本期内容提要: 　　本周市场表现：本周医药生物板块收益率为-1.11%，板块相对沪深300收益率为+0.65%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第6。6个子板块中，医疗器械板块周涨幅最大，涨幅0.21%（相对沪深300收益率为+1.96%）；跌幅最大的为医药商业，跌幅为3.41%。近一个月医药生物板块收益率为-0.71%，板块相对沪深300收益率为+4.51%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第12。6个子板块中，医疗器械子板块月涨幅最大，涨幅3.93%（相对沪深300收益率为+9.14%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅11.04%。 　　重大政策：1）12月5日，广州交易集团发布通知，公布了《易短缺和急抢救药联盟集中带量采购文件》，广州交易中心将开展易短缺和急抢救药品联盟集中带量采购工作，有广东、上海、江苏、浙江等27个省份组成联盟，18个临床必需易短缺类、急抢救类等化学药品和治疗用生物制品纳入集采。2）12月7日，国家药监局发布《医疗器械经营质量管理规范（试行）》进一步加强医疗器械经营质量管理，规范医疗器械经营活动，落实企业主体责任，确保医疗器械安全有效。新修订《规范》自2024年7月1日起实施。3）12月8日，安徽25省联盟IVD试剂集采发布，从首年意向采购量、最高有效申报价、分组情况来看，我们认为本次集采降价较为温和，竞价分组不区分国产和进口，国产产品性价比优势进一步凸显，化学发光国产替代有望加速。 　　上周重点关注：①安徽25省联盟IVD试剂集采发布，从首年意向采购量、最高有效申报价、分组情况来看，我们认为本次集采降价较为温和，竞价分组不区分国产和进口，国产产品性价比优势进一步凸显，化学发光国产替代有望加速。 　　本周核心观点： 　　1）创新和国际化出海战略领先的优质企业，建议关注：①创新器械国产替代+出海加速的企业，如华大智造、迈瑞医疗、南微医学、万孚生物、迪瑞医疗；②具备技术平台优势和较强出海能力的标的，如信达生物，康方生物、健友股份； 　　2）安徽25省联盟IVD集采公布首年意向采购量、最高有效申报价等信息，利好国内头部发光企业，如安图生物、迈瑞医疗、新产业、亚辉龙、迈克生物。3）连锁药店门诊统筹逐步推广落地，电子处方外流推动院内处方外流加速，建议关注：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、以院外为主的批发流通企业九州通。 　　3）老龄化及银发经济下消费医疗需求提升，建议关注：①康复医疗设备企业，如伟思医疗、诚益通、普门科技；②带疱疫苗企业，如智飞生物、百克生物；③家用品牌器械企业，如鱼跃医疗（家用器械第一品牌、血糖血压呼吸制氧机等）、康德莱（注射针头终端因减肥药及美容等需求高景气）。 　　5）血制品的静丙因疫情期间紧缺推动医患和医生的认知，需求景气带动血制品景气度提升：关注华兰生物、天坛生物、派林生物、上海莱士、博雅生物。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　楚天科技(300358) 　　投资要点 　　生物工程营收快速增长，经营稳步提升 　　2023年前三季度，公司实现营收51.34亿元，同比增长14.22%；分业务板块看，生物工程、无菌制剂、检测包装、固体制剂营收同比增速分别为30%/7%/-9%/5%，生物工程板块业绩增长显著。报告期内，公司实现归母净利润2.87亿元，同比下降37.91%，主要系受市场价格波动影响，公司正积极推进研发设计与供应链端的降本增效，产品盈利能力有望加快提振。此外，公司前三季度经营现金流净额为-1.81亿元，去年同期为-4.65亿元，同比改善明显。 　　研发成果加速落地，在手订单表现良好 　　报告期内，公司持续加大研发投入，相继落地了全系列定制化的中空纤维超滤膜和微滤膜、自主开发实施集成的智慧仓储物流系统，随着Romaco在中国启动TecpharmCotech实验室，公司研发创新能力有望进一步增强。同时，公司新业务进展顺利，今年6月底新成立的楚天净邦，目前在手订单已实现1.15亿。公司多个项目持续落地，盈利能力有望进一步提升。 　　产业链拓展有序推进，成长韧性日益增强 　　报告期内，公司持续发力完善“一纵一横一平台”产业链布局，2023年6月以来，相继成立楚天派特、楚天新材料和楚天博源，布局多肽合成设备与多肽裂解设备、药用非金属部件以及粉体智能系统设备三大业务。2023年，公司拟募资10亿元，其中生物工程一期建设项目、医药装备与材料技术研究中心项目分别拟投入6.3亿元和2.5亿元，随着项目逐步落地，公司业务布局将进一步完善。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为68.01、77.20、87.49亿元，EPS分别为0.80、0.93、1.08元，当前股价对应PE分别为13.7、11.9、10.2倍。公司是国内制药设备龙头企业，制药产业链完整，生物工程前端竞争力突出，后续新产品有望加快放量。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、技术创新不达预期、产品交付不达预期、下游需求恢复缓慢风险、新增订单不达预期、行业政策及政府监管风险、地缘政治风险

　　本期内容提要: 　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）国际油价持续下行。国际油价连续五日下跌，WTI跌破70美元/桶，布伦特跌破75美元/桶。截至12月6日当周，WTI原油价格为69.38美元/桶，较11月30日下跌10.89%，较11月均价下跌10.44%，较年初价格下跌9.81%；布伦特原油价格为74.30美元/桶，较11月30日下跌10.59%，较11月均价下跌9.46%，较年初价格下跌9.50%。（2）国产LNG市场价格涨后回落。截止到本周四，国产LNG市场均价为6204元/吨，较上周同期均价5666元/吨上调538元/吨，涨幅9.5%。（3）国内动力煤市场价格反复震荡。截止到本周四，动力煤市场均价为776元/吨，较上周同期均价持平。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（12月1日-12月8日），基础化工子板块中，农化制品板块下跌1.71%，化学纤维板块下跌1.72%，橡胶板块下跌1.79%，非金属材料Ⅱ板块下跌1.88%，化学原料板块下跌2.07%，化学制品板块下跌2.73%，塑料Ⅱ板块下跌2.9%。 　　本周国内纯碱市场价格继续上行。截止到本周四（12月7日），轻质纯碱市场均价为2783元/吨，较上周四上涨163元/吨；重质纯碱市场均价为2940元/吨，较上周四上涨141元/吨。供应方面，检修厂家陆续恢复，整体厂家供应较上周虽有小幅上行；近期厂家新增产能持续释放，阿拉善纯碱三线已开，近期持续出产试制品。需求方面，下游用户持续刚需采购，近期下游用户按单领货为主，目前买涨情绪仍较浓。（来自百川盈孚） 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

中心思想 能量源医美设备市场前景广阔，合规化进程加速 本报告核心观点聚焦于商贸零售行业，特别是医美设备领域的最新动态及其对市场格局的影响。全球领先的皮肤治疗美容设备生产商赛诺秀（Cynosure）旗下产品“TempSure”获国家药品监督管理局批准上市，标志着能量源医美设备市场迎来新的增长点。能量源设备因其非侵入性、安全性高，在“医美小白”人群中接受度高，有望成为终端医美机构获取新流量的重要助力。同时，医疗器械标准管理中心发布《美容用途超声器械分类界定指导原则（征求意见稿）》，预示着医美行业合规化进程持续推进，利好合法合规的上游厂商和终端机构。 消费复苏主线下的高景气赛道投资机遇 报告强调在消费复苏主线下，应关注高景气赛道中的优质公司。具体投资主线包括： 化妆品： 关注具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头，重点推荐珀莱雅、巨子生物、福瑞达等。 医美： 行业短期稳步恢复、长期成长性无虞，关注合规龙头企业，重点推荐爱美客、朗姿股份等。 黄金珠宝： 受益于“消费+投资”双轮驱动，关注开店及订货会情况，重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生等。 跨境电商： 头部企业顺应商品出海趋势，有望延续高增长，重点推荐华凯易佰、吉宏股份等。 主要内容 零售行情回顾与市场表现 本周（12月4日-12月8日），A股市场整体下跌，商贸零售指数报收2041.74点，周跌幅为3.68%，跑输上证综指（下跌2.05%）1.64个百分点，在31个一级行业中位列第27位。2023年年初至今，零售行业指数累计下跌28.78%，表现弱于大盘。 细分板块表现： 本周所有零售子板块均下跌，其中钟表珠宝板块跌幅最小，为0.15%。2023年年初至今，商业物业经营板块涨幅最大，累计上涨5.65%。 个股涨跌幅： 本周南京商旅（+34.0%）、汇鸿集团（+19.1%）、苏豪弘业（+9.8%）涨幅靠前；国光连锁（-24.3%）、中央商场（-13.5%）、*ST步高（-13.5%）跌幅靠前。 能量源医美设备市场发展与投资主线 赛诺秀TempSure获批，医美合规化趋势显著 全球领先的皮肤治疗美容设备生产商赛诺秀旗下产品“TempSure”近日获国家药品监督管理局批准上市，可用于非剥脱式治疗面部细纹和褶皱。该产品属于能量源医美设备，常见能量源设备按能量形式可分为光、电、声三大类。根据艾尔建&德勤数据，2022年能量源类项目市场规模约占非手术类医美市场规模的47%。能量源设备因其非侵入性、安全性高，在“医美小白”人群中接受度高，有望成为终端医美机构获取新流量的重要助力。 国内入局能量源医美设备的企业数量持续增加，包括复锐医疗科技（旗下Alma）、华东医药（旗下Reaction芮艾瑅）、普门科技（冲击波治疗仪“冷拉提”），以及爱美客（引入韩国Jeisys两款能量源设备Density和LinearZ）。此外，医疗器械标准管理中心于2023年11月发布《美容用途超声器械分类界定指导原则（征求意见稿）》，进一步规范超声治疗设备，预示着医美行业合规化进程持续推进，利好合法合规的医美上游厂商和终端机构。 消费复苏主线下的高景气赛道优质公司分析 投资主线一：化妆品 关注具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头。 珀莱雅： 2023Q1-Q3营收52.49亿元（+32.5%），归母净利润7.46亿元（+50.6%）。主品牌势能向上，第二、三梯队品牌续力成长，双十一大促表现可期。 巨子生物： 2023H1营收16.06亿元（+63.0%），归母净利润6.67亿元（+52.5%）。作为重组胶原蛋白专业护肤龙头，业务基本盘增长向好，第二曲线落地在望。 福瑞达： 2023Q1-Q3营收33.95亿元（-60.2%，受地产业务剥离影响），归母净利润2.38亿元（+54.8%）。化妆品业务三季度表现亮眼，人事调整助力转型聚焦大健康。 贝泰妮： 2023Q1-Q3营收34.31亿元（+18.5%），归母净利润5.79亿元（+12.0%）。敏感肌护肤领域龙头，品牌矩阵持续完善，长期稳健增长可期。 华熙生物： 2023Q1-Q3营收42.21亿元（-2.3%），归母净利润5.14亿元（-24.1%）。经营承压，期待业务优化成果，差异化医美新品获批强化竞争力。 水羊股份： 2023Q1-Q3营收33.8亿元（+1.04%），归母净利润1.8亿元（+51.36%）。成本管控效果显著，股权激励目标彰显发展信心，代运营+自有品牌同步推进。 投资主线二：医美 行业短期稳步恢复、长期成长性无虞，关注合规龙头企业。 爱美客： 2023Q1-Q3营收21.70亿元（+45.7%），归母净利润14.18亿元（+43.7%）。产品、渠道、研发优势显著，期待差异化管线续力成长。 朗姿股份： 2023Q1-Q3营收36.94亿元（+22.1%），归母净利润1.94亿元（+585.8%）。医美“内生+外延”双重复苏加速推进，产业链拓展稳固机构龙头地位。 投资主线三：黄金珠宝 “消费+投资”双轮驱动高景气，关注品牌开店及订货会情况。 潮宏基： 2023Q1-Q3营收44.99亿元（+33.1%），归母净利润3.13亿元（+33.3%）。时尚珠宝构筑差异化产品力，加盟拓店弹性大。 老凤祥： 2023Q1-Q3营收620.66亿元（+15.9%），归母净利润19.64亿元（+44.9%）。品牌积淀深厚，渠道扩张叠加国企改革，《三年行动计划》有望推动成长提速。 周大生： 2023Q1-Q3营收124.94亿元（+39.8%），归母净利润10.95亿元（+17.7%）。新品牌与主品牌优势互补促进渠道扩张，产品端发力提升黄金品类。 中国黄金： 2023Q1-Q3营收413.14亿元（+15.8%），归母净利润7.41亿元（+20.7%）。国字头品牌，全产业链布局深筑黄金品类优势，发力培育钻石有望打开新空间。 周大福： FY2024H1营收495.26亿港元（+6.4%），归母净利润45.51亿港元（+36.4%）。作为黄金珠宝行业头部品牌，经营提质带动盈利能力提升，品牌战略稳步推进。 豫园股份： 2023Q1-Q3营收395.48亿元（+15.6%），归母净利润22.35亿元（+186.1%）。珠宝时尚业务渠道扩张良好，消费产业稳步成长。 迪阿股份： 2023Q1-Q3营收17.42

中心思想 战略转型与主业聚焦 新华医疗作为老牌国企器械龙头，在经历并购扩张和消化调整阶段后，于2021年起明确聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业。通过优化业务结构，提升高毛利率制造类产品的收入占比，公司盈利能力显著改善，毛利率和净利率均实现稳步提升。 盈利能力提升与增长驱动 公司致力于推动产品结构向高端化、耗材化发展，以提高整体毛利率水平。同时，大股东参与定增、完善的员工激励机制以及海外市场的快速拓展，共同构成了公司未来业绩持续增长的重要驱动力。预计未来三年归母净利润将保持两位数增长，展现出良好的投资价值。 主要内容 企业发展历程与业务重塑 一、老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航 （一）老牌国企器械龙头市场积淀深厚，业务结构变化带动盈利能力提高 新华医疗成立于1943年，2002年上市，实际控制人为山东省国资委，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。 公司拥有医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块。 2018-2023H1期间，医疗器械板块营收占比从21.9%提升至38.2%，医疗商贸占比从61.6%下降至30.2%，业务结构显著优化。 费用率管控良好，研发费用率从2018年的1.21%提高到2023Q3的3.98%。 受益于业务结构优化，公司毛利率从2018年的20.0%提高至2023Q1-3的27.7%，净利率也随之提升。 （二）实控人为山东国资委 公司股权结构清晰稳定，控股股东颐养集团由山东省国资委控股。 （三）三段式发展：并购扩张、消化调整、聚焦主业 2011-2016年并购扩张阶段： 公司通过并购多家标的，营收规模从2011年的21.06亿元快速增长至2016年的83.64亿元，但后期受制药装备行业变化及专科医院建设投入影响，利润大幅下滑。 2017-2021年消化调整阶段： 公司调整管理方针为“整合、升级、提效”，主动剥离低效资产，扣非归母净利润从2017年亏损1.36亿元扭转为2021年盈利3.84亿元，资产负债率从67%降至55%。 2021年至今聚焦主业阶段： 公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”，集中优势资源发展医疗器械、制药装备制造类产品，2023H1医疗器械与制药装备合计收入占比达58.8%，较2020年提高14.9个百分点，综合毛利率水平逐步提高。 核心业务深度解析与市场展望 二、聚焦医疗器械与制药装备 （一）医疗器械产品线齐全，产品结构走向高端化、耗材化 公司在医疗器械板块拥有感染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科等九大产品线，其中感控、放射诊疗、手术器械均处于国内市场头部地位。 1、感控：国内感控设备龙头，着力加强高端设备与耗材市场 我国感控产品市场规模预计将以5.6%的CAGR增长至2027年的57.0亿美元，其中耗材是主要产品类型，2020年占比83.8%。 公司是国内医院感染控制系统解决方案专家，感控设备在国内市占率达70%以上，产量居国内第一。 2012-2021年间，公司在感控领域专利数量达2630件，占国内公司申请总数的36.8%，遥遥领先。 2021年，公司两款感控设备获得达芬奇手术系统生产公司授权认证，标志其感控设备迈入国际前列，并已在高端市场取得销售突破。 公司计划做强感控耗材市场，2022年手卫生耗材销售合同额同比增长79%。 2、放射诊疗：放疗产品规模国内第一，产品高端化持续推进 我国放疗设备市场规模预计到2030年可达63亿元，CAGR为8.1%。 在低能放疗新增设备市场中，公司以36.8%的市占率排名第一；在高能放疗市场，公司于2019年推出首台国产高能医用电子直线加速器，打破进口垄断，占2.1%份额。 中国XR（X射线成像系统）市场规模预计到2030年将达到206.0亿元，CAGR为5.2%，公司放射诊断产品仍有较大市场空间。 公司通过定增募投项目规划智能化环形加速器、16/64排CT、三维断层DR等全新产品研发及产业化，稳步推进放射诊疗产品高端化。 3、手术器械：推动产品结构转变，子公司股权激励调动积极性 公司手术器械产品线丰富，涵盖微创腔镜、神经外科、骨科等各科专用器械，并在无电镀亚光、纳米陶瓷系列等产品有突出优势。 公司正推动产品结构向高端化转变，规划布局“医用内窥镜”、“射频及等离子手术设备及耗材”等高端产品，并通过定增募投扩建高端精密微创手术器械生产。 公司计划2023年实现手术器械耗材（缝合线）市场份额大幅增长。 子公司新华手术器械拟实施股权激励计划，以调动核心人员积极性，加速在研产品研发进程。 （二）制药装备覆盖领域全面，盈利能力好转 我国制药装备市场快速发展，2022年市场规模为664亿元，预计2024年将增至825亿元，竞争格局分散。 公司制药装备板块覆盖注射剂、生物制药、固体制剂、中药制剂四大领域，提供智能化整体解决方案。 以成都英德为核心的生物制药实力雄厚，可满足传统或一次性工艺需求，符合制药装备一次性化发展趋势。 在注射剂板块，公司推出全球首创双模高速连续式BFS（吹灌封），具有超大模宽、高材料利用率等优势，市场竞争力强。 公司通过定增募投项目拓展小容量制剂生产装备领域，有望贡献新的增长动力。 成都英德已实现扭亏为盈，上海远跃药机亏损大幅收窄，制药装备板块毛利率从2018年的15.71%大幅提高至2023H1的31.43%，盈利能力持续好转。 投资亮点与未来增长潜力 三、三大投资看点 （一）大股东参与定增显信心，员工激励完善保增长 2023年公司定增募集12.84亿元，大股东山东颐养健康认购32.7%，彰显对公司发展的信心。募投项目将用于智能制造、高端器械、制药装备等，提升核心竞争力。 2021年股权激励计划设定业绩考核目标，2022年公司扣非归母净利润相比2020年增长159%，已超额完成激励目标，有效保障公司业绩增长。 （二）多维度促进产品结构优化，毛利率有望持续提高 公司2023H1毛利率为27.4%，低于行业中位数55.9%，存在较大提升空间。 公司将通过聚焦高毛利率的医疗器械和制药装备主业、推动医疗器械产品高端化、提高耗材产品占比以及定增募投项目助推产品结构升级等多种维度，持续优化产品结构，提升整体毛利率。 （三）海外业务发展迅速，国际业务前景可期 公司海外业务快速发展，2022年国际市场收入达1.55亿元，同比增长121.6%。2023H1国际收入1.01亿元，同比增长20.9%，新签订合同额同比增长98%。 公司已在印尼、越南、埃及设立办事处，并与白俄罗斯达成战略合作意向。 医疗器械方面，MOST-T蒸汽灭菌器获美国FDA认证，实验动物产品首次出口俄罗斯，高端手术床进入泰国市场。制药装备方面，在白俄罗斯签订血液制品厂综合技术设备供应合同，实现国内先进理念技术对外输出。 公司2023H1国际收入占总营收比例仅为2%，未来国际业务板块具有巨大的增长潜力。 四、盈利预测及估值 基于公司聚焦主业、产品结构升级及海外市场拓展，预计2023-2025年归母净利润分别为7.1亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比增长41.3%、27.2%、22.8%。 对应2023-2025年EPS分别为1.52元、1.94元、2.38元。 参考可比公司估值，给予公司2024年18倍估值，对应目标价约35元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 募投项目进展不及预期、产品研发进展不及预期、海外市场开拓不及预期等风险可能影响公司业绩增长。 总结 新华医疗作为具备深厚市场积淀的老牌国企，通过战略性聚焦医疗器械和制药装备两大高毛利率主业，并积极推动产品向高端化、耗材化转型，其盈利能力已显著改善。大股东的增持、完善的员工激励机制以及海外市场的快速拓展，为公司未来的持续增长提供了坚实支撑。尽管面临募投项目、产品研发及海外市场开拓等潜在风险，但公司在核心业务领域的领先地位和明确的增长战略，使其具备良好的投资价值和广阔的发展前景。预计未来几年公司归母净利润将保持稳健增长态势。

　　化工周聚焦：为什么我们看好有机硅冷却液？ 　　中短期视角更看好单相浸没液冷技术成为市场主流。短期来看，大多企业选择以单相系统的开发设计为主，相变浸没液冷研发则相对缓慢。中期来看，无论是从运营成本，还是工程设计的复杂性上，单相浸没式液冷都明显优于相变浸没式液冷，而这两点恰恰是决定是否能大规模商业化应用的关键因素。但远期视角下，不可否认相变浸没液冷提升散热极限的能力。单相浸没冷却液中，更看好有机硅冷却液。碳氟类冷却液成本高，且存在环保政策的不确定性，终归不是长久之计；合成油成本最低但存在兼容性问题。相较之下，有机硅各方面性能较为平衡，具备更高的“可塑性”。陶氏开发的陶熙TMICL-1000有机硅冷却液具备很好的兼容性，且拥有高导热和低粘度等多方位优势，并且暂时没有环保政策限制方面的担忧。有机硅冷却液就此揭开大幕，有望在未来迸发出更绚烂的花火。 　　本周原油价格分析 　　原油：本周(12.1-12.8)布伦特原油期货下跌3.9%，至75.84美元/桶。市场对减产执行力度不够的担忧加剧，本周国际原油价格宽幅走弱。 　　本周重点化工品涨跌分析 　　化工品：截止至12月8日，中国化工产品价格指数（CCPI）收于4607点，周涨跌幅为-0.5%(12.1-12.8)。本周我们监测的化工品涨幅居前的为正丁醇(+11.5%)、醋酸(+7.3%)、辛醇（+5.7%）、丙烯酸丁酯（+5.6%）、轻质纯碱（+5.5%）。本周部分正丁醇装置短停，叠加下游需求较好，正丁醇价格上涨；本周海外醋酸装置停车检修导致出口订单增多，醋酸价格走高；本周辛醇装置开工负荷下滑，叠加下游DOP市场走高，辛醇价格上行；本周正丁醇价格走高也带动丙烯酸丁酯市场价格上涨；本周部分纯碱装置停车检修，叠加工厂库存环比下滑，轻质纯碱价格上行。 　　投资建议 　　俄乌及巴以冲突下我国工业相对优势提升，叠加化工产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。 　　再生产业方向，我们持续推荐差异化尼龙民用丝企业台华新材、尼龙成套工程技术服务龙头三联虹普、固废处理科技龙头惠城环保；资源类方向，我们推荐高成长钾肥标的亚钾国际、萤石龙头金石资源、成长性油气标的中曼石油；出海方向，我们推荐卫材热熔胶龙头聚胶股份、天然香料龙头亚香股份。此外，我们也推荐农药制剂出海企业润丰股份、氨基酸行业龙头梅花生物、半导体材料领先企业上海新阳。

中心思想 医药板块触底反弹，结构性机会涌现 本报告核心观点认为，医药生物板块在经历长期调整后，估值处于历史低位，配置比例偏低，但行业需求刚性且景气度不改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的态势。投资主线将围绕创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代与高值耗材新成长、中药的基药与国企改革机遇、医疗服务的市场机制完善、药房的经营拐点、特色原料药的困境反转、血制品的采浆空间打开以及生命科学服务的进口替代等多个维度展开。 诺和诺德并购策略转型，慢病领域持续深耕 报告特别关注了诺和诺德的业务布局思路，指出其从过去偏好自主研发、对并购活动相对谨慎，转变为近年来研发策略转变，并购步伐不断加快。这一转变旨在借助GLP-1明星产品的巨大潜力，不断延伸慢病治疗边界，尤其是在肥胖管理和心血管疾病领域，通过收购Inversago Pharma、Embark Biotech和KBP Biosciences等公司，积极拓展全新作用机理，强化外部合作，以快速丰富产品管线并提升研发技术水平。 主要内容 行情回顾与板块展望 本周市场表现及行业观点 本周（截至2023年12月9日），中信医药指数下跌2.56%，跑输沪深300指数0.16个百分点，在中信30个一级行业中排名第17位。涨幅前十名股票主要集中在北交所板块变动和创新药概念，而跌幅前十名股票则受前期涨幅较高、疫苗临床分析结果、器械板块调整以及公司事件等因素影响。 整体来看，医药板块自2021年第一季度开始调整，目前估值水平和基金配置比例均处于历史低位。然而，行业需求刚性，景气度未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现多元化发展。 细分领域投资主线 创新药：行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械： 高值耗材：关注电生理和骨科赛道，受益于老龄化、低渗透率和集采后的国产龙头市场份额提升。推荐春立医疗、惠泰医疗等。 IVD：受益于诊疗恢复，有望回归高增长，特别是化学发光赛道，国产替代空间广阔，海外市场打开成长空间。推荐迪瑞医疗、普门科技、新产业等。 医疗设备：受益于国产替代政策支持和疫情后设备更新需求。推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗等。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历去库存后，拐点有望到来。 中药： 短中期：关注基药目录遴选（如昆药集团、康恩贝）和国企改革（如昆药集团、太极集团），央企考核体系调整有望带动基本面提升。 长期：关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）。 医疗服务：反腐和集采净化市场环境，有望完善市场机制，提升民营医疗竞争力。商保和自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、海吉亚医疗等。 药房：医保政策调整和呼吸类疾病多发有望带来经营拐点。短中期关注门诊统筹受益者（老百姓、益丰药房），中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的连锁药房（大参林、漱玉平民）。 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：国产替代空间大且需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 诺和诺德并购策略深度分析 研发专注与并购谨慎的历史演变 诺和诺德在过去（2010-2022年）相较于其他全球跨国药企（如辉瑞33项、阿斯利康31项并购），对并购活动一直保持相对谨慎的态度，仅进行了9项并购。其核心原因在于公司业务高度聚焦于慢病领域，特别是糖尿病，其糖尿病业务收入占比从2010年的75.2%提升至2022年的78.9%，研发投入绝对金额也相对较少。这种专注性使得公司在其他赛道的并购相对保守。 研发策略转变与并购加速 自2020年起，诺和诺德的研发策略开始转变，并购步伐显著加快。尤其在2023年6月至10月期间，公司连续宣布5项大手笔并购，交易总金额（含里程碑付款）高达35.1亿美元。这些并购项目包括对Inversago Pharma和Embark Biotech的收购，旨在强化肥胖治疗领域的布局，以及通过收购KBP Biosciences进军高血压领域。 慢病治疗边界的持续延伸 诺和诺德的GLP-1明星产品（利拉鲁肽、司美格鲁肽）已在糖尿病、肥胖管理、心血管疾病、非酒精性脂肪肝（NASH）、阿尔兹海默症等领域展现巨大潜力。公司借助GLP-1产品的开发，正不断拓宽研发布局，向更广阔的肥胖、心血管疾病、肾病等慢病领域进发。为此，诺和诺德内外兼修，强化内部研发的同时，也加快外部合作，目标是到2025年50%的管线项目来源于外部合作。 肥胖管理与心血管市场的战略加码 在肥胖管理业务方面，司美格鲁肽注射液（Wegovy）2023年前三季度收入达217.3亿丹麦克朗（约30.4亿美元），同比增长492%。公司通过收购Inversago Pharma（最高10.75亿美元）和Embark Biotech（最高4.7亿欧元），旨在拓展减重新机理。Inversago Pharma的核心产品INV-202是一种第二代外周限制性CB1R反向激动剂，在Ib期临床试验中显示出良好的减重效果（28天平均下降3.5公斤），且安全性优于第一代产品。Embark Biotech则专注于心脏代谢疾病的新型治疗解决方案，其专利布局推测研发方向为特异性激活NK2R的激动型多肽。 在心血管市场，诺和诺德通过收购Corvidia Therapeutics（2020年，21亿美元）、Prothena（2021年，12亿美元）和KBP Biosciences（2023年，13亿美元），显著强化了在该领域的研发能力。这些收购带来了IL-6单抗Ziltivekimab、抗淀粉样蛋白免疫药物PRX004以及治疗未受控制高血压的Ocedurenone等产品，丰富了公司在心血管疾病领域的管线。 挖掘全新作用机理与技术平台建设 诺和诺德在自主研发上倾向于阶梯性和渐进性创新，如胰岛素产品的迭代开发。而在并购策略上，公司则尝试挖掘全新作用机理，以与现有技术平台相互补足。例如，在减重领域，在拥有成熟GLP-1平台的同时，通过并购尝试CB1R和NK2R等新领域；在心血管领域，通过并购获得IL-6单抗、盐皮质激素受体拮抗剂（nsMRA）等产品。此外，公司还通过外部合作，建立了siRNA、CAR-T和基因编辑等新技术平台。 创新药：CAR-T为SLE带来治愈曙光 系统性红斑狼疮（SLE）患者人群大（国内约100万，全球约780万），且缺乏根治疗法，长期无药物缓解难以达到（10年缓解率仅0.4%）。CAR-T疗法通过深度清除致病性B细胞，有望实现免疫“重置”，为SLE带来一次性治愈的曙光。中国和海外的两项学术研究显示，CAR-T治疗重度难治SLE患者安全性良好（CRS多为轻度，未发生ICANS），疗效显著（80%患者SLEDAI-2K评分降至0分，自身抗体转阴，实现持久缓解，最长达44个月），且患者在无药物治疗下达到疾病缓解。相比传统治疗，CAR-T具有巨大临床和社会价值。中国药企如药明巨诺、亘喜生物等在这一领域积极布局，有望率先读出积极数据，取得领先优势。 医疗器械：高值耗材与IVD市场展望 高值耗材新成长机遇 骨科：受益于老龄化趋势，国内骨科市场前景广阔。我国创伤、脊柱和关节手术渗透率远低于美国（分别为4.9% vs 66%、1.5% vs 38%、0.6% vs 43%），未来增长空间巨大。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采对国产龙头是利好，促使其更重视研发、业务拓展和国际市场开拓。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。 电生理：中国心律失常发病率高，但手术渗透率低（2020年房颤患者1159.6万人，对应手术量仅8.2万台）。国产化率不足10%，进口替代空间广阔。国内企业技术突破（如三维技术）和政策支持将加速进口替代。福建牵头的电生理集采中，微电生理和惠泰医疗等主流国内企业均中标，有望加速提升市场占有率。重点关注惠泰医疗、微创电生理。 IVD有望回归高增长 化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。目前国内发光市场国产市占率仅20-25%，国产替代空间广阔，正从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。迈瑞、新产业等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，进一步打开成长空间。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技、迪瑞医疗。 医疗设备与低值耗材：国产替代与估值修复 医疗设备国产替代加速 政策利好推动国产替代大浪潮。国内医疗器械企业技术积淀深厚，部分产品性能已达国际先进水平，性价比优势突出。政策持续支持采购国产医疗设备。 软镜赛道：国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。澳华内镜新一代旗舰产品AQ-300对标奥林巴斯下一代4K旗舰产品X1，具备4K+光学放大、可变硬度等功能，目标三级医院市场。开立医疗带有光学放大和可变硬度功能的镜体已获批，超声内镜打破进口垄断。 硬镜赛道：微创手术在国内渗透率有较大提升空间。国内硬镜市场国产替代空间广阔，国内硬镜企业技术进步加速国产替代。 重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。 低值耗材估值性价比突出 低值耗材行业处于低估值高增长状态。2023年以来，海外大客户去库存周期进入尾声，国内厂商订单量逐步恢复和好转。国内三季度新产品入院节奏放缓情况在四季度边际减弱，国内业务也在恢复中。国内外业务均在改善中。推荐维力医疗、振德医疗。 一次性手套行业在经历疫情期间的供需错位和产能扩张后的价格下行调整后，目前已趋于稳定，行业拐点有望到来，上行转折可期。建议关注英科医疗、中红医疗。 医药消费：中药与医疗服务机会 中药：基药与国企改革主线 短中期：关注基药目录遴选（中药基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，如昆药集团、康恩贝、方盛制药）和国企改革（央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，如昆药集团、太极集团、康恩贝）。 长期：关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（优选确定性强的细分适应症龙头，可能叠加高分红，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务：全国化扩张优质标的 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保和自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注： 固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头。 眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 药房：板块拐点性机会 随着医保政策调整、呼吸类疾病多发，药房板块有望迎来经营拐点。连锁复制的商业模式具有较好的确定性和持续性，且估值性价比较高。 短中期：建议重点关注门诊统筹潜在受益的老百姓、益丰药房。 中长期：建议关注省内下沉空间大、业绩增速快的大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等。 医药工业：特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 专利悬崖下的增量：2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，仿制药替代空间预计为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 向下游制剂端延伸：原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适。部分企业已进入业绩兑现期。建议关注华海药业。 生命科学服务：进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。经过多年发展，已出现细分领域产品达到国际先进水平的国产公司。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。例如，基因测序仪、质谱仪、色谱仪、生物试剂、细胞培养基、生物工艺一次性产品等细分领域，国产份额仍有较大提升空间。建议关注生命科学服务细分行业龙头和有潜力发展成为平台型的公司，重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 投资组合精选与行业热点 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等公司。新增推荐人福医药、三博脑科。 行业热点方面，本周关注到南非爱施健收购山德士中国业务，美敦力终止收购EOFlow协议，以及二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告，首年采购需求量达7.1亿人份，其中传染病八项（化学发光法）需求量占比超50%。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面深入的分析，指出在经历长期调整后，行业估值和配置均处于历史低位，但需求刚性且景气度不改，预计未来将迎来触底反弹和结构性机会。报告详细阐述了创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业、血制品和生命科学服务等细分领域的投资主线和逻辑，强调了创新、国产替代、政策驱动和消费升级等关键因素。特别通过诺和诺德的并购案例，深入剖析了全球领先药企在慢病领域通过外部合作拓展业务边界和作用机理的战略转型。同时，报告还关注了CAR-T疗法在系统性红斑狼疮治疗中的突破性进展，以及近期行业内的重要事件和风险提示，为投资者提供了专业的市场洞察和投资建议。

　　九典制药(300705) 　　事件 　　九典制药股份发布公告：近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。 　　投资要点 　　椒七麝凝胶贴膏完成III期，疗效显著、安全性较好 　　椒七麝凝胶贴膏是公司首个按照1.1类中药新药申报的品种。该临床按照随机、多中心、双盲、安慰剂对照设计，分膝骨关节炎和肩关节周围炎两个独立的临床试验。临床总结报告结论为椒七麝凝胶贴膏试验组相对于安慰剂组的优效性成立，用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 　　临床数据有力支撑推广 　　中医中药治疗骨关节炎拥有悠久的历史，在中老年人群体中，拥有较高的信任度，目前在零售市场中，中药贴膏依然占据主要市场。在《骨关节炎中西医结合诊疗指南》中，对中药贴膏的效果评价为1B推荐，椒七麝凝胶贴膏按照严谨的临床试验申报上市，高质量的临床数据将有效支持未来的市场推广。 　　研发后备管线丰富 　　椒七麝凝胶贴膏填补了公司在中药贴膏剂中一环，并拥有更高的仿制难度。我们预计临床总结之后将申报上市，预计2025年获批上市。同时，公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等10个外用制剂品种。 　　盈利预测 　　公司洛索洛芬钠凝胶贴剂在浙江省集采已平稳落地，未来价格将整体稳定，预计酮洛芬纳入医保谈判，2024年正式开始放量，预测公司2023-2025年收入分别为28.44、34.67、40.94亿元，归母净利润分别为3.82、5.13、6.46亿元，EPS分别为1.11、1.49、1.87元，当前股价对应PE分别为30.3、22.5、17.9倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　销售不及预期，政策风险及质量不及预期等风险。

　　东富龙(300171) 　　事件 　　东富龙发布 2023 年三季度业绩公告： 2023 年前三季度，实现营业收入 43.25 亿元，同比增长 13.31%； 归属于上市公司股东的净利润 5.83 亿元， 同比下降 3.48%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.39 亿元，同比下降4.84%。 　　投资要点 　　业绩符合预期，营收稳步增长 　　2023 年前三季度，公司实现营收 43.25 亿元，同比增长13.31%； 分业务看， 公司制剂事业部、生物工艺事业部和工程事业部分别实现营收 24.82 亿元、 9.89 亿元和 3.94 亿元，分别占比 57.4%、 22.87%和 9.13%。前三季度， 公司实现归母净利润 5.83 亿元，同比下降 3.48%， 主要系受产品结构变化影响。费用率方面，前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 、研发费用率分别 为 5.67%/8.84%/-1.21%/6.23%，各项费用率基本保持稳定。 　　积极拓展海外市场，盈利能力有望持续提升 　　作为国内制药装备出海先行者，公司出海产品复杂度高、系统化订单多、盈利能力突出。 2023 年上半年，公司海外业务毛利率达 50.5%，实现海外收入 5.81 亿元，外销营收占比为 19.7%。截至 2023 年中报发布日，公司业务已覆盖全球40 多个国家与地区，服务近 3000 家全球知名制药企业，国际化战略卓有成效。随着公司海外产品交付提速，海外市场业绩贡献有望进一步提升，市场开拓效能有望持续释放。 　　产能扩张有序推进，静待规模优势逐步兑现 　　报告期内， 公司积极推进产能项目建设、 实现产能提升， 其中： 生物制药装备产业试制中心项目募资 5.3 亿元，预计2026 年投产；浙江东富龙生物技术有限公司生命科学产业化基地项目募资 8.6 亿元，主体建设已完成，预计 2025 年投产；江苏生物医药装备产业化基地项目募资 6.2 亿元，预计2025 年投产。新产能落地在即， 业绩弹性有望逐步兑现。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 59.34、 70.49、 83.88 亿元， EPS 分别为 1.04、 1.25、 1.50 元，当前股价对应 PE 分别为 17.4、 14.5、 12.0 倍。 公司是国内制药设备龙头， 三十年行业积淀铸就强劲制造技术优势， 并且业务拓展至生命科学等高成长新兴领域， 看好后续产品放量。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、下游需求恢复缓慢风险、产能落地不及预期风险、 募投项目进度低于预期风险、 进口替代不达预期、 行业政策及政府监管风险、地缘政治风险

　　无锡晶海(836547) 　　亮点与看点： 氨基酸原料药市占率超 30%，募投扩产 59.15% 　　氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料， 无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过 30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。 正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的 CEP 认证注册工作，预计 2023 年内完成注册工作后，开始向欧洲最大的临床营养液制造商之一费森尤斯卡比大量供货。截止 2022 年末共有在手订单 5555.18 万元，同比增长 2542.95 万元， 面对医药、培养基、保健品、食品及化妆品等多下游领域， 宁波德赛、雀巢、 K.P.Manish GlobalIngredients Pvt.Ltd 等客户 2023 年需求增加，下达的订单金额大幅上升。 　　2019-2022 年营收 CAGR 25.07%，归母净利润 CAGR 43.13%，但当前面临产能瓶颈， 募投“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产 59.15%，已经进入建设期，若有效消纳将助力公司成长。 　　公司：人员与市场投入提升，多家“一致性评价”公司采取无锡晶海原料药 　　无锡晶海 2022 年营收 3.87 亿，归母净利润 6435 万，是国家级专精特新“小巨人”， 拥有发明专利 19 项。 自有发酵及提取工艺，侧重 3 种支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸），共有 14 个氨基酸原料药注册文号。 先进发酵法工艺， 产品符合最高医药级标准。 2023H1 扩大销售队伍，为新工厂储备人才队伍，增加中试及放大性试验费用。 与国内主要注射液企业均建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业通过“一致性评价”或已提交“一致性评价”注册申报。 　　行业： 全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 　　所处行业为 C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造， 上游是以石油为基础的化工材料和动植物业。 全球氨基酸产量规模在 2021 年突破一千万吨， ImarcGroup预期2022-2027年CAGR 4.7%；全球市场规模2021年261.9亿美元， PolarisMarket Research 预期 2022-2030 年 CAGR 7.5%。 国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸的进口替代。 　　估值对比：可比公司最新 PE TTM 均值 31.3X 　　可比公司市值均值 171.46 亿元， PE TTM 均值 31.3X，中值 42.2X。无锡晶海发行价 16.53 元/股， 当前总股本为 4680 万股，预计发行股数不超过 1560 万股（未考虑超额配售选择权）。 与氨基酸龙头梅花生物的人类医用氨基酸分项具备可比性， 未来观察公司募投产能提升后的营收利润增长，与医药、培养基、保健品、食品及化妆品的潜在机遇。 　　风险提示： 财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险