投资要点 　　出海为国产创新药创造机遇，提升市场空间。1）全球医药市场总体规模远大于中国本土市场，创新药的出海可以为中国医药公司带来更高的获利空间。2）由于专利保护，药品在专利期内的销售额往往更高，出海可以帮助创新药在不同的国家获得专利保护，从而拓展药品在专利期内总体的销售额。3）中美卫生总费用构成具有差异，美国以私人健康保险为重点的健康保险为主，中国以社会卫生支出为主。中国医药市场以“保基本”为重点，出海后的创新药产品在美国的定价往往远高于中国。4）中国的创新药政策不断推陈出新，为创新药出海做出政策保障。同时，审评标准逐步同国际接轨。5）国内医药公司面临融资困难，创新药出海将成为其走出困境的重要方法，带来新的融资渠道。 　　创新药出海成功案例分析：临床价值高、与海外受让方公司管线契合度高、以及研发进度靠前是成功的关键因素。1）临床价值高是出海成功的一大关键因素。例如，泽布替尼在临床实验疗效上击败伊布替尼，成为“同类最佳”。2）此外，以西达基奥仑赛与强生公司的合作为例，国产创新药与海外受让方公司的管线契合度高，也是创新药“借船出海”成功的关键要素之一。强生公司在难治性多发性骨髓瘤适应症已经有三款产品，分别属于单抗和双抗，CAR-T产品可以作为其管线的补充，提高强生公司在该适应症的竞争力。3）进度靠前的创新药管线可以较竞争者更快速地上市，尽早抢占更多市场空间，从而获得更高的销售利润。进度靠前的管线是出海交易的“宠儿”，中国在双抗、ADC和CAR-T等领域的发展使市场中有逐渐增多的全球研发进度靠前、有更高出海机会的管线。 　　创新药出海重点关注方向：双抗、CAR-T和ADC产品是近年来的出海热门；此外，双抗偶联、小分子偶联和多肽偶联，以及小核酸也是创新药出海未来值得关注的方向。1）创新药技术不断推陈出新，不同于美国等发达国家布局早、具有优势的化学药、单抗药等领域，新兴的双抗、CAR-T和ADC等创新药产品是中国创新药出海的好机会。在2020-2023年的出海license out管线中，双抗、CAR-T和ADC在出海总项目和总金额中占据重要地位。其三者总交易数占据2020-2023年总交易数的29%，其披露的总交易金额占据2020-2023年披露的总交易金额的69%。2）除传统的ADC药物外，双抗、小分子、多肽偶联药物是未来发展的一大方向。全球的相关管线主要集中在临床前，少数进入临床II期、III期或申请上市阶段。在这些领域，中国公司的相关管线在全球的在研管线总数中所占比例较高，可为将来的出海做储备。中国和全球在小核酸方面的管线布局所涉及的适应症整体较为一致，有利于国产相关创新药向海外有相关兴趣的公司出售。2024年1月，舶望制药与诺华签订许可和合作协议，将治疗心血管疾病的小核酸管线授权给诺华，涉及交易总金额41.65亿美元，开启了国产小核酸出海的先河。 　　投资建议：重点关注有创新药产品在海外成功上市的公司，通过“license out”的形式成功“借船出海”的公司，以及未来有创新药出海机会的公司，例如百济神州、金斯瑞、冠昊生物、君实生物、和黄医药、亿帆医药、翰森制药、石药集团、康宁杰瑞、康方生物等。 　　风险提示：1）临床实验不成功风险；2）创新药在海外上市审评不通过风险；3）创新药在海外销售风险；4）创新药在海外合作项目被退回风险。

　　无锡晶海(836547) 　　1.1主营业务 无锡晶海是一家主要从事氨基酸产品研发、生产、销售的国家级专精特新“小巨人”企业 　　无锡晶海氨基酸股份有限公司成立于1995年，2016年在新三板挂牌，2023年在北交所上市。无锡晶海是一家主要从事氨基酸产品研发、生产、销售的国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品包括支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸）、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸等，可广泛应用于医药、食品、保健品、日化等众多领域。 　　公司下游客户领域以医药类为主，下游客户主要为制剂厂商和培养基生产商，收入占比超过70%。公司国内客户主要为下游制剂厂商，销售为直销模式；境外客户以贸易商为主，销售主要为贸易商模式。 　　1.3财务情况 2020、2021年公司的营收及净利润持续增长，但近几年公司业绩增长放缓 　　近年来，公司的营业收入持续增长，公司的成长性较好。特别地，2020年、2021年，公司营业收入的增长较大，增长率分别为34.78%、44.06%。但近两年的增速略有放缓。根据公司2023年业绩快报显示，公司2023年营业收入预计同比增长0.82%，但净利润预计同比下降15.29%。 　　盈利能力方面，公司毛利率及净利率一直较为平稳。2020年至2022年，公司的平均毛利率为32.64%，平均净利率为18.16%。此外，公司毛利率低于同行业可比上市公司毛利率平均水平，主要系与可比上市公司的产品差异较大影响所致。 　　另外，2020-2022年，公司期间费用率相对稳定，平均期间费用率为12.25%。 　　1.3财务情况 公司的研发费用投入较大，参与了多项国家标准及行业标准；公司的资产周转速度快，负债率较低 　　公司研发费用率保持在5%左右，2020-2022年，平均研发费用为1,731万元。根据公司招股书资料显示，公司拥有27项专利，其中发明专利22项，实用新型5项。此外，公司作为第一起草单位主持2项国家标准、1项行业标准和1项团体标准，参与制定2项行业标准和2项团体标准；获得教育部、无锡市科技进步奖等多项奖项，2018年获得江苏省科学技术二等奖。 　　公司资产周转方面，公司的存货及应收账款的周转天数相对稳定，且周转速度相对较快。公司的资产负债率一直保持较低水平。另外，公司的现金收入比有所上升，收款能力较好，2022年公司现金收入比为97%。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月6日，医药板块涨跌幅-0.61%，跑输沪深300指数0.20pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.20%)、医药流通(-0.34%)、医疗耗材（-0.36%）表现居前，线下药店(-1.33%)、疫苗(-1.21%)、医院(-0.90%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为润都股份(+10.00%)、通化金马(+5.21%)、万邦德(+5.10%)；跌幅榜前3位为英诺特（-5.49%）、恩华药业(-4.72%)、万泰生物(-4.32%)。 　　行业要闻： 　　3月6日，CDE官网公示，由强生旗下强生创新制药申请的古塞奇尤单抗注射液拟纳入优先审评，适用于治疗中重度活动性克罗恩病成人患者，该药是一款白介素（IL）-23抑制剂，此前已在中国获批治疗银屑病。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　上海莱士（002252）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的SR604注射液《药物临床试验批准通知书》，被批准开展血友病及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症患者出血发作预防治疗适应症的临床试验。 　　爱美客（300896）：公司发布“质量回报双提升”行定方案的公告，将坚持以投资者为本，积极履行社会责任，提升股东回报水平，与广大股东共享公司发展成果，共赢未来，为稳市场、稳信心积极贡献力量。 　　国药现代（600420）：公司发布公告，孙公司国药青海生物收到中华人民共和国农业农村部签发的《兽药产品批准文号批件》，批准羊败血性链球菌病灭活疫苗（100ml/瓶、250ml/瓶）通过注册。 　　金域医学（603882）：公司发布“提质增效重回报”行动方案公告，将努力通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行上市公司的责任和义务，回馈投资者的信任，维护公司市场形象，共同促进资本市场平稳运行。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　投资要点： 　　2024年2月份中信基础化工行业指数上涨9.90%，在30个中信一级行业中排名第11位。子行业中，氟化工、电子化学品和轮胎行业表现相对较好。主要产品中，2月份化工品价格继续呈现回暖态势，涨跌比继续改善。上涨品种中，四氯乙烯、炭黑、丁二烯、硫酸和碳酸锂涨幅居前。3月份的投资策略，建议关注煤化工、轻烃化工和磷化工行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2024年2月份中信基础化工行业指数上涨9.90%，跑赢上证综指1.77个百分点，跑赢沪深300指数0.55个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第11位。近一年来，中信基础化工指数下跌31.01%，跑输上证综指22.95个百分点，跑输沪深300指数17.41个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第28位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2024年2月，33个中信三级子行业中，32个子行业上涨，1个子行业下跌。其中氟化工、电子化学品和轮胎行业涨幅居前，分别上涨22.05%、16.88%和14.61%，锦纶、粘胶和涂料油墨颜料行业表现居后，分别下跌0.34%和上涨1.79%、2.02%。2024年2月，基础化工板块506只个股中，共有315支股票上涨，189支下跌。其中安诺其、三美股份、华西股份、凯大催化和容大感光位居涨幅榜前五，涨幅分别为45.14%、34.64%、32.92%、31.62%和31.30%；*ST碳元、ST瑞德、奥福环保、亚太实业和润阳科技跌幅居前，分别下跌20.87%、18.38%、16.12%、15.88%和15.47%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2024年2月国际油价持续反弹，其中WTI原油上涨3.18%，报收于78.26美元/桶，布伦特原油上涨2.34%，报收于83.62美元/桶。在卓创资讯跟踪的314个产品中，161个品种上涨，上涨品种较上月继续提升，涨幅居前的分别为四氯乙烯、炭黑、丁二烯、硫酸和碳酸锂，涨幅分别为16.54%、6.28%、15.32%、14.64%和13.71%。97个品种下跌，下跌品种比例继续下降。跌幅居前的分别是液氯、液化天然气、氩气、气相白炭黑和纯碱，分别下跌了55.56%、21.68%、19.40%、15.38%和11.23%。总体上看，化工产品价格继续回暖，其中制冷剂产品价格总体表现较好。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2024年3月份的投资策略上，建议关注煤化工、轻烃化工和磷化工行业。 　　风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、下游需求下滑

中心思想 战略规划与市场领导力 本报告核心观点指出，我武生物（300357.SZ）通过发布“质量回报双提升”行动方案，明确了其在研发投入、利润分配及稳定投资者信心方面的战略举措，充分彰显了公司对长期发展的坚定信心。公司作为国内脱敏治疗领域的绝对龙头，凭借其在广阔的蓝海市场中的领先地位和强大的产品组合，展现出显著的成长潜力。 价值回归与持续增长 报告强调，我武生物不仅致力于核心业务的持续创新和市场拓展，更高度重视股东回报，通过稳定的现金分红和实际控制人不减持承诺，有效提升了投资者信心。结合其持续推进的研发管线和积极的财务预测，公司有望实现价值回归并保持高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 “质量回报双提升”行动方案的发布 公司于2024年3月8日发布了“质量回报双提升”行动方案，详细阐述了在研发投入与规划、利润分配机制以及稳定投资信心等方面的具体措施。此举旨在强化公司治理，提升经营质量，并确保股东价值的长期可持续增长，体现了管理层对公司未来发展的积极展望和责任担当。 脱敏治疗市场的领导地位与增长潜力 我武生物深耕脱敏治疗这一“蓝海赛道”，市场竞争格局良好，成长性强。根据《Allergy》数据显示，中国过敏性鼻炎（AR）患病率高达17.6%，患病人数约2.4亿人，预示着脱敏治疗市场拥有巨大的潜在空间。公司凭借其核心产品“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿滴剂”，在国内脱敏治疗领域占据绝对龙头地位，预计这两款产品将持续带动公司业绩实现高速增长。 持续的投资者回报与信心建设 公司高度重视对投资者的回报。自上市以来，我武生物每年以现金方式分配的利润均超过当年归母净利润的30%，累计现金分红总额已超过7亿元，相当于首次募集资金的约3倍。公司承诺未来将打造“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。此外，公司实际控制人及控股股东于2023年8月承诺在六个月内不减持公司股份，进一步增强了市场对公司未来发展前景和内在价值的信心。 研发管线的深度布局与创新进展 我武生物持续推进研发工作，聚焦脱敏治疗产品及过敏诊断产品，致力于构建“对因+对症”、“诊断+治疗”的完备过敏性疾病诊疗解决方案。 过敏诊断产品线拓展： 2023年8月，“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”和“猫毛皮屑点刺液”的上市许可申请已获得正式受理，有望与现有产品形成组合，满足多样化的过敏诊断需求。 新产品临床进展： 2023年9月，公司研发的“烟曲霉点刺液”已在华中科技大学同济医学院附属同济医院完成I期临床首例受试者入组，正式启动临床试验。同期，“皮炎诊断贴剂01贴”也已完成I期临床试验并取得总结报告。 盈利预测与投资建议 德邦证券对我武生物的盈利能力进行了预测： 预计2023年至2025年，公司归母净利润将分别达到3.2亿元、4.0亿元和5.1亿元。 对应的市盈率（PE）分别为40倍、32倍和25倍。 鉴于公司作为国内脱敏治疗的领军企业，且核心产品“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿滴剂”正处于快速放量阶段，报告维持“买入”评级。 财务数据概览与预测 根据财务数据及预测，我武生物展现出稳健的财务状况和良好的增长预期： 营业收入： 预计2023年为8.86亿元（同比下降1.1%），2024年和2025年将分别增长至10.86亿元（同比增长22.5%）和13.39亿元（同比增长23.3%）。 净利润： 预计2023年为3.22亿元（同比下降7.7%），2024年和2025年将分别增长至4.04亿元（同比增长25.4%）和5.05亿元（同比增长25.1%）。 毛利率： 预计将保持在95.7%至95.8%的高水平，显示出强大的产品盈利能力。 净资产收益率（ROE）： 预计2023年至2025年分别为14.6%、15.3%和15.9%，呈现逐步提升趋势。 研发费用率： 预计2023年至2025年将维持在13.0%至13.2%之间，体现了公司对研发的持续投入。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括市场竞争加剧、产品销售不及预期以及行业政策变化等。 总结 我武生物作为中国脱敏治疗领域的绝对领导者，通过其“质量回报双提升”行动方案，明确了未来发展方向和对股东的承诺。公司在拥有2.4亿过敏性鼻炎患者的巨大市场中占据优势地位，核心产品“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿滴剂”是其业绩增长的主要驱动力。公司不仅在研发方面持续投入，不断完善过敏性疾病诊疗解决方案，更通过稳定的现金分红和实际控制人不减持承诺，有效提振了投资者信心。财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将实现双位数增长，毛利率保持高位，净资产收益率稳步提升。综合来看，我武生物凭借其强大的市场地位、持续的创新能力和对股东价值的重视，有望实现价值回归并保持长期增长，因此维持“买入”评级。

中心思想 康华生物：核心产品驱动增长，多元布局拓展未来 本报告核心观点认为，康华生物作为人二倍体狂犬病疫苗（HDCRV）领域的领军企业，凭借其核心产品的强劲增长和市场领先地位，展现出稳健的盈利能力。同时，公司通过战略性布局宠物用疫苗市场和成功推动诺如病毒疫苗管线国际化，有望构建新的增长曲线，进一步巩固其在生物医药领域的竞争优势。 投资评级与未来展望 基于公司在人二倍体狂苗市场的领导地位、核心疫苗产品的持续放量以及诺如病毒疫苗管线成功出海的积极进展，本报告首次覆盖并给予康华生物“买入”评级，目标价119.02元/股，预期公司未来发展前景广阔。 主要内容 1. 康华生物：人二倍体狂苗领军企业 1.1. 专注疫苗领域，业务方向明确 康华生物成立于2004年，是一家专注于生物医药领域的综合性疫苗企业，并于2020年在深交所创业板上市。公司是国内首家生产并销售人二倍体细胞狂犬病疫苗的企业，目前主要上市销售产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。其中，人二倍体狂苗批签发量增长迅速，从2018年的200万支增至2022年的800万支以上。公司股权结构稳定，实际控制人为董事长王振滔，并拥有成都康诺生物等4家全资子公司。 1.2. 公司营收稳健增长趋势，核心产品表现靓丽 公司营收呈现稳健增长态势，2018年营业收入为5.59亿元，至2022年增至14.47亿元，同比增长11.94%。归母净利润在2022年为5.98亿元，同比下降27.90%，主要受公允价值变动净收益减少影响。2023年前三季度营收9.90亿元，归母净利润3.69亿元。人二倍体狂苗是公司核心收入和利润来源，2019-2022年营收占比均在95%以上，2022年贡献14.25亿元营收，毛利率稳定在93%-95%区间。公司成本管控卓有成效，销售费用率和管理费用率持续下降，同时研发投入持续增加，研发费用率从2018年的3.38%提升至2022年的12.44%，2023年前三季度达18.78%。技术团队不断壮大，2022年末技术人员达182人。 1.3. 公司研发管线较为丰富，在研产品种类较多 公司已上市产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中人二倍体狂苗采用“100L大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术”，具有安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势，被认为是狂犬病疫苗的“黄金标准”。截至2023年上半年，公司拥有重组六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、带状疱疹mRNA疫苗等8项在研项目，未来有望丰富产品种类，增强竞争力。 2. 人二倍体狂苗市场前景广阔，销售稳健增长 2.1. 狂犬病病死率接近100%，疫苗是唯一主动免疫制剂 狂犬病是由狂犬病毒引起，病死率接近100%的动物源传染病，全球每年约6万人死亡，中国发病数位居第二。目前尚无有效治疗手段，预防是关键，狂犬病疫苗是唯一主动免疫制剂。中国狂犬疫苗历经四代发展，人二倍体细胞疫苗因其安全无致肿瘤性、免疫原性好、不良反应发生率低等优势，被国际公认为狂犬病疫苗的“黄金标准”。 2.2. 狂苗市场规模庞大，人二倍体细胞前景广阔 国内人用狂犬病疫苗批签发量每年维持在6000-8000万支，2021年产值规模达94亿元。中国每年约有4000万狂犬病暴露人群，但接种率仅35%左右，市场提升空间巨大。目前Vero细胞狂犬病疫苗仍是市场主流，2022年批签发占比达75.0%，而人二倍体细胞狂犬病疫苗占比为18.2%。人二倍体狂苗作为世卫组织推荐的“金标准”疫苗，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低人群，对Vero细胞狂苗形成较大补充空间。目前国内仅康华生物和康泰生物两家企业的人二倍体狂苗获批上市，竞争格局良好。 2.3. 公司狂苗募投产能有望释放，政策或驱动需求持续增长 公司人二倍体狂苗批签发量从2018年的223.21万支增长至2022年的809.58万支，销售收入从5.51亿元增至14.25亿元。2023年上半年批签发量同比减少32.36%，主要系车间维护保养及水系统升级导致停产。公司IPO募投项目“温江疫苗生产基地一期建设项目”预计新增人二倍体狂苗产能600万支/年，有望于2024年12月31日达到预定可使用状态，届时公司该产品产能将实现翻倍增长，进一步打开销售空间。此外，国家疾控局2023年9月颁布的《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》提出狂犬病预防处置门诊应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗，有望进一步带动狂苗整体需求，康华生物作为人二倍体狂苗领军企业将受益。 3. 布局宠物用疫苗，有望打造第二成长曲线 3.1. 宠物市场规模不断增长，潜在预防需求旺盛 中国宠物行业发展迅速，2023年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2793亿元，较2022年增长3.2%。同年，中国宠物犬猫合计数量达1.2155亿只，潜在预防接种需求旺盛。宠物医疗和预防是宠物消费的重要组成部分。 3.2. 代理宠物狂犬疫苗希利斯 2021年9月，公司全资子公司康华动保与杭州佑本签订协议，成为宠物狂犬病灭活疫苗“希利斯”在中国大陆及港澳台地区的全渠道总经销商，代理期限至2032年。希利斯创新采用人狂犬病灭活疫苗生产技术——层析纯化，有效去除大分子物质，实现病毒蛋白高度纯化，免疫效果和安全性表现优秀，试验犬免疫成功率100%，无不良反应。2022年兽用疫苗销售收入达384.26万元。公司通过“希利斯守护计划”与4332家医院、2467名宠物医生合作，并与新瑞鹏宠物医疗集团签订集采协议，有望进一步拓展销售渠道，提升产品美誉度和市场覆盖。 4. 诺如病毒疫苗管线成功出海 诺如病毒是引起急性胃肠炎的常见病原体，人群普遍易感，尤其易在学校、托幼机构等封闭环境引起暴发。目前尚无有效抗病毒药物，预防需求空间较大。2024年1月，公司授权HilleVax在除中国地区以外的全球范围内开发、生产与商业化重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物，有望获得最高合计2.705亿美元的价款，并获得实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。目前全球尚未有诺如病毒疫苗上市，公司该管线已于2023年2月和9月分别取得澳大利亚和美国临床试验许可，临床进度居前。 5. 盈利预测与估值 5.1. 收入拆分与盈利预测 基于对各产品业务板块的收入增速预测，包括人二倍体狂苗（2023-2025年收入增速分别为7%、22%、21%）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、兽用疫苗及其他业务，预计公司2023-2025年总体收入分别为15.39/18.98/22.93亿元，同比增长6.35%/23.34%/20.82%。归属于上市公司股东的净利润分别为5.97/7.28/8.86亿元，EPS分别为4.44/5.41/6.58元。 5.2. 估值与投资评级 采用可比公司估值法（PE法），参考百克生物、康泰生物、沃森生物和智飞生物等可比公司2024年PE估值均值22.27X。考虑到康华生物作为人二倍体狂苗领军企业，核心疫苗产品持续放量，且诺如病毒疫苗管线成功出海，给予公司2024年22倍PE，目标价119.02元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险因素 公司面临的主要风险包括：产品结构相对不丰富，对人二倍体狂苗依赖度高；行业政策变动可能对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求；新疫苗产品研发周期长、技术难度大、风险高，存在研发失败或上市不确定性；疫苗预防接种可能出现不良反应事件个案，引发舆论风险并影响产品销售；以及研究测算过程中存在主观判断，导致测算结果具有一定主观性风险。 总结 康华生物作为人二倍体狂犬病疫苗领域的领先企业，其核心产品销售收入和批签发量持续快速增长，市场前景广阔。公司通过募投项目扩大产能，并受益于国家疾控局新规范对狂苗需求的带动，有望进一步巩固市场地位。同时，公司积极布局宠物用疫苗市场，代理的“希利斯”产品表现强劲，并成功将重组六价诺如病毒疫苗管线授权海外，展现出多元化发展和国际化拓展的潜力。尽管面临产品结构相对单一、研发风险和政策变动等挑战，但凭借其强大的研发实力和市场策略，康华生物有望实现持续增长，为投资者带来长期价值。

中心思想 AMD AI驱动增长核心 AMD凭借其MI300X GPU、EPYC CPU和Ryzen处理器等AI解决方案，在数据中心和消费者业务领域实现显著增长，并获得戴尔、微软等行业巨头的广泛部署，预示2024年强劲增长势头。 产业链核心受益者 通富微电作为AMD最大的封装测试供应商，占据其订单80%以上，以及奥士康作为AMD新一代服务器供应商，均将直接受益于AMD在AI领域的加速发展，构成AMD产业链中值得关注的投资机会。 主要内容 一、AMD：AI 解决方案驱动业务增长，核心产品销售强劲 AI解决方案引领市场需求 戴尔与AMD携手推出新一代AI解决方案，戴尔首席运营官Jeff Clarke对配备AMD MI300X和英伟达H200的先进AI服务器需求表现出强烈乐观，并已收到大量订单。受此推动，戴尔FY24Q4 Non-GAAP净利润达16.1亿美元，同比增长22%。AMD在2023年实现营收227亿美元，其中23Q4单季度营收62亿美元，同比增长10%。全年Non-GAAP净利润为43亿美元，23Q4单季度为12亿美元，显示出稳健的盈利能力。 数据中心与消费者业务双轮驱动 数据中心业务： 23Q4营收达23亿美元，同比增长38%，经营利润率提升至29%。这一增长主要得益于AMD Instinct GPU（特别是性能优越的MI300X和HPC专用的MI300A APU）的强劲销售，以及第四代AMD EPYC CPU的销售提升。微软、Meta、Oracle等云服务提供商以及戴尔、HPE等企业级平台均已宣布部署MI300X。 消费者业务： 23Q4营收15亿美元，同比增长62%，经营利润率大幅增长21个百分点至4%。主要驱动力是AMD Ryzen 7000系列CPU销量的增长，同时AMD还推出了AI性能优于Ryzen 7040约60%的Ryzen 8040系列移动处理器，以及全球首个具有专用人工智能NPU的台式电脑处理器Ryzen 8000G CPU，使搭载Ryzen CPU的AI PC成为市场主流。 AI战略与软件生态强化： AMD的AI战略清晰，聚焦于提供广泛的AI推理和训练产品组合、扩展开放软件平台以及深化生态合作关系。2023年，AMD通过收购Mipsology SAS和Nod两家AI软件公司，显著增强了其AI软件栈开发和AI解决方案部署的实力。 2024年增长展望： Instinct MI300 GPU被AMD视为2024年强劲增长的核心产品，已获得微软、Meta、Oracle、戴尔等行业头部企业的积极部署。AMD预计24Q1营收指引为54亿美元（±3亿美元），数据中心GPU将成为主要增长点；同时，24Q1的Non-GAAP毛利率指引提升至52%，环比增加1个百分点，显示公司对未来盈利能力的信心。 二、通富微电：AMD 最大封测供应商，占其订单总数 80% 以上 领先的封装测试能力与AMD的战略合作 通富微电作为国内领先、世界先进的集成电路封装测试服务提供商，为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案，产品技术广泛应用于人工智能、高性能计算、5G等多个高增长领域。公司与AMD等行业龙头企业保持多年深度合作。随着ChatGPT等生成式AI应用的兴起，人工智能产业化进入新阶段，高性能运算和AI芯片的封测需求激增，通富微电凭借其先进封装技术和成本控制能力持续发力。 通富微电是AMD最大的封装测试供应商，占据其订单总数的80%以上。通过收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权，通富微电与AMD形成了“合资+合作”的紧密战略伙伴关系。AMD完成对赛灵思的收购后，双方在CPU+GPU+FPGA+AI的全方位布局上具有高度互补性，预计将产生显著的协同效应，带动整个产业链持续受益。 业务多元化发展与盈利能力改善 营收稳健增长与市场策略优化： 通富微电2022年实现营收214.29亿元，同比增长35.52%。公司积极应对市场挑战，优化传统封测市场和产品策略，抓住5G高端手机对RFFEM等产品需求增长机遇，通过成熟的SiP封装技术和高性能引线互联封装，实现射频模组、通讯SOC芯片等产品的国产化大批量生产，并获得MTK、紫光展锐等头部客户认可。 前瞻性技术布局： 公司立足市场最新技术前沿，面向高性能计算、新能源、汽车电子、存储、显示驱动等高附加值领域实现营收增长。大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等先进封装技术并扩充产能，积极布局Chiplet、2.5D/3D等顶尖封装技术，形成差异化竞争优势，并已成功承接算力芯片订单并实现规模性量产。 盈利能力显著改善： 尽管2023年前三季度归母净利润为-0.64亿元，同比下滑113.35%，但公司2023年下半年业绩较上半年大幅改善，实现扭亏为盈。根据业绩预告，2023年全年归母净利润预计为1.30-1.80亿元，其中23Q4单季度归母净利润预计达1.94-2.44亿元，显示出强劲的环比改善趋势。 三、投资建议 把握AMD产业链的投资机遇 鉴于AMD在AI领域的强劲增长势头及其对产业链的带动作用，报告看好AMD产业链的投资机会，并建议重点关注以下公司： 通富微电： 作为AMD的核心封测供应商，将直接受益于AMD AI芯片的大规模出货和先进封装需求的增长。 奥士康： 于2022年成功进入AMD新一代服务器供应商邀请目录，其多种产品正在通过AMD的指标测试。2024年1月，奥士康在AMD数据中心PEEP项目颁奖典礼上荣获“PEEP项目参与价值贡献奖”和“实验室信号完整性测试认证奖”两项殊荣，进一步印证了其在AMD供应链中的重要地位和技术实力。 总结 AMD正凭借其领先的AI解决方案，如MI300X GPU和Ryzen AI处理器，在数据中心和消费者市场实现业务的加速增长，并获得主要客户的广泛认可和部署，其2024年业绩展望积极，尤其数据中心GPU业务将成为核心增长引擎。AMD的强劲增长为其产业链上下游带来了显著机遇。通富微电作为AMD最大的封装测试合作伙伴，以及奥士康作为其服务器供应链中的关键一环，均将直接受益于AI芯片需求的爆发和AMD的业务扩张。因此，报告建议投资者密切关注AMD产业链中的核心受益企业，以捕捉人工智能时代带来的市场增长红利。

中心思想 鱼跃医疗“质量回报双提升”方案的核心战略 鱼跃医疗发布“质量回报双提升”行动方案，旨在通过聚焦主业、坚持创新、打造全球网络体系、夯实治理和重视投资者回报等五项核心举措，全面提升企业经营质量和股东回报水平。该方案明确了公司未来发展的战略方向，强调了长期健康可持续发展的重要性。 稳健增长与投资价值展望 报告指出，公司通过深化核心业务布局和积极孵化高潜力业务，结合持续的研发投入和国际化市场拓展，有望巩固其在中国医疗器械领域的领先地位。基于对公司2023-2025年盈利能力的预测，分析师维持“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值，尤其是在国内老龄化趋势加速的背景下，产品放量前景可期。 主要内容 质量回报双提升方案发布 鱼跃医疗于2024年3月8日公布了“质量回报双提升”行动方案，旨在维护全体股东利益、增强投资者信心并促进公司长远健康发展。该方案涵盖五大核心举措：聚焦主业、坚持创新、打造全球网络体系、夯实治理以及重视回报投资者。 深耕核心业务与高潜力孵化 公司坚定扎根实业，深耕主业，致力于做精专业。在血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制三大核心赛道进行拓展。同时，公司积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务，以期实现多元化增长。 研发投入与技术突破 鱼跃医疗持续坚持创新，不断巩固和提升产品的核心竞争力。2022年，公司研发投入达到4.96亿元，占营业收入的比重为6.99%，同比增长16.62%。近年来，公司在持续葡萄糖监测系统CT3系列、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品上均取得了重要的技术突破。此外，公司积极推进海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区的注册工作，并荣获国家技术创新示范企业、中国专利金奖等多项荣誉。 国际化战略与市场拓展 公司致力于打造全球网络体系，持续扩大国际影响力。未来将重点推进海外国家及地区的市场拓展，根据不同市场的医疗需求、经济水平和文化背景，制定差异化的战略规划，设计符合当地客户需求的产品。同时，公司将培养具备国际视野和属地化能力的销售团队，扎实落地产品注册工作，并积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，以拓展海外市场渠道和客户资源，提升国际竞争力。 业绩预期与买入评级维持 根据公司2023年业绩预告及员工持股计划，分析师调整了鱼跃医疗2023-2025年归母净利润预测。预计2023年归母净利润为23.62亿元，同比增长48.08%；2024年为22.36亿元，同比下降5.32%；2025年为24.56亿元，同比增长9.80%。对应当前市值的P/E估值分别为15倍、16倍和15倍。考虑到国内老龄化趋势有望加速公司产品放量，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括产品市场推广可能不及预期、研发失败风险以及市场竞争加剧风险。 总结 鱼跃医疗发布的“质量回报双提升”行动方案，明确了公司以聚焦主业、坚持创新、全球化布局为核心的长期发展战略。通过持续的研发投入和市场拓展，公司在核心医疗器械领域取得了显著的技术突破和市场进展。尽管面临市场推广、研发和竞争等风险，但基于对公司未来盈利能力的积极预测，分析师维持“买入”评级，认为公司在老龄化趋势下具备良好的增长潜力和投资价值。

　　概念剖析：健康管理是指对健康人群/患者健康进行监测、分析和评估，对健康危险因素进行干预，控制疾病发生、发展，保持健康状态的行为。其核心价值在于将健康维护的重点从治疗和康复向疾病的预防前移。 　　全球样本 　　健康管理模式：美国最先提出健康管理概念，各个国家的发展模式各有特色。 　　市场主导-美国：鱼大水大，市场主导促进多方合作共赢，管理式医疗稳步发展； 　　政府主导-英国：福利型医疗健康服务体系，全科医生是居民健康的一线守门人； 　　混合发展-德日：法定健康险与商业健康险双元并立，以法定保险为主，具有强制性。 　　中国发展 　　市场规模：健康管理市场需求不断增加，2028年行业规模将突破30000亿元。 　　商业模式：分为院内与院外两大场景，各形态不断融合。 　　院内健康管理：体检为主，检后就医服务为辅，设备先进，专业水平高； 　　院外-体检+健康管理：提供个性化体检服务，适应连锁化、产业化布局； 　　院外-互联网医疗+健康管理：服务模式线上化综合化，慢病管理值得重点关注；·院外-保险+健康管理：整合保险与健康服务，实现风险管理与健康促进双赢；·院外-检测+健康管理：聚焦于早筛早评估，主动与健康管理、保险等业态融合； 　　院外-养老+健康管理：智能化支撑，“养、护、健、医”一体化成为发展趋势。 　　趋势展望 　　用户扩容：用户增长从自然发展转向有序扩容，探索市场竞争新格局。 　　服务拓展：多元化、标准化、融合化引领健康管理服务成熟度提升。 　　厂商布局：随着行业持续繁荣发展，厂商商业化发展路径将逐渐清晰。 　　模式出海：健康管理生态加速融通，成熟模式或将开拓国际新市场。

　　昆药集团(600422) 　　六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面。昆药集团开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，持股28%。此次优质资产并购有望实现双赢，一方面两者在业务领域具有协同效应，强强联合打造三七产业链标杆。另一方面华润三九的品牌运作能力、商业渠道优势将助力昆药重塑精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。 　　深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极。公司构建了两大主要业务平台：1）以血塞通（三七系列）为核心的慢病管理平台：近年来，公司通过大品牌大C营销等途径，全力开拓血塞通软胶囊的院外渠道，以血软带动系列口服产品发展，同时深挖三七在大健康领域的潜力，切实巩固公司“慢病管理领导者”的角色定位；2）昆中药1381精品国药消费平台：2021年，昆中药1381凭借640年的悠久历史，创下全球最古老的制药企业的吉尼斯世界纪录。该品牌逐步完成由济世救生到品质生活的全面升级，旗下重点打造了参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金品种，逐步形成“黄金单品+品类集群”的格局。 　　不断布局谋篇发掘潜能，着力构建三级生态圈。公司构建了三级生态圈：1）医药工业为内生核心：采用“投资并购+合作研发+引进代理“相结合的研发模式，布局梯队化研发管线；依托昆中药、贝克诺顿等7大现代化生产平台，生产覆盖心脑血管、抗疟疾、脾胃类等多治疗领域的产品；2023年开启营销组织变革，成立“昆中药1381”、“KPC·1951”、“777”三大事业部，三大事业部将成为公司打造三七产业链标杆和精品国药平台、深耕慢病管理和拓展老龄健康产业的核心支撑力。2）国际合作和医药流通为外延拓展：通过打造现代化物流体系，促进医药流通业务数字化转型。2023年10月，公司抗疟药获得WHO的PQ认证，纳入国际公立医院采购范围，依托青蒿素的出口优势，稳步提升海外业务。 　　投资建议：我们选取华润三九（华润系）、东阿阿胶（华润系）、达仁堂、云南白药、太极集团5家作为可比公司，PEG均值0.80。华润入主引入优质资源，整合产业链、提高上下游议价能力，并提高终端渠道渗透率；口服产品梯队将持续优化、大单品带动持续放量，同时注射剂在政策复苏下逐步修复增速。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5/7/9亿元，2022-2025年CAGR为31%，PEG为0.69，PEG小于1，低于可比公司PEG均值，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险，产品销售不及预期风险，产品质量风险，研发创新风险，原材料波动风险。