中心思想 战略转型聚焦创新，驱动未来增长 中国生物制药（01177）正经历一场深刻的战略转型，通过持续优化组织架构、剥离非核心业务，并坚定聚焦创新药研发与商业化，以期在激烈的市场竞争中实现可持续增长。尽管2023年归母净利润受联营及合营公司表现拖累有所下滑，但创新药业务收入实现双位数增长，占比显著提升，显示出公司转型战略的初步成效。 创新药与生物类似药成业绩新引擎 公司未来的增长动力将主要来源于创新药（包括自研与引进）和生物类似药板块。以安罗替尼为核心的自研创新药联用方案正加速推进临床与上市申请，而通过License-in模式引进的重磅品种如亿立舒、拉尼兰诺等，以及生物类似药的集中上市和商业化，预计将共同构成公司业绩增长的新引擎，推动公司在2024年及未来实现可观的业绩增量。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 营收与利润概览： 2023年，中国生物制药实现营收262亿港元，同比增长0.7%（扣除已中止经营业务）。归母净利润为23.3亿港元，同比下滑8.3%，主要原因在于联营及合营公司应占实际亏损4.79亿元。经调整Non-HKFRS归母净利润为25.9亿港元，同比增长1.5%，显示出核心业务的稳健性。 创新药业务贡献提升： 创新药业务表现亮眼，实现收入98.9亿港元，同比增长13.3%，收入占比提升至37.8%，较去年提升4.3个百分点，凸显公司向创新驱动转型的成功。 分治疗领域表现： 抗肿瘤用药：收入88.01亿港元，同比下降4.2%。 肝病用药：收入38.24亿港元，同比下降0.4%。 呼吸系统用药：收入29.67亿港元，同比增长1.4%。 外科/镇痛用药：收入37.49亿港元，同比增长9%。 创新药业务发展 自研创新药：安罗替尼核心地位强化 安罗替尼联用方案进展： 以安罗替尼为核心的联用组合商业化潜力持续扩大。安罗替尼联用贝莫苏拜单抗（PD-L1）用于治疗一线小细胞肺癌和三线子宫内膜癌的适应症已分别于2023年1月和2024年2月向CDE递交上市申请并获受理。 未来管线储备： 此外，安罗替尼与PD-1、PD-L1及化疗联用方案有10项已进入临床Ⅲ期，预计在未来1-2年内逐步递交上市申请，有望进一步拓宽安罗替尼的市场应用。 引进创新药：多元化管线加速布局 积极引进潜力品种： 自2021年以来，公司围绕四大重点领域积极引进9款潜力品种，并通过海外并购平台invoX收购F-STAR在内的三个潜力技术平台，持续丰富创新管线。 重磅品种上市与展望： 2023年，公司引进的三代升白药亿立舒成功上市并进入国家医保目录，有望于2024年加速放量。治疗MASH品种拉尼兰诺（临床Ⅲ期）和KRAS G12C抑制剂D-1553（NDA）等重磅License-in品种，有望在未来为公司贡献可观业绩增量。 仿制药业务转型与增长点 集采影响趋稳： 截至第九批集采，公司年收入5亿港元以上的仿制药均已纳入集采范围，集采对仿制药板块的负面影响已基本出清。 首仿/独仿品种贡献： 利马前素片、依莫维斯等首仿/独仿品种仍能为公司仿制药板块提供增量。 生物类似药进入收获期： 公司2023年新上市四款生物类似药，合计市场规模超200亿港元。凭借公司在仿制药领域成熟的商业化团队，预计2024年生物类似药板块将成为公司仿制药板块新的增长动力。 组织架构调整与战略聚焦 聚焦创新主业： 自2023年起，公司持续优化资产及业务结构，坚定聚焦创新。 剥离非核心业务： 2023年10月，出售旗下普药公司正大通用。 2023年11月，出售旗下三家医药流通公司，剥离全部医药流通业务。 2024年2月，出售于正大青岛（聚焦海洋药物和骨骼代谢调节药）所持67%股权。 强化全球化布局： 通过一系列资产剥离，公司进一步推进创新药研发并持续加强全球化布局，提升资源配置效率。 盈利预测与投资建议 增长驱动因素： 综合考虑自研创新药（安罗替尼联用方案+自研管线上市）、引进创新药（亿立舒等重磅品种商业化+潜在License-in品种落地）以及仿制药板块（集采影响出清、独仿/首仿增量、生物类似药进入收获期）的积极因素。 盈利预测： 鉴于公司持续调整组织架构，剥离非核心业务，预计2024-2026年公司营业收入分别为298.39亿、336.92亿和379.42亿港元。经调整Non-HKFRS归母净利润分别为29.75亿、33.80亿和38.81亿港元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险、政策风险、创新药临床试验风险。 总结 中国生物制药（01177）在2023年营收基本持平，归母净利润因联营公司亏损而有所下滑，但创新药业务实现强劲增长，收入占比显著提升，显示出公司战略转型的积极成效。公司通过剥离非核心资产，持续聚焦创新药研发与商业化，并积极布局全球化。未来，以安罗替尼为核心的自研创新药联用方案、亿立舒等重磅引进创新药的放量，以及生物类似药进入业绩收获期，将共同驱动公司业绩增长。分析师维持“买入”评级，认为公司在组织架构调整和创新驱动战略下，2024年及未来增长可期。

中心思想 盈利能力改善与战略扩张并举 多元化增长驱动未来业绩 阿拉丁（688179.SH）在2023年全年业绩面临阶段性压力的背景下，第四季度盈利能力实现显著环比回升，体现出公司在降本增效方面的成效。 公司通过持续高研发投入加速新产品开发，并积极布局海外市场，为内生增长注入动力。 拟收购上海源叶生物科技51.00%股权，是公司外延式扩张的关键一步，旨在丰富生化试剂产品线，形成客户、渠道与品牌协同，并有望在未来三年显著增厚公司业绩。 尽管面临下游需求放缓等挑战，公司凭借“研产销”一体化建设的核心竞争力，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 2023年经营业绩与财务表现分析 全年业绩承压，Q4显著回升: 2023年公司实现收入4.03亿元，同比增长6.55%；归母净利润8583万元，同比下滑7.48%；扣非归母净利润8345万元，同比下滑3.30%，全年业绩阶段性承压。然而，第四季度表现强劲，实现收入1.20亿元，同比增长6.79%，环比增长23.40%；归母净利润3114万元，同比增长14.35%，环比增长31.00%；扣非归母净利润3156万元，同比增长24.58%，环比增长42.97%。 盈利能力改善: 第四季度毛利率达到61.66%，同比提升3.62个百分点，环比提升1.96个百分点；净利率为25.93%，同比提升2.11个百分点，环比提升1.50个百分点，表明公司降本增效成果显著，盈利能力快速提升。 盈利预测调整: 考虑到下游需求放缓影响，公司下调2024-2025年盈利预测并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.11亿元、1.37亿元和1.65亿元（原预计2024-2025年为1.17亿元、1.45亿元），对应EPS为0.56元、0.69元和0.83元。当前股价对应P/E分别为27.3倍、22.2倍和18.4倍。 战略发展与未来增长点 高研发投入驱动产品创新: 2023年公司研发投入约5125万元，同比增长31.65%；截至2023年12月底，研发人员数量达187人，同比增加约16人，占公司总人数的33.04%，持续投入确保产品线的扩充和竞争力提升。 渠道深化与国际化布局: 公司借助电商模式率先实现线上销售，新注册用户数量日益增加，客户粘性不断提高；同时积极推进线下仓储基地的建设，保证发货的及时性。通过3家海外子公司积极布局海外市场，为中长期成长提供新增量，成长路径清晰。 拟收购源叶生物，拓宽产品线与增厚业绩: 公司于3月18日发布公告，拟以约1.81亿元收购上海源叶生物科技51.00%的股权。 产品协同: 收购将快速丰富公司在生化试剂等领域的产品线，提升产品丰度与市场影响力。 市场协同: 在客户、渠道与品牌方面形成协同效应，增强公司整体竞争力。 业绩承诺: 源叶生物承诺2024年、2025年和2026年扣非净利润分别不低于3300万元、4000万元和4700万元，将有效增厚公司未来三年的业绩。 潜在风险提示 报告提示了市场竞争加剧、核心成员流失以及新产品开发失败等潜在风险，投资者需关注。 总结 阿拉丁（688179.SH）在2023年第四季度展现出强劲的盈利能力回升，有效缓解了全年业绩压力，并验证了其降本增效策略的有效性。 公司通过持续的研发投入和国内外市场渠道的拓展，不断巩固其“研产销”一体化的核心竞争力，为内生增长奠定坚实基础。 拟收购上海源叶生物是公司实现外延式增长的重要战略举措，预计将显著丰富产品线，并在客户、渠道和品牌层面形成协同效应，为公司未来三年的业绩增长提供可观的增量。 综合来看，尽管存在市场竞争加剧等潜在风险，阿拉丁凭借其清晰的成长路径和积极的战略布局，未来发展前景值得期待，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 海康威视在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其在第四季度表现出强劲的增长势头，这主要得益于公司内部管理的优化和运营效率的提升。同时，公司将创新业务视为可持续发展的强劲引擎，旗下萤石网络盈利能力显著提升，机器人业务分拆上市稳步推进，显示出创新业务的巨大潜力。 AI大模型赋能未来发展 公司积极布局人工智能领域，发布了《海康威视观澜大模型白皮书》，构建了基础类、行业大模型和场景大模型的三层架构，旨在通过AI开放平台赋能千行百业的数字化转型。这一战略举措有望将观澜大模型落地于更多领域，巩固公司作为软硬一体化全球科技龙头的地位，并为未来的增长提供新的动力。 主要内容 2023年业绩表现与2024年展望 整体业绩稳健增长 根据公司发布的2023年业绩快报，海康威视全年实现营业收入893.55亿元，同比增长7.44%。归属于上市公司股东的净利润达到141.17亿元，同比增长9.96%；扣除非经常性损益的净利润为136.44亿元，同比增长10.65%。这些数据显示公司在复杂市场环境下保持了良好的盈利能力和业务韧性。 Q4单季度业绩强劲反弹 2023年第四季度，公司业绩呈现快速增长态势。单季度实现营业收入280.80亿元，同比增长19.77%；归母净利润52.66亿元，同比增长31.75%；扣非净利润51.82亿元，同比增长36.20%。第四季度的显著增长表明公司业务在年末加速恢复，并有效提升了盈利水平。 降本增效与未来预期 业绩的快速增长主要归因于公司优化和改善内部管理，提升运营效率，持续推进业务稳健发展。展望2024年，随着国内经济形势的逐渐企稳，预计公司各项业务有望保持2023年第四季度的增长势头。同时，公司毛利率水平的改善和降本增效措施的持续推进，有望带动利润端实现更快的增速。 创新业务的战略地位与进展 萤石网络盈利能力突出 创新业务已成为海康威视可持续发展的强劲引擎。其中，作为公司旗下首家成功分拆上市的子公司，萤石网络（智能家居业务）在2023年预计实现归母净利润5.63亿元，同比增长高达68.8%。其盈利能力的稳健增长主要得益于整体毛利率的提升。 机器人业务分拆上市有序推进 海康机器人业务的分拆上市申请已获得深圳证券交易所受理，分拆上市工作正稳步有序推进。这标志着公司在深化创新业务独立发展方面取得了重要进展，有望进一步释放机器人业务的增长潜力。 持续加大创新投入 除了萤石网络和机器人业务，公司其他创新业务也保持了稳健发展。海康威视将持续加大对创新业务的投入，旨在将其打造成为公司未来增长的强劲引擎，以应对市场变化并抓住新兴机遇。 AI大模型战略布局与应用前景 “观澜”大模型架构与赋能模式 海康威视在大模型研究领域深耕多年，并于近期发布了《海康威视观澜大模型白皮书》。该“观澜”大模型拥有三层架构，包括基础类大模型、行业大模型和场景大模型。公司通过AI开放平台，有效衔接用户场景、行业模型和基础模型，旨在赋能千行百业的数字化转型。 白皮书发布助力应用落地 《观澜大模型白皮书》的发布，有望推动观澜大模型在更多领域的落地应用。海康威视凭借自身在技术实力、产品方案、行业实践经验和工程化能力等方面的全方位积累，致力于助力千行百业的大模型应用落地，进一步巩固其作为AI助力数字化科技企业转型的领导者地位。 投资建议与风险提示 维持“强推”评级及目标价 基于公司2023年业绩快报以及对下游需求逐步恢复的预期，华创证券维持对海康威视的“强推”评级。预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为141.17亿元、164.46亿元和189.19亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.51元、1.76元和2.03元。参考历史PE估值水平，给予公司2024年25倍PE，对应目标价约为44元。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括创新业务拓展存在不确定性、汇率波动风险以及AI业务拓展不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 海康威视在2023年实现了稳健的业绩增长，特别是第四季度表现出强劲的复苏势头，这得益于公司内部管理优化和运营效率提升。创新业务如萤石网络和机器人业务展现出巨大的增长潜力，并被公司视为未来发展的核心驱动力。同时，公司通过发布《观澜大模型白皮书》，积极布局AI大模型领域，旨在赋能千行百业的数字化转型，进一步巩固其在科技行业的领先地位。尽管面临创新业务拓展、汇率波动和AI业务落地不及预期等风险，但基于经济复苏预期和公司强劲的发展势头，华创证券维持“强推”评级，并设定目标价44元。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 锦欣生殖在2023年实现了营业收入和经调整净利润的双位数增长，显示出疫后业务的强劲复苏态势。公司通过规模效应有效优化了成本结构，毛利率和净利率均显著回升，特别是管理费用率的优化，体现了运营效率的提升。 核心业务复苏与未来增长潜力 辅助生殖医疗服务（ARS）作为核心业务表现出色，实现了近27%的收入增长。国内核心院区如成都、大湾区、云南及武汉均呈现恢复性增长，其中武汉院区有望在2024年实现扭亏为盈。海外业务也逐步恢复，国际患者数量回升，预示着公司在国内外市场均具备持续增长的潜力。 主要内容 2023年业绩概览与盈利能力分析 2023年报核心数据：2024年3月27日，锦欣生殖发布2023年报，报告期内实现营业收入27.9亿元，同比增长18.0%；实现经调整净利润4.7亿元，同比增长72.0%。 业务规模与盈利能力回升：2023年公司取卵周期数达到30368个，同比增长16.2%，国内外业务均稳步复苏。随着业务规模的恢复，公司盈利水平显著回升，整体毛利率为42.15%，同比提升5.2个百分点；净利率为12.44%，同比提升7.5个百分点；经调整净利率为16.91%，同比提升5.3个百分点。 费用结构优化：费用端表现良好，2023年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.88%、17.26%和2.85%。其中，管理费用率同比下降2.14个百分点，优化明显，主要得益于存量医院整合顺利和运营效率的提升。 辅助生殖核心业务表现 辅助生殖医疗服务（ARS）：作为核心业务，2023年实现收入13.36亿元，同比增长26.74%，显示出强劲的恢复势头。 其他业务板块：管理服务实现收入5.66亿元，同比增长12.48%；辅助医疗服务实现收入2.09亿元，同比下降8.16%；妇产儿科医疗服务实现收入4.70亿元，与2022年基本持平。 区域市场恢复与未来展望 成都院区及大湾区：2023年实现收入（剔除核酸）21.72亿元，同比增长11.9%；完成周期数22260个，同比增长6%。锦欣西囡妇儿医院毕昇院区于2023年初取得三代试管婴儿资质，有望提升客单价。深圳中山医院新物业预计2025年上半年投用，将进一步扩大辐射范围。 云南及武汉院区：2023年实现IVF收入1.79亿元，同比增长35.8%；完成周期数4261个，同比增长42.7%。其中，武汉锦欣收入同比增长124.6%，亏损大幅减少，有望在2024年实现扭亏为盈。 海外业务：2023年海外业务收入增长23.4%至5.70亿元，完成周期数3847个，同比增长11.7%。美国HRC的国际患者数量已恢复至疫情前的50%左右，预计2024年将迎来本地和国际患者的全面复苏。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：根据2023年年报，公司对2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计2024-2026年公司将实现营业收入分别为31.63亿元、36.12亿元和41.46亿元，同比增长13.4%、14.2%和14.8%。归母净利润预计分别为4.77亿元、5.58亿元和6.59亿元，同比增长38.3%、16.9%和18.2%。 投资评级：鉴于公司作为辅助生殖行业的市场份额领先者，具备显著的竞争优势、稳健的内生增长和强大的外延拓展性，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。 风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期风险：公司在整合并购过程中可能面临挑战。 美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险：海外业务恢复速度可能受不确定性影响。 医疗政策风险：行业政策变化可能对公司运营产生影响。 市场规模不达预期风险：辅助生殖市场增长可能低于预期。 研究报告信息滞后或更新不及时的风险：报告所用公开资料可能存在时效性问题。 总结 锦欣生殖在2023年实现了稳健的业绩增长和显著的盈利能力回升，主要得益于核心辅助生殖业务的强劲复苏和运营效率的提升。公司在国内核心院区和海外市场均展现出良好的恢复态势和增长潜力，特别是培育期医院有望在2024年实现扭亏。尽管面临市场和政策风险，但作为行业龙头，锦欣生殖凭借其竞争优势和内生外延发展策略，预计未来将保持持续增长，并有望巩固其在民营辅助生殖领域的领先地位。

中心思想 业绩韧性与盈利能力显著提升 康师傅控股在2023财年展现了卓越的经营韧性与显著的盈利能力恢复，这不仅体现在其营收的稳健增长上，更在于归母净利润的强劲反弹。根据公司披露的年度业绩公告，2023年康师傅实现营业收入804.18亿元人民币，同比增长2.16%，这一增长是在复杂多变的市场环境下取得的，凸显了公司核心业务的稳定性和市场地位。更为亮眼的是，归属于母公司股东的净利润达到31.17亿元人民币，同比大幅增长18.43%。这一显著的利润增长，主要得益于公司在成本控制和产品结构优化方面的有效策略，使得毛利率同比上升1.33个百分点至30.42%，从而有效抵消了期间费用率（销售费用率同比增加0.88个百分点，管理费用率同比增加0.21个百分点）的上升压力。最终，归母净利润率同比提升0.53个百分点，有力地支撑了整体盈利水平的恢复。此外，公司以高达99.98%的股利支付率进行现金分红，总额达31.17亿元，这不仅是对股东的慷慨回报，也彰显了公司健康的现金流状况和对未来发展的信心。这种稳健的营收增长与高效的盈利能力恢复，共同构成了

中心思想 药明生物非新冠业务驱动增长，全球布局强化市场地位 本报告核心观点指出，药明生物在2023年展现出非新冠业务的强劲增长势头，有效对冲了新冠相关业务的下滑影响。公司通过持续推进全球产能布局和优化项目管线，尤其是在临床后期及商业化项目上的发力，进一步巩固了其在全球生物药CRDMO领域的领先地位。尽管面临全球新药研发投融资放缓的挑战，公司凭借充沛的在手订单和战略性市场拓展，为未来业绩增长提供了坚实保障。 盈利预测调整与“买入”评级维持 鉴于全球新药研发投融资节奏放缓及下游需求波动，报告下调了药明生物2024-2025年的盈利预测，并新增2026年预测。然而，考虑到公司作为全球生物药CRDMO龙头企业的稀缺性及其稳健的业务发展，报告维持了“买入”的投资评级，表明对公司长期发展前景的信心。 主要内容 非新冠业务强劲增长与订单储备充足 营收结构优化与非新冠业务贡献： 2023年，药明生物实现总营收170.51亿元人民币，同比增长11.5%。其中，非新冠项目营收达到165.06亿元人民币，同比大幅增长37.7%，显示出公司业务结构向非新冠领域的成功转型和强劲增长动力。 盈利能力与调整后净利润： 归母净利润为34.00亿元人民币，同比下滑23.1%；经调整归母净利润为46.99亿元人民币，同比下滑4.6%。剔除新冠项目影响后，公司业绩增长稳健。 新增项目与订单保障： 2023年下半年起，公司新增综合项目数快速增加。截至2023年12月底，公司未完成订单总量增至205.92亿美元，其中3年内未完成订单量约38.50亿美元，为公司未来业绩增长提供了有力保障。 盈利预测调整： 考虑到全球新药研发投融资节奏放缓和下游需求波动，报告下调了2024-2025年归母净利润预测，并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为40.47亿元、50.47亿元和62.57亿元。 综合项目管线深化与商业化加速 项目数量稳步增长： 截至2023年底，公司综合项目数达到698个，同比增长18.7%。项目分布涵盖临床前（339个）、I期（203个）、II期（81个）、III期（51个）和商业化阶段（24个），显示出均衡且不断扩大的项目管线。 新增项目与“赢得分子”战略： 2023年，公司新增综合项目数量达132个，与2022年（136个）基本持平。通过“赢得分子”战略，公司成功转入18个外部项目，其中包括9个临床后期和商业化生产项目，进一步丰富了高价值项目储备。 临床后期及商业化项目发力： III期及商业化项目非新冠收入同比增长101.7%，商业化项目端持续发力，成为保障未来营收稳健增长的关键驱动力。 全球产能布局提速与区域市场拓展 全球化战略推进： 药明生物加速全球产能布局，新加坡一体化CRDMO服务中心已正式进入建设阶段，设计产能约12万升。 欧洲基地表现亮眼： 爱尔兰基地产能爬坡好于预期，预计2024年实现盈亏平衡，2025年产能接近满产。这表明公司已具备多地多极赋能合作伙伴的能力。 欧洲市场成为增长引擎： 欧洲地区已成为公司增速最快的市场。2023年，北美、欧洲、中国及其他地区收入分别为80.74亿元、51.40亿元、31.22亿元和6.99亿元。其中，欧洲地区收入同比增长101.9%，而北美和中国地区收入则有所下降，凸显了欧洲市场在全球布局中的重要性。 财务表现与估值分析 营收与净利润趋势： 预计2024-2026年营业收入将分别达到186.26亿元、212.95亿元和249.24亿元，同比增长9.2%、14.3%和17.0%。归母净利润预计分别为40.47亿元、50.47亿元和62.57亿元，同比增长19.0%、24.7%和24.0%，显示出未来盈利能力的恢复和增长。 盈利能力指标： 毛利率预计将从2023年的40.0%逐步提升至2026年的44.0%。净利率预计从2023年的19.9%提升至2026年的25.1%。ROE预计从2023年的8.4%提升至2026年的11.9%。 估值水平： 按照当前股价，公司2024-2026年对应的P/E分别为13.8倍、11.1倍和9.0倍，估值具有吸引力。 潜在风险因素 订单交付不及预期： 存在订单执行和交付进度未能达到预期的风险。 市场竞争加剧： 生物药CRDMO市场竞争日益激烈，可能对公司业务造成影响。 环保和安全生产风险： 生产运营过程中可能面临环保合规和安全生产方面的风险。 总结 药明生物在2023年成功实现了非新冠业务的稳健增长，有效抵消了新冠相关业务的下滑影响，展现了强大的业务韧性和转型能力。公司通过持续扩大的综合项目管线，特别是临床后期及商业化项目的加速推进，以及在全球范围内的产能布局和市场拓展，进一步巩固了其作为全球生物药CRDMO龙头企业的市场地位。尽管全球新药研发投融资环境面临挑战，导致盈利预测有所调整，但公司充沛的在手订单、欧洲市场的快速放量以及未来盈利能力的预期恢复，为公司提供了坚实的增长基础。鉴于其稀缺性和长期发展潜力，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期波动，2024年有望恢复增长 正海生物2023年业绩短期承压，营业收入和扣非净利润同比略有下滑，主要受种植牙集采落地及神外手术量下降影响。然而，公司在第四季度费用率显著下降，且非经常性损益带动归母净利润实现较高增长。展望2024年，随着口腔手术需求恢复、新产品活性生物骨的逐步放量以及脑膜产品市占率的持续提升，公司业绩预计将恢复快速增长。华泰研究维持“买入”评级，并上调2024-2026年盈利预测。 核心产品线驱动未来增长 公司口腔修复膜产品在经历2023年下滑后，预计2024年将恢复20%的快速增长。同时，具有高研发壁垒和巨大潜力的创新产品活性生物骨已完成转产验证，预计2024年开始贡献收入。脑膜产品则在集采中标后，市场份额持续提升，预计2024年收入保持平稳。这些核心产品线的积极发展，将共同驱动公司未来业绩的稳健增长。 主要内容 2023年业绩回顾与2024年展望 2023年财务表现 年度总览： 正海生物2023年实现营业收入4.14亿元，同比下降4.5%；归母净利润1.91亿元，同比增长3.0%；扣非净利润1.68亿元，同比下降2.7%。 第四季度表现： 2023年第四季度营业收入为0.92亿元，同比基本持平（-0.1%）；归母净利润0.43亿元，同比增长41.7%，主要得益于非经常性资产处置收益；扣非净利润0.20亿元，同比增长0.7%。 收入承压原因： 4Q23收入增速承压主要系神经外科手术和种植牙手术量下降所致。 2024-2026年业绩预测与投资评级 盈利预测上调： 华泰研究预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.23亿元、2.73亿元和3.29亿元，同比增速分别为16.7%、22.6%和20.4%。相应的EPS预测为1.24元、1.52元和1.83元。 估值与目标价： 基于可比公司2024年Wind一致预期均值28x的PE估值，给予公司2024年28x的PE估值，对应目标价34.67元（前值35.01元）。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。 费用率与毛利率分析 费用率变化 2023年全年费用率： 销售费用率25.70%（同比-1.29pct），管理费用率6.51%（同比-0.33pct），研发费用率10.65%（同比+1.98pct），财务费用率-0.14%（同比+0.06pct）。 4Q23费用率显著下降： 销售费用率25.58%（同比-4.16pct），管理费用率4.02%（同比-3.53pct），研发费用率11.72%（同比-0.31pct），财务费用率-0.05%（同比+0.17pct）。第四季度销售、管理及研发费用率均同比下降，显示公司在费用控制方面取得成效。 毛利率表现 毛利率水平： 2023年全年毛利率为89.90%，同比提升1.18pct；4Q23毛利率为88.18%，同比略下降0.50pct。公司产品整体保持较高的毛利率水平。 核心产品线表现与增长驱动 口腔产品线：短期承压与未来复苏 2023年收入下滑： 2023年公司口腔修复膜收入1.99亿元，同比下降3.9%；骨修复材料收入0.31亿元，同比下降22.2%。 下滑原因： 口腔产品收入增速承压主要由于种植牙集采落地后，医生手术积极性受影响，手术量有所下降。 2024年展望： 预计随着手术需求进一步恢复，手术量逐渐改善，2024年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速有望恢复至20%。 新产品与脑膜产品：新增长点与稳健贡献 活性生物骨： 公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。2023年已完成转产验证工作，满足产品上市销售需要，预计2024年起将逐步放量，贡献收入。 脑膜产品： 公司脑膜产品在各省集采中均中标，2023年脑膜收入1.65亿元，同比增长5.9%，市场占有率持续提升。预计2024年脑膜收入将保持平稳增长。 财务预测与估值分析 关键财务指标预测 营业收入： 预计2024-2026年分别为4.83亿元、5.94亿元、7.11亿元，同比增速分别为16.86%、22.81%、19.70%。 归属母公司净利润： 预计2024-2026年分别为2.23亿元、2.73亿元、3.29亿元，同比增速分别为16.73%、22.63%、20.44%。 ROE： 预计2024-2026年分别为21.71%、24.14%、26.23%，显示公司盈利能力持续增强。 估值水平与可比分析 PE估值： 基于2024年预测，公司当前股价对应PE为19x，而可比公司（欧普康视、爱博医疗、三友医疗、春立医疗、惠泰医疗）2024年平均PE为28x。正海生物的估值具有吸引力。 PE/PB Bands： 报告中提供的PE-Bands和PB-Bands图表显示，公司当前估值处于历史区间中下部，具备一定的安全边际和上涨空间。 总结 正海生物在2023年面临短期业绩波动，主要受市场环境变化影响，但公司通过有效的费用控制和非经常性收益实现了归母净利润的增长。展望2024年，随着口腔手术量的逐步恢复、高潜力新产品活性生物骨的上市放量以及脑膜产品市场份额的稳健提升，公司业绩有望迎来强劲复苏。华泰研究基于对公司未来增长潜力的看好，维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价。投资者需关注新产品推广进度和集采产品放量情况等潜在风险。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2023年度实现营业收入50.42亿元（同比增长17.28%），实现归母净利润10.37亿元（同比增长15.12%）；扣非归母净利润10.13亿元（同比增长16.11%）。 　　“羟瑞舒阿”保持快速增长，利润率保持稳健。公司高度重视市场准入、学术推广及市场医学服务支持等工作，在多个学科投入大量临床科研基金项目，使公司近年获批的麻醉系列产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等）实现了快速增长，2023年麻醉板块实现收入27亿元（+24.3%），占营收比重由2022年的50.6%提升至53.6%。公司在精神科用药系列产品的年医院用量约12.8亿片，是该领域治疗用药量最大的企业，2023年精神板块实现收入10.9亿元（+3.7%），神经板块实现收入1.3亿元（-32.2%）。利润率基本稳定，毛利率72.8%(-3.5pp)，净利率20.5%（同比持平)；费用率管控良好，研发费用率10.90%（+0.3pp)，销售费用率34.45%（-4pp)，管理费用率4.11%（-0.4pp). 　　富马酸奥赛利定注射液（TRV130）获批上市并成功纳入医保，将为公司贡献业绩增量。欧立罗？（富马酸奥赛利定注射液）获批上市，是我国首个且全球唯一上市的G蛋白偏向性μ阿片受体激动剂，2023年成功通过国谈纳入国家医保目录。 　　持续加大研发投入，加快创新药物研发。2023年投入研发经费6.14亿元，比上年度增长了23.92%。公司2023年获得生产批件2个（富马酸奥赛利定注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液），目前共有20余个在研创新药项目，其中完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个（NH112片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01鼻喷剂）；预计2024年递交临床申请3个（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液）。仿制药报产10个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片等）。随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。 　　盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.5、15和18.1亿元，对应PE分别为18、15和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

中心思想 业绩韧性与创新驱动 中国生物制药在2023年展现出强劲的业绩韧性，尤其是在创新产品和内地业务方面实现了显著增长。公司通过有效的降本增效措施，优化了经营效率和利润率。未来，公司将继续以创新药研发为核心驱动力，加速新产品上市，并聚焦核心治疗领域，以实现业绩的持续复苏和长期增长。 战略聚焦与价值重估 报告指出，中国生物制药正通过剥离非核心业务来优化其战略布局，并专注于四大核心治疗领域。尽管短期利润预测有所调整，但鉴于公司在2023年超预期的利润率表现和降本增效成果，市场对其长期利润率展望更为乐观。基于创新药驱动的确定性增长，交银国际上调了公司的目标价，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来价值的重估。 主要内容 2023年业绩回顾与降本增效 中国生物制药在2023年实现了总收入262亿元人民币，同比增长0.7%，符合市场预期。其中，创新产品（包括生物类似药）收入表现亮眼，增长13.3%至99亿元，占总收入的比重从2022年的33%进一步提升至38%，显示出创新业务的强劲增长势头。在治疗领域方面，肿瘤领域全年收入虽下滑4.2%，但在2023年下半年行业整治背景下仍录得2%的增长，显示出其韧性；肝病、呼吸、外科和心脑血管等其余核心板块均保持稳定或实现正增长，其中外科板块增长9.0%。 在盈利能力方面，剔除F-star等海外业务影响后，公司内地业务的经调整净利润实现了13.3%的较快增长。经营利润率持续微升0.2个百分点至20.8%，这主要得益于公司在销售及管理费用方面的有效管控，费用率下降2.8个百分点至42.2%。具体措施包括营销人员数量减少4%，同时人均产出增长4%，体现了公司在提升运营效率方面的显著成果。此外，研发费用中创新药研发占比提升1个百分点至77%，进一步巩固了公司以创新为核心的发展战略。公司预计2024年新品/次新品将推动收入加速增长，创新产品占比将提升至43%，研发费用率保持相对平稳，并计划完成至少5个BD交易。 核心治疗领域布局与新品上市展望 中国生物制药在核心治疗领域的研发管线布局深厚，预计在2024-2025年将有9款新品获批上市，为公司未来增长提供强大动力。具体来看，2024年有望获批上市的产品包括PD-L1、ALK/cMET抑制剂、ROS1/ALK/cMET抑制剂以及利拉鲁肽。2025年预计还将有5款产品获批。 在肿瘤领域，公司将继续以安罗替尼为核心，预计其峰值销售额有望超过百亿元人民币。2024-2025年，安罗替尼有望获批1L SCLC、3L子宫内膜癌、1L RCC、1L软组织肉瘤等重要适应症（联合PD-L1或化疗）。此外，公司在研的KRAS G12C抑制剂将于AACR 2024大会上披露2L NSCLC注册II期数据，CDK2/4/6抑制剂将于2024年下半年读出2L HR+/HER-乳腺癌III期数据，这些都预示着肿瘤管线的丰富和进展。在呼吸领域，IL-4R预计在2024年内读出AD II期数据，并计划于2025年启动III期临床。外科/镇痛领域，公司预计在未来10年内上市10个以上新贴剂产品，进一步拓展市场。 财务预测调整与估值提升 交银国际对中国生物制药的财务预测进行了调整，下调了公司2024-2025年净利润预测14-18%至27.5亿/33.0亿元人民币，主要原因在于公司专注于四大治疗领域后对非核心业务的持续剥离。然而，考虑到公司2023年利润率和降本增效成果超出预期，交银国际对公司长期利润率的展望更为乐观。 基于此，交银国际上调了中国生物制药的DCF目标价至4.80港元（此前为4.55港元），潜在升幅达59.0%，并继续维持“买入”评级。这一调整反映了分析师对公司创新药驱动短期业绩复苏和长期高增长的确定性持积极态度。根据最新的财务预测，公司收入预计在2024E、2025E、2026E分别增长12.6%、14.4%和13.6%，净利润分别增长16.2%、19.9%和17.0%，显示出未来几年稳健的增长预期。 总结 中国生物制药在2023年展现了其业务的韧性，尤其是在创新产品收入和内地业务利润方面实现了显著增长。公司通过精细化管理，有效控制了销售及管理费用，提升了经营利润率。展望未来，公司战略性地聚焦于核心治疗领域，并拥有丰富的创新药研发管线，预计在2024-2025年将有多款重磅新品上市，为业绩复苏和长期增长奠定坚实基础。尽管短期利润预测因非核心业务剥离而有所调整，但市场对其长期盈利能力持乐观态度，交银国际因此上调了目标价并维持“买入”评级，强调了创新驱动对公司价值增长的确定性。

　　正海生物(300653) 　　投资要点 　　事件：2023年，公司实现收入4.14亿元（-4.52%，同比，下同），归母净利润1.91亿元（+2.98%)，扣非归母净利润1.68亿元（-2.71%）。业绩低于我们预期。 　　脑膜保持稳健增长，集采进展顺利。2023年公司脑膜实现收入1.65亿（+5.87%），2023年内，公司产品可吸收硬脑（脊）膜补片先后参与了辽宁省牵头省际联盟（12省、自治区、兵团）和陕西省牵头省际联盟（6省）集中带量采购，公司均成功中选。公司可吸收脑（脊）膜补片在2023年6月的江苏省接续采购及2024年1月的河北省、山东省接续采购中成功接续中标。 　　重磅产品活性生物骨顺利完成转产验证，挂网入院持续推进。公司活性生物骨用于填充由于创伤或手术造成的、不影响骨结构稳定性的骨缺损。2023年11月10日，天津市医药采购中心发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，根据文件相关内容，公司产品活性生物骨不在本次集采范围之内。公司活性生物骨已于2023年顺利完成转产验证并上市销售，目前挂网入院工作正在持续推进中，已有超过2/3的省份完成了挂网工作，有望在2024年带来业绩增量。 　　随着种植牙集采全面落地，公司口腔修复膜及骨修复材料有望加速。 　　2023年公司口腔修复膜实现收入1.99亿（-3.87%）。骨修复材料实现收入0.31亿（-22.20%）。随着口腔种植医疗服务收费、种植体集中带量采购、牙冠竞价挂网综合治理等政策开展，单颗常规口腔种植牙的整体费用大大降低。公司产品口腔修复膜主要用于颌面外科和种植牙领域，骨修复材料主要用于牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复。随着种植牙费用的下调，未来种植牙市场需求空间广阔，也将有利于公司推动口腔修复膜和骨修复材料两个重要产品的市场销售，有利于其使用量和市场占有率的提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到口腔行业诊疗量可能受经济环境影响，我们将2024-2025年归母净利润由2.71/3.44亿元调整为2.26/2.75亿元，2026年预计为3.27亿元，对应当前市值的PE为19/16/13X。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。