昆药集团(600422) 　　核心观点： 　　事件：2024.3.21公司发布2023年年报，公司实现合并营业收入77亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降7%；公司产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现利润总额5.6亿元，同比增长18%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长16%。扣非归母净利润为3.4亿元，同比增长33%。 　　口服剂持续发力，注射剂稳定增长。2023年分板块来看，口服药实现31亿元营收，同比增加6%；针剂实现11亿元营收，同比增长11%；药品批发与零售实现营收33亿元，同比下滑7%。分产品来看，1）注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长23%，销售量为7385万支，同比增长25%，主要是中成药集采中标。2）血塞通口服剂产品实现同比增长19%，其中，血塞通软胶囊同比增长33%，销售量6.8亿粒，主要是公司加快产业布局，加强品牌建设，促进销量增长；血塞通片同比增长15%。3）昆中药旗下舒肝颗粒同比增长11%，口咽清丸同比增长44%，板蓝清热颗粒同比增长21%，清肺化痰丸同比增长24%。 　　落实“四个重塑”、启动营销变革，2023年过渡期圆满完成。公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，实现与华润三九的全面融合提升。基于昆药集团现状及产品结构，启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。借助华润三九丰富的管理经验、6S管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地，管理费用、财务费用等均有所下降。 　　营销渠道拓展，搭建昆药商道。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。 　　长期逻辑：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 　　投资建议：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元，口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.76/7.58/10.08亿元，当前股价对应2024-2026年PE为27/21/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　本期内容提要: 　　本周市场表现：本周医药生物板块收益率为-2.13%，板块相对沪深300收益率为-1.43%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第30。6个子板块中，中药II板块周跌幅最小，跌幅0.85%（相对沪深300收益率为-0.15%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅为4.01%（相对沪深300收益率为-3.31%）。 　　周观点：诺和诺德基金会宣布将与英伟达合作，在丹麦建造一台名为Gefion的AI超级计算机，主要目标是发现新的药物和治疗方法，引起“AI+医疗”关注热潮，相关概念个股涨幅居前，AI+医疗有望引领医药进入发展新时代。此外，长期来看，生物医药行业估值当期处于底部区域，建议持续加仓布局创新和出海，以及老龄化受益资产： 　　人工智能技术不断更新迭代，推动“AI+医疗”加快发展，建议关注：①AI辅助诊断，如润达医疗、嘉和美康、安比平、兰卫医学；②AI药物发现，如泓博医药；③AI影像识别，如鹰瞳科技；④AI慢性病智能管理，如乐心医疗。 　　中长期看好创新&出海，以及老龄化受益资产：①创新药渐入收获期及生物类似药出海，建议关注信达生物、中国生物制药、先声药业、泽璟制药、复宏汉霖、健友股份、科兴制药；②国产化率较低、技术自主可控的高端器械领域，建议关注内镜赛道的海泰新光、开立医疗、澳华内镜等，科研仪器市场的华大智造、禾信仪器、聚光科技、莱伯泰科等；③医疗器械海外拓展加速，建议关注联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、开立医疗、万孚生物、迪瑞医疗、新产业、普门科技；④老龄化相关资产，建议关注百克生物、派林生物、天坛生物、美年健康、海吉亚医疗、鱼跃医疗、可孚医疗。⑤康复医疗设备在老龄化背景下，受益于康养建设，以及医疗机构药耗占比考核+DRGs落地提高住院周转率带来需求提升，建议关注翔宇医疗、诚益通、伟思医疗。 　　细分领域高成长&Q1预计高增长：①仿制药CRO&临床SMO高增长，关注百城医药、万邦医药、阳光诺和、普蕊斯、诺思格；②带疱疫苗加速上量，建议关注百克生物、智飞生物；③流感支原体新冠等呼吸道疾病催生呼吸道诊断药物上量，建议关注英诺特、圣湘生物、九安医疗、南新制药等。④业绩反转修复，建议关注金城医药。 　　央国企改革预期叠加稳健增长&低估值的高性价比标的：①央国企改革提效，建议关注国药现代、国药一致、上海医药、白云山；②柳药集团随着零售药店门店扩张&AI技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，有望迎业绩+估值双提升；③健民集团2024年公司wind归母净利润一致盈利预测为6.22亿元，对应PE为13.17X。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　华润三九(000999) 　　2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入247.39亿元（同比+36.83%），归母净利润28.53亿元（同比+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（同比+22.18%）。 　　单季度看，公司2023年Q4实现收入61.31亿元（同比+2.72%），归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（同比-6.57%）。 　　经营分析 　　CHC业务保持增长，夯实品牌基石。2023年公司CHC健康消费品业务实现收入117.07亿元，同比+2.83%。处方药业务实现收入52.20亿元，同比-12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响。昆药集团于2023年1月19日并表，并表后贡献收入约71.41亿元。公司CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。强化处方药医学引领，打造全产业链竞争优势。公司从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南；参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。 　　推进新品研发，多维度丰富管线。2023年公司研发投入8.89亿元，在研项目共计112项，获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊（3类）、注射用阿莫西林克拉维酸钾（II）（3类）等5个《药品注册证书》，进一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司整合昆药集团后的发展前景，基于发展现状，我们下调24-25年利润预测，24-25年归母净利润原预测值为35.71/41.33亿元，现预计2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元，分别同比增长16%/15%/14%，EPS分别为3.34/3.84/4.39元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/3/18-2024/3/22）化工板块整体涨跌幅表现排名第17位，跌幅为-0.48%，走势处于市场整体走势中游。上证综指跌幅为-0.22%，创业板指跌幅为-0.79%，申万化工板块跑输上证综指0.27个百分点，跑赢创业板指0.31个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。市场空间方面，预计到2025年，全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，行业规模持续增长，未来空间广阔。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从2010年的32%提升到2020年的40%，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加 　　2/30 　　大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：NYMEX天然气（+9.97%）、液氯（+9.96%）、天然橡胶（+9.63%）、丁苯橡胶（+6.30%）、顺丁橡胶（+4.58%）。 　　跌幅前五：尿素（-5.78%）、己二酸（-4.15%）、甲醇（-3.73%）、纯苯（-3.57%）、硫酸钾（-3.17%）。 　　周价差涨幅前五：顺酐法BDO(+265.87%)、甲醇(+39.06%)、磷肥DAP(+39.01%)、热法磷酸(+35.35%)、制冷剂R32(+7.98%)。 　　周价差跌幅前五：黄磷（-178.57%）、PTA（-46.04%）、己二酸（-43.97%）、PET（-29.80%）、电石法PVC（-23.46%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有165家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加25家，其中统计新增检修55家，重启30家。预计2024年4月上旬共有3家企业重启生产。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　普门科技(688389) 　　公司发布年报：23年实现营收11.46亿元/yoy+16.55%，归母净利润3.29亿元/yoy+30.66%，扣非归母净利润3.13亿元/yoy+34.39%；23Q4单季度实现营收3.37亿元/yoy+8.71%，归母净利润1.24亿元/yoy+25.66%，扣非归母净利润1.25亿元/yoy+39.68%。 　　公司业务聚焦于体外诊断和治疗与康复两大板块，市场覆盖面不断扩大：（1）23年体外诊断业务实现收入8.29亿元/yoy+10.73%，毛利率65.22%/yoy+8.95pct，增长主要源于产品竞争力提升，临床应用持续上量，尤其是发光和糖化两大系列产品表现亮眼。（2）23年治疗与康复业务实现收入3.04亿元/yoy+33.79%，毛利率70.83%/yoy+2.77pct，增长主要源于核心临床医疗产品空气波、排痰机等持续增长，以及医美产品冷拉提、超声V拉美等加速推广。 　　毛利端看：23年公司综合毛利率65.81%/yoy+7.29pct，主要系产品结构不断优化、医美等高毛利率产品销售占比提升所致；费用端看：23年期间费用率为34.38%/yoy+0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.99%/5.33%/14.82%/-2.76%，同比分别+1.96/+0.67/-2.55/+0.87pct，其中销售费用率增长主要系23年开始运营电商平台导致推广费增加所致；盈利端看：23年公司归母净利率28.68%/yoy+3.10pct；此外，由于23年计提较多资产减值损失，因而净利率提升幅度略低于毛利率。 　　持续投入研发，产品管线丰富。（1）体外诊断领域：23年公司新增电化学发光免疫分析配套试剂注册证8项；全新一代高速糖化血红蛋白分析仪及配套试剂持续上量；临床检验比浊产品线中，基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA800Plus系列产品已取得注册证并开始市场推广工作。（2）治疗与康复领域：围绕临床医疗和皮肤医美两大产品线进行产品开发，医美产品线是未来重点投入的方向。（3）消费者健康领域：公司孵化的全新业务，目前已推出光子治疗仪、面罩式光子治疗仪（RAYMORE）、空气环压肌力恢复系统（元气泵）等产品。 　　未来医美等高附加值业务占比有望继续提升。公司王牌产品冷拉提推广速度加快；超声V拉美销量跻身前列；强脉冲光治疗仪（MM光）于2023年11月底上市，部分区域已经与代理商签约，从打板的情况看市场反馈较好；调Q激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产；升级款红蓝光治疗仪已有成品。公司将“冷拉提+超声V拉美+MM光”组合成“抗衰三杰”，定位分别是自然修复抗衰、超声抗衰、全身美白，初期更倾向于在老客户上拓展新品快速上量。 　　盈利预测：根据wind一致预期，预计24-26年公司归母净利润分别为4.27/5.51/6.53亿元，3月22日收盘价对应PE分别为19/15/12倍，建议关注。 　　风险提示：行业竞争加剧，研发进度不及预期，销售推广不及预期等。

中心思想 业绩超预期与全渠道加速驱动增长 京东健康在2023年展现出强劲的业绩增长势头，收入和利润均超出市场预期，特别是归母净利润和经调整净利润实现了显著提升。公司积极推进全渠道业务布局，通过线上线下融合的策略，有效提升了用户体验和市场渗透率。分析师维持“优于大市”评级，并设定目标价HK$79.80，充分体现了市场对其未来增长潜力和运营效率优化的积极信心。 主要内容 2023年财务表现与业务增长驱动 收入结构与增长动力分析 京东健康在2023年实现了稳健的收入增长，总收入达到535亿元人民币，同比增幅为14.5%。这一增长主要由两大核心业务板块驱动。 医药和健康产品销售业务是主要的收入来源，贡献了457亿元人民币，同比增长13.1%。其增长动力主要源于年度活跃用户（AAU）的持续扩大和产品丰富度的提升。报告指出，2023年公司AAU达到1.72亿人，同比增长11.7%，且用户复购率进一步提高，显示出用户基础的稳固和粘性的增强。 平台、广告及其他服务业务表现出更快的增长势头，收入达到79亿元人民币，同比大幅增长23.7%。这一业务的快速扩张主要得益于平台第三方商家数量的显著增加，2023年商家数量突破5万家，实现了100.0%的同比增长。公司通过加大流量支持力度和推出入驻优惠政策，成功吸引了大量商家入驻，从而带动了平台销量和收入的增长。 然而，从季度和半年度数据来看，23Q4公司收入为148亿元（同比下降7.2%），23H2收入为264亿元（同比下降0.3%）。报告解释，这一下降主要是由于2022年第四季度疫情相关产品（如“四类药”、制氧仪等）基数较高所致，并非业务基本面出现问题。 利润水平提升与运营效率优化 2023年，京东健康的利润表现远超市场预期。归属于母公司股东的净利润达到21亿元人民币，同比激增463.5%。经调整净利润为41亿元人民币，同比增长58.1%，对应的利润率达到7.7%，同比提升2.13个百分点。 毛利率在2023年达到22.2%，同比提升1.00个百分点，主要得益于高毛利的平台、广告及其他服务业务的较快增长。 经营利润实现9亿元人民币，同比大幅增长2412.2%，经营利润率达到1.7%，同比提升1.59个百分点，这清晰地表明公司在运营效率方面取得了显著优化。 值得注意的是，利息收入在2023年贡献了约19亿元人民币，同比增长125.5%，成为公司利润超预期的主要驱动因素之一，主要系存款利息收入增长。 整体费用率在2023年小幅优化至20.9%，同比下降0.41个百分点。具体来看： 履约费用率为9.9%，同比微升0.20个百分点，主要系次均客单价下降导致单均履约成本上升。公司在扩大产品供给丰富度的同时，通过保持有竞争力的商品价格来提高用户粘性和品牌心智。 销售费用率为5.0%，同比上升0.26个百分点，主要由于推广及广告开支增加。 研发费用率为2.3%，同比微升0.01个百分点，保持稳定投入。 管理费用率为3.7%，同比下降0.87个百分点，主要得益于股份支付开支的减少。 战略布局与未来展望 全渠道业务战略深化与市场拓展 京东健康在2023年积极投入并加速建设全渠道业务布局。公司重点发力即时零售业务，通过开设线下自营药房来完善其全渠道网络，并优化了自营、在线平台和即时零售相结合的多元运营模式。 目前，公司已在北京成功布局多家自营社区药店，进一步贴近用户需求。此外，公司还在上海为近700家药店开通了线上医保支付功能，极大地提升了用户购药的便捷性和体验。 报告分析认为，京东健康凭借其丰富的平台品类、强大的供应链能力以及精准的营销能力，其线上和线下一体化的服务体系有望持续促进活跃用户增长，并有效保持用户粘性，从而巩固其市场领导地位。 盈利预测、估值与潜在风险 基于对公司未来发展的分析，报告对京东健康的盈利进行了预测。预计2024年和2025年的收入将分别达到622亿元和722亿元人民币，同比增速分别为16.2%和16.1%。这一预测相较于此前2024年662亿元的预期有所调整，主要考虑到公司将维持更具竞争力的价格策略。 经调整净利润预计在2024年和2025年分别为42亿元和48亿元人民币，同比增速为1.0%和15.0%。2024年的预测值（前值为46亿元）也进行了调整，以充分考虑次均客单价和购买频次的趋势，并保守估计2024年美元利率和汇率波动可能带来的影响。 在估值方面，报告采用DCF（现金流折现）模型进行评估，基于WACC（加权平均资本成本）8.8%和永续增长率2.0%的假设，预测公司一年后的股权价值为2341亿元人民币，对应目标股价为HKD79.80。因此，报告维持了对京东健康的“优于大市”评级和目标价。 报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期风险和互联网相关政策风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 业绩强劲增长，战略转型成效显著 京东健康2023年财务表现亮眼，收入和利润均实现超预期增长，特别是归母净利润同比大幅提升463.5%，经调整净利润增长58.1%。这主要得益于年度活跃用户和第三方商家数量的快速增长，以及利息收入的显著贡献。公司在运营效率方面也取得了显著优化，整体费用率小幅下降。 公司在全渠道业务布局上取得显著进展，通过线上线下融合的策略，如开设线下自营药房和开通线上医保支付功能，提升了用户体验和市场竞争力。尽管面临销售不及预期和互联网相关政策等潜在风险，但其强大的平台能力和供应链优势有望支撑未来持续增长。分析师维持“优于大市”评级和HK$79.80的目标价，表明对京东健康未来发展前景的积极预期。

中心思想 政策驱动下的环保与再生能源发展 本报告核心观点指出，中国环保与再生能源行业正迎来政策密集出台的利好时期。国家能源局发布的《全额保障性收购可再生能源电量监管办法》和国务院公布的《节约用水条例》等一系列政策，为可再生能源的健康发展和水资源的节约集约利用提供了坚实的法律和制度保障。这些政策旨在推动能源结构转型，促进生态文明建设，并为相关产业的高质量发展注入强劲动力。 市场底部反弹与投资机遇 报告分析认为，当前环保板块的机构持仓和估值均处于历史低位，但行业景气度向上，具有较强的确定性和成长性，配置性价比凸显。在政策红利和市场需求释放的双重作用下，资源回收、危废处置、污水处理以及绿电运营商等细分领域有望迎来持续反弹和新的投资机遇。报告特别推荐了在危废资源化、土壤修复和磁材业务等领域具有竞争优势的重点公司。 主要内容 1. 当周投资观点 1.1 国家能源局发布《全额保障性收购可再生能源电量监管办法》 2024年3月18日，国家发改委发布《全额保障性收购可再生能源电量监管办法》，并于4月1日起施行。该办法适用于风力、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等非水可再生能源发电，水力发电参照执行。其核心在于明确了“保障性收购电量”的概念，即按照国家可再生能源消纳保障机制和比重目标等规定，应由电力市场相关成员承担收购义务的电量。监管机构为国家能源局及其派出机构。办法详细规定了电网企业、电力调度机构和电力交易机构在配套电网建设、并网服务、优先调度、市场交易组织等方面的职责，并要求省级及以上电网企业每月8日前报送上一月度可再生能源发电相关信息，包括上网电量、保障性收购电量、市场交易电量和未收购电量及原因。对于未按规定收购可再生能源电量造成经济损失的，相关机构需承担赔偿责任并可能面临罚款。此举旨在健全监管机制，推动可再生能源行业高质量发展，促进能源绿色低碳转型。报告推荐关注可再生能源与绿电运营商等相关投资机会。 1.2 国务院第26次常务会议通过并公布《节约用水条例》 2024年3月20日，国务院公布《节约用水条例》，自5月1日起施行。该《条例》共6章52条，旨在促进全社会节约用水，保障国家水安全，推进生态文明建设。其总则强调建立水资源刚性约束制度，坚持以水定城、以水定地、以水定人、以水定产。在用水管理方面，规定了国家和地方用水定额的制定，用水实行计量收费并建立促进节水的水价体系，以及健全节水标准体系。节水措施涵盖农业、工业、公共供水和城市建设等多个领域：国家将重点扶持节水型农业，推广喷灌、微灌等技术；工业企业需加强内部用水管理，采用先进节水技术，高耗水企业超定额需限期改造；公共供水企业应控制管网漏损；城市建设应优先使用再生水，推进海绵城市建设；沿海地区积极开发利用海水资源。保障和监督机制包括健全农业用水精准补贴和节水奖励机制，加强监督检查，实行节水责任制和考核评价制度。同时，对违反条例的行为明确了法律责任。该《条例》为深入实施国家节水行动、促进水资源全面节约集约利用提供了有力的法治保障。报告推荐关注污水处理龙头公司洪城环境。 1.3 持仓、估值处于历史低位，板块反弹望持续 报告分析指出，当前环保板块的机构持仓和估值均处于历史底部，但行业景气度向上，具有较强的确定性和成长性，配置性价比高。在此背景下，报告推荐了以下重点投资标的： 危废处置公司： 高能环境： 作为土壤修复领域的领军企业之一，在政策推动下订单加速释放。公司在危废和垃圾焚烧领域拥有丰富的优质项目，投产进度加快。 惠城环保： 公司已切入危废资源化领域，业绩迎来拐点。2023年前三季度实现营收7.8亿元，同比增长223.8%；归母净利润1.4亿元，同比增长1503.6%，主要得益于新建项目产能释放。公司深耕技术研发，拥有56例授权专利，多项核心技术如POX灰渣项目和废塑料裂解项目有望实现产业化，释放业绩弹性。此外，公司积极实施股权激励和定增等资本运作，彰显管理层信心。 磁材业务公司： 中钢天源： 2022年12月，中钢集团整体划入宝武集团，宝武通过中钢集团间接控股中钢天源32.9%。作为宝武集团旗下的磁材业务平台，中钢天源拥有6.5万吨四氧化三锰、2万吨永磁铁氧体器件、8千吨软磁器件、2千吨稀土永磁器件和7万吨金属制品生产能力。公司有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，共享经营机制、管理手段、科技成果和资金，并受益于大股东背景获得上游资源禀赋，跻身一线磁材供应商。 2. 板块行情回顾 在2024年3月18日至3月22日当周，环保板块整体表现一般。申万环保板块涨幅为-0.34%，跑输上证综指（-0.22%）0.12个百分点，但跑赢创业板指（-0.79%）0.45个百分点。公用事业板块涨幅为-0.20%。 环保子板块中，监测板块跌幅最大（-0.92%），其次是固废（-1.10%）、水务运营（-1.26%）和节能（-2.71%）。大气板块微涨0.01%，水处理板块跌幅为-0.44%。 A股环保股中，涨幅前三的个股为科融环境（10.65%）、中创环保（10.12%）和中电环保（6.68%）。跌幅前三的个股为中再资环（-6.45%）、聚光科技（-6.33%）和天壕节能（-5.68%）。 当周全国碳市场综合价格行情显示，最高价85.33元/吨，最低价79.50元/吨，收盘价较上周五上涨4.79%。挂牌协议交易成交量19.3万吨，总成交额1619.60万元。截至当周，全国碳市场碳排放配额累计成交量达4.49亿吨，累计成交额255.25亿元。 3. 行业要闻回顾 生活污水： 3月18日，住房城乡建设部等5部门发布《关于加强城市生活污水管网建设和运行维护的通知》。目标到2027年，基本消除城市建成区生活污水直排口和设施空白区，城市生活污水集中收集率达到73%以上。通知鼓励社会资本通过特许经营等方式参与。 碳达峰： 杭州市发改委发布《杭州市碳达峰试点实施方案（征求意见稿）》。方案要求到2025年，“双碳”数智赋能行动取得积极进展，能源结构持续优化；到2030年，全面建成全国碳达峰数智治理标杆区、科技引领样板区和制度创新示范区。 生活垃圾： 宁夏回族自治区住房和城乡建设厅发布《全区生活垃圾分类提质增效行动方案》。方案将加强垃圾分类体系和再生资源回收体系衔接，提高可回收物回收粘性，增加可回收物进入垃圾分类系统数量。 4. 重点公告汇总 永清环保： 旗下控股孙公司印尼德之清与印尼德信钢铁签订印尼分布式光伏发电项目能源管理协议，装机容量约65.9MW，预计总成本2.7亿元人民币。 中国天楹： 中标广西防城港市防城区道路、公共场地清扫保洁及垃圾收集作业购买服务项目，服务费中标总价1.2亿元，服务期限3年。 侨银股份： 增持主体通过集中竞价交易方式合计增持公司股份100.6万股，金额1016.3万元，已完成本次增持计划。 瀚蓝环境： 完成2024年度第二期中期票据发行，规模5亿元，期限2年，票面利率2.53%。 伟明环保： 为参股公司伟明盛青20亿元固定资产银团贷款项下54.5455%债务提供连带责任保证担保，担保金额不超过10.3亿元。 中金环境： 出资350万元参与设立无锡中金聚源私募基金管理有限公司，持股比例35%。 ST博天： 因虚增或虚减营业收入、利润，导致年报虚假记载，公司股票于3月19日收到上海证券交易所自律监管决定书，终止上市。 德创环保： 控股股东德能控股补充质押其持有的公司流通股股票530万股，占公司总股本的2.54%。 电科院： 胡醇先生通过协议转让受让李崇珠女士持有的公司1.7亿股股份，占总股本的22.84%，变动后胡醇先生持股33.27%，成为第一大股东。 大禹节水： 为全资子公司甘肃大禹节水集团水利水电工程有限责任公司向酒泉农商行申请的5000万元银行贷款提供担保，担保期限3年。 杭州热电： 股东杭实集团计划以集中竞价交易方式减持公司股份不超过400.1万股，即不超过公司总股本的1%。 韶能股份： 控股子公司韶能集团翁源致能生物质发电有限公司拟向银行申请授信额度5000万元人民币，公司提供信用保证担保。 中环环保： 控股股东、实际控制人张伯中先生于3月20日至3月21日期间通过大宗交易方式减持其持有的“中环转2”130.0万张，占发行总量的15.05%。 威派格： 控股股东李纪玺先生所持有本公司的部分股份被质押151.0万股，占其所持股份比例6.97%。 瀚蓝环境： 控股子公司瀚洁公司拟增资1亿元，其中智慧环卫出资9000万元，南控集团出资1000万元。 高能环境： 中标“兰州市污泥处置厂升级改造项目二期工程填埋库污泥表层固化及填埋库异味控制建设项目EPC总承包”项目，中标金额1.1亿元，工期365天。 碧水源： 公司发行了2024年度第一期绿色中期票据，实际发行金额5亿元，债券期限2年，票面年利率3.30%。 中环环保： 截至公告披露日，公司及子公司的担保额度总金额合计36.7亿元，提供担保总余额合计27.5亿元，占公司最近一期2022年度经审计净资产的比例为123.24%。 创业环保： 截至2023年12月31日，公司对外担保总额为29.8亿元，约占本公司最近一期经审计净资产的32.68%。2024年，公司预计新增对报表范围内全资、控股子公司融资提供担保不超过37.5亿元。2023年，公司实现营业收入46.7亿元，同比增长3.16%；利润总额11.1亿元，同比增长14.12%；归属于母公司净利润8.7亿元，同比增长15.17%。 总结 本周环保行业在政策层面迎来多重利好，国家能源局发布《全额保障性收购可再生能源电量监管办法》，明确了可再生能源电量收购的保障机制和监管要求，旨在促进风电、太阳能等非水可再生能源的高质量发展。同时，国务院公布《节约用水条例》，为全面推进水资源节约集约利用提供了强有力的法治保障，强调了水资源刚性约束和全社会节水。 市场表现方面，尽管当周环保板块整体跑输大盘，但其机构持仓和估值仍处于历史低位，预示着行业在政策驱动下具备持续反弹的潜力。碳市场交易活跃，全国碳排放配额累计成交额已达255.25亿元。行业要闻显示，城市生活污水管网建设、杭州市碳达峰试点方案以及宁夏生活垃圾分类提质增效行动方案等均在积极推进，为环保产业提供了广阔的市场空间。 报告重点推荐了在危废资源化、土壤修复和磁材业务等细分领域具有竞争优势的公司，如惠城环保（2023年前三季度营收同比增长223.8%，归母净利润同比增长1503.6%）、高能环境和中钢天源。同时，污水处理龙头洪城环境也因《节约用水条例》的发布而受到关注。 然而，投资者仍需警惕环保政策及督查力度不及预期、行业需求不及预期以及补贴下降等潜在风险。总体而言，在国家政策的强力支持下，环保与再生能源行业正处于高质量发展的关键时期，具备长期投资价值。

中心思想 业务转型驱动盈利结构优化 福瑞达公司在2023年成功剥离房地产开发业务，实现了业务结构的重大转型。尽管营业收入因地产业务剥离而大幅下滑64.65%，但归母净利润却同比增长567.44%至3.03亿元，主要得益于化妆品及医药业务的良好增长以及房地产业务及资产剥离贡献的0.74亿元归母净利润。此次转型使得公司毛利率同比提升21.84个百分点至46.49%，反映出高毛利大健康业务占比提升带来的盈利能力改善。 大健康战略聚焦与未来增长潜力 公司战略性聚焦大健康产业，将化妆品、生物医药和原料及衍生产品与添加剂作为核心业务板块。化妆品业务表现强劲，收入同比增长22.71%，其中颐莲和瑷尔博士两大主力品牌分别增长20.35%和27.33%，并在下半年实现加速增长。公司计划在2024年进一步深化各业务板块的一体化和产业协同，通过大单品战略、渠道拓展、新品上市及“透明质酸+”应用场景深化等措施，持续释放大健康业务的增长潜力，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩概览与业务转型影响 收入与利润表现: 2023年公司实现营业收入45.79亿元，同比大幅下滑64.65%；归母净利润3.03亿元，同比增长567.44%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长137.40%。 业绩变动原因: 收入下降主要系房地产业务剥离所致，化妆品业务已占主导。利润大幅增长主要源于化妆品及医药业务的良好增长（净利润2.31亿元，同比增长12.93%），以及房地产业务及资产剥离贡献的0.74亿元归母净利润。 分季度表现: 在房地产业务剥离影响下，23Q1~Q4单季度收入均同比大幅下滑；归母净利润分别同比+95.09%、-50.30%、+234.38%、+160.33%（扭亏）。 化妆品业务强劲增长与结构优化 分业务收入占比与增速: 2023年化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂业务收入占比分别为53%、25%、11%、8%。各业务收入分别同比增长+22.71%、-88.29%、+1.61%、+23.16%，其中房地产及物业收入下滑主要系业务剥离。 化妆品业务季度与品牌表现: 分季度来看: 23Q1~Q4化妆品收入分别同比增长12.89%、6.60%、31.64%、41.17%，下半年增长提速。 分品牌来看: 颐莲和瑷尔博士2023年分别实现收入8.57亿元和13.48亿元，分别同比增长20.35%和27.33%。其他品牌合计收入2.11亿元，同比增长5.04%。 化妆品渠道与盈利能力: 分渠道来看: 网上销售仍占主导，2023年占化妆品业务收入比例为88%，同比增长20.35%。 盈利能力方面: 主营化妆品生产与销售的子公司福瑞达生物股份2023年营业收入21.32亿元，净利润1.76亿元（同比下滑6.78%），净利率为8.25%，同比下降2.22个百分点。 财务指标变化与运营效率分析 毛利率提升: 2023年毛利率同比提升21.84个百分点至46.49%，主要系地产业务剥离后业务结构变化，低毛利地产业务收入占比减少。 分品类毛利率: 化妆品62.13%（同比+1.16PCT），房地产及物业15.76%（+1.11PCT），生物医药53.39%（+0.39PCT），原料及衍生产品与添加剂32.31%（-1.76PCT）。 费用率变化: 2023年期间费用率同比提升24.46个百分点至41.06%。 各项费用率: 销售费用率31.59%（同比+21.45PCT），管理费用率4.87%（+2.17PCT），研发费用率3.35%（+2.32PCT），财务费用率1.25%（-1.48PCT）。销售费用率提升主要系化妆品收入占比提升及积极投放。 其他财务指标: 存货: 2023年末同比减少98.86%至5.25亿元。 应收账款: 2023年末同比增加29.52%至4.55亿元，周转天数增加23天至32天。 经营净现金流: 2023年为4.74亿元，同比减少52.49%，主要系地产业剥离影响。 2024年大健康产业战略规划 业务转型与战略聚焦: 2023年完成全部地产开发业务剥离，进一步聚焦大健康业务板块。化妆品品牌发展战略由“4+N”升级为“5+N”，新增医美品牌珂谧。医药业务拓展渠道并布局功能性食品。原料业务推进国内外原料药注册。 2024年各业务板块发展规划: 化妆品板块: 推进大单品战略，拓展新销售渠道。颐莲聚焦“玻尿酸保湿修护”，提升面霜等第二梯队产品销售占比。瑷尔博士深耕微生态护肤，完善品线，升级闪充、益生菌系列，扩充摇醒、清肌控油系列，新增防晒系列新品及渠道定制品。 医药板块: 紧抓中医药发展机遇，实现OTC产品放量，探索“专科大药房”电商新模式。 原料及添加剂板块: 持续深挖“透明质酸+”方向，拓宽应用场景，丰富产品线，提升毛利率。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级: 分析师继续看好公司聚焦大健康产业，各业务板块协同发力、高质量增长。 盈利预测: 维持公司2024~2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，对应2024~2026年EPS分别为0.37、0.46、0.54元，2024年、2025年PE分别为25倍、21倍。 风险提示: 化妆品线上增速放缓或竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；新品推进或销售效果不及预期；费用控制不及预期；行业政策变动。 总结 福瑞达公司在2023年成功完成了房地产开发业务的剥离，实现了向大健康产业的战略转型。尽管业务转型导致营收大幅下降，但公司盈利能力显著提升，归母净利润同比增长567.44%。化妆品业务作为核心增长引擎表现强劲，颐莲和瑷尔博士两大品牌实现双位数增长，且下半年增速加快。公司毛利率因业务结构优化而大幅提升，同时积极投入销售费用以支持化妆品业务发展。展望2024年，福瑞达将继续深化大健康战略，通过各业务板块的协同发展、产品创新和渠道拓展，进一步释放增长潜力。分析师维持对公司的“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 RINs的多功能性与市场定价挑战 本报告深入剖析了可再生燃料识别码（RINs），特别是D4 RINs，在全球生物柴油市场中的核心经济学原理和定价逻辑。报告强调，RINs作为一种独特的信用系统，巧妙地集成了三大功能：为生物柴油掺混商提供补贴以刺激市场进入、通过浮动税率机制为补贴筹集资金、以及精准控制生物柴油的供应量以满足法定最低义务。这种多功能性使得RINs成为RFS（可再生燃料标准）计划中的“硬通货”，其价格由竞争市场力量自发驱动，旨在达到同时满足所有要求的唯一均衡值。然而，报告指出，尽管RINs具有明确的经济学基础和期权属性，其市场价格在过去一年中大部分时间远高于理论价格，直至近期才开始趋近，这揭示了市场对RINs价值的错误定价，并为投资者提供了做空D4 RINs的交易机会。 理论与实践的价差分析及交易机遇 报告的核心分析在于揭示D4 RINs理论价格与市场价格之间的显著差距。通过构建一个考虑生物柴油与超低硫柴油（ULSD）价差、生物柴油掺混税收抵免不确定性等关键因素的期权定价模型，报告测算出的理论价格在2023年大部分时间里远低于市场价格。这一缺口的形成，结合对RINs基本面的深入分析，促成了报告作者对RINs价格的强烈悲观预期。理论价格与现实价格之间的差异不仅是市场效率的体现，更重要的是，它为那些坚信RINs实际价值终将回归的投资者提供了明确的交易信号——做空D4 RINs。2023年的市场表现也印证了这一策略的丰厚回报。报告进一步提出，当前的暴跌是系统崩溃还是对错误定价的修正，将是未来研究的重点。 主要内容 RINs的运作机制、生命周期与年度供需平衡 RINs的定义、编码与生命周期管理 根据RFS官方文件，RIN是可再生燃料独有的编码，是RFS计划中用于证明合规义务的“硬通货”。RIN分为加仑RIN和批次RIN，批次RIN由若干加仑RIN组成。在2010年7月1日前，RIN采用38位数字编码，详细记录了燃料类型、生产年份、企业注册号、批次号、能量当量等信息，其中K码用于区分RIN是否已与原燃料分离（1为未分离，2为已分离）。2010年7月1日后，这些信息以数据录入形式计入EMTS系统。RIN的生成途径包括国内生产、进口及国外生产，且同一种燃料只能登记为一种D码，但由于RFS可再生燃料类别的嵌套结构，子集类别的RIN可用于满足其母集类别的RVO（可再生燃料义务）。例如，D4 RIN可同时计入D4、D5和D6 RVO。RIN可随生物燃料所有权转让，直至与汽柴油混配时分离。若可再生燃料被出口，对应的RINs则分离并作废处理，无法用于交易。 RIN的生命周期围绕生成、分离、注销作废以及其他失效和锁定活动展开，所有活动均由EPA通过EMTS系统监测追踪。 RIN的生成（RIN Generated）：EPA提供RIN的总生成数据和净生成数据。净生成数据（扣除无效RIN）对于跟踪每月生物柴油和可再生柴油的具体体积、供应结构及原料情况至关重要。例如，报告中图1和图2展示了美国生物柴油和可再生柴油的国内产量，图3和图4则分析了其供应结构（国内生产、进口+国外生产）。月度总生成数据则用于计算RIN库存和平衡表。值得注意的是，由于嵌套逻辑，D6/D5 RIN的累计生成量与当年的D6/D5 RVO量在数值上无法直接匹配。 RIN的分离（RIN Separated）：RIN分离活动不直接体现在平衡表中，而是通过K码区分。K码为2的RIN是正常分离后用于上交RVO的，而K码为1却被注销的RIN则因无效、过期等原因作废。EPA单独报告的分离数据，特别是分离理由为50的可再生燃料出口数据，具有重要意义。出口的RIN会立即分离并注销，因此需从RIN供给中去除或计入需求。报告指出，2020年起可再生燃料出口激增，2023年全年因出口注销的D4 RIN总量达7.79亿加仑，D6 RIN总量达3.34亿加仑，这大大抵消了RIN的超额生成，使得实际盈余远低于市场普遍预期。这强调了直接比较RIN生成数据与RVO的错误性，因为它忽视了出口和嵌套逻辑。 RIN的注销（RIN Retired）：RIN注销数据记录了RIN用于证明合规性而上交，或因其他目的被要求报废的情况。注销理由多达15种，除用于年度合规义务外，其他均属于RIN需求项中的“其他用量”。RIN有效期为两年，过期作废。RFS义务方通常在合规年度结束后的最后上交日期前注销RIN，而出口商则需在出口事件发生后一个月内报告注销。当年未注销的RIN可结转至下一合规年度，但不能无限期延迟。 RIN的库存（RIN Available）：每年未注销的RIN即为库存，分为未分离和已分离两种状态。不同年份的RIN独立核算，不能无限滚动，因此各年份RIN有单独的库存和交易价格。库存数据滞后，实际库存或结余预期需通过推算RIN平衡表获得。 RINs年度平衡表的构建与关键修正 RIN的年度平衡表制作涉及RIN活动和RVO的所有知识点，是验证对RIN理解完整性的关键。报告指出，2022年至2023年RINs虽有盈余，但远不及市场普遍计算的那么多，主要原因在于两个容易被忽略的知识点：百分比RVO和出口商的RVO义务。 百分比RVO：EPA每年11月公布的决议文件确定下一合规年度各类可再生燃料的适用义务量（如2023年D4 RVO为28.2亿加仑），但这仅是预估。实际具有效力的义务量是根据“百分比RVO * 实际汽柴油用量”计算得出的。百分比RVO的计算公式为：年度RVO数量 / [（年度汽柴油预计用量 - 年度汽柴油中可再生燃料掺混量）- 预计免除义务的汽柴油用量]。因此，在评估RINs生成是否盈余时，应参照当年的实际RVO，而非预估值。 出口商的RVO义务：可再生燃料的生产商和出口商并非RFS义务方，无需完成掺混义务，但出口商需履行报告义务。当可再生燃料被出口时，对应的RINs会被分离并作废处理，无法用于交易。因此，仅用RINs生成数据来判断盈余是不准确的，必须扣除被出口生物燃料对应的RINs数量。 报告采用RIN YEAR（RIN年份）来制作平衡表，以2023年为例，详细展示了D3、D4、D5、D6 RIN的供需情况。尽管2023年D4 RINs生成量达79.57亿加仑，超过D4 RVO近34亿加仑，但由于年度汽柴油用量超过预估导致实际RVO上涨，以及10.39亿加仑D4 RINs因出口作废，最终D4 RINs仅多生产22.9亿加仑。在补充了D5和D6 RINs生产不足的部分后，2023年D4 RINs最终盈余6.88亿加仑，约等于4.3亿加仑体积的生物质燃料，远低于市场想象。EPA认为，足够的结转RIN有助于市场流动性和RFS计划实施，提供必要的程序缓冲，因此结余量的增长并不会导致EPA额外提高义务要求。 RINs的经济学内涵、期权属性与定价模型构建 RINs的税收与补贴双重意义及交叉补贴机制 RINs在经济学上具有税收和补贴的双重意义，这构成了其核心的交叉补贴机制。RIN作为一种税收，增加了掺混商的掺混成本；而作为一种补贴，又降低了掺混商的成本。通过这种方式，RINs刺激了市场对可再生燃料的需求，同时使得混合燃料的价格几乎没有变化。 以玉米乙醇行业为例，RIN的义务方（炼厂）与可出售RIN获得利润的掺混商分离，使得RIN的税收与补贴含义更加清晰。炼厂向市场购买RIN以履行可再生义务，这被视为纳税义务。表面上看，RIN税增加了炼厂成本，但“转嫁”理论认为，炼厂的RIN成本可以通过提高BOB（炼化汽油）价格来弥补。经济理论中的“税收归宿理论”阐释了税收负担如何在买卖双方之间分配。在燃料市场，由于价格上涨对总需求减少的弹性较小，RIN税几乎全部（95%以上）转嫁给掺混商。EPA也支持这一观点，认为炼厂通过提高石化燃料价格来收回RIN成本。许多炼厂最终也同意这一价格传递理论，尽管小型炼厂可能面临独特的挑战。 对于掺混商而言，RIN补贴有效地降低了BOB提升的成本，甚至几乎完全抵消，使得传导给消费者的E10（10%乙醇汽油）价格几乎不变，这就是交叉补贴。在交叉补贴中，人为抬高某一组成部分的价格来补贴另一组成部分。由于RIN税和RIN补贴几乎完全抵消，E10的成本几乎与没有RFS系统时的成本相同。经济理论和实际数据均表明，这一双管齐下的机制确实按设计发挥作用。因此，RIN对于掺混商而言并非意外利润，而是通过抵免乙醇混合成本来保持掺混商利润不变，并增加对乙醇的需求，这正是机制设计的目的。 对于同时具有传统裂解、生柴生产和自行掺混能力的综合炼厂，虽然它们可以免费获得RIN，但由于不将这部分纯柴油出售到市场，它们放弃了实现柴油市场价格中RIN溢价的机会。根据税收与补贴解释，综合炼厂和纯炼厂的净RIN成本均为零，从而消除了明显的不公平优势。 RINs的义务、资产属性与期权特征 RINs不仅是税收和补贴，更是一种义务、一种资产，并且具有期权属性。 义务与资产意义：RINs分为不同类别，与不同生物燃料的年度义务量相关，这些燃料必须每年依法供应给美国市场。D4 RIN旨在将生物柴油引入美国柴油供应，通过对掺混商的补贴降低柴油端成本，刺激生物柴油进入；同时通过浮动税率提高石化柴油价格，使炼厂筹集资金支付补贴。这种交叉补贴吸引并资助了原本因高价而被排除的项目。更重要的是，D4 RIN还确保了进入的生物柴油数量恰好符合规定的最低义务。报告强调，RINs是唯一能同时提供补贴、为补贴提供税收并精准控制交付数量的信用市场。通过系统设计，RIN价格由竞争市场力量自发驱动，达到满足所有三个要求的唯一均衡值，即D4 RIN的理论价格。理性的市场参与者会在合规成本低于RIN价格时自行掺混，反之则购买RIN，从而将RIN市场价格驱动至边际（最高成本）供应商刚好收支平衡的均衡值，并最小化整个市场的总合规成本。RINs可以购入、做空、上交、存入银行和交易，使其成为复杂的环境交易体系。 期权意义：在金融领域，或有债权是一种衍生品，其未来收益取决于基础资产价值。RINs被视为或有债权的一种形式，具有类似于“到期日”（年份）和“行权价值”（如BOHO价差）的概念，这些特征反映了RIN作为期权的基本性质。报告进一步探索了D4 RIN价格在多大程度上由其作为期权的基本面决定，并试图利用期权定价理论，导出了D4的价格模型。 RINs定价模型的构建与市场表现分析 报告探讨的RINs定价模型深受Irwin and Good（2017）和Lade、Lin Lawell和Smith（2018）论文的启发。前者使用RIN的基本面对D4 RINs进行定价，但未包括期权时间价值和BTC（生物柴油掺混税收抵免）的不确定性；后者开发了具有BTC不确定性的动态模型。最终，报告的模型思路与Scott Irwin、Kristen McCormack和James H Stock在2020年发布的论文颇为一致，但通过使用更多基本因子的即时观察来改善与现实情况的契合度，例如采用生物柴油价格和ULSD价格，而非传统的豆油和原油价格。 由于RIN可以在产生当年随时上交，也可保留用于履行下一年义务，D4 RIN实际上是一种美式看涨期权，并具有时间价值。这种看涨期权的价格取决于： 生物柴油与其石油替代品超低硫柴油（ULSD）之间的价差。 每加仑1美元的生物柴油掺混税收抵免是否生效。 模型为这两个特征提出了一个简单模型：价差是随机游走，生物柴油税收抵免遵循马尔可夫过程，这与它们的时间序列特性一致。模型采用的主要变量是随机价差（取决于ULSD价格和生物柴油价格），并考虑了生物柴油税收抵免及其未来状况的不确定性。模型参数包括：ULSD价格与替代能源价格之间价差的标准差、掺混税收抵免继续有效的可能性（如果今天生效）、掺混税收抵免保持无效的可能性（如果今天尚未生效）、以及无风险收益率。 报告展示了模型运行的D4 RIN理论价格与D4 RIN市场价格的对比（图9）。在过去一年的大部分时间里，测算的理论价格远低于市场价格。直到去年9月开始，市场价格才开始向理论价格跌近。图9中缺口的形成、RIN经济的基本面分析以及价格崩盘事件的可能性，促成了报告作者在去年此时对RIN价格强烈悲观的看法。理论价格与现实价格之间的差距为那些对RIN基本经济理论充满信心并相信RIN实际价值将最终兑现的人提供了交易机会——做空D4 RIN。消息显示，RIN交易员在2023年初就利用相对于真实价值的错误定价进行了操作，这一策略在2023年获得了丰厚回报。报告最后提出，当前的暴跌究竟是价格崩溃的体现，还是仅仅是对RIN错误定价的修正，将是下一篇专题讨论的问题。 总结 本报告对RINs，特别是D4 RINs的经济学原理和定价逻辑进行了全面而深入的分析。报告首先阐明了RINs作为一种独特信用系统的多功能性，它巧妙地结合了对生物柴油的补贴、为补贴提供资金的税收机制以及对供应量的精准控制。通过详细解析RIN的来源、编码、生命周期活动（生成、分离、注销、库存）及其年度平衡表的构建，报告揭示了市场在评估RINs供需平衡时常忽略的关键因素，如实际百分比RVO和出口商义务，并指出这些因素导致RINs实际盈余远低于市场普遍预期。 在经济学含义方面，报告深入探讨了RINs的税收与补贴双重意义，通过“税收归宿理论”和“交叉补贴”机制，解释了RINs如何刺激可再生燃料需求而不显著改变终端燃料价格。同时，报告强调了RINs作为一种义务和资产的复杂性，并首次将其视为一种具有到期日和行权价值的“美式看涨期权”。基于此，报告构建了一个考虑生物柴油与ULSD价差及生物柴油掺混税收抵免不确定性的定价模型。 最终，模型测算的D4 RIN理论价格与市场价格在过去一年中存在显著差距，理论价格长期低于市场价格，直至近期才趋近。这一发现不仅揭示了市场对RINs的错误定价，也为投资者提供了明确的做空D4 RINs的交易机会，并在2023年获得了丰厚回报。报告以专业和分析性的视角，为理解RINs市场的复杂性、识别市场错配和把握投资机遇提供了宝贵的洞察。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2023全年实现营收77.03亿元（-7%，同比，下同）；归母净利润亿元4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）；业绩低于我们预期。 　　业务调整及计提减值影响表观业绩，24年有望轻装上阵：2023年因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，致使23年收入整体有所下降；此外，23Q4单季度公司实现收入20.1亿元（+0.14%），实现归母净利润5867万元（+458.75%），实现扣非归母净利润2460万元（+388.53%）。其中，单Q4公司计提较大减值，信用减值1192万元，资产减值5212万元，同样影响表观业绩。我们认为，公司23年计提减值，同时叠加23年华润入主后的“百日融合”、“一年融合”等一系列整合，已为24年公司轻装上阵以及高质量发展打下良好的基础。 　　“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR超过20%：公司十届二十四次董事会决议：通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。在老龄健康-慢病管理领域聚焦三七产业链，提供优质产品服务及系统解决方案；同时深入挖掘“昆中药1381”精品国药文化瑰宝，发挥“昆中药1381”百年老字号的品牌影响力，打造“精品国药领先者”。我们认为，公司战略规划明确，落实措施具体，同时，华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。 　　业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈。从品种上看，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，增长22.65%；血塞通口服剂产品实现增长19.44%，其中，血塞通软胶囊增长33.04%，血塞通片增长15.09%。口咽清丸增长44.32%，板蓝清热颗粒增长21.19%，清肺化痰丸增长24.21%。 　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑。同时考虑到公司前期品牌塑造过程中需要一定的费用投入，我们将公司2024-2025年归母净利润由6.4/7.7下调至6.1/7.6亿元，预计2026年公司归母净利润为9.7亿元，当前市值对应PE为25/21/16X，维持“买入”评级。 　　风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。