一周观点：创新药、“AI+医疗”有望引领医药产业新发展 　　加快发展医药领域新质生产力是本次政府工作报告要点之一。2024年3月5日上午，十四届全国人大二次会议开幕，李强总理作政府工作报告。在医药领域，报告回顾了2023年在医药、医疗、卫生健康等民生保障领域取得的重大成绩，并对该领域2024年的工作做出总体要求和工作任务部署。具体提及要积极培育新兴产业和未来产业，加快新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。针对不断发展的数字经济，政府将深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。我们认为，加快创新药产业发展、开展“AI+医疗”为2024年医疗卫生领域重要发展方向，相关产业迎来重要发展机遇。 　　创新驱动高质量发展，医药产业升级有望加速。在2024年《政府工作报告》的“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”文段中，“创新药”产业被首次直接提及，这表明创新药行业作为新兴产业和未来产业的重要一环，其所具备的高新技术创新特征和保障民生的行业属性能够充分发挥创新主导作用,以药物的创新研发构成新质生产力，推动医药产业的创新突破，在保障与改善民生的同时能够形成独特的新动能、新优势，推动中国创新发展战略的稳步前进。此外，2024年《政府工作报告》首次提及“人工智能+”，我们认为“AI+医疗”是大势所趋，能多维赋能医药全产业链。 　　一周观点：强生脉冲电场消融产品获欧洲CE认证，国内电生理龙头企业有望实现弯道超车 　　强生脉冲电场消融产品获得欧洲CE认证批准。2024年2月29日强生医疗宣布，旗下脉冲消融产品“VARIPULSE™”获得欧洲CE认证批准，可用于治疗有症状的药物难治性复发性阵发性心房颤动。脉冲电场消融具备更良好的安全性优势、有效性。脉冲电场消融和常规导管消融之间的单次手术、停药治疗成功率相近，符合非劣效性标准。目前国内仅锦江电子相关产品获得（NMPA）上市批准，国内多家电生理企业也有布局心脏脉冲电场消融相关产品。其中德诺电生理于2022年5月进入特别审查程序，惠泰医疗和微电生理的PFA临床试验病例已入组，目前处于随访阶段；进口品牌美敦力和波科的PFA产品目前也进入了特别审查程序。我们预计国内心脏电生理PFA产品商业化高峰期为2025年，国产品牌和进口品牌在PFA技术上相对处于同一起跑线。国产龙头品牌有望凭借本土优势或先发优势在国内PFA领域取得领先，与进口电生理海外巨头间差距进一步缩小，实现弯道超车。 　　相关标的：微电生理、惠泰医疗 　　一周观点：本周医药板块下跌2.24%， 　　本周医药生物下跌2.24%，跑输沪深300指数2.44pct，在31个子行业中排名第27位。在医药生物13个三级板块中，仅医药流通板块上涨，涨幅0.78%。从估值来看，当前医药生物行业估值处于历史低位，医药生物行业指数（801150.SI）近15年PE(TTM)历史平均估值水平为37.45倍，最低值为20.31倍（2022年9月26日），截至2024年3月8日，生物医药板块PE（TTM）为25.14倍，处于历史低位。医药板块业绩稳中向好，建议重点关注刚需属性的器械设备及低值耗材、综合医疗服务、零售药店、中药等板块。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：圣湘生物、微电生理、派林生物、上海莱士、美年健康、国际医学、康缘药业； 　　受益标的：联影医疗、微创机器人、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、心脉医疗、赛诺医疗、迈普医学、英诺特、天坛生物、华兰生物、博雅生物、赛托生物、益丰药房、大参林、健之佳、爱尔眼科、海吉亚医疗、通策医疗、普瑞眼科、希玛眼科、锦欣生殖、方盛制药、济川药业、佐力药业、天士力、新天药业、羚锐制药、华润三九、太极集团。（以上排名不分先后） 　　风险提示： 　　政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　投资要点 　　年初以来，板块落后于大盘：截至3月8日，环比前一周，化工(申万)行业指数下跌0.81%，创业板指数下跌0.92%，沪深300指数上涨0.20%，上证综指上涨0.63%，化工(申万)板块落后大盘1.44个百分点。2024年初至今，化工(申万)行业指数上涨幅度为-8.56%，创业板指数上涨幅度为-2.62%，沪深300指数上涨幅度为4.68%，上证综指上涨幅度为2.83%，化工(申万)板块落后大盘11.39个百分点。 　　事件：1）当地时间3月3日，OPEC秘书处声称各成员国拟将2023年11月对外宣布的219.3万桶/日的自愿性减产政策延长至由今年一季度延长至二季度末。2）根据中国政府网，2024《政府工作报告》强调，要强化能源资源安全保障，加大油气、战略性矿产资源勘探开发力度。 　　点评： 　　供需博弈仍在持续，油价维持偏强震荡。本周，OPEC+正式宣布将219.3万桶/日的自愿性减产政策延期至今年二季度末，叠加中东地缘政治的持续升温，供给端对油价高位形成较强支撑。然而在北京时间3月6日晚间，美联储主席鲍威尔在半年度货币政策证词中维持鹰派论调，尽管预计当地将在今年年内启动降息政策但整体晚于预期，此举也进一步引发了市场对全球经济前景和原油需求的担忧。截至3月8日，WTI和Brent油价分别为78.01和82.08美元/桶，周环比分别-1.96和-1.47美元/桶。 　　美国原油持续累库，炼厂开工有所恢复。根据EIA，美国商业原油库存（不含石油战略储备）连续六周上涨但涨幅有所收窄，3月1日当周库存量约448.53百万桶，周环比+136.7万桶，低于市场预期。汽油库存连续五周下滑，3月1日当周库存数据约239.75百万桶，周环比-446万桶。开工方面，随大规模检修期渐止，炼厂开工负荷有所提升，3月1日当周美国炼油厂开工率为84.9%，周环比+3.4pct。产量方面，3月1日当周美国原油产量为1320万桶/日，周环比-10万桶/日，仍为2019年以来最高水平。从产量前置指标上看，3月8日当周美国钻机数量和北美活跃压裂车队数分别为622部和263支，周环比-7部和-9支。 　　油价高位增储上产，看好三桶油投资性。结合IEA和EIA最新2月月报，2024年1月全球原油总供给量环比2023年12月下降140万桶/日，本轮OPEC+减产执行率较高。与此同时，预计全年全球仍存约12万桶/日的原油缺口，紧平衡格局叠加北美页岩油开采成本抬升以及中东国家高油价诉求，预计油价仍将维持在中高位水平偏强震荡。与此同时，国家能源安全自主可控的背景下，三桶油长期肩负保障国家能源安全重大责任，大力实施增储上产攻坚工程。乘国企改革东风，三桶油内部资产不断优化提质背景下，长期投资价值有望进一步凸显。截至3月8日，中国海油(A/H)、中国石油(A/H)、中国石化(A/H)的PB(MRQ)分别为2.26/1.21、1.18/0.72、0.97/0.60。 　　建议关注：中国海油、中国石油、中国石化等。 　　投资观点： 　　化工当下在何位置？根据Wind我们测算，截至3月8日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的49.1%、13.9%历史分位，较今年年初分别 　　1- 　　5.55pct、-6.46pct，相比2021年11月价差最高点分别-44.23pct、-82.53pct。行业指数方面，截至3月8日，申万（基础化工）行业指数位于自2014年来的36.1%历史分位，周环比-0.63pct，较今年年初-7.26pct。我们认为，当前行业基本面已悄然转变为“强现实、弱预期”。 　　2024年投资最大主线仍为经济复苏，“强弱”本质上是修饰语，重要在“复苏”本身。本轮复苏周期叠加了化工产能的大幅扩张，市场担忧其将抑制产品价格上涨。我们认为，一是本轮投产周期中或存在结构化的差异，部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，比如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍持续优化，如MDI、涤纶长丝、磷肥，这些化工品在经济复苏背景下带来的业绩弹性将更值得期待。二是考虑在本身化工品产能过剩的格局下，国内龙头化工企业位于全球成本曲线最左端，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长。随龙头企业待投产能逐步释放，本轮周期或仍具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。因此，我们看好以下五个方面： 　　①龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源、亚钾国际等。 　　②涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。在我们此前外发的涤纶长丝行业深度报告《低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》中，从库存周期角度与供需格局两个维度对行业进行分析。产能周期看，2023年是国内长丝投产的最后高峰，当下行业投产高峰已过；库存周期看，长丝已于2023Q1淡季提前进入被动去库周期。供需格局持续优化的背景下，产品价格弹性有望继续向上。现阶段，受春节前下游织造企业备货充足、采购意愿偏低以及春节假期累库双重影响，库存水平处于历史较高水平。根据Wind，截至3月8日，POY库存为29.8天，周环比+1.7天。金三银四旺季已至，后续长丝库存有望得到一定程度上的消化。展望2024年，供给端，今年行业预计仅新增3套合计91万吨产能，叠加部分产能的退出，产能净增速仅0.3%，为近年来最低值。需求端，国内纺服链加速复苏，根据Wind，截至2023年12月，服装鞋帽针纺织品类和服装类零售额累计同比分别+12.9%和+15.4%。出口方面，根据隆众资讯，受益于海外供应链的复苏以及印度BIS认证带来的抢单刺激，2023年国内长丝累计出口同比+20.6%。此外，截至2024年1月，美国批发商库存和批发商库销比较2022年高点分别-119.18亿美元和-0.72。预计2024年海外将迎来补库期，同步带动成衣原料长丝出口量增。此外，考虑到行业扩产密集期已过，景气度升温背景下，龙头话语权提高也有望在这轮周期中体现。相关标的：桐昆股份、新凤鸣。 　　③制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，进入2024年，我国正式冻结三代制冷剂配额至基线水平。HFCs配额细则落地：1月11日，生态环境部公布《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》。根据核发表，三代制冷剂总生产配额为74.85万吨，其中内用生产配额34.23万吨（内用生产配额占比约45.7%）。分产品看，R32、R134a、R125、R143a的生产配额总量分别为23.96、21.57、16.57、4.55万吨。分企业看，巨化股份（收购飞源化工后权益配额）、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份的生产配额总量分别为25.24、11.74、9.86、7.71、5.53万吨，配额头部企业集中明显，定价权向供给端转移趋势明显。供需改善景气上行：根据产业在线，2024年3月，国内家用空调和冰箱冷柜排产量分别为2213和1160万台，同比+26.4%和+2.7%。价差方面，根据Wind，截至3月8日，HFCs主流产品R32、R134a、R125的价差分别为13024、17357、27509元/吨，较2024年初相比分别+8298、+5491、+15104元/吨。国内HFCs配额实施方案正式落地下，各生产企业将严格按配额生产，供给收缩叠加需求回暖，看好三代制冷剂长周期景气上行。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 　　④民爆：行业景气度逆周期持续向上。根据中爆协数据，2023年民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成436.6亿元和434.5亿元，同比+10.9%和+11.7%。产量方面，生产企业工业炸药累计产量分别为458.1万吨，同比分别+4.3%。下游矿采基建资本开支持续向好。根据Wind数据，截至2023年12月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.1%、+16.2%和+42.7%。基础设施建设方面，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业资本开支累计同比分别为+23.0%、+10.5%和+0.1%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。政策大力推动水利建设：近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”，超半数国债资金将用于水利建设。2023年10月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约1988公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。相关标的：易普力、广东宏大、江南化工等。 　　⑤新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如PAEK、尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0到1突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：凯盛新材、中研股份、中欣氟材、东材科技、凯立新材、万润股份等。 　　产品价格涨跌互现。周度涨幅居前品种：液氯(108.94%)、液氨(11.47%)、双氧水(27.5%)(9.09%)、盐酸(7.25%)、碳酸锂(6.22%)、丁二烯(CFR东南亚)(5.60%)、维生素E(50%，国产)(5.47%)、毒死稗(华东，97%)(4.23%)、PVC糊树脂(手套料)(3.95%)、赖氨酸(25公斤/件，98.5%)(3.78%)。周度价格跌幅居前品种：正丁醇(-5.26%)、轻质纯碱(-4.88%)、苯胺(-4.86%)、丙烯酸甲酯(-4.37%)、重质纯碱(-3.78%)、对二甲苯(-3.57%)、辛醇(-3.49%)、PX(CFR中国)(-3.28%)、碳铵(山西)(-3.16%)、顺酐(-2.99%)。 　　风险提示：政策不及预期、需求不及预期、产能投放超预期、信息更新不及时等。

　　葵花药业(002737) 　　报告内容摘要: 　　核心逻辑：公司为低估值、高分红的优质品牌OTC标的，2024/3/11的PE-TTM估值约13倍，且2021-2022年公司分红比例均超50%。公司依靠两大品牌（“葵花”和“小葵花”）以及控销模式构造较强护城河，同时公司通过“买改联研代”的策略持续推动产品矩阵良性拓充，我们预计2022-2025年归母净利润复合增速约达18%。 　　新管理层带领公司再创佳绩，员工激励焕发新动力：①2019年公司完成新老管理层更迭，在新管理层带领下公司平稳过渡，并克服内外部挑战，2022年公司营收规模再创新高（2022年公司营收达50.95亿元），新管理层用靓丽的业绩数据展示自身优秀经营管理能力。②2021年4月公司推出第一期员工持股计划，授予股数不超过418万股（占公司股本总额的0.72%），2021-2022年公司均已超额完成员工持股激励目标。2022年8月公司推出第二期员工持股计划，持续激发员工的工作热情。 　　“两大品牌+控销模式”强势构筑公司护城河：①公司已成功打造出“葵花”、“小葵花”两大核心品牌，其中“葵花”品牌价值为100.90亿元，“小葵花”品牌价值为80.30亿元。目前小葵花品牌的知名度、市场渗透率、用户忠诚度、复购首选率均处于行业领先地位。②葵花药业自2003年起开始进行区域试点，推行基于品牌打造前提下的控销模式。公司已完成自建营销网络、自控营销终端、自主营销推广（消费者和销售者“两手抓”）的控销模式布局，塑造自身营销渠道护城河。 　　黄金单品带动产品群呈梯队分布，“买改联研代”驱动产品矩阵持续拓充：①2022年末公司拥有药品批准文号1126个，其中独家品种27个（独家医保品种4个），公司围绕“一小、一老、一妇”打造特色产品领域。从产品梯队上看，2022年公司销售额过千万级品种94个，过5000万级品种24个，过亿级品种14个，过6亿级品种2个（护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒）。②“买、改、联、研、代”为公司研发领域总体方针。2022年公司自主开展化学仿制药一致性评价2项；在研化药项目26个，主要聚焦在儿科、成人消化及妇科治疗领域；在研中药项目8个，主要集中于经典名方研发；在研保健品项目86个，主要集中于普通食品、保健食品、益生菌自有菌株研究等大健康领域；储备功能性食品项目228项。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为58.95亿元、65.02亿元、73.37亿元，同比增速分别为16%、10%、13%，实现归母净利润分别为11.14亿元、12.35亿元、14.42亿元，同比分别增长31%、8%、17%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、11倍。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 　　风险因素：出生人口持续下行风险，销售不达预期，新品推出不及预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月11日，医药板块涨跌幅+2.57%，跑赢沪深300指数1.32pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医疗研发外包(+4.73%)、线下药店(+3.67%)、医疗耗材（+3.32%）表现居前，医药流通(+0.79%)、体外诊断(+1.82%)、疫苗(+2.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为兴齐眼药(+12.88%)、新天药业(+10.05%)、司太立(+10.04%)；跌幅榜前3位为润都股份（-5.02%）、景峰医药(-3.27%)、三博脑科(-1.26%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE组织制定并发布了《小儿便秘中药新药临床研发技术指导原则（试行）》，可以进一步完善“中医药理论、人用经验和临床试验相结合的中药注册审评证据体系”，充分发挥中医药在儿童疾病方面的优势作用，鼓励儿童用中成药研发，引导申请人按照“三结合”中药注册审评证据体系研发符合中医药治疗优势和特点的小儿便秘治疗相关中药新药复方制剂。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，经审查，HDM1005注射液临床试验申请符合药品注册的有关要求，同意本品开展2型糖尿病适应症、用于体重控制适应症的临床试验。 　　博瑞医药（688166）：公司发布公告，公司的磷酸奥司他韦原料药收到了欧洲药品质量管理局签发的CEP（欧洲药典适用性认证）证书，该原料药产品可以在欧洲市场及承认CEP证书的加拿大、澳大利亚等其他市场进行销售。 　　神州细胞（002422）：公司发布公告，子公司神州细胞工程收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意公司自主研发的产品SCTB35注射液开展CD20阳性B细胞非霍奇金淋巴瘤适应症的临床试验。 　　兴齐眼药（300573）：公司发布公告，今日收到国家药品监督管理局核准签发的硫酸阿托品滴眼液《药品注册证书》，获批临床适应症为用于延缓球镜度数为-1.00D至-4.00D（散光≤1.50D、屈光参差≤1.50D）的6至12岁儿童的近视进展。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　派林生物(000403) 　　事件： 　　3月11日，派林生物发布关于签订《战略合作协议之补充协议二》公告。为进一步深化与新疆德源战略合作，公司与新疆德源友好协商，双方对原协议、原补充协议的相关条款作出调整及补充，拟与新疆德源签订《战略合作协议之补充协议二》。 　　协议主要内容： 　　1）合作期限在各方现有合作年度基础上再予以延长两个合作年度（具体时间为：自2026年6月22日起至2028年6月21日止）；借款截止期限由原协议五个合作年度届满之日止修改为八个合作年度届满之日止。 　　2）德源同意不按照原协议的约定或其他原因来要求双林调减或调换所有合作浆站。 　　3）德源在第三个合作年度的供浆量未达到180吨/年，根据原补充协议的相关约定，德源同意在第三个合作年度后的年度，每年向双林供浆量提高到200吨作为补偿。 　　4）各方同意自第五个合作年度起，若德源的供浆量超过200吨/年，则每年超过200吨的血浆部分（含普通原料血浆及特免原料血浆），双林在原协议约定的血浆采购价款基础上增加7万元/吨支付给相应浆站；若德源的供浆量超过500吨/年，则双林专项奖励500万元款项给相应浆站；若德源的供浆量超过600吨/年，则双林再予以专项奖励500万元款项给相应浆站。 　　阶梯式奖励机制下供浆量有望更上一台阶，公司业绩具备较大弹性 　　此补充协议一方面增强了双林和德源合作的稳定性，再次延长了两年的供浆周期；另一方面，对于德源供浆量从不低于180吨/年调整为200吨、500吨和600吨的阶梯式奖励机制，有望提升德源德采浆积极性。公司采浆量增长的确定性得到进一步提高，血浆供应能力稳步提升，跻身国内血制品行业第一梯队。原料端的稳定增长为产品端的良好增长奠定坚实基础，公司业绩有望更加稳健。 　　目前静丙、白蛋白依旧处于紧平衡状态，疫情后血制品的临床价值认知得到大幅提升，行业高景气度持续。派林生物业绩兑现度持续提升，业绩弹性大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为33.62/26.21/21.55倍，持续推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

中心思想 业绩超预期与双轮驱动 康缘药业2023年年度业绩显著超出市场预期，公司全年实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润达5.37亿元，同比大幅增长23.54%；扣非净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。其中，第四季度表现尤为强劲，收入、归母净利润和扣非净利润分别同比增长11.95%、22.25%和38.33%。业绩增长主要得益于注射剂和非注射剂业务的“双轮驱动”策略，特别是核心注射液大品种的恢复性增长以及非注射液产品在市场环境改善后的预期回升。 创新营销与盈利能力提升 公司持续加大研发投入，2023年研发费用达7.7亿元，同比增长27.40%，推动了多款中药新药的注册、申报生产及临床获批，展现了强大的创新能力。同时，公司积极优化营销体系，从传统模式向新型学术推广转变，并启动“潘医生工程”，有效提升了市场推广效率。在盈利能力方面，公司销售毛利率提升至74.27%（同比+2.17pct），且销售费用率、管理费用率和财务费用率合计占比下降至46.45%（同比-0.64pct），销售净利率和加权平均净资产收益率（ROE）均实现增长，分别为11.24%（同比+1.08pct）和10.75%（同比+1.14pct），显示出良好的成本控制和盈利效率。 主要内容 注射液核心大品种实现恢复性增长 2023年，康缘药业的注射液业务表现突出，实现营收21.74亿元，同比大幅增长49.80%，毛利率保持在73.63%，同比微增0.02个百分点。这一增长主要由独家品种热毒宁注射液和银杏二萜内酯注射液贡献。其中，热毒宁注射液销量同比增长90.93%，银杏二萜内酯注射液销量同比增长21.98%。热毒宁注射液在《国家医保目录》中成药部分的医保支付范围由“限二级及以上医疗机构重症患者”调整为“限二级及以上医疗机构”，极大地拓宽了其市场空间，是推动注射液业务恢复性增长的关键因素，预计未来将步入稳健增长趋势。 非注射液收入有望实现恢复性增长 尽管2023年非注射液产品线表现不一，但随着下半年市场环境的逐步改善和反腐影响的出清，预计非注射液收入有望实现恢复性增长。具体来看： 胶囊剂：营收8.88亿元，同比增长1.70%，毛利率67.68%，同比提升6.63个百分点。 口服液：营收8.64亿元，同比下降22.99%，毛利率81.28%，同比提升1.21个百分点。 片丸剂：营收3.51亿元，同比增长3.68%，毛利率72.89%，同比提升7.18个百分点。 颗粒剂、冲剂：营收3.28亿元，同比增长16.82%，毛利率76.09%，同比提升8.14个百分点。 贴剂：营收2.11亿元，同比下降6.55%，毛利率82.56%，同比下降1.28个百分点。 凝胶剂：营收0.24亿元，同比下降26.07%，毛利率86.27%，同比提升1.33个百分点。 随着院内学术活动的正常开展，非注射剂产品线的市场潜力有望进一步释放。 创新驱动与营销体系优化 公司持续将创新作为核心驱动力，2023年研发费用投入7.7亿元，同比增长27.40%。在产品研发方面取得了显著进展： 新药注册批件：获得1个（济川煎颗粒）。 申报生产：3个品种（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒）。 获批临床：6个品种（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。 在营销方面，公司积极从传统营销模式向新型学术推广模式转型，并启动了“潘医生工程”，旨在通过专业化学术推广提升产品市场渗透率和品牌影响力，持续优化营销能力。 盈利能力提升与费用控制 2023年，康缘药业的盈利能力显著提升，销售毛利率达到74.27%，同比增加2.17个百分点。在费用控制方面，公司整体表现良好： 销售费用率：39.79%，同比下降3.14个百分点。 管理费用率：7.13%，同比上升2.77个百分点。 财务费用率：-0.47%，同比下降0.27个百分点。 三项费用合计占比为46.45%，同比下降0.64个百分点，显示出公司在营收增长的同时，有效控制了综合费用支出。销售净利率和加权平均净资产收益率（ROE）分别达到11.24%（同比+1.08pct）和10.75%（同比+1.14pct），反映了公司经营效率和股东回报能力的增强。 总结 康缘药业2023年年报业绩表现强劲，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于注射液核心大品种的恢复性增长以及非注射液业务的潜在回升。公司在创新研发方面持续投入，并积极优化营销体系，为未来增长奠定了坚实基础。同时，盈利能力的提升和费用控制的有效性也进一步巩固了公司的市场地位。基于公司作为中药创新龙头企业的长期增长潜力，分析师维持“买入”评级，并上调了2024-2026年的盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入将分别达到55.84亿元/65.07亿元/76.55亿元，归母净利润分别为6.53亿元/8.00亿元/10.03亿元。投资者需关注政策变化、产品质量控制、研发不达预期及药品市场准入等潜在风险。

中心思想 德源合作深化，采浆量增长确定性增强 派林生物通过与新疆德源签订《战略合作协议之补充协议二》，显著延长了合作期限并强化了浆站稳定性。协议中引入的阶梯式奖励机制，旨在大幅提升德源的采浆积极性，从而确保公司原料血浆供应的稳定增长，进一步巩固其在血制品行业的领先地位。这一举措为公司未来业绩的持续兑现和增长奠定了坚实基础。 行业景气度高企，派林生物盈利能力持续提升 在静丙、白蛋白等血制品市场持续紧平衡、行业高景气度不减的背景下，派林生物凭借原料端的稳定供应和产品端的良好增长，预计未来几年归母净利润和每股收益将实现显著增长。公司健康的财务结构和不断优化的盈利能力，使其业绩具备较大弹性，持续获得“买入”评级。 主要内容 德源合作协议深化与采浆量增长机制 协议核心条款调整与合作稳定性强化 派林生物于2024年3月11日发布公告，与新疆德源签订《战略合作协议之补充协议二》，旨在进一步深化双方战略合作。该补充协议的核心内容包括： 合作期限延长： 在现有合作年度基础上再延长两年，具体时间为自2026年6月22日起至2028年6月21日止。同时，借款截止期限也由原协议的五个合作年度届满之日止修改为八个合作年度届满之日止，确保了双方合作的长期性和稳定性。 浆站稳定性保障： 德源同意不按照原协议约定或其他原因来要求双林调减或调换所有合作浆站，这为派林生物提供了稳定的采浆网络，降低了运营不确定性。 阶梯式奖励机制激励采浆量增长 为进一步提升德源的采浆积极性并确保血浆供应量，补充协议引入了多项激励措施： 供浆量补偿机制： 若德源在第三个合作年度的供浆量未达到180吨/年，则同意在第三个合作年度后的年度，每年向双林供浆量提高到200吨作为补偿。 阶梯式奖励机制： 自第五个合作年度起，若德源的供浆量超过200吨/年，则每年超过200吨的血浆部分（含普通原料血浆及特免原料血浆），双林将在原协议约定的血浆采购价款基础上增加7万元/吨支付给相应浆站。 若德源的供浆量超过500吨/年，则双林专项奖励500万元款项给相应浆站。 若德源的供浆量超过600吨/年，则双林再予以专项奖励500万元款项给相应浆站。 这些阶梯式奖励机制有望显著提升德源的采浆积极性，从而提高派林生物采浆量增长的确定性，稳步提升其血浆供应能力，助力公司跻身国内血制品行业第一梯队。 财务表现与未来盈利展望 稳健的业绩增长预测与行业高景气度 中邮证券研究所预计派林生物2023-2025年归母净利润分别为6.0亿元、7.7亿元和9.4亿元，对应EPS分别为0.82元、1.05元和1.28元。这一预测表明公司业绩兑现度持续提升，具备较大弹性。分析指出，目前静丙、白蛋白等血制品仍处于紧平衡状态，疫情后血制品的临床价值认知大幅提升，行业高景气度持续，为派林生物的产品端增长奠定了坚实基础。 关键财务指标分析与估值吸引力 从财务指标来看，派林生物展现出健康的财务结构和良好的运营效率： 成长能力： 预计2024年和2025年营业收入增长率分别为20.20%和15.00%，归属母公司净利润增长率分别为28.27%和21.62%，显示出强劲的增长势头。 获利能力： 毛利率预计稳定在51.0%至52.0%之间，净利率逐年提升，从2022年的24.4%预计增至2025年的27.7%。ROE和ROIC也保持在8%至10%的健康水平。 偿债能力： 资产负债率持续保持在较低水平（2022年为14.0%，预计2023-2025年为12.8%），流动比率高达3.18至4.98，表明公司财务稳健，偿债能力强。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率保持稳定，总资产周转率在0.30至0.34之间，显示公司资产运营效率良好。 在估值方面，随着盈利的持续增长，公司市盈率（P/E）预计将从2023年的33.62倍下降至2025年的21.55倍，市净率（P/B）也从2.94倍下降至2.20倍，估值吸引力逐步提升。基于上述分析，中邮证券持续推荐派林生物，并维持“买入”评级。同时，报告提示了采浆量不及预期、产品销售不及预期以及新品上市不及预期等潜在风险。 总结 派林生物与新疆德源签订的《战略合作协议之补充协议二》是公司发展的重要里程碑，通过延长合作期限、保障浆站稳定性以及引入阶梯式奖励机制，显著提升了原料血浆供应的确定性和采浆积极性。这不仅巩固了公司在血制品行业的领先地位，也为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。在行业高景气度持续的背景下，派林生物预计将实现稳健的盈利增长，其健康的财务状况和不断优化的盈利能力使其具备较大的业绩弹性。尽管存在采浆量、产品销售和新品上市等风险，但公司强劲的基本面和增长潜力支撑了“买入”的投资评级。

　　2023Q4原料药最新报价及行情回顾（报价截至2023年12月31日）： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B1在12月的价格为151元/千克(环比+16.2%，同比+33%)，维生素D3价格为56.5元/千克(同比+10.8%)，维生素B6价格为144.5元/千克(环比1.4%，同比+25.1%)，烟酸价格为37.5元/千克(同比+29.3%)，维生素B2价格为100元/千克(同比+17.6%)；抗生素及中间体类：7-ACA价格为450元/千克(环比-6.3%，同比+2.3%)，硫氰酸红霉素价格为520元/千克(同比+5.1%)；激素类：皂素12月价格为550元/千克(同比+10%)，地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+260%)；解热镇痛药类：安乃近价格为98元/千克(同比+3.7%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，心血管原料药类：马来酸依那普利价格为825元/千克，赖诺普利价格为2400元/千克，均在近一年内价格无变化，缬沙坦12月价格为725元/千克(同比+0%)，厄贝沙坦价格为640元/千克(同比+0%）。 　　价格下降品种：大宗原料药中，维生素类：叶酸价格为182.5元/千克(环比-1.4%，同比-11%)，生物素价格为34元/千克(环比-5.6，同比-17.1%)，维生素E价格为64.5元/千克(环比+11.2%，同比-17.3%)，维生素A价格为84元/千克(环比+17.5%，同比-23.5%)，泛酸钙价格为57.5元/千克(环比+0.9%，同比-60.3%)；抗生素及中间体类：6-APA价格为340元/千克(同比-8.1%)，青霉素工业盐价格为160元/BOU(同比-5.9%)；解热镇痛药类：阿司匹林价格为24.5元/千克(同比-9.3%)，扑热息痛价格为33.5元/千克(同比-52.1%)，布洛芬12月价格为125元/千克(环比-28.6%，同比-47.9%)，咖啡因价格为165元/千克(同比-9.6%)。特色原料药中，心血管原料药类：阿托伐他汀钙价格为1300元/千克(同比-13.3%)；培南类：4-AA12月价格为1400元/千克(同比-17.6%)；肝素及其盐：12月价格为5356.5美元/千克(环比-12.4%，同比-49.7%)。 　　短中期维度：12月地塞米松磷酸钠同比大幅上涨，12月肝素及其盐报价环比大幅下降，建议密切关注地塞米松磷酸钠、及肝素类价格变动趋势。 　　长期维度：三条路径打开特色原料药长期成长空间。1)“原料药+制剂”一体化巩固制造优势，制剂出口加速+集采放量打开成长空间；2）优异M端能力带来业绩弹性，CDMO业务步入产能释放周期；3）基于创新技术平台的高稀缺性、高壁垒业务有望打破周期属性，长期成长确定性高。 　　投资建议：建议关注健友股份、川宁生物、博瑞医药、九洲药业等。 　　风险提示：原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

中心思想 盈利模式转型与核心业务驱动 云音乐在2023年成功实现首次全年盈利，标志着其盈利模式的显著转型。这一成就主要得益于在线音乐服务业务的强劲增长和商业化效率的提升，以及公司在成本控制和运营效率方面的持续改善。尽管社交娱乐服务收入因审慎经营策略而有所下降，但在线音乐作为核心业务的健康发展有效对冲了负面影响，并成为公司整体盈利能力改善的关键驱动力。 内容生态深化与AI技术赋能 公司持续投入于内容生态建设，通过扩大版权合作、扶持独立音乐人，显著扩充了音乐曲库和内容储备，有效提升了用户粘性。同时，云音乐积极将AI技术融入音乐生产、消费和推荐的全流程，不仅降低了音乐创作门槛，提高了音乐人效率，更通过智能推荐算法优化了用户体验，进一步巩固了其在音乐内容和技术创新方面的领先优势。 主要内容 2023年业绩概览与盈利能力显著改善 收入结构调整与首次全年盈利 2023年，云音乐实现营业收入78.7亿元，同比减少12.5%。收入下降主要系公司对社交娱乐服务业务采取审慎经营策略，减少直播展示并降低收入分成比例，导致该板块收入同比大幅减少33.6%至35.2亿元。与此形成对比的是，在线音乐服务收入表现强劲，同比增长17.6%达到43.5亿元。得益于在线音乐业务的商业化成功、版权成本结构的优化以及收入分成比例的改善，公司盈利能力显著提升。毛利润达到21.03亿元，同比大幅增长62.6%，毛利率从2022年的14.4%跃升至26.7%。调整后归母净利润首次实现全年盈利，达到8.19亿元。 内容生态建设与AI技术赋能 用户增长与内容储备扩充 2023年，公司在线音乐服务月活跃用户（MAU）同比增长8.7%至2.06亿，日活跃用户/月活跃用户（DAU/MAU）比率超过30%，持续保持用户较高使用粘性。在音乐内容供给方面，截至2023年底，公司已拥有超过1.49亿首音乐曲目，并通过与相信音乐、新海诚等知名厂牌展开新合作，上架五月天、凤凰传奇、DREAMUS等知名音乐人或唱片公司作品，持续扩充音乐厂牌曲库。此外，公司积极培养和激励独立音乐人，截至2023年底平台注册独立音乐人接近68.4万名，共上传约310万首音乐曲目。 AI技术在音乐全流程应用 公司持续深化AI技术在音乐生产、消费、推荐等全流程环节的应用。在生产端，推出一系列音乐创作效率辅助工具，覆盖音乐人创作全流程，有效降低音乐创作门槛，帮助音乐人提高创作效率。在消费端，上线歌曲智能推荐讲解功能“私人DJ”，并增强了AI赋能的推荐算法，进一步提升了音乐生产与消费环节的高效连接。2023年，来自平台推荐的音乐播放量占比持续增加，平台算法推荐领先优势进一步扩大。 核心业务运营数据与策略调整 在线音乐业务健康发展 2023年在线音乐业务实现收入43.51亿元，同比增长17.6%，其中订阅收入同比增长20.2%。音乐MAU同比增长1650万人至2.06亿人，付费率同比提升1.2个百分点至21.4%，每付费用户平均收入（ARPPU）同比增长4.2%至6.9元/月。这些数据共同表明在线音乐业务持续维持健康发展态势，核心音乐用户体验和平台商业化效率均得到有效提升。 社交娱乐业务策略优化 公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行了调整，进一步加强内部监控。受此影响，2023年公司社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16亿元。尽管收入有所下降，但2023年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到1602.9万人。然而，ARPPU同比下降45.2%至178.60元，反映出策略调整对单位用户价值的影响。 盈利预测与投资评级 未来盈利展望与估值 鉴于公司已实现扭亏为盈，分析师切换为PE法进行估值。预计公司2024-2026年经调整归母净利润将分别达到10.65亿元、12.34亿元和15.11亿元，呈现稳健增长态势。参考相关可比公司（如腾讯音乐、芒果超媒、阅文集团）的估值水平，给予公司2024年23倍PE。以人民币兑港币1:1.1的汇率进行计算，对应目标价为125.61港元/股，维持“优于大市”评级。 主要财务数据预测 报告预测，公司营业收入将从2023年的78.67亿元增长至2026年的101.66亿元，年复合增长率稳健。毛利率预计将持续改善，从2023年的26.7%提升至2026年的33.2%。净利润（Non-IFRS归属于母公司所有者）预计将从2023年的8.19亿元增长至2026年的15.11亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。 风险提示 市场竞争与政策不确定性 报告提示，市场竞争加剧可能导致音乐版权价格提升，从而影响公司的内容服务成本和整体盈利能力。此外，直播等行业的政策不确定性也可能对社交娱乐业务的未来发展和收入产生潜在影响。 总结 云音乐在2023年通过在线音乐业务的健康增长、有效的成本控制和运营效率提升，首次实现了全年盈利，调整后归母净利润达8.19亿元。尽管社交娱乐服务收入因策略调整而下降，但在线音乐业务的强劲表现（收入增长17.6%，MAU达2.06亿，付费率21.4%）有效支撑了公司业绩。公司持续扩充1.49亿首音乐曲目内容储备，并积极扶持68.4万独立音乐人。同时，AI技术在音乐生产、消费和推荐全流程的深度应用，显著提升了用户体验和平台效率。分析师预计公司未来盈利将持续增长，2024-2026年经调整归母净利润分别达10.65亿、12.34亿和15.11亿元，并维持“优于大市”评级，目标价125.61港元/股，但需关注市场竞争和政策不确定性风险。

　　投资要点 　　行业供给虽承压，且处于持续去库存阶段，但盈利能力触底，估值触底，2024年需求有望改善，行业估值或迎向上拐点，推荐低估值行业龙头&中特估&AI材料链&出口链。 　　本周化工行情概览 　　本周基础化工板块涨跌幅为-0.81%，沪深300指数涨跌幅为0.20%，基础化工跑输沪深300指数1.01个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：艾艾精工(43.27%)、安诺其(36.03%)、道明光学(24.21%)、中国海油(21.69%)、乐通股份(21.21%)、万丰奥威(20.60%)、建新股份(15.88%)、统一股份(15.77%)、唯特偶(15.11%)、百做化学(13.73%)、ST红太阳(13.00%)、惠柏新材(12.67%)、宏昌电子(12.60%)、思泉新材(12.41%)、*ST榕秦(11.95%)、华恒生物(11.33%)、力量钻石(11.23%)、中曼石油(11.18%)、广汇能源(10.54%)、新开源(10.53%)。 　　下跌：康普顿(-18.26%)、科隆股份(-15.45%)、凯大催化(-14.76%)、一诺威(-13.81%)、富恒新材(-13.78%)、齐鲁华信(-12.72%)、领湃科技(-11.95%)、三维股份(-11.23%)、瑞丰新村(-10.30%)、佳先股份(-10.06%)、英力特(-9.72%)、秉扬科技(-9.58%)、光华科技(-9.47%)、润普食品(-9.05%)、一致魔芋(-8.71%)、迪尔化工(-8.64%)、天马新材(-8.05%)、宁科生物(-7.51%)、元琛科技(-7.46%)、东方碳素(-7.42%)。 　　本周大宗价格大幅波动产品 　　碳酸锂/工业气体涨价。主要上涨产品为合成氨(11.04%)、氯化苄(10.90%)、双氧水(10.66%)、硫酸(10.66%)、甲酸(10.00%)、盐酸(7.25%)、工业级碳酸锂(6.81%)、电池级碳酸锂(6.80%)、三氯甲烷(6.57%)、磷酸铁锂(6.01%)、蛋(5.44%)、氧气(5.39%)、金属锂(5.33%)、玉米胚芽(5.28%)、氩气(5.26%)、甘油(5.00%)、四氯乙烯(4.99%)、工业级氢氧化锂(4.88%)、大豆油酸(4.60%)、金(4.47%)。 　　纯碱价格延续下跌。主要下跌产品为邻甲酚(含量95%)(-7.14%)、混合甲基萘(-6.00%)、醋酸(-5.33%)、异丁醇(-5.17%)、正丁醇(-4.94%)、轻质纯碱(-4.88%)、己内酰胺(-4.78%)、苯胺(-4.40%)、丙烯酸甲酯(-4.37%)、丙烯酸异辛酯(-4.14%)、辛醇(-4.12%)、金属镨钕(-4.04%)、氧化镨(-3.97%)、重质纯碱(-3.78%)、对硝基氯化苯(-3.59%)、PX(-3.33%)、镁(-3.31%)、PX(CFR中国)(-3.28%)、工业萘(-3.24%)、镁粉(-3.12%)。 　　风险提示 　　供给格局恶化风险，出口不及预期风险，地产恢复不及预期风险。