商业化进程进一步拓展 2023年前三季度，迈威生物实现营收99.51百万元，同比增长387.22%，主要得益于9MW3011项目独家许可协议收入确认及迈利舒上市销售。归母净利润亏损673.29百万元，同比缩窄2.76%；扣非归母净利润亏损677.69百万元，同比缩窄3.23%。单Q3营收9.55百万元，同比增长1.92%；归母净利润亏损259.76百万元，同比缩窄3.48%。销售费用因商业化进程拓展增长167.02%至74.10百万元，研发费用则同比下降30.03%至153.68百万元。 生物类似药销售预期良好，新兴市场注入增量 君迈康（阿达木单抗）市场表现与国际化 君迈康（阿达木单抗）2023年前三季度实现销售收入约99.40百万元。截至2023Q3，国内累计准入医院192家，新增87家，销售支数达12.26万支。国际市场方面，已与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾签署协议，并在印尼提交上市申请、埃及提交预注册。 迈利舒（地舒单抗）市场潜力与患者依从性 迈利舒（地舒单抗）于2023年3月底上市，截至2023Q3国内准入医院327家，销售支数4.70万支。海外已与巴基斯坦、埃及签署协议。根据2018年国家卫健委数据，我国50岁以上人群骨质疏松症患病率为19.2%，其中女性32.1%，男性6.9%，患病人数约9000万。迈利舒作为全球第2款普罗力®生物类似药，年用药两支，患者依从性良好，且医生认可度高，市场潜力巨大。 Nectin-4 ADC展现积极疗效，临床高效推进 9MW2821在尿路上皮癌和宫颈癌中的临床数据 9MW2821作为国内第一、全球第二的Nectin-4 ADC，在多个癌种中展现前景。2023年10月17日披露的I/II期临床数据显示，115例实体瘤患者的ORR（客观缓解率）及DCR（疾病控制率）分别为43.5%及81.7%；37例尿路上皮癌患者的ORR和DCR分别为62.2%及91.9%。其二三线疗法Ⅲ期注册性临床方案正与CDE积极沟通，与PD-1联用一线疗法已进入I/II期临床。在宫颈癌方面，9MW2821是全球同靶点药物中首个读出初步临床数据的品种，2023年4月6日披露的初步Ⅱ期临床数据显示，6例宫颈癌患者的ORR及DCR分别为50%及100%，临床积极推进中。 产品管线陆续收获，创新靶点在研进度靠前 后期管线丰富与创新品种差异化优势 公司临床后期品种丰富，包括有望2023年获批上市的9MW0321（迈卫健，安加维生物类似药），预计2023年内申报NDA的8MW0511（新一代长效G-CSF），以及Ⅲ期入组已完成的9MW0813（Eylea®生物类似物）和进入Ⅲ期入组阶段的9MW0211（VEGF）。 创新品种方面，6MW3211（CD47/PD-L1）中美国际多中心Ⅰ/Ⅱ期研究推进至Ⅱ期临床；9MW1411（α-toxin）进入Ⅱ期入组；9MW1911（ST2，国内首家临床，全球第二梯队）开展COPD适应症Ⅰb/Ⅱa期临床；9MW3011（TMPRSS6，国内首家临床，全球第一梯队）国内进入Ⅰ期入组，美国处于启动临床阶段，并已授权DISC。9MW3811（IL-11）在全球研发第一梯队。 基于新一代定点偶联技术平台IDDC™，公司还布局了9MW2921（Trop-2 ADC）及7MW3711（B7-H3 ADC），均已推进至Ⅰ期临床。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级 公司商业化进程进一步拓展，生物类似药销售预期良好，有望快速放量；后期管线品种丰富，长期动能充足；前瞻布局创新靶点，ADC领域差异化布局，研发实力雄厚。华金证券调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为2.37/8.38/15.17亿元，同比增长754%/254%/81%。维持“买入-A”建议。 主要风险因素 主要风险包括尚未盈利风险、产品研发进展不及预期风险、产品上市申请审批不确定性风险、产品销售不及预期风险以及生物类似药竞争加剧风险。 总结 迈威生物在2023年前三季度通过许可协议和新上市产品销售实现了营收的显著增长，并成功缩窄了亏损幅度。公司在生物类似药领域，如君迈康和迈利舒，通过扩大医院准入和国际化布局，展现出良好的市场渗透和销售潜力。特别是在创新药管线方面，Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌和宫颈癌中取得了积极的临床疗效数据，且多个后期管线品种有望陆续上市，为公司提供了充足的长期增长动能。此外，公司在CD47/PD-L1、ST2、TMPRSS6、IL-11等创新靶点以及基于IDDC™平台的ADC药物研发上均处于行业领先或第一梯队。尽管面临尚未盈利、研发及销售不及预期等风险，但鉴于其商业化进程的加速、丰富的产品管线和强大的研发实力，预计未来营收将实现高速增长，维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 凯赛生物2023年前三季度业绩受国际市场波动影响，营收和归母净利润同比出现短期下滑。然而，公司在生物基聚酰胺全产业链的深度布局、核心产品的持续扩产计划，以及与招商局集团的战略合作，共同预示其在2024-2025年将迎来强劲的业绩增长。预计未来两年营业收入和归母净利润将实现爆发式增长，展现出显著的长期增长潜力。 生物制造核心优势驱动市场拓展 公司凭借全球领先的生物制造技术，在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺领域占据市场主导地位。其产品具备低成本、低碳排放的显著竞争优势，高度契合全球“双碳”目标和绿色经济转型趋势。通过持续的高通量研发平台建设和对秸秆等农业废弃物原料的创新探索，公司不断巩固技术壁垒，并积极拓展生物基材料在纺织、工程塑料等领域的应用，有望大幅提升市场份额，驱动公司高质量发展。 主要内容 财务表现与合成生物学市场机遇 公司业绩短期承压，现金流保持良好 凯赛生物2023年前三季度营业收入为15.65亿元，同比下跌14.81%；归母净利润3.14亿元，同比下跌35.44%；扣非净利润2.56亿元，同比下跌45.99%。其中，第三季度营业收入为5.35亿元，环比上涨1.92%；但归母净利润为0.72亿元，环比大幅下跌60.94%。业绩承压主要系长链二元酸系列毛利受国际市场影响下降，以及第二季度较高的汇兑收益导致第三季度环比基数效应。公司前三季度总体销售毛利率为28.48%，较去年同期下跌6.94个百分点；净利率为22.57%，较去年同期减少6.31个百分点。 尽管盈利短期承压，公司现金流状况保持良好。前三季度经营性活动产生现金流净额为5.30亿元，同比下跌18.32%。期末现金及现金等价物余额达55.75亿元，同比下跌18.75%。应收账款周转率由2022年同期的5.89次变为4.48次，存货周转率由0.86次变为0.73次，有所下降，但整体财务状况稳健。 合成生物学：颠覆性技术与广阔市场前景 合成生物学技术通过对生物系统的设计、构建和测试，运用生物方法进行大规模物质加工与转化，具备高效、清洁、可再生等特点，被麦肯锡列入未来十二大颠覆性技术之一。在近年来“双碳”目标及绿色经济转型的背景下，合成生物学作为解决人类对传统石化、化工产品过度依赖以及实现碳减排、碳中和的有效途径，迎来了良好的发展契机。根据公司2023年半年报，预计到2025年，合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000亿美元，市场发展空间非常广阔。 全产业链布局与核心产品竞争优势 全球领先的生物制造企业，深耕聚酰胺全产业链 凯赛生物是全球领先的利用生物制造规模化生产新型生物基材料的企业之一。公司产品主要聚焦聚酰胺产业链，包括系列生物法长链二元酸（DC10-DC18）、生物基戊二胺以及系列生物基聚酰胺（泰纶、E-2260、E-1273、E-3300、E-6300等）。公司在全球率先实现了产业化生产生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，并开发出系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料，在聚酰胺全产业链中具备明显优势。 生物法长链二元酸：全球主导地位与癸二酸增量 公司生物法长链二元酸的年产能达11.5万吨，生产线位于凯赛金乡、乌苏技术和凯赛太原。在与传统化学法的竞争中，生物法长链二元酸因其经济性及绿色低碳的突出优势，逐步主导市场。目前，公司的系列生物法长链二元酸产品在全球市场占据主导地位，并与杜邦、赢创、艾曼斯、诺和诺德等多个优质客户建立了良好的合作关系。随着下游生物基长链尼龙等产品的逐步推广，长链二元酸的市场规模有望进一步扩大。 公司年产4万吨/年生物法癸二酸（DC10）建设项目已在凯赛太原生产基地建成并开始试生产，可作为生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品的单体原料。根据公司2023年半年报披露，癸二酸全球规模约11万吨，据咨询公司GMI预测，癸二酸需求在2025年之前的复合年均增速约5.5%。公司癸二酸的主要客户与长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，易实现销售推广，有望贡献新的业绩增量。 生物基戊二胺：聚酰胺核心原料与应用拓展 公司乌苏材料年产5万吨戊二胺项目，在全球范围首次实现了规模化生产，丰富了全球双尼龙市场的产品种类。生物基戊二胺主要用作生产生物基聚酰胺的核心原料，与一种或多种不同的二元酸聚合，生产系列生物基聚酰胺，产品种类包括PA56、PA510、PA5X等。 公司系列生物基聚酰胺年产10万吨生产线位于乌苏材料，其下游推广应用领域包括民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、尼龙弹性体等。针对下游不同领域，公司注册了主要应用于纺织领域的商标“泰纶”和主要应用于工程材料领域的商标“ECOPENT”，积极推进市场推广。公司持续研发生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料、聚酰胺弹性体以及聚酰胺发泡/蜂窝材料等产品，以促进下游应用推广，提升公司整体竞争力。 生物基聚酰胺：低成本、低碳排放的突出优势 公司拥有生产生物基聚酰胺的完整平台，主要核心原材料由公司自主掌握，可以有效降低生产成本。此外，公司通过持续的技术开发与升级、生产工艺优化以及引入数字化、智能化管理方式，进一步加强成本优势。 公司生物基产品采用可再生的农作物作为原料，通过生物技术生产，制造过程条件温和、节能减碳，有望做到零碳甚至负碳，对降低碳排放有显著作用，在“双碳”政策及绿色生产方式转型的背景下优势突出。据公司2023年半年报，生产每吨生物基聚酰胺56比传统尼龙66或尼龙6减少碳排放一半以上；生产每吨生物法癸二酸比化学法癸二酸减碳约20%。此外，公司生物基聚酰胺产品以塑代钢通过终端产品减重而降耗，以塑代塑替代热固性材料实现循环利用，均实现了对碳中和的有益贡献。 全产业链一体化布局与研发创新 目前公司产品已覆盖生物基聚酰胺单体-生物基聚酰胺聚合物-生物基聚酰胺复合/改性材料全产业链，在生产成本和产品质量等方面具备明显的竞争优势，并正在山西打造全球规模领先的合成生物新材料全产业链项目。公司通过生物法能够生产从碳十到碳十八的各种链长的二元酸，结合自有的生物基戊二胺产品，通过不同单体组合能得到更多高性能聚酰胺，拥有完整的平台以生产一系列生物基聚酰胺产品。 公司拥有合成生物学全产业链高通量研发平台，在合成生物学、细胞工程、生物化工、高分子材料与工程等学科领域均设有研发团队，具备产品开发、迭代及应用拓展的能力。公司依靠自主研发开发出现有的商业化产品，并在现有生物制造技术基础上持续研发。2023年上半年完成对AI蛋白质设计平台公司分子之心的战略投资，将AI技术引入生物制造研发体系，大幅度提高新技术和新产品的研究效率。太原合成生物研究院承担了合成生物山西省重点实验室的建设工作，上海“生物基聚酰胺工程技术研究中心”项目也已建成使用，进一步增强了公司的研发实力和人才储备。 核心产品持续扩产与原料创新 公司多个核心产品项目正在建设中，包括年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目、年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目、年产240万吨玉米深加工及年产500万吨生物发酵液项目等，长链二元酸、生物基聚酰胺等公司核心产品产能持续爬坡。 为解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用难题，公司积极探索以秸秆等农业废弃物替代玉米等粮食原料作为生物制造原料，在山西合成生物产业园进行万吨级秸秆制乳酸试验项目，目前进展顺利，有望实现原料多元化和可持续发展。 与招商局集团战略合作，打开市场成长空间 2023年6月，凯赛生物与招商局集团有限公司签署《业务合作协议》。招商局集团承诺将尽最大商业努力推广和落实凯赛生物基聚酰胺产品的使用，保障落实前三年“1-8-20目标”（即招商局采购并使用凯赛生物产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023、2024和2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨）。此次合作将充分发挥双方在产品技术和市场等方面的优势，发挥产业链上的协同效应，提升公司的综合竞争力，有望大幅打开公司生物基聚酰胺的市场增长空间。 总结 凯赛生物作为全球合成生物学领域的领先企业，尽管2023年前三季度业绩短期承压，但其在生物基聚酰胺全产业链的深度布局、核心产品的持续扩产以及显著的低成本和碳减排优势，为其未来的高速增长奠定了坚实基础。与招商局集团的战略合作，更是为其生物基聚酰胺产品的市场推广提供了强劲动力。公司强大的研发实力和对可持续原料的探索，将进一步巩固其技术壁垒和市场竞争力。预计公司在2024-2025年将实现营收和净利润的爆发式增长，具备长期投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑与市场地位 敷尔佳（301371.SZ）作为中国贴片类专业皮肤护理市场的领导者，凭借其深厚的药企基因和在医用敷料领域的卓越表现，已奠定行业龙头地位。公司成功打造了“白膜”、“黑膜”等械字号明星单品，并在其专业品牌形象的基础上，积极拓展妆字号护肤品业务，成功开辟了第二增长曲线。通过紧抓线上流量红利、严格的经销管理体系以及多维度触达消费客群的营销策略，公司实现了营收的稳健增长和市场份额的持续扩大。 业绩增长展望与投资评级 报告预计敷尔佳未来业绩将持续增长，主要得益于医用敷料业务的稳定发展、护肤品业务的快速放量以及先进技术储备和生产基地扩产带来的规模效应。公司在重组胶原蛋白交联技术、植物活性成分提取等领域的技术储备，以及未来在三类医疗器械和防晒产品等领域的研发投入，有望进一步提升业绩增长天花板。基于对公司发展前景的看好，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润分别为7.92亿元、8.42亿元和9.03亿元，对应EPS分别为1.98元、2.10元和2.26元。 主要内容 1、公司概况：从药企到护肤巨头，稳健增长与多元化布局 1.1 传统药企基因与市场领先地位 敷尔佳公司前身为黑龙江省华信药业有限公司，于1996年成立，具备浓厚的药企基因。2012年，公司瞄准皮肤护理市场，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书。2023年8月1日，公司在创业板上市。根据弗若斯特沙利文的数据，敷尔佳在专业皮肤护理市场占据领先地位：2021年，公司贴片类产品销售额位居贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额达15.9%；其中，医疗器械类敷料贴类产品市场份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品市场份额为13.5%，排名第二。 1.2 股权结构与财务表现 截至2023年9月，公司董事长兼总经理张立国先生持有公司84.41%的股份，为实际控制人，股权高度集中，有助于经营决策的有效推行。公司高管团队稳定且经验丰富，具备扎实的药业学术与实业背景。在财务表现方面，2018-2022年，公司营业收入从3.73亿元增长至17.69亿元，复合年增长率（CAGR）高达48%；同期归母净利润从2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。即使在疫情冲击下，公司营收和归母净利润仍保持增长。2023年前九个月，公司营收同比增长1.9%至13.4亿元，归母净利润同比下滑17.3%至5.4亿元。 1.3 产品结构与渠道策略 公司的产品主要分为医疗器械和化妆品两大类。2019年以来，化妆品业务营收增速较快，其营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%，已成为公司的第二增长曲线。医疗器械类产品（如“白膜”和“黑膜”）在医疗器械总营收中占比超过95%，贡献稳定。在销售渠道方面，公司采取线上线下并行的策略。线上渠道营收CAGR在2018-2022年达到100.75%，其中线上直销占比超过85%，有助于稳定产品价格并及时获取消费者反馈。线下渠道以经销商模式为主，截至2022年末，产品覆盖约2.5万家商超、化妆品专营店和2.1万家连锁药房。 1.4 盈利能力与募资用途 公司通过收购北星药业实现自主生产，并结合直销、代销模式，推动毛利率稳定增长，从2018年的76.4%提升至2023年9月的82.38%。期间费用率随营收规模增加而上升，销售费用率从2018年的5.7%提升至2023年9月的26.5%，主要系线上线下推广投入加大。公司首次公开上市募资净额为20.72亿元，主要用于品牌营销推广和生产基地建设，计划新增专业皮肤护理产品生产线，预计产能将达到6亿片以上，进一步为品牌赋能和业绩增长提供支撑。 2、专业皮肤产品市场：高增长潜力与国货崛起 2.1 市场规模与细分赛道增速 中国皮肤护理市场规模持续扩张。2017年至2021年，市场规模从1805亿元增长至3171亿元，CAGR为15.1%。弗若斯特沙利文预计到2026年将达到5185亿元，2021-2026年CAGR为10.3%。其中，专业皮肤护理市场增速显著高于基础护肤赛道。2017-2021年，专业皮肤护理市场规模CAGR为36.7%，而基础护肤为13.3%。预计到2026年，专业皮肤护理市场规模将达到877亿元，2022E-2026E的CAGR为17.3%。 2.2 政策审批与产品形态驱动增长 从政策审批角度看，医疗器械敷料（械字号）的市场规模增速远超功能性护肤品（妆字号）。2017-2021年，医疗器械敷料市场规模CAGR高达86.3%，而功能性护肤品为31.8%。预计到2026年，医疗器械敷料市场规模将达到253.8亿元，2022E-2026E的CAGR为28.0%。从产品形态看，贴片类专业皮肤护理产品市场规模增速高于非贴片类。2017-2021年，贴片类产品CAGR为42.5%，非贴片类为34.9%。敷料贴类产品（械字号）在2021年市场规模达到52.1亿元，反超贴、膜类产品（妆字号），预计2022-2026年CAGR为25.2%，主要受益于消费者对皮肤健康关注度的提升和敏感肌人群的增加。 2.3 国货品牌崛起与行业监管趋严 近年来，中国化妆品企业受益于消费者对国货的信任和渠道红利，国货品牌日益崛起。2022年，贝泰妮以22.4%的市场份额成为中国皮肤护理赛道的新霸主，敷尔佳也以6.9%的市场份额位列第四。在医用敷料细分市场，2021年中国医用敷料市场前五大厂商均为国内企业，敷尔佳以10.1%的市场份额占据龙头地位。同时，行业监管环境不断趋严，如《互联网广告管理办法》和《关于加强网络直播营销活动监管的指导意见》等政策的出台，提高了医疗器械行业的准入门槛，有助于提升行业整体产品质量和公众形象，助力强者恒强。 3、公司核心竞争力：产品创新、渠道深耕与高效营销 3.1 明星大单品策略与专业品牌形象 敷尔佳采取精简的SKU策略，2022年旗下共有51款产品（5款医疗器械类，46款化妆品类），其中医用敷料贴及贴、膜产品数量最多。公司成功打造了“白膜”和“黑膜”两款核心明星单品，以透明质酸钠为核心成分，在医用敷料领域树立了专业的品牌形象。2018-2022年，白膜与黑膜合计贡献了公司医疗器械类产品95%以上的营收。在此基础上，公司积极拓展护肤品业务，推出了多款销售过亿的功能性护肤品，如胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴等，进一步丰富了产品矩阵。消费者对公司产品和品牌认可度高，敷尔佳天猫官方旗舰店的复购率从2018年的17.9%提升至2022年的36.8%，复购客户人数也从58.80万人增长至103.35万人。 3.2 线上线下渠道协同与严格经销管理 公司紧抓线上流量红利，主品牌“敷尔佳”已在天猫、小红书、京东、抖音等九大B2C平台设立直营店铺，实现主流线上平台全覆盖。第二品牌“卉呼吸”也迅速进驻抖音、天猫等平台。2018-2022年，公司线上渠道营收CAGR达到100.75%，其中线上直销CAGR高达154.18%。公司积极尝试直播模式，2020-2022年直播营收从0.80亿元增长至2.11亿元，直播新客对天猫平台销售额的贡献度从2019年的4.68%提升至2021年的18.09%。线下方面，公司采取分级管理经销商、分销联盟系统平台经销商和实体渠道经销商相结合的模式，覆盖商超、化妆品专营店和连锁药房。公司对经销商管理体系严格，2020-2022年，中大规模线下经销商数量减少但户均交易额从186.46万元提升至286.04万元，对线下经销收入的贡献始终保持在94%以上。 3.3 多维度营销推广与成本控制优势 敷尔佳构建了“线上+线下”多层次推广矩阵，通过传统媒体、新媒体、KOL合作、公众号、小程序以及线下经销体系，实现从广度到精度的品牌推广。公司积极投入线上平台推广服务费，从2020年的8526万元增长至2022年的2.42亿元。同时，公司也通过参展美博会、电梯媒体投放、校园活动等方式进行线下推广。由于公司主要采用以经销为主的轻资产运营模式，经销商承担了大部分营销推广支出，使得公司的销售费用率远低于同业可比公司。2019-2023年前三季度，敷尔佳的销售费用率均值为18.0%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.9%，体现了公司在营销成本控制方面的显著优势。 4、盈利预测与估值：增长潜力与合理估值 4.1 关键假设与业绩预测 基于对中国医美行业发展、消费者术后护理需求增加以及公司在抖音等渠道快速放量的判断，报告对敷尔佳的业务进行了盈利预测。预计2023-2025年，医疗器械业务营收将保持10.0%、9.0%、8.0%的稳定增速，分别达到9.52亿元、10.38亿元和11.21亿元。化妆品业务受益于新产品推出和抖音渠道红利，预计营收增速分别为12.0%、11.0%、10.0%，分别达到10.12亿元、11.23亿元和12.35亿元。随着北方美谷项目投产释放规模效应，公司综合毛利率预计将逐步提升至82.4%、83.2%、83.3%。期间费用方面，销售费用率预计因线上投入增加而上升至27.0%、27.5%、28.0%，研发费用率和管理费用率也将略有增长。综合以上假设，预计2023-2025年公司总营收分别为19.64亿元、21.62亿元和23.57亿元，归母净利润分别为7.92亿元、8.42亿元和9.03亿元。 4.2 相对估值与绝对估值分析 报告选取珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、巨子生物作为可比公司进行相对估值。敷尔佳2023-2025年的P/E分别为20倍、19倍、18倍，低于可比公司均值（29倍、23倍、19倍）。这表明敷尔佳在医疗器械敷料领域的强劲实力、高效的线下经销模式以及未来费用投放和规模效应带来的增长潜力尚未完全体现在当前估值中。在绝对估值方面，采用FCFF和FCFE估值法，基于长期增长率2.2%、无风险利率2.67%等关键假设，测算出公司每股价值分别为53元（FCFF）和48元（FCFE）。 4.3 估值结论与投资评级 综合相对估值和绝对估值结果，敷尔佳的合理价值区间为48-53元，估值中枢为50.5元。公司作为中国贴片类专业皮肤护理产品领域的龙头，拥有强大的品牌优势和高复购率。其在重组胶原蛋白交联技术、植物活性成分提取等方面的技术储备，以及未来在三类医疗器械和防晒产品等领域的研发拓展，有望进一步打开业绩增长空间。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和估值分析，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 5、风险分析：政策、新品与股价波动 5.1 政策与市场竞争风险 公司面临政策风险，若行业监管政策发生变化，可能对产品的生产与销售产生影响。此外，若行业竞争加剧，公司新品推出不及预期，可能影响公司未来业绩的成长性。 5.2 新股股价波动风险 敷尔佳于2023年8月1日上市，作为新股，其流通市值较低，存在一定的股价波动风险，投资者需注意。 总结 敷尔佳（301371.SZ）凭借其深厚的药企背景和在医用敷料市场的领先地位，成功打造了“白膜”、“黑膜”等明星产品，并在此基础上，通过积极拓展妆字号护肤品业务，形成了稳健的第二增长曲线。公司在专业皮肤护理市场中占据重要份额，尤其在医疗器械类敷料贴领域位居第一。其核心竞争力体现在精简的产品矩阵、高复购率、线上线下协同的渠道策略以及严格的经销商管理体系。公司通过多维度营销推广有效触达消费客群，并凭借经销模式实现了较低的销售费用率。 中国专业皮肤护理市场正经历高速增长，国货品牌日益崛起，而趋严的行业监管政策则有利于强者恒强。敷尔佳有望受益于这些市场趋势。报告预计公司未来营收和归母净利润将持续增长，主要驱动力包括医用敷料业务的稳定增长、化妆品业务的快速放量以及北方美谷项目投产带来的规模效应。尽管面临政策、新品推出不及预期和新股股价波动等风险，但基于其强大的市场地位、增长潜力和估值优势，报告首次覆盖并给予“买入”评级。

　　利安隆(300596) 　　投资要点： 　　2023Q3公司实现归母净利润1.00亿元，环比增长0.61%。2023年前三季度公司实现营业收入38.57亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润2.83亿元，同比减少34.96%；实现扣非后归母净利润2.70亿元，同比减少36.58%；销售毛利率19.23%。2023年Q3单季度实现营业收入13.52亿元，同比增长1.88%，环比增长2.43%；实现归母净利润1.00亿元，同比减少37.59%，环比增长0.61%；实现扣非后归母净利润0.94亿元，同比减少40.26%，环比减少2.22%，实现销售毛利率19.11%。 　　公司是国内抗老化行业的龙头企业。公司建有天津、宁夏、常山、衡水、珠海、内蒙古六大生产基地，实现塑料、橡胶、纤维、胶黏剂、涂料应用领域全覆盖。截至2022年，公司抗老化助剂（含U-pack）产能共201400吨，润滑油添加剂产能93000吨。随着珠海智能化基地的建成，公司的供货能力将得到大幅提升。 　　外延收购布局润滑油添加剂业务。2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，顺利开启公司第二生命曲线。全球润滑油添加剂市场集中度较高，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿四大润滑油添加剂公司占据了全球85%以上的市场份额。国内润滑油添加剂生产企业仅有锦州康泰、瑞丰新材和无锡南方三家第一梯队企业初具规模。2023年上半年公司完成润滑油添加剂业务二期试生产。 　　盈利预测与投资评级。因部分产品价格下降，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.93亿元、4.74亿元和5.23亿元（原2023-24年预测为7.81亿元和9.24亿元），对应的EPS为1.71元、2.07元和2.28元。参考同行业可比公司估值，我们给予公司23年22倍PE（原为2022年25x），对应的目标价37.62元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。下游需求不及预期；产品价格下跌的风险；新建项目投产不及预期。

　　2023年，虽医药行业整体小幅下跌，但进入4季度，行业指数在下探至疫情以来后的低点后实现小幅反弹，虽后期再次下探，但再次快速反弹，未延续前三季度单边下跌态势，整体显示医药行业在经历长达2年半的调整后，底部基本确定。我们认为，前期影响行业表现的多因素，如价格政策、业绩、估值、持仓等均迎来明显改善，建议关注2024年医药行业的市场表现机会。 　　创新药产业链。集采、医保、审评等多政策倒逼仿制药行业转型，目前集采对业绩的压制已大幅削弱。多年艰难转型下，目前创新品种商业化进程明显加快，叠加近期国际化捷报频传，我们建议关注创新药行业的景气度拐点。 　　中药。政策支持力度高，医保及集采政策相对温和，我国中药行业仍走在标准化、现代化、国际化提升的道路之上。我们建议关注以产品力为导向的中药创新以及国企改革背景下的品牌中药的再次崛起。 　　医疗+消费。我们认为在整体经济稳中向好的大趋势下，医药消费由于其特有的相对需求刚性属性，行业增长较为确定，建议逢低关注部分成长性确定、竞争格局良好的细分领域，如二类疫苗、血制品、近视防控类药品及器械、家用医疗器械等。 　　建议关注恒瑞医药（仿创药龙头，集采影响趋弱，创新成果值得期待）、智飞生物（疫苗龙头，业绩稳健确定性较强）、达仁堂（中药老字号，国改推动下的品牌、渠道等重构）、爱博医疗（稀缺眼科器械平台型企业，业务潜力大）、科伦药业（大输液龙头，创新研发顺利推进）。 　　风险提示：行业监管政策进一步收紧；药品器械集采力度超预期对业绩产生负面影响；中美贸易摩擦持续升级的负面影响；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

　　投资要点： 　　事件：11月30日第四批国家组织高值医用耗材集采在天津开标，并产生拟中选结果。本机集采覆盖人工晶体、运动医学共9类30个品种，市场规模约155亿元，拟中选产品平均降价70%左右。 　　集采规则进一步精细化，保底复活机制稳定中选预期。此次集采规则继续完善，综合考虑医疗机构需求、企业供应意愿和供应能力等因素分单元竞价，按照量价挂钩要求，中选产品按照报价由低到高进行排名，根据排名先后梯度分配基础量；企业同类产品获批上市，在定价不高于中选价格的情况下，则可以自动成为中选产品，医疗机构选用这类产品时，不占用非中选产品额度，为后续新上市产品留有空间；延续脊柱、创伤集采“复活”风格，设置保底中标规则，人工晶体类产品报价不超过最高有效申报价60%、运动医学类不超过最高有效申报价40%可保证中选，稳定中选预期，大幅降低集采对市场格局的冲击。此次集采共有128家企业申报，最终126家企业拟中选，中选率高达98%。 　　企业报价理性，整体降幅温和，国产厂家中标情况良好。本次集采海内外厂家均积极参与，企业报价稳定在保底中选降幅水平，拟中选产品平均降幅为70%，其中人工晶体类耗材平均降价60%，运动医学类耗材平均降价74%，相较前三次集采降幅有所收窄；国产厂家中标排名靠前，有望进一步扩大市场份额，如人工晶体双焦点-非散光组中，爱博医疗拟中选价为2880元，较最高有效申报价下降44%，组内排名第二，年度采购需求量25790个，其分配协议采购量占医疗机构采购需求量比例为95%，双焦点人工晶体有望迎来国产替代。 　　投资建议：集采规则进一步精细化、科学化，充分考虑医疗机构使用习惯、给予临床更大选择选择空间、稳定临床使用格局，尊重创新，给予高临床价值产品一定溢价，同时设置保底中选机制，增大企业中选机会，稳定中选预期。整体来看，集采非绝对“唯低价论”，中选价格核心决定因素为产品竞争格局与内在临床价值。我们认为具备临床价值的创新产品可在集采下快速放量，国产品牌有望凭借价格优势与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，建议关注国产眼科器械及骨科耗材生产企业，如爱博医疗、昊海生科、大博医疗、威高骨科、春立医疗等。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化等。

　　科兴制药(688136) 　　重组蛋白领域领先企业，聚焦生物药创新与产业化 　　科兴生物制药股份有限公司是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型国际化生物制药企业。专注于抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域，打造新型蛋白、新型抗体、核酸药物等前沿生物技术平台，坚持"创新+国际化"双轮驱动的平台型发展模式，近年来，科兴制药业务持续高速增长，已成为重组蛋白药物的领军企业。 　　布局多赛道产品，业绩增长未来可期 　　慢病领域，头部产品依普定®为人促红素注射液（CHO细胞），用于治疗肿瘤贫血的36000IU规格是国内仅有的两款产品之一，具备先发优势。产品目前在国内人促红素市场占有率排名第二，随着慢性肾病和大型手术患者持续增加，其市场规模有望进一步提升。类停®为注射用英夫利西单抗，是国内首个上市的英夫利西单抗生物类似药。公司获得该产品在中国大陆的独家推广权，将有利于丰富公司在自免领域的产品布局，对公司未来的经营业绩产生积极影响。 　　抗病毒领域，赛若金®为注射用人干扰素α1b，被誉为我国首个基因工程创新药物，且说明书对儿童用药安全性表述相对更完整。产品连续多年国内市场占有率排名第一。随着儿科用药等需求修复，赛若金®有望保持稳定的增长趋势。克癀胶囊为独家抗病毒中成药产品，2023年克癀胶囊新产线正式投产，已开始在院内以新的价格体系进行销售，有望成为公司新的业绩增长点。 　　贯彻海外商业化战略，高品质生物药出海 　　公司持续20余年出海历程，建立了相对完整的海外商业体系，近年来海外销售收入持续提升。2022年公司海外销售收入创历史最高水平，产生1.61亿营业收入，同比增长61%。目前公司已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场；公司持续加快新产品业务突破，截至目前已在40余个国家提交了70余份产品注册申请。公司于2021年将海外商业化确立为公司战略，通过技术转让、获得商业化权益等方式，逐步落实发展战略。2023年上半年，按照欧盟cGMP质量标准建设的白蛋白紫杉醇产线已完成技术转移，有望于上市后迅速打开欧美地区成熟市场。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年科兴制药营业收入分别为14.86亿元、17.37亿元、21.90亿元，同比增长分别为12.9%、16.9%、26.1%；归母净利润为-0.37亿元、-0.13亿元、0.93亿元，同比增长分别为59.0%、66.2%、843.8%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

中心思想 环保行业迈入3.0时代，现金流与技术驱动价值重估 本报告核心观点指出，环保行业正从过去粗放的资金和杠杆驱动模式，向以“真实现金流+优质技术驱动”为特征的高质量发展3.0时代转型。在此背景下，行业的估值体系面临重塑，优质资产的价值重估成为关键。具体而言，环保需求的刚性稳定、运营期资产负债表的优化、现金流的持续改善以及定价与支付模式的理顺，共同构成了价值重估的基础。水务运营、垃圾焚烧和天然气等板块，因其稳定的盈利能力和高分红潜力，被视为具有优质现金流的代表，在当前市场环境下更具吸引力。 政策利好叠加细分领域创新，多维度驱动行业增长 多项政策利好持续为环保行业注入新动能，驱动其多维度增长。中美联合启动强化气候行动工作组，聚焦能源转型、甲烷减排、循环经济等关键领域，为相关产业带来广阔的合作与发展机遇。国内生物柴油试点政策的开启，并推动其纳入CCER机制，显著提振了市场信心。同时，公共领域车辆全面电动化试点工作的启动，预计将大幅提升新能源环卫车的销量和市场渗透率。此外，非电行业碳核查的启动为碳市场扩容奠定基础，将有效释放碳计量监测和减碳资产的市场需求。在技术创新方面，半导体治理、压滤机等高技术壁垒的“环保独角兽”企业，凭借其产品壁垒和国产化替代优势，展现出持续且强劲的增长潜力。 主要内容 最新观点 中美气候合作深化与生物柴油国内试点 中美两国启动“21世纪20年代强化气候行动工作组”，旨在深化气候行动合作，聚焦能源转型、甲烷减排、循环经济和资源利用效率等关键领域。双方支持到2030年全球可再生能源装机增至三倍的目标，并争取到2030年各自推进至少5个工业和能源等领域碳捕集利用和封存（CCUS）大规模合作项目。中方发布《甲烷排放控制行动方案》，明确了能源、农业、垃圾和污水处理等领域的甲烷减排目标，例如到2025年煤矿瓦斯年利用量达到60亿立方米，畜禽粪污综合利用率达到80%以上，城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右，并支持符合条件的甲烷利用和减排项目开展CCER交易。 生物柴油市场方面，欧盟对酯基生柴的调查仍在持续，市场观望情绪浓厚。国内近期提出车用、船用生物柴油试点，并推动将生物柴油纳入CCER机制，对市场心态形成一定提振。数据显示，2023年11月24日至11月30日期间，地沟油均价环比上涨1.1%至5100元/吨，生物柴油均价持平于7000元/吨。考虑一个月库存周期测算，单吨盈利为326元/吨，环比显著增长381.4%。 锂电回收与电子特气市场动态 锂电回收领域，金属价格和折扣系数的下降导致盈利能力小幅回升。截至2023年12月1日，电池级碳酸锂价格周环比下降5.8%至12.99万元/吨，金属钴价格周环比下降11.7%至21.2万元/吨，金属镍价格周环比微涨0.3%至13.1万元/吨。三元极片粉锂/钴/镍的折扣系数平均下降4.0pct至66%。根据模型测算，锂电循环项目平均单位废料毛利为-0.76万元/吨，较前一周回升0.17万元/吨。 电子特气市场进入下游需求淡季，稀有气体价格弱势盘整并继续探低。2023年11月26日至12月2日期间，氙气周均价环比下降4.92%至4.83万元/立方米，氖气下降10.72%至178.57元/立方米，氦气下降5.78%至985.46元/瓶，氪气周均价持平于550元/立方米。尽管稀有气体价格承压，但国内晶圆产能供需缺口较大，半导体扩产热潮将推动特气需求高增。目前电子特气国产化率仅15%，自主可控的逻辑依然强劲。 环卫装备新能源化与环保3.0时代展望 环卫装备市场正加速向新能源化转型。2023年1-9月，新能源环卫车销量同比增长23%，渗透率同比提升1.88pct至7.20%。其中，9月单月新能源环卫车销量同比增长30%，渗透率达到10.23%。公共领域车辆全面电动化试点工作的启动，预计将显著带动新能源环卫车销量增长，预测2025年全国新能源环卫车销量将达到1.66万辆，2022-2025年复合增长率达50%。市场集中度较高，前三甲（CR3）市占率超过60%。 环保行业正迈入3.0时代，其核心特征是现金流改善、市场化改革和核心资产盘活带来的价值重估。优质资产如水务（洪城环境、旺能环境）、垃圾焚烧（旺能环境、军信股份）和天然气（蓝天燃气、新奥股份、九丰能源）等，因其刚性需求、稳定现金流和高分红潜力而备受关注。同时，半导体治理（美埃科技、金宏气体）和压滤机（景津装备）等高技术壁垒的“环保独角兽”企业，在各产业高质量发展中扮演关键角色。政策密集期，碳捕集、再生利用和清洁能源领域也值得重点关注。 行情回顾 环保及公用事业板块表现优于大盘 上周（2023年11月27日至2023年12月1日），环保及公用事业指数上涨0.03%，表现好于同期下跌0.31%的上证综指、下跌1.21%的深证成指、下跌0.6%的创业板指和下跌1.56%的沪深300指数。这表明在整体市场回调背景下，环保及公用事业板块展现出较强的韧性。 环保行业个股涨跌幅分析 在环保行业个股表现方面，涨幅前十的标的包括三维丝（12.08%）、京蓝科技（10.99%）、聚光科技（6.16%）、理工环科（5.23%）、中持股份（4.84%）等。跌幅前十的标的包括四通股份（-6.44%）、东方环宇（-4.77%）、天壕环境（-4.68%）、东方园林（-4.57%）、高能环境（-4.39%）等。个股表现分化明显，部分公司受益于特定利好或市场情绪而上涨，另一些则面临回调压力。 最新研究 碳市场重启与绿色低碳行动 生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，标志着国家核证自愿减排量（CCER）正式重启。2023年10月，全国碳排放配额（CEA）总成交量达9305.13万吨，总成交额64.22亿元，月末收盘价为78.05元/吨，较9月上涨2.64%。同时，生态环境部制定并发布了造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电和红树林营造等4项温室气体自愿减排项目方法学。 工业和信息化部等六部门印发《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出开展绿色低碳技术研究、算力碳效模型建设、绿色低碳算力园区评价等三项绿色低碳行动。国家发改委等部门联合发布《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，鼓励金融机构加大对炼油领域碳减排项目的信贷支持。这些政策共同指向了双碳目标下的能源转型、节能减排和循环再生主线，为相关产业带来了重要的投资机遇，如光伏治理、氢能、火电灵活性改造、储能、天然气、锂电回收、特气、金属及石化资源再生等。 水务、电力与天然气行业深度分析 中国水务中报点评： FY2024H1公司实现营业总收入68.46亿港元，同比增长0.9%，剔除汇率影响同增6.8%；归母净利润8.26亿港元，同比减少14.9%。直饮水业务成为核心增长引擎，收入占比从FY2020的1%提升至FY2024H1的15%，直饮水建设收入同比增长20

　　市场表现： 　　2023年12月4日，医药板块跌幅-1.51%，跑输沪深300指数0.86pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。医药生物行业二级子行业中，医疗新基建(+1.26%)、医疗设备(+0.67%)、疫苗(-0.18%)表现居前，医药外包(-7.02%)、生命科学(-2.90%)、医疗耗材(-2.22%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为振东制药(+14.73%)、通化金马(+10.03%)、益盛药业(+10.02%)；跌幅榜前3位为采纳股份(-12.28%)、凯莱英(-10.00%)、康龙化成(-9.87%)。 　　行业要闻： 　　罗氏宣布以至多31亿美元收购CarmotTherapeutics，其主要资产CT-388是一种2期双GLP-1/GIP激动剂，用于治疗肥胖及其合并症。 　　（数据来源：公司公告） 　　和誉医药将CSF-1R抑制剂Pimicotinib大中华区商业化权益授权给德国默克，后者还有权支付额外对价后获得全球商业化权利。根据协议，德国默克支付7000万美元预付款，6.055亿美元总交易金额，以及高至两位数百分比的销售提成。Pimicotinib已获得中美欧三地突破性治疗药物认定和优先药物认定用于治疗不可手术的腱鞘巨细胞瘤。 　　（数据来源：公司公告） 　　公司要闻： 　　康希诺（688185.SH）：公司研发的吸入用重组新冠病毒XBB.1.5变异株疫苗（5型腺病毒载体）获国家药监局组织论证同意紧急使用。 　　丽珠集团（000513.SZ）：公司研发生产的重组新型冠状病毒融合蛋白二价（原型株/OmicronXBB变异株）疫苗获批纳入紧急使用。 　　沃森生物（300142.SZ）：公司参与研发的针对新冠变异株mRNA疫苗(OmicronXBB.1.5)RQ3033获批纳入紧急使用。 　　东诚药业（002675.SZ）：子公司蓝纳成近日收到国家药监局批准开展关于177Lu-LNC1004注射液的药物临床试验。该药品是一种靶向成纤维细胞活化蛋白(FAP)的放射性体内治疗药物，为全新靶点药物，拟用于治疗FAP阳性表达的晚期实体瘤成年患者。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。