中心思想 差异化策略铸就市场领先地位 广康生化作为一家专业的农药原药生产企业，凭借其“差异化、小众化”的产品竞争策略，在琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）、三氯甲基硫类杀菌剂、联苯肼类杀螨剂和拟除虫菊酯类杀虫剂等多个细分市场中占据了领先地位。公司在联苯肼酯、克菌丹、灭菌丹、土菌灵和萎锈灵等核心产品上拥有国内乃至全球领先的产能和市场份额，并通过自主生产关键中间体，有效控制成本，保持了行业内较高的毛利率和市场竞争力。 募投项目驱动未来增长 尽管公司在2020-2022年间营业收入和净利润受到原材料价格波动影响，并在2023年上半年因市场去库存和价格传导滞后导致业绩短期承压，但公司积极通过募投项目扩大产能、丰富杀菌剂品类，并计划建设特种化学品新材料生产基地，为未来的营收和利润增长奠定坚实基础。预计随着下游农化市场去库存的结束和新产能的逐步释放，公司盈利能力有望改善，实现持续增长。 主要内容 核心产品市场地位稳固，差异化策略成效显著 公司主营业务与市场地位 广康生化成立于2003年，专注于农药原药、中间体和制剂的研发、生产与销售。公司产品线丰富，涵盖杀虫剂（如联苯肼酯、高效氯氰菊酯）、杀菌剂（如噻呋酰胺、克菌丹、灭菌丹、土菌灵、萎锈灵）和除草剂（如甜菜宁、甜菜安、乙氧呋草黄）。根据中国农药工业协会统计，公司在多个产品领域具有显著市场地位：联苯肼酯产能位居全国第一；高效氯氰菊酯产能位居全国第三；噻呋酰胺产能和产量均位居全国第一；克菌丹是国内最大的原药生产企业，全球范围内除ADAMA外最大的克菌丹原药生产企业；灭菌丹是国内唯一一家原药生产企业；土菌灵是全球唯一规模化生产企业；萎锈灵是全球最大的生产企业；乙氧呋草黄产能位居全国第二。公司产品已远销美国、印度、以色列、日本、欧盟、巴西等多个国家和地区。 财务表现与差异化策略 公司2019-2022年营业收入分别为4.35亿元、4.52亿元、6.51亿元和6.60亿元，同比增长率分别为-1.31%、4.04%、43.95%和1.34%。扣非归母净利润分别为4626万元、7392万元、9921万元和9667万元，同比增长率分别为-41.87%、59.79%、34.21%和-2.56%。销售毛利率分别为30.21%、38.58%、31.61%和29.28%。2019年受火灾事故影响业绩下滑，2020年恢复生产后，高毛利产品如联苯肼酯、克菌丹、灭菌丹需求增加，新产品萎锈灵实现大规模销售，当年毛利率达55.49%。2021-2022年，受原材料价格上涨及部分低毛利除草剂产品销售占比提升影响，公司毛利率有所下降。2023年上半年，公司营业收入为2.62亿元，同比下降13.07%；扣非归母净利润为2859万元，同比下降35.59%。这主要归因于境外主要客户采购减少、市场去库存困难以及原料价格下跌滞后于农化产品销售价格下跌，导致毛利率降低。原药是公司最主要的收入来源，2020-2022年原药销售收入占比分别为87.32%、86.16%和91.16%，毛利率分别为41.55%、32.70%和30.96%。公司采取“差异化、小众化”的产品竞争策略，主要产品如联苯肼酯、克菌丹、灭菌丹、土菌灵、萎锈灵等均为小众产品，销售价格及毛利率较高。公司股权结构集中，蔡丹群及其父亲蔡绍欣合计持有公司56.08%的股权。 募投项目驱动产能扩张与产品结构优化 下游市场需求增长与公司行业地位 全球农药市场中，除草剂、杀菌剂、杀虫剂占据90%以上份额。2021年，全球杀菌剂销售额为177.29亿美元，占比27.19%。 联苯肼酯作为第四大杀螨剂，2018年全球销售额为0.64亿美元，2013-2018年复合年增长率为3.5%。中国是全球联苯肼酯用量最大的市场，国内需求约1600吨。由于原药价格高昂（约50万元/吨）且生产企业较少，行业竞争较为缓和。 SDHI类杀菌剂是全球第三大杀菌剂产品类型，2019年全球销售额为23.11亿美元，2014-2019年复合年增长率为8.5%。公司现有SDHI类杀菌剂主要有噻呋酰胺和萎锈灵，募投项目规划新增啶酰菌胺产能500吨，以进一步扩大公司在该领域的竞争优势。啶酰菌胺2019年全球销售额为3.78亿美元。 克菌丹是全球第二大保护性杀菌剂，2020年销售额超过1亿美元，市场分布广泛。公司是国内最大的克菌丹原药生产企业，也是全球范围内除安道麦外最大的克菌丹原药生产企业，竞争优势明显。 产能释放与新产品布局 公司秉承“差异化、小众化”的产品竞争理念，部分产品如土菌灵系国内独家生产，克菌丹、灭菌丹的清洁化生产工艺系国内首创并取得国家发明专利。公司可自主生产联苯肼酯、噻呋酰胺、克菌丹、灭菌丹和土菌灵所需的关键中间体，大大降低产品成本，提高毛利水平。 2020-2022年，公司主要产品装置产能利用率普遍较高，例如噻呋酰胺在2021年达到125.11%，克菌丹&灭菌丹在2020年达到112.64%。联苯肼酯产能从360吨增至750吨，利用率保持在75%以上。 公司募投项目“年产3500吨特殊化学品”将新增乙氧呋草黄规划产能2000吨/年，新增啶酰菌胺产能500吨，并培育叶菌唑、灭菌唑、种菌唑、苯酰菌胺等新杀菌剂产品。该项目预计达产后可实现营业收入10.14亿元，净利润1.67亿元。此外，公司计划投资25亿元在湖北建设特种化学品新材料生产基地，一期投资5亿元，建设年产2.5万吨特种新材料项目，进一步拓展业务领域。 原材料价格波动对毛利率的影响 2021-2022年，公司毛利率受原材料价格上涨、部分产品价格下降及低毛利产品销售占比提升等因素影响而下降。 联苯肼酯：2020-2022年销售收入分别为1.24亿元、1.50亿元、2.18亿元，毛利率分别为55.43%、40.78%、34.94%。2021年因境外销售定价策略和新车间产能爬坡导致毛利率下降；2022年境内竞争加剧导致均价下滑，但境外销售额增长146.13%至7089万元，毛利率达38.88%。 噻呋酰胺：2020-2022年销售收入分别为0.66亿元、1.16亿元、0.85亿元，毛利率分别为27.42%、20.96%、26.13%。2021年因日本客户销售占比下降导致均价下滑，毛利率下降；2022年受下游需求增长和原材料短缺影响，销售单价增长13.64%，毛利率回升。 克菌丹：2020-2022年销售收入分别为0.41亿元、0.54亿元、0.45亿元，毛利率分别为39.91%、31.92%、24.15%。2021年销售量和价格均上升，但原材料价格上涨导致毛利率下降；2022年因生产线搬迁和原材料价格上涨，销量和毛利率均下降。 灭菌丹：2020-2022年销售收入分别为0.40亿元、0.52亿元、0.80亿元，毛利率分别为49.41%、47.76%、40.04%，保持较高水平。销售量持续增长是收入增加主要因素，2022年对ADAMA、Sharda等海外客户销售增加。原材料价格上涨导致毛利率下降。 萎锈灵：2020-2022年销售收入分别为0.37亿元、0.43亿元、0.42亿元，毛利率分别为55.49%、4

中心思想 华兰生物发布“质量回报双提升”行动方案，聚焦主业提升价值 华兰生物近期发布了“质量回报双提升”行动方案，明确了聚焦血制品、疫苗和生物药三大主业的发展战略，并提出加快新产品研发、完善公司治理、加强投资者沟通以及统筹股东回报与企业长期成长等五大举措。此举旨在通过提升公司经营质量和股东回报，切实增强公司价值。 邓州浆站获批，采浆量增长驱动血制品业务发展 公司邓州单采血浆站已获得《单采血浆许可证》，这是公司2022年获批建设的7家新浆站中第五家获批开采的浆站。鉴于邓州市庞大的人口基数，预计新浆站的获批将显著推动公司2024年采浆量的加速增长，进而持续提升血制品业务的利润率和整体盈利能力。 主要内容 公司发布“质量回报双提升”行动方案 事件概述 华兰生物近期宣布实施“质量回报双提升”行动方案，同时，其位于邓州的单采血浆站也成功获得《单采血浆许可证》，标志着公司在业务拓展和价值管理方面均取得重要进展。 五大举措及价值创造 该行动方案的核心在于价值创造，提出了五项关键举措： 聚焦主业： 坚持以血制品、疫苗和生物药为核心主业，确保资源集中于高增长、高附加值领域。 加快研发： 持续投入新产品研发，以创新驱动未来增长。 完善治理： 持续优化公司治理结构，提升运营效率和透明度。 加强沟通： 强化与投资者的沟通，增进市场对公司价值的理解和认可。 平衡回报： 统筹兼顾股东的合理投资回报与企业的长期可持续成长。 公司历史数据显示，其一贯重视股东回报，2020-2022年度累计分红14.6亿元，现金分红占归母净利润的36.6%，体现了对投资者利益的承诺。分析认为，此次行动方案的发布有望切实提升公司整体价值。 邓州浆站获批，采浆量增长可期 浆站获批情况 华兰生物邓州单采血浆站已正式获批开采。邓州市拥有125万常住人口（根据2020年第七次人口普查数据），为浆站的采浆潜力提供了坚实基础。该浆站是公司2022年获河南省批准建设的7家新浆站中，第五家获得开采许可的浆站。 对血制品业务的影响 新浆站的陆续获批和投入运营，预计将显著推动公司2024年采浆量的加速增长。随着采浆量的提升，血制品业务的规模效应将进一步显现，有望持续提升该业务的利润率，从而对公司整体业绩产生积极影响。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望 基于新浆站的陆续获批开采以及公司主业的稳健发展，分析师对华兰生物的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到14.7亿元、17.7亿元和20.3亿元，呈现持续增长态势。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩表现造成影响。 财务数据分析 关键财务指标概览 根据西南证券的财务预测，华兰生物预计在2023年至2025年间将实现持续增长。 营业收入： 预计从2023年的55.14亿元增长至2025年的73.79亿元，年均复合增长率约15.5%。 归属母公司净利润： 预计从2023年的14.67亿元增长至2025年的20.32亿元，年均复合增长率约18.6%。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的0.80元增长至2025年的1.11元。 总市值： 当前为340.34亿元。 盈利能力与成长性分析 公司在盈利能力和成长性方面表现良好： 毛利率： 预计将保持在68%以上（2023E 68.68%, 2024E 68.90%, 2025E 68.65%），显示其产品具有较强的市场竞争力和盈利空间。 净利率： 预计从2023年的30.85%提升至2025年的31.92%，反映出公司运营效率的持续优化。 净资产收益率（ROE）： 预计在2023-2025年间保持在12.37%至13.46%的水平，表明公司为股东创造价值的能力较强且稳定。 销售收入增长率： 预计2023年为22.07%，2024年为16.89%，2025年为14.49%，显示出稳健的成长势头。 资产负债率： 预计将持续下降，从2022年的17.17%降至2025年的12.43%，表明公司财务结构持续优化，风险控制能力增强。 市盈率（PE）： 预计从2023年的23倍下降至2025年的17倍，显示估值趋于合理。 总结 华兰生物通过发布“质量回报双提升”行动方案，明确了其聚焦主业、强化研发、优化治理、加强沟通和平衡股东回报的战略方向，旨在全面提升公司价值。同时，邓州浆站的获批开采，为公司血制品业务的采浆量增长提供了新的动力，预计将驱动未来业绩的持续增长和利润率的提升。尽管存在采浆量、疫苗放量及研发进展不及预期等风险，但基于其清晰的战略规划和新浆站带来的增长潜力，分析师对公司未来发展持积极展望，预计其盈利能力和成长性将保持良好态势。公司财务数据也印证了其稳健的经营状况和持续优化的财务结构。

中心思想 应对外部挑战，彰显发展韧性 药明康德正积极应对美国《生物安全法案》草案带来的外部不确定性。公司已发布澄清公告，明确指出草案中提及药明康德的内容不恰当且不准确，并强调其始终遵守包括中国和美国在内的各运营地法律法规，业务发展不构成任何国家安全风险。为进一步维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，公司计划回购10亿元A股股份并予以注销。这一系列举措充分彰显了药明康德在复杂地缘政治环境下，坚持合规运营、维护自身利益的坚定决心，以及对公司长期发展的内在信心。 核心业务强劲，驱动长期增长 报告分析显示，药明康德在小分子CDMO（合同研发生产组织）产业中保持全球领先的竞争力。公司持续扩大其药物发现与开发（D&M）分子管线，截至2023年三季度末，管线总数首次突破3000个，其中包含大量商业化和临床III期项目，并在FDA批准的小分子药物和全球畅销药物生产中占据显著市场份额，尤其在GLP-1等重磅商业化项目中表现突出。展望未来，公司预计其收入增速将持续快于全球可比龙头企业，特别是非特定商业化生产项目将实现强劲增长，预示着其核心业务将持续驱动公司实现稳健且超越行业平均水平的长期增长。 主要内容 投资要点 法案草案不确定性与公司澄清 美国众议院和参议院近期提出的《生物安全法案》草案中提及药明康德，但该法案目前仍处于草案阶段，其后的立法程序要求在相关委员会审查后进行投票，因此草案内容（包括提及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更，通过与否尚具备不确定性。药明康德已发布澄清公告，指出草案中有关公司的内容既不恰当也不准确。公司强调其业务发展不会对任何国家安全构成风险，并始终遵守包括中国和美国在内的各运营地法律法规，是全球医疗行业值得信赖的合作伙伴。 10亿元A股股份回购计划 为维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，药明康德拟使用自有资金进行股份回购。本次回购股份资金总额为人民币10亿元，回购股份期限自董事会批准方案之日起不超过3个月，回购价格不超过人民币100.9元/股（含）。本次回购股份拟全部用于注销并减少注册资本，旨在推进公司股票市场价格与内在价值相匹配。 合规运营与长期发展展望 报告对药明康德的合规运营和长期发展持乐观态度。公司持续为数千家美国及全球客户提供药物研发和生产服务，助力推动创新药物早日上市，造福全球病患。其在全球医疗行业中作为值得信赖的合作伙伴的地位，以及对法律法规的严格遵守，是其长期发展的重要基石。 重磅商业化项目与市场份额 药明康德的业务管线持续扩张，截至2023年前三季度，公司累计新增926个分子，D&M分子管线总数首次超过3000个，达到3014个分子，其中包括58个商业化项目和61个临床III期项目。截至2023年上半年，公司临床管线数量已占到全球小分子管线进入临床数量的16%。在2023年上半年FDA批准的15个小分子药物中，药明康德参与了其中7个药物的生产。此外，在2022年全球小分子药物销售金额排行前十的药物中，药明康德参与了其中5个的生产，并在GLP-1药物市场中参与了1个已商业化药物的生产，显示其在重磅商业化项目中的高市场份额和核心竞争力。 小分子CDMO全球领先地位与增长预期 药明康德在小分子CDMO产业中具备全球领先的竞争力。公司预计2023年第四季度非特定商业化生产项目收入将首次突破人民币100亿元，其中WuXi Chemistry D&M业务将保持强劲增长，并在前三季度基础上加速增长。剔除特定商业化生产项目后，公司第四季度收入增长预计将达到29-34%，2023年全年收入增长预计为25-26%，整体收入将首次突破人民币400亿元。与全球CDMO龙头Lonza相比，Lonza预计2024年收入增长保持“持平”，小分子CDMO板块2024-2028年收入复合增速在“中个位数至高个位数”区间。报告认为，展望2024年和2025年，药明康德的收入增速仍将快于全球龙头Lonza。 盈利预测与评级 报告预计药明康德2023-2025年全面摊薄EPS分别为3.45元、3.78元和4.40元。考虑到公司在行业中的龙头地位和可比公司估值，报告认为给予2024年25倍PE估值比较合理，对应目标价94.57元，维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括中美地缘政治风险升级可能导致海外业务受限、业务发展不达预期、行业竞争恶化、药企研发费用下降、汇率波动以及核心技术人员流失等。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长趋势 根据预测，药明康德的营业收入将从2022年的393.55亿元增长至2025年的540.58亿元，年复合增长率显著。净利润预计从2022年的88.14亿元增至2025年的129.85亿元，显示出持续的盈利增长能力。尽管2023年营收增速因早期药物研发阶段需求不及预期而有所放缓（3.0%），但预计2024年和2025年将分别恢复至11.4%和19.8%的健康增长水平。净利润增速也呈现类似趋势，2023年为15.7%，2024年为9.5%，2025年为16.2%。 盈利能力与效率指标 毛利率预计在2023年达到40.1%的高点后，在2024-2025年保持在39.5%-39.7%的稳健水平。净利润率预计稳定在24%-25%区间。净资产收益率（ROE）在2022年达到18.9%后，预计在预测期内保持在16.6%-18.8%之间，显示公司资本利用效率较高。每股收益（EPS）预计从2022年的2.98元稳步增长至2025年的4.40元。 财务报表分析和预测 利润表分析 公司营业总收入预计持续增长，营业成本控制良好，使得毛利率保持在较高水平。管理费用率和营业费用率相对稳定，显示公司运营效率较高。投资收益对利润贡献稳定，整体营业利润和利润总额呈现稳健增长态势。 资产负债表分析 货币资金预计在2024年和2025年大幅增加，显示公司现金储备充足。应收账

中心思想 医药板块触底反弹，政策利好驱动创新 本报告核心观点指出，当前医药板块情绪和估值已达低点，叠加利好政策的密集出台，预示着后续强劲反弹的可能性。国家医保局优化创新药定价机制，旨在明确医保谈判降价预期，长期促进创新药研发的良性发展和回报。 短期市场调整提供修复机会 尽管近期CXO和创新药子板块波动较大，导致恒生医疗保健指数大幅跑输大盘，但这种持续调整反而为短期内板块提供了较高的弹性。报告坚定看好未来2-3个月的股价修复机会，并建议关注产品竞争力强、催化剂落地确定性高的个股。 主要内容 市场表现与医保数据分析 恒生医疗保健指数跑输大盘，医保基金稳健增长 本周（2024/01/31-2024/02/06）恒生指数上涨2.8%，而恒生医疗保健指数下跌7.4%，在12个指数行业中排名末位，显著跑输大市。子行业表现分化，医疗保健提供商与服务（+4.2%）、医疗保健技术（+2.9%）和制药（+1.5%）录得上涨，而医疗保健设备与用品（-2.9%）、生物科技（-4.3%）和生命科学工具和服务（-9.4%）则出现下跌。个股方面，开拓药业-B（+43.4%）、康方生物（+8.6%）和上海医药（+8.3%）涨幅居前，而药明合联（-20.7%）、药明生物（-18.7%）和药明康德（-13.0%）跌幅较大。 2023年医保数据显示，基本医保统筹基金（含生育保险）收入达27110.66亿元，同比增长16.8%；同口径支出22043.12亿元，同比增长17.1%，收入和支出增速基本持平。当年结余5067.54亿元。国家谈判药品支出从2019年的494亿元增至2023年的1389亿元。报告认为，尽管医保控费是主旋律，但长期来看医保支出规模和结余有望逐年增长。 创新药政策利好与行业动态 国家医保局拟推出新上市化学药品首发价格形成机制，通过评价量表鼓励高质量创新。药品根据创新价值高低进入不同组别，分数越高，定价自由度越高，并可享受绿色通道挂网及稳定期保护等政策扶持。此举有望进一步明确医保谈判降价预期，长期促进创新药研发回报和良性竞争。 行业动态方面，2023年国家药监局药审中心受理新药临床试验申请（IND）2997件，同比增长33.56%；新药上市许可申请（NDA）470件，同比增长40.72%。全年批准上市1类创新药40个品种。国家发改委将细胞培养、基因治疗药物、细胞治疗药物等列入鼓励类产业目录。上海市积极推进国谈药落地，鼓励未中选药品自愿降价，并加速新药纳入医院用药目录。 重点公司进展与板块估值概览 国内外药企积极布局，创新成果持续涌现 多家重点公司公布了最新进展： 石药集团（1093 HK）：子公司石药创新调整发行股份及支付现金购买资产的发行价格，显示对公司长期价值的看好。其第三代rt-PA新适应症获批，用于治疗急性缺血性卒中，具有更长的半衰期和更强的纤溶活性。 辉瑞（PFE N）：2023年全年营收585亿美元，同比下滑41%，若不计新冠产品则同比增长7%。新冠疫苗和治疗药物收入锐减，但偏头痛新药Nurtec和RSV疫苗Abrysvo表现强劲。 诺和诺德（NVO N）：2023年总销售额达2322.61亿丹麦克朗，同比增长36%，营业利润和净利润分别同比增长44%和51%。司美格鲁肽系列产品销售额达1458.11亿丹麦克朗，同比增长88.78%，占总营收的62.78%。公司还宣布收购Catalent的3个灌装-成品基地。 诺华（NVS N）：以27亿欧元收购德国生物技术公司Morphosys，获得BET抑制剂Pelabresib和EZH2/EZH1抑制剂Tulmimetostat等核心管线。 Adaptimmune：首款TCR-T疗法Afami-cel的上市申请获得FDA优先审评资格，用于治疗滑膜肉瘤。 药明生物（2269 HK）：爱尔兰基地首批1.6万升生产成功，为大规模商业化生产奠定基础。 百济神州（6160 HK）：BG-C9074（B7H4 ADC）启动美国一期临床。 中国生物制药（1177 HK）：子公司正大天晴抗PD-L1单抗联合疗法拟纳入优先审评，用于治疗复发性或转移性子宫内膜癌。 恒瑞医药（600276 CH）：SHR-1811被国家药监局药品审评中心拟纳入突破性治疗品种公示名单，此前已有四个适应症获得突破性疗法认定。 信达生物（1801 HK）：IBI343（CLDN18.2 ADC）启动III期临床，用于治疗Claudin 18.2阳性、HER2阴性胃或胃食管交界处腺癌患者。 港股医药板块估值与投资建议 港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示，制药板块为10.0倍，生命科学工具与服务板块为12.6倍，生物科技板块为17.2倍，医疗保健设备与用品板块为14.2倍，医疗保健提供商与服务板块为9.7倍，医疗保健技术板块为38.3倍。 报告重申，近期板块持续调整后具有较高弹性，看好2-3月的股价修复机会。在个股选择上，建议继续关注产品具有竞争力、大催化剂落地确定性强的康方生物和先声药业。 总结 本周医药行业市场表现低迷，恒生医疗保健指数大幅跑输大盘，但多项积极信号预示着行业触底反弹的潜力。2023年医保基金收入与支出均实现稳健增长，且国家医保局正积极推动创新药定价机制改革，以鼓励高质量创新并优化新药挂网效率。同时，NMPA审批提速、国家政策鼓励基因与细胞治疗发展，以及上海等地加速国谈药落地，均构成了行业发展的有利政策环境。国内外主要药企在研发和商业化方面也持续取得进展。尽管短期市场情绪受压，但结合政策利好和估值低点，报告对医药板块后续反弹持坚定看好态度，并建议投资者关注具有核心竞争力和明确催化剂的优质个股。

中心思想 国企改革与业绩增长双轮驱动 重药控股作为中西部医药流通领域的龙头企业，正迎来新一轮国企改革的战略机遇，有望通过经营改善和估值重塑实现价值提升。公司历史业绩表现强劲，收入目标持续超额完成，为“十四五”期间实现千亿营收目标奠定坚实基础。 盈利能力提升与业务结构优化 公司在医药流通领域拥有领先的毛利率水平，并通过持续优化业务结构、扩大高毛利业务（如医疗器械和DTP药房）占比以及加强成本控制，具备显著的净利率提升空间。随着各项战略举措的深入推进，公司的盈利能力和市场竞争力将持续增强，为投资者带来可观回报。 主要内容 公司业务布局与财务表现 重药控股是一家大型国有控股现代医药流通企业，业务覆盖医药全产业链，包括医药研发（MAH）、医疗器械生产及医药工业投资。公司是国家和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业之一。2022年，公司实现营业收入678.3亿元，利润总额14.7亿元。公司设定“十四五”目标，计划到2025年实现营业收入1000亿元，预计2022-2025年复合年增长率（CAGR）为14%。 公司已从西南区域性流通企业发展成为全国性流通巨头。通过并购和新设子公司，公司市场覆盖范围不断扩大。2022年，公司重庆市外营收达430.2亿元，占比63.4%，同比增长11.2%；重庆市内营收248.1亿元，占比36.6%，同比增长4.8%。其中，四川、陕西、重庆等地区销售规模均超过60亿元，贵州地区销售规模超过50亿元，湖北、河南等地区销售规模超过30亿元。在股权结构方面，重庆市国资委是公司最大控股股东，间接持股19.45%；国务院国资委为第二大控股股东，间接持股18.69%。2019年11月，公司通过引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，完成了混合所有制改革，进一步优化了股权结构。 公司营业收入和利润保持稳健增长态势。2022年，公司实现营业收入678.3亿元，同比增长8.5%；归母净利润9.5亿元，同比下降5.3%。然而，2023年上半年，公司业绩显著回升，实现营业收入407.15亿元，同比增长24.61%；归母净利润5.14亿元，同比增长28.10%。从2018年至2022年，公司营收和归母净利润的CAGR分别为27.3%和8.3%。医药批发是公司的核心收入板块，自2018年以来收入占比均超过90%，且呈逐年上升趋势。2022年，公司医药批发营收达650.1亿元，占总营收的95.8%；医药零售板块营收26.4亿元，占总营收的3.9%。在产品结构方面，药品和医疗器械是公司的核心收入来源。医疗器械业务营收规模持续扩大，2022年实现营收95.1亿元，占比14.0%；药品营收571.1亿元，占比84.2%。公司持续深化医疗器械等高毛利业务布局，收入结构有望持续优化。 在盈利能力方面，公司毛利率和净利率保持稳定。分产品看，医疗器械毛利率较高，2018-2023年上半年始终维持在10%以上，2022年达到12.2%。药品毛利率相对较低，2022年为7.7%。2022年公司总体毛利率为8.6%，净利率为1.7%。毛利率的下降主要受国家集采和医保控费政策推进导致药品价格下调的影响。公司总体费用率维持稳定，但财务费用率较高，主要系近年来并购扩张导致债务性融资增加。预计随着公司业务稳定，财务费用有望显著下降，从而提升净利率。此外，公司资产负债率（2022年为77.8%）和应收账款周转天数（2022年为144.5天）较高，主要受外延式并购和疫情影响公立医院回款周期延长所致。预计随着疫情结束和并购公司盈利能力提升，资金运营效率将有所改善。 行业趋势与国企改革机遇 医药流通行业作为产业链中游，负责医药商品的流通，主要分为批发和零售两大环节。中国医药流通行业经历了计划经济下的高度集中期、批发改革期、过度竞争期，目前正处于“两票制”改革期，行业集中度持续提升。终端市场持续扩容，但疫情曾一度压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%。2020年受疫情影响，增速放缓至2.4%。从销售渠道看，2020年对批发企业销售额占总销售额的28.5%，对终端销售额占70.72%。 我国医疗器械市场发展空间巨大。2022年全球医疗器械市场规模预测为3.81万亿元，而中国市场规模预测为9600亿元，同比增长14.3%。中国医疗器械市场2015-2022年CAGR预测为17.5%，远高于全球平均水平。从药械比来看，我国目前的药械比水平与全球平均水平差距较大，预示着医疗器械市场仍有较大的增长潜力。 “两票制”政策自2017年实施以来，持续推动医药流通行业集中度提升。医药批发企业数量保持平稳，2019年为1.4万家。同时，医药批发百强企业的市场份额持续提升，从2017年的70.7%增至2019年的73.3%。重药控股已成长为全国性的医药流通企业，在2020年中国医药流通行业批发市场中，中国医药集团有限公司占据24.15%的市场份额，上海医药集团股份有限公司占据8.45%，华润医药商业集团有限公司占据7.59%，九州通医药集团股份有限公司占据5.57%，中国医药—重庆医药联合体占据4.24%。 新一轮国企改革的东风将至，有望重塑国有企业估值。2020-2022年国企改革三年行动圆满收官，实现了“强治理”、“增活力”和“优布局”的显著成效。中央企业战略性新兴产业年均投资增速超过20%，营业收入占比达35%以上。2023年，国资委提出中央企业“一利五率”目标，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。从医药民营/国有企业历史市值占比来看，国企市值占比一路下跌，截至2022年底仅为18.2%，这表明医药行业国企估值存在较大的向上重塑空间。 核心业务增长点与战略布局 重药控股的医药批发业务收入持续增长，毛利率稳定。公司批发业务以纯销为主，2022年二级及以上等级纯销客户数量近7000家，纯销实现营业收入545.3亿元，同比增长9.2%。分销实现营业收入104.9亿元，同比增长3.3%。2022年公司医药批发总收入为650.1亿元，同比增长8.2%，2018-2022年CAGR为28.3%。2022年医药批发毛利率为8.0%。预计随着行业集中度提升和疫后复苏，公司批发业绩将持续向好。公司医药流通毛利率处于行业中上游水平，但净利率提升空间大，主要受财务费用较高影响。预计随着业务结构优化和成本控制，净利率有望逐步提升。 医疗器械业务是公司新的增长点，毛利率较高。2022年公司医疗器械类销售收入为95.1亿元，预计2022-2025年CAGR有望达到28.1%。医疗器械类毛利率稳定在10%以上，2022年为12.2%。公司通过并购和新设医疗器械子公司来提升市场占有率，预计医疗器械业务将持续向好。 互联网助力医药零售业务发展，增值服务驱动业绩增长。公司零售板块以自营零售药房为主、加盟药房为辅，2022年实现营业收入26.43亿元，同比增长16.6%。零售板块毛利率较高，2022年为22.1%。公司积极建设零售C端平台，建立慢病社群管理体系，实现线上线下一体化运营。2022年线上平台销售额超过9000万元，同比增长119%。DTP药房的持续推进是“十四五”零售业绩增长的重要切入点，有望实现弯道超车。截至2022年底，公司共有零售门店约800家，其中DTP药房近110家，DTP处方药房销售同比增长28.7%。 公司持续推进仓储物流中心建设和SPD供应链建设，打造辐射全国的物流体系。目前公司已拥有25个省级物流仓储中心。2022年重庆土主物流二期、甘肃物流、四川物流已竣工验收并投入使用，武汉物流整体进度完成90%以上。截至2022年末，公司下属20余家公司拥有第三方储配资质，并逐步开展第三方储配业务。在SPD供应链项目建设方面，2022年公司在全国14个省开展约80个项目，服务近70家医疗机构，实现营业收入约100亿元。全年共推进8个器械SPD项目，并积极拓展第三方储配业务，为约130家第三方货主单位提供服务，全年三方储配收入约4600万元。 公司通过参股医药与器械生产企业，提升盈利能力。公司主要参股工业子公司重庆药友，持股38.67%，2022年实现营业收入50.6亿元，净利润8.0亿元，贡献投资收益3.1亿元。此外，公司参股的重庆医药集团九隆现代中药有限公司（主要生产中药配方颗粒）也有望带来利润增长。在研发方面，2022年公司完成1个品种补充研究资料的提交和1个品种的上市注册申请。医疗器械方面，公司与瑞士席勒合资组建重庆席勒（持股45%），Smart AED完成了动物实验，Mini AED完成样机注册检验。公司还持股重庆威逊40%，生产高端输液器。 总结 重药控股已从区域性企业成长为全国布局的医药流通龙头，展现出强劲的成长性。公司在过去几年中持续超额完成业绩指标，为实现“十四五”规划中1000亿元的营收目标奠定了坚实基础。在新一轮国企改革的背景下，公司通过加强成本控制和优化业务结构，特别是发展高毛利的医疗器械和DTP药房业务，有望持续提升盈利能力。预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到7.1亿元、10亿元和11.6亿元，对应PE分别为11倍、7.7倍和6.7倍。鉴于其稳健的增长前景、国企改革带来的估值重塑潜力以及持续优化的业务结构，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注区域竞争加剧、带量采购政策影响以及疫后复苏不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与成本挑战并存 RENOVA在2024年第三季度取得了超出市场预期的净利润和息税折旧摊销前利润（EBITDA），尽管公司面临燃料/外包成本上升的挑战，导致毛利率低于预期。这表明公司在运营效率和成本管理方面仍需持续关注，但整体盈利能力表现强劲。 战略调整与项目进展 公司上调了2024财年的EBITDA指引，部分得益于生物质发电厂延期造成的违约赔偿金，但同时下调了盈利指引，反映了收购收益确认方面的变化。尽管生物质项目再次出现延期，RENOVA在管理这些项目上取得了一定进展，并积极推进储能项目建设，显示出其在可再生能源领域的持续战略布局和适应性调整。 主要内容 热点速评：市场积极反应与项目延期 市场对RENOVA 2024年第三季度的业绩持积极态度，公司录得净利润36.18亿日元和EBITDA 29.69亿日元，均高于市场共识。尽管调整后的净利润受到Morinomiyako Biomass Energy G.K公允价值重新计量收益的影响，但整体表现亮眼。公司宣布Omaezakikou Biomass Energy G.K项目将从2024年3月延迟至2024年7月，但已对其4家生物质发电厂中的2家进行了初步设计。尽管生物质项目存在延期趋势，但RENOVA在项目管理上取得进展，且股价在1,000日元/股左右被认为是支撑位，可能已触底。 点评：财务表现与运营更新 业绩超预期，但燃料成本控制仍面临挑战 RENOVA第三季度净利润为36.18亿日元，远高于海通国际预测的12.65亿日元和市场共识的17.42亿日元。EBITDA为29.69亿日元，低于海通国际预测的46亿日元。本季度毛利率约为59%，低于海通国际预计的73%，主要原因是燃料/外包成本上升，这仍然是一个值得关注的问题，并可能与生物质项目延迟有关。 24 年息税折旧摊销前利润（EBITDA）指引上调 公司将2024财年收入指导调整为440亿日元（原为450亿日元），EBITDA上调至163亿日元（原为149亿日元），这意味着利润率从之前的33%提高到37%。EBITDA指引上调部分原因是生物质发电厂延期造成的违约赔偿金。然而，盈利指引下调至85亿日元（原为122亿日元），这部分反映了之前收购收益确认方面的一些变化。 产能更新 公司在发布季度业绩时宣布推迟产能扩张，Omaezakikou生物质能源G.K项目从2024年3月推迟到2024年7月，这与过去生物质项目推迟的趋势一致。 储能更新 RENOVA介绍了其Himeji储能项目的最新情况。项目建设始于2023年8月，预计仍将于2025年10月完工。该项目目前正在进行电池安装，发电能力为15兆瓦，储电量为48兆瓦时，RENOVA拥有22%的股份。 风险因素 报告列出的主要风险包括： 营业支出通胀和项目延期/取消。 政府参与。 境外风电招标流程清晰度。 亚洲扩张挑战。 RENOVA 主要财务指标分析 根据财务指标，RENOVA在2024年第三季度表现强劲： 净营收：达到114.90亿日元，环比增长12%，同比增长50%，较市场共识的93.08亿日元高出23%。 燃料/外包成本：达到47.42亿日元，环比和同比均大幅增长，分别达到84%和85%。 毛利润：为67.48亿日元，环比下降12%，但同比增长33%。 息税折旧摊销前利润（EBITDA）：为29.69亿日元，环比下降47%，同比下降8%，但较市场共识的14.00亿日元高出112%。 录得净利润：为36.18亿日元，环比增长74%，同比大幅增长2666%，较市场共识的17.42亿日元高出108%。 每股收益（EPS）：达到40.01日元，环比增长116%，同比增长698%。 总结 RENOVA在2024年第三季度展现了超出预期的财务表现，净利润和EBITDA均显著高于市场共识，尽管燃料和外包成本上升对毛利率构成压力。公司上调了2024财年的EBITDA指引，部分得益于项目延期带来的违约赔偿，但同时下调了盈利指引，反映了会计处理上的调整。生物质项目（如Omaezakikou）的持续延期是公司面临的挑战，但RENOVA在项目管理上取得进展，并积极推进Himeji储能项目建设，显示出其在可再生能源领域的持续投入。尽管存在运营成本通胀和项目延期等风险，但公司股价在特定水平获得支撑，表明市场对其长期前景仍抱有一定信心。

　　【投资要点】 　　从支付端来看，2023年医保局快速推进《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，点名支持在试点工作开展中地方医保局对创新医疗器械豁免DRG。从购买端来看，2023年国家卫健委放宽大型医用设备配置管理品目、调升首次配置金额门槛，促进释放的医疗资源分配至基层医院，同时新增配置证规划数量，有利于高端医疗设备进入高水平医院。反腐影响下，医疗设备招投标节奏2023Q3放缓，进入2023Q4逐渐复苏。 　　2023年NMPA批准创新医疗器械61件，同比增长10.90%，再创历史新高。十四五规划对全产业链自主可控的要求有望引领未来高端影像设备、手术机器人、内窥镜、呼吸机等高端设备在关键技术和核心零部件取得突破，且有较大国产替代空间。近年国产器械公司海外收入不断取得突破性进展，在全球医疗器械市场上国产厂家仍大有可为。 　　高值耗材中主流大类集采落幕，降价幅度趋于温和。心血管大类下的冠脉介入、电生理以及骨科大类下的人工关节集采结果执行良好，以价换量的预期正稳步落实。时值高耗市场扩容和国产替代的双击时代，利好细分国产龙头产品的稳定放量。估值修复下各细分板块业绩拐点已经依次出现，盈利爬坡可期。此外高耗各领域标外产品研发迭代持续升级，创新产品和新兴术式下的结构性机会也值得关注。 　　【配置建议】 　　在DRG/DIP支付改革快速推进、配置证放开、集采趋于温和的政策背景下，我们坚定看好创新器械、器械出海、银发经济、高耗龙头四大方向：1）创新器械加速审批，看好未来全供应链自主可控实现度高、国产替代空间大的企业，看好开立医疗，谨慎看好澳华内镜；2）前期在出海有所布局，未来有望通过定制化能力、产品力提升、渠道复用等方式进一步打开海外市场的公司，谨慎看好海泰新光；3）银发经济亟待发展，看好供需共振下的康复医疗器械公司，谨慎看好诚益通；4）高值耗材成熟市场集采落幕，看好冠脉介入、电生理、骨科植入等细分中集采受益较大、产品有望稳定放量、创新迭代能力领先的公司，建议关注心脉医疗、乐普医疗、赛诺医疗、惠泰医疗。 　　【风险提示】 　　行业政策变化；研发进度不及预期；出海进度不及预期；手术量需求和产品放量不及预期；行业竞争程度超过预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月6日，医药板块涨幅+7.36%，跑赢沪深300指数3.88pct，涨跌幅居申万31个子行业第1名。各医药子行业中，其他生物制品(+10.04%)、血液制品(+9.21%)、疫苗（+8.97%）表现居前，医疗设备(+4.71%)、医药流通(+4.75%)、线下药店(+5.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为艾德生物(+20.03%)、荣昌生物(+19.99%)、迈威生物(+19.98%)；跌幅榜前3位为荣丰控股（-10.04%）、赛力医疗(-9.95%)、河化股份(-9.86%)。 　　行业要闻： 　　2月5日，国家医保局《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》征求意见稿通过有关行业协会征求意见，主旨是坚持药品价格由市场决定，更好发挥政府作用，整体提高新药挂网效率，支持高质量创新药品获得与高投入、高风险相符的收益回报。具体而言，新上市的化学药品首次在各省药品采购平台申报挂网时，企业可以选择按医保部门公布的评价量表，从药学、临床价值和循证证据三方面对号入座、自我测评，按分值进入高、中、低三个组别。自评点数越高，表明药品创新价值含量越高，新上市药品首发价格的自由度就可以越高，在挂网服务方面提供绿色通道挂网、稳定期保护等政策扶持。反之，点数越低的药品，需要提供更充分的信息披露支持价格合理性。 　　（来源：财经大健康） 　　公司要闻： 　　泰格医药（300347）:公司发布公告，拟斥资5-10亿元回购公司股份833-1667万股，主要用于后续股权激励或员工持股计划及减少注册资本，回购价格不超过60元/股。 　　昭衍新药（603127）：公司发布公告，董事长提议以0.5-1亿元公司自有资金回购公司股份，主要用于股权激励或员工持股计划。 　　键凯科技（688356）：公司发布公告，实控人、董事长提议以1000-2000万元回购公司股份，拟用于股权激励、员工持股计划或予以注销、减少注册资本。 　　博瑞医药（688166）：公司发布公告，拟使用自有资金1000-2000万元回购公司股份，回购价格不超过43.13元/股，用于股权激励或员工持股计划。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　投资要点： 　　全球轮胎市场需求保持稳定增长。2022年全球轮胎市场规模达17.5亿条，基本回升至2019年的水平。从地区来看，南美及非洲、印度、中东地区涨幅较高，同比增长14%及12%。我们预测未来全球轮胎市场在中性/乐观情况下，到2025年全球轮胎市场需求量可分别达到18.66/19.15亿条，复合增长率约为2.2%~3.0%。 　　“双反”挤压下，我国轮胎出口结构出现较大变化。2009年起，美国对中国乘用车轮胎和轻卡轮胎实施为期三年的限制关税，并在之后的十年中多次加征。随后，欧盟也从2017年开始对来自中国的全钢胎征收“双反”税。“双反”压力下，中国轮胎出口结构已然改变，之前我国轮胎出口目的地以美国、欧洲为主，现在更多地转向了俄罗斯，东南亚、非洲等地。 　　进军东南亚建厂，优势与挑战并存。泰国、越南、柬埔寨成为中国轮胎企业首选出海厂址。2013年，赛轮轮胎越南项目一期投产，成为我国首个海外轮胎制造基地。此后我国轮胎头部企业纷纷开启海外项目，截至2023年，中国轮胎企业在东南亚的产能已超过1亿条。东南亚国家建厂，同时具备“一带一路”政策支持、建厂地税收优惠、低廉的用工成本及丰富的橡胶资源等多方面优势。 　　未来发展趋势：开启第二轮全球化布局。以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟等企业为代表，已经展开了第二轮出海布局，将产能拓展到欧美、非洲、南亚等地区，目标市场定位以欧美为主。1）随着我国产能的转移，美国针对东南亚轮胎产品越来越频繁地开启双反调查，全球化建厂起到风险防范的作用。2）产能布局全球化之路几乎是此前所有轮胎巨头发展壮大的经验。3）更加贴近欧美消费市场，销售更为灵活，运输成本更为可控。我们认为第二轮建厂仍可带来新的海外市场增量，助力企业海外经营规模持续扩张。 　　技术创新助力我国胎企品牌价值升级，有望伴随新能源汽车工业走向世界。根据历年世界轮胎75强排名数据，全球CR3市占率已由1998年的54.94%下滑至2022年的38.94%，而我国TOP3企业则从1998年的1.14%提升至2022年的5.32%。知名品牌价值评估及咨询机构BrandFinance发布的2023年度“全球最具价值轮胎品牌15强”榜单中，我国赛轮轮胎、玲珑轮胎两家企业上榜，且赛轮轮胎以其液体黄金轮胎作为品牌驱动力，成为榜单上价值增长最快的品牌。后续我国胎企更是有望凭借新能源车产业链国产化实现“弯道超车”。 　　投资建议：我国轮胎出海历程经历“国内出口受阻—东南亚建厂—全球化扩张”三阶段，在我国“一带一路”政策支持及广阔的全球轮胎市场发展前景推动下，轮胎出海成为兼顾市场扩张和风险防范的最优解。同时我国胎企正不断提升产品性价比、技术创新力等核心竞争力，伴随第二轮海外扩张和我国新能源车工业崛起，全球市场份额未来有望进一步提高。建议关注较早进行海外布局、拥有稳定海外产能及在建项目储备丰富的赛轮轮胎、通用股份、森麒麟、玲珑轮胎等企业。 　　风险提示：投资目的地政策环境风险；原材料价格波动风险；全球市场竞争风险。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，多元化增长潜力巨大 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域二十余年的深耕，已确立了行业领先地位。公司不仅在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了高速增长和商业化变现，更依托其硬核的合成生物学技术平台，积极拓展注射填充、功能性食品等多元应用场景。预计2024年重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂的上市将带来新的增长动能，而人参皂苷领域的功能性食品和功效护肤品也蓄势待发。市场普遍低估了巨子生物的后续发展潜力，其持续的商业化变现能力和不断扩大的产品组合预示着广阔的增长空间。 技术优势与商业化能力并驾齐驱，驱动业绩持续向好 巨子生物的核心竞争力在于其领先的技术优势和卓越的商业化能力。公司拥有全面的重组胶原蛋白表达体系、规模化量产能力以及Mini小分子透皮吸收和交联技术等关键突破，这些技术奠定了其产品差异化和市场竞争力的基石。在商业化方面，公司通过精细化打磨单品、强化品牌力、构建B+C双轨全渠道运营网络，实现了营收的快速增长。尽管市场对皮肤护理业务增长持续性、利润率承压及研发投入存在担忧，但报告认为，公司品类结构优化、线上渠道效率提升、医美产品高利润率潜力以及深厚的技术护城河，将有效化解这些担忧，驱动业绩持续向好。 主要内容 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物技术奠定先发优势 重组胶原蛋白市场正处于快速发展期，其相较于动物源胶原蛋白具有更高的生物活性、生物兼容性、更低的免疫原性和更高的安全性。2021年中国重组胶原蛋白总市场规模已达108亿元，其中功能性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场分别为46亿元、48亿元和4亿元，渗透率分别为15%、19%和1%。弗若斯特沙利文预测，伴随技术突破和消费者认知提升，市场渗透率有望持续提高。 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，其技术优势是根本依托。公司拥有全面的表达体系，能够量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白，并储备了超过30余种重组胶原蛋白。在规模量产方面，2021年重组胶原蛋白年产能达10.88吨，产能利用率83.5%；稀有人参皂苷年产能达630kg，产能利用率83.3%。此外，公司在Mini小分子透皮吸收技术（如217Da的Mini重组胶原蛋白肽）和交联技术（如无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂）方面也取得了关键突破，有效解决了透皮吸收和产品支撑性等行业难题。这些硬核技术不仅奠定了公司产品的广泛应用场景，也构筑了其深厚的护城河。 商业化能力领先，多品牌多渠道驱动业绩高速增长 巨子生物展现出领先的商业化变现能力，通过多品牌策略和B+C双轨渠道运营，实现了营收的快速增长。2023年上半年，公司营收达到16.057亿元，同比增长63.0%；其中功效性护肤品收入11.970亿元，同比增长95.1%。 在品牌方面，“可复美”作为皮肤科级别专业护肤品牌，2023年上半年营收达12.28亿元，同比增长101%，占总收入的76.4%。其敷料产品奠定了市场领先地位，并成功打造了“胶原棒”等明星大单品，2023年618期间全网销售超3500万支，GMV同比增长超700%。产品结构也从医用敷料向功效性护肤品不断扩充，非敷料类产品收入占比已达46.1%（截至2022年1-5月）。“可丽金”品牌则专注于肌肤年轻化和抗衰功效，2022年实现收入6.18亿元，同比增长17.6%，并持续推出新品如“可丽金胶卷眼霜”。此外，公司还推出了主打稀有人参皂苷的抗衰老品牌“欣苷生物”，以及布局功能性食品市场，进一步丰富了产品组合。 在渠道方面，公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。B端覆盖了1400多家公立医院、约2200家私立医院诊所、500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店，为后续医美新管线奠定了扎实的渠道基础。C端则积极转型线上，通过天猫、京东、抖音等电商平台和社交媒体的DTC店铺进行直销，2022年直销收入达14.02亿元，同比增长103.19%，占总收入的59.3%。2023年可复美品牌在淘系+抖音的GMV达到12.94亿元，同比增长248%，显示出强大的线上运营能力。 市场担忧与公司优势分析，未来增长动能充足 报告针对市场对巨子生物的几大担忧进行了专业分析和反驳： 皮肤护理业务增长持续性： 报告指出，可复美作为当前增长主力，其械类产品收入占比下降，品类结构更健康多元。胶原棒的成功经验有望复制到其他品类。可丽金、欣苷等品牌收入占比尚低，未来发展潜力巨大，如2024年1月上线的可丽金胶卷眼霜。 利润率承压： 尽管向线上DTC渠道转型需要市场费用投放，但公司2023年上半年营收快速增长（yoy63%，销售费用率35%），相较同业（如丸美股份、珀莱雅）费用投入带来的增长更快。考虑到细分市场的高复购率和品牌力带来的高客单价，线上渠道稳态利润率有望高于同业。此外，后续肌肤焕活产品有望带来更高的利润率中枢。 医美管线发展潜力： 报告认为公司后续有望获批的四款肌肤焕活类产品（重组胶原蛋白液体制剂、固体制剂预计2024年获批，凝胶及交联凝胶预计2025年获批）被市场低估。重组胶原蛋白在美白、抗衰、再生、修复等领域具有更多样化的应用场景，且在安全性方面优于玻尿酸，不易肿胀、无丁达尔现象。若能在三螺旋结构稳定性上取得突破，填充塑形市场将进一步打开。 研发费用率较低与竞争加剧： 报告强调巨子生物是全球唯一可量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白的企业之一，技术优势明显，产能居全球前列。公司自2000年起深耕重组胶原蛋白技术，早期为基础研究阶段，近年来收入规模增长提速，研发费用随商业化放大而摊薄。作为国内重组胶原蛋白领域收入和利润规模最大的企业，其先发优势、全渠道资源、营销能力和品牌积淀构筑了高竞争门槛。公司将持续投入基础研究和管线产品，依托合成生物学平台探索更多应用场景。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其二十余年的技术积累和合成生物学平台，构建了从基础研发到规模量产再到多元化商业变现的完整生态。公司在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了显著增长，并成功打造了明星单品。未来，随着重组胶原蛋白注射剂等医美产品的陆续上市，以及功能性食品业务的拓展，巨子生物有望开启“始于胶原，不止胶原”的第二增长曲线。尽管面临市场竞争和费用投入的挑战，但公司深厚的技术护城河、领先的商业化能力和清晰的增长路径，使其具备持续的业绩增长潜力和被市场低估的投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价41.96港元。