采纳股份(301122) 　　投资要点 　　业绩环比改善，市场需求稳步恢复 　　2023年前三季度，公司实现营业收入2.94亿元，同比下降22.20%；归母净利润0.93亿元，同比下降30.90%。分季度看，公司Q1、Q2、Q3分别实现营收0.67亿元/1.10亿元/1.16亿元，营收环比呈现明显的改善趋势。同时，公司Q1、Q2、Q3归母净利润分别为0.16亿元/0.35亿元/0.41亿元，Q3环比增长16.79%；截至三季报发布日，公司毛利率达39.13%，较上期增长3.25pct，盈利能力稳步提升。前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.28%/6.56/5.21%，费用率水平基本保持稳定。 　　新产能落地蓄势待发，规模效益有望持续释放 　　公司深耕注射穿刺领域，产品性能行业领先，并与诸多海外知名客户建立了长期深度合作关系，同时亦积极拓展新客户。为满足更多潜在的新增订单需求，公司于2022年募资约10.97亿元，其中，华士镇澄鹿路二期产能项目建设预计投入约3.09亿元，该产能落地有望支持公司新增9.20亿支（套）医用注射穿刺器械产能。目前项目主体工程基本完工，有望开始逐步释放产能。我们预计随着项目投产，公司获单能力有望增强，助力业绩快速增长。 　　产品结构持续优化，赋能盈利能力稳步提升 　　公司产品品类丰富，业务涵盖医疗器械、动物器械、实验室耗材三大板块。2023年上半年，医用产品占比达63.64%，为业绩增长主要驱动力，同时也是公司未来着重发力的板块，预计占比有望持续提升。公司新产能重点布局安全胰岛素笔针、安全采血针、预灌装注射器等高附加值医用产品，高毛利产品占比有望不断扩大。伴随品类结构持续优化，公司盈利能力有望进一步增强。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为4.45、6.24、8.77亿元，EPS分别为1.15、1.55、2.14元，当前股价对应PE分别为28.2、20.9、15.1倍，公司是国内注射穿刺器械龙头企业，二十年产业深耕建立了深厚的客户和品牌基础，看好新产能落地后获客能力提升，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期、新品销售不及预期、市场竞争风险、FDA监管风险、行业政策与政府监管风险、汇率波动风险。

　　大博医疗(002901) 　　投资要点 　　业绩符合预期，集采影响逐步出清 　　2023 年前三季度，公司实现营收 11.25 亿元，同比下降8.86%；归母净利润 0.98 亿元，同比下降 54.03%。第三季度，公司实现营收 3.76 亿元，环比提升 4.89%， 创伤、脊柱业务集采影响逐步消化， 产品销量稳步增长。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为36.35%/7.66%/-1.61%，保持稳定水平。 同时，公司积极加大研发投入， 赋能业绩长期成长， 2023 年前三季度， 研发费用率达 17.04%，同比增长 1.98pct。 　　创伤集采续标规则温和，业绩有望迎来拐点 　　2023 年 9 月 26 日，京津冀医药联合采购平台发布《联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购拟中选结果公示》，此次集采覆盖 28 省， 所集采的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统拟中选价格区间分别为 680-1076元/套、 780-1362 元/套、 1493-1696 元/套，而 2021 年河南12 省联盟首次集采时平均价格分别约为 606 元、 987 元、1271 元， 降价幅度趋于温和。后续公司已集采品种有望受益于集采，实现医疗机构覆盖率的加速提升。 　　多元产品矩阵释放利润弹性，国际化布局打开成长天花板 　　公司深耕创伤与脊柱业务，同时积极拓展关节、神经外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域。 2023 年上半年，公司关节板块实现营收 0.58 亿元，同比增长 104.46%；微创外科板块实现营收 1.22 亿元，同比增长 28.20%；神经外科板块实现营收 0.30 亿元，同比增长 55.14%， 业务拓展持续推进， 业绩有望实现加速增长。 此外，公司加速开拓海外市场，产品远销至澳大利亚、俄罗斯、乌克兰、智利等 60 多个国家和地区， 2023 年上半年，公司海外营收达 0.74 亿元，同比增速达 101.39%，海外市场潜力逐步兑现。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 15.18、 20.02、 26.21 亿元， EPS 分别为 0.46、 1.08、 1.53 元，当前股价对应 PE 分别为 81.1、 34.4、 24.2 倍， 公司为骨科领域龙头企业， 品类储备丰富，随着集采政策日益成熟、骨科耗材国产替代加速，公司业绩长期成长可期。首次评级，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新品推广不达预期、集采影响超预期、产品价格进一步下降风险、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险

　　五要素研究框架，解构ADC核心技术。ADC将普通单抗和传统化疗的优势特点“合二为一”，具备增效减毒定向杀伤肿瘤的能力，其技术壁垒可被拆解为五大核心要素，以五要素的视角对当前ADC领域的技术平台和产品管线进行解构分析，寻找拥有高表达的靶抗原、特异性平衡的抗体、代谢稳定的连接体、高抗肿瘤活性的载荷、DAR值均一的偶联技术等特征的ADC，发掘继DS-8201之后的重磅产品。 　　市场规模快速增长，万物偶联、联合用药成为未来风向。2023年全球ADC药物销售总额有望突破百亿美元大关，2030年全球和中国的ADC市场规模预计分别实现647亿美元和689亿人民币，ADC产品的快速上市放量带来市场规模持续高速增长，长期投资前景可观。ADC未来的发展方向主要聚焦于“XDC”泛偶联和“IO+ADC”联合用药，其中诺华的两款RDC已上市销售，Padcev联合K药治疗尿路上皮癌适应症前线获批。 　　全球积极开发布局，国内紧随行业热潮。ADC领域的研发热潮主要由Seagen、第一三共等Biotech实现技术突破后掀起，吉利德、罗氏等Big Pharma亦通过收购合作等方式积极布局。国内药企采取快速跟进战略紧随其后，迈威生物的Nectin-4ADC、科伦博泰的TROP-2ADC等在海外上市产品的基础上优化改造，均达到非劣甚至更优异的临床疗效。 　　投资建议：ADC是创新药领域优质赛道，其技术壁垒高且平台扩展性强，管线进度领先、临床疗效显著的标的值得持续投资跟踪，建议关注迈威生物、科伦博泰、恒瑞医药、百利天恒、荣昌生物、乐普生物等。 　　风险提示：临床终点不及预期、药物安全性等问题导致撤市，新药研发及审批进度不及预期，产品商业化及市场定价不及预期，医保谈判政策变动等。

　　行业信息。 　　12月24日，国家卫生健康委办公厅发布《产前筛查和产前诊断质量控制指标》，要求全面加强产前筛查、产前诊断质量管理和母婴保健专项技术事中事后监督管理，推进出生缺陷综合防治，提升优生优育服务水平。各级卫生健康行政部门要落实监管责任，加强对辖区内所有产前筛查机构、产前诊断机构以及开展相关检测项目的医学检验实验室的质量管理。各地可结合当地实际进一步完善指标内容，采用信息化手段加强指标信息收集分析，促进产前筛查和产前诊断服务标准化、同质化。将质控结果纳入母婴保健专项技术校验、随机抽查等内容，强化督促医疗机构落实质量安全主体责任，持续提升产前筛查和产前诊断服务质量。 　　点评。 　　指标选择综合考虑科学性、规范性和可操作性。科学性方面，根据目前产前筛查和产前诊断涉及的主要技术项目和服务过程关键环节遴选指标，充分考虑指标的质控价值、敏感度和导向作用。规范性方面。参照国际国内相关行业规范、指南和专家共识，定义质控指标和计算公式并说明。可操作性方面，充分考虑指标相关信息的可获得性，便于各级卫生健康行政部门、质量控制组织以及产前筛查机构、产前诊断机构和开展相关检测项目的医学检验实验室在质量管理工作中应用。 　　强化督促医疗机构提升服务质量，提升优生优育服务水平。国家卫生健康委要求各级卫生健康行政部门要落实监管职责。一是利用该指标，加强对辖区内所有产前筛查机构、产前诊断机构以及开展检测项目的医学检验实验室的质量管理；二是根据质控工作需要，在国家发布的质控指标基础上，进一步完善、扩充相关质控指标，采用信息化手段加强指标信息收集分析，促进产前筛查和产前诊断服务标准化、同质化；三是将质控指标结果纳入母婴保健专项技术校验、随机抽查制度内容，强化督促医疗机构落实质量安全主体责任，持续提升服务质量。国家卫生健康委将根据各地工作情况，适时开展国家产前筛查和产前诊断质量监测。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　随着人们对身体健康的认识，尤其是在体质体能提升和骨关节健康的关注度逐步提高，人们开始意识到骨关节健康对日常生活的重要性，也开始采取更积极的措施来维护自身健康。 　　本报告重点调研了易出现骨关节亚健康问题的四类代表人群：活力适老人群、肥胖人群、潮流运动人群及久坐办公人群，从他们各异的生活状态、骨关节健康痛点与养护诉求以及购买决策等多个角度出发，进行骨关节健康问题现状的洞察和总结。 　　为满足消费者的不同需求以及更好地开发市场，骨关节营养保健食品产业链不断探索创新发展。中游CDMO生产商依托强大的研发创新与生产能力，针对不同的骨关节状态与多元的消费者需求，形成了专业化、个性化的一站式产品解决方案，在产业链中起到了承上启下的重要作用。一站式的解决方案不仅可以帮助下游渠道和品牌商节约研发成本，通过前瞻性的批文提前申报及储备缩短产品上市时间。同时，进行严格的质量控制，参与制定行业标准，最终为渠道、品牌商与消费者提供质量稳定且优质的骨关节健康产品。 　　注：本报告研究范畴包含骨关节保健食品与营养食品 　　人体全身健康与骨骼关节密不可分，大众对骨关节健康的重视程度明显提升 　　近年，大众健康状况呈现下降趋势。而人体全身健康与骨骼关节密不可分，骨关节承担了维持人体行动力等多种健康功能，相关健康意识也受到权威机构呼吁。在此环境下，大众对于骨关节的重视程度明显提升。

　　内容提要: 　　复盘2023年及展望2024年：因新冠高基数压力下，2023前三季度营收同比增2.6%，利润下降20.6%，因消费医疗复苏不及预期及院内医疗反腐扰乱销售节奏致板块业绩不及预期。2023年二级市场医药板块呈V型走势，年初至今板块跌6.13%，相对沪深300收益率7.84%，板块当期估值PE(ttm)为28.08倍，低于8年历史平均值35.67倍。我们认为随着政策逐步明朗，医保谈判常态化、集采降价趋于温和，2023年低基数下2024年全年业绩增速有望企稳反转，考虑创新出海叠加老龄化程度高带来需求高景气，给予行业“看好”投资评级。 　　创新和出海为产业增长亮点：医药审评改革及医保集采等政策持续推进，结合科创板&港股18A等一级和二级市场的资本助力，生物医药产业创新转型效果显著。SW生物医药板块研发支持费用总额由2013年的95亿增致2022年的1260亿，创新投入叠加中国工程师及临床费用的成本优势，推动产业创新力和产品力紧追国际巨头企业，中国企业在国际市场竞争力持续提升。2022年生物医药板块(剔除商业子行业)海外收入营收占比（整体法）提升至18.7%，其中医疗器械33.6%、化学制剂17.9%、CXO71.2%，原料药37.5%，生物制品（剔除血制品、疫苗）11.4%。 　　积极拥抱创新和出海：①高端医疗器械设备创新成果突出，海外出口加速，关注迈瑞医疗、华大智造、海泰新光；②体外诊断借力疫情发展海外市场渠道，集采背景下龙头企业或将受益于行业集中度提升和进口替代，关注新产业、万孚生物、迪瑞医疗。③医疗耗材中微创介入手术巧遇国内人口老龄化需求景气和出海加速，重点关注电生理（微电生理）、神经介入（赛诺医疗、微创脑科学）、内窥镜耗材（南微医学、安杰思）；④国内生物类似药效率及成本优势契合海外医保控费诉求，生物类似药迎出海机遇，建议关注百奥泰、复宏汉霖、健友股份。⑤创新药产业渐入收获期，布局重磅产品商业化上量企业，关注信达生物、先声药业。 　　老龄化及政策带来需求景气的资产：①康复医疗受益于政策春风及老龄化需求高景气，关注伟思医疗、诚益通；②连锁药房受益于“门诊统筹落地+处方流转平台建成”加速处方外流，关注大参林、老百姓、益丰药房、一心堂、健之佳以及以院外市场为主的流通企业九州通。③疫苗龙头企业及重磅品种处于加速放量期，关注智飞生物、百克生物。④血制品因新冠疫情推动医患教育和需求提振，关注天坛生物、华兰生物；⑤生长激素集采利空落地，估值性价比突出，关注长春高新、安科生物。⑥ICL龙头新冠业务出清，常规业务恢复成长，关注金域医学、迪安诊断、凯普生物。 　　风险因素：政策改革进度不及预期、销售不及预期、临床数据不及预期、集采降价幅度高于预期、市场竞争加剧销售不及预期、出海不及预期风险、专利诉讼风险。

　　甲醇是一种无色透明挥发性液体，具有溶解性，但也具有毒性和易燃性，被分类为危险化学品。甲醇是合成气的重要衍生产品，用途广泛，既可作为化工原料，又可作为燃料。甲醇凭借气化潜热高、稳定性好、辛烷值高，成为优良的液体燃料。甲醇不仅是能够合成许多化工产品，还能够用来制备医药、农药等。未来，可利用便宜的风能、太阳能加一些“碳”来更大规模地制造绿色甲醇，而更远的目标则是助力实现碳中和目标。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领跌。全部A股下跌1.37%（总市值加权平均），沪深300下跌0.13%，中小板指下跌1.95%，创业板指下跌1.23%，生物医药板块整体下跌2.43%，表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌3.14%，生物制品下跌2.56%，医疗服务下跌2.09%，医疗器械下跌1.88%，医药商业下跌1.92%，中药下跌2.27%。医药生物市盈率（TTM）27.80x，处于近5年历史估值的31.49%分位数。 　　体外诊断试剂省际联盟集采公布拟中选结果。12月20日，二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集中带量采购开标。初步统计，本次集采较最高有效申报价平均降幅约53.9%，最大降幅73%，年节采购资金近60亿元，雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国内龙头企业均以高于50%的降幅全部拟中选，保证了临床精准检验的需求。迈瑞、安图、新产业均以A组第1-4名的报价拟中选，整体竞标结果符合预期。IVD集采是大浪淘沙的过程，进口替代箭在弦上，重视集采下体外诊断龙头公司的发展机遇。 　　国产体外诊断试剂开启国际化征程。2022年全球IVD市场规模超过千亿美元，其中亚太和拉美市场增长潜力大。疫情下中国供应链的稳定性和成本优势进一步放大，加速了整体医疗器械的出海。其中，IVD占整体医疗器械出海的比例从高个位数跃升至20%左右。国产IVD龙头公司开启国际化征程，迎来第二增长曲线。推荐关注：1）具备“仪器+试剂+原料”一体化开发能力，平台化及国际化布局的IVD龙头：迈瑞医疗、新产业、安图生物；2)特色化项目较多，产品或渠道形成差异化竞争优势：亚辉龙、迪瑞医疗。 　　月度投资观点：我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机：医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化）的大周期。从全球视角来看，国内创新药、CXO、医疗器械等行业逐步具备全球竞争力，有望在全球市场星辰大海中获取一席之地。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块涨幅为-3.33%，在申万32个一级行业中排名第22位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为-2.6+%，在6个申万医药二级子行业中排名第1位，跑赢医药生物（申万）0.64百分点，跑输沪深300指数1.40百分点。截止2023年12月22日，医疗器械板块PE均值为31.31倍，在医药生物6个二级行业中排名第1，相对申万医药生物行业的平均估值溢价16.38%，相较于沪深300、全部A股溢价229.62%、148.92%。 　　多因素驱动，低值耗材行业增长空间广阔，未来龙头企业市占率有望进一步提升。随着我国药械消费结构的调整、医疗条件的改善、医疗保费覆盖率上升、居民支付能力提升，低值耗材行业随之快速发展，国内低值耗材行业近年来快速发展，2023年国内低值耗材市场规模约为1550亿元，预计2025年将达到2213亿元，增速高于全球平均增速；高端产品仍为进口主导，国内产品有望凭借价格、服务等优势扩大国内市场份额，推进国产替代；当前国内市场竞争格局高度分散，随着未来市场竞争加剧，行业必将面临优胜劣汰的过程，马太效应下市场将逐渐集中在具有核心竞争力的企业手中，龙头企业市场份额将进一步提升，建议关注维力医疗、振德医疗、英科医疗、可孚医疗等国产低值耗材企业。 　　投资建议：集采规则趋于温和成熟，综合考虑产品质量、市场份额、供应与配套服务等，充分考虑医疗机构使用习惯、给予临床更大选择空间、稳定临床使用格局；创新激励机制不断完善，集采方案尊重创新，给予高临床价值产品一定溢价，医保支付向创新药械倾斜；整体来看，集采非绝对“唯低价论”，中选价格核心决定因素为产品竞争格局与内在临床价值。我们认为具备临床价值的创新产品可在集采下快速放量，国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、心脉医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；同时在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗等。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等。

中心思想 股权回购彰显长期信心 固生堂通过持续的股权回购（包括用于股权激励和注销回馈投资者），明确表达了公司管理层对未来长期增长的坚定信心。此举不仅稳定了市场预期，也通过股权激励机制绑定了核心专家团队，为公司的持续发展提供了内在动力。 战略扩张与行业机遇 公司以医疗资源整合为核心，通过“拓店+拓城+拓面积”的组合拳加速全国化扩张，有效承接优质医疗资源。同时，受益于中医诊疗行业逆周期属性的凸显、群众健康意识的提升以及国家政策的大力支持，固生堂正抓住行业红利期，其在低渗透率市场中的扩张潜力巨大，有望实现持续高速增长。 主要内容 持续回购彰显成长信心 固生堂积极推进股权回购计划，以支持股权激励和回馈长期投资者，此举显著彰显了公司对未来发展的长期信心。截至2023年12月27日，公司已通过信托回购总股本的0.96%（236.37万股）用于股权激励，其中仅12月12日以来就动用4547万港元回购96.14万股，平均回购价格约为47.3港元/股。此外，公司今年以来累计斥资4292万港元注销回购约97万股，进一步优化了股本结构。 发展驱动：医疗资源整合与全国扩张 短期策略：拓店、拓城、拓面积承接优质资源 公司通过多维度策略加速优质医疗资源的整合与承接。在医联体合作方面，今年新增6家中医院、中医药大学医联体合作，全国医联体合作单位已达20多家。在医师团队建设上，截至2023年上半年，公司线上线下执业医师数量已超过3万名，其中副主任及以上医师的占比持续提升，确保了医疗服务质量。在机构扩张方面，公司通过自建和收购，年内新增了位于昆山、无锡、武汉、佛山、上海、福建的7家机构，其中武汉和昆山为新进入城市，显示出公司积极的全国化拓展步伐。 中长期展望：中医诊疗逆周期属性与低渗透率机遇 从中长期来看，中医诊疗行业展现出显著的逆周期属性，并面临巨大的发展机遇。近年来，外部环境变化促使群众整体健康意识显著提升，对呼吸道常见病、亚健康等问题的中医诊疗需求日益增长。同时，国家政策持续支持中医行业发展，有望加速提升中医诊疗的渗透率。固生堂目前在全国已布局57家机构，但市场渗透率仍处于低位，未来通过核心城市加密和拓展新城市的策略，有望乘行业东风实现加速扩张。 盈利预测与投资评级 考虑到2023年下半年中医行业保持高景气度，其逆周期属性持续凸显，以及公司积极的扩张态势和优质医疗资源整合，分析师对固生堂的盈利能力持乐观态度。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到23.07亿元、31.41亿元和41.63亿元，同比增速分别为42%、36%和33%。同期，归母净利润预计分别为2.41亿元、3.52亿元和4.92亿元，同比增速分别为32%、46%和40%。若剔除股权激励费用摊销等影响，经调整净利润预计分别为2.91亿元、3.98亿元和5.37亿元，同比增速分别为45%、37%和35%，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为39%。以经调整净利润计算，当前市值对应2023-2025年市盈率（PE）分别为38倍、28倍和20倍。基于以上分析，报告维持对固生堂的“买入”投资评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括政策变化的风险、合规舆情风险，以及拓店或新店爬坡不及预期的风险，这些因素可能对公司的经营业绩产生影响。 总结 固生堂通过持续的股权回购，有力地展现了其对长期成长的信心。公司以医疗资源整合为核心，通过“拓店+拓城+拓面积”的策略加速全国扩张，有效承接优质医疗资源。受益于中医诊疗行业逆周期属性的凸显、日益增长的健康需求以及国家政策的强力支持，固生堂正处于快速发展的黄金时期。分析师预计公司未来几年收入和归母净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，但同时提示了政策、合规及新店扩张不及预期等潜在风险。