公司深度报告：深耕肝素全产业链，创新布局未来可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　千红制药(002550)

　　投资要点：

　　肝素原料药有望触底反弹，联手牧原迈向高端化。1）肝素原料药存在周期属性，截至2023年12月，肝素价格已回落至5356美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，已处于第二轮肝素周期底部区间，2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。公司肝素原料药无库存压力，销量稳定，预计原料药板块毛利率将有望显著提升。2）公司与牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料药，河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线，预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料，保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链，不断提升利润空间。

　　标准肝素制剂优势明显，依诺肝素制剂集采放量提升渗透率。标准肝素制剂临床紧缺，公司标准肝素钠制剂在样本医院销售额占比第一，市场优势明显。肝素钠封管注射液快速抢占市场份额，自上市以来销售额实现快速增长，有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低，2022年样本医院的销售额占比为2.92%，2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标，有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。

　　蛋白酶类产品优势明显，积极开拓市场。公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛，终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。

　　创新药研发进展顺利，打造第二增长曲线。QHRD107(CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药，II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外，公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中，未来有望开拓公司第二增长曲线。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为19.43/20.50/24.22亿元，归母净利润分别为2.50/3.22/3.95亿元，对应EPS分别为0.20/0.25/0.31元，对应PE分别为26.39/20.48/16.69，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险；药品研发不及预期风险。

中心思想

肝素全产业链优势与创新驱动

千红制药凭借其在肝素和动物源性酶制剂领域的深厚积累，已构建起涵盖肝素全产业链的竞争优势，并通过与牧原股份的战略合作，向上游高端肝素原料药市场延伸，有望在肝素价格周期性反弹中显著提升盈利能力。同时，公司积极布局创新药研发，多个差异化管线进展顺利，为未来发展注入强劲动力，有望打造新的增长曲线。

核心产品市场领先与未来增长潜力

公司在标准肝素制剂和胰激肽原酶等核心产品市场占据领先地位，并通过依诺肝素制剂的集采放量和复方消化酶与拜耳的合作，持续扩大市场渗透率和院外市场份额。预计随着肝素原料药价格回暖、制剂销售增长以及创新药的逐步商业化，公司营收和归母净利润将实现较快增长，估值有望持续提升。

主要内容

公司概况与财务表现

公司发展历程与市场地位： 千红制药前身为1979年成立的国营常州生物化学厂，于2011年上市。公司是国内少数涵盖肝素全产业链的药品生产企业，同时也是动物源性酶制剂领域的龙头，主要产品包括胰激肽原酶、复方消化酶、肝素原料药及制剂系列。公司参与制定或修订了酶制剂产品的国家标准和肝素钠的国际标准，彰显其行业领导地位。
股权结构与管理团队： 公司实际控制人为董事长王耀方先生，与总经理王轲（父子关系）合计直接持股24.91%，自上市以来实控人未减持，体现对公司长期发展的信心。公司拥有经验丰富的高层管理团队和稳定的人才梯队，博士近20名，硕士70多名，为公司战略发展提供坚实支撑。
公司治理与股东回报： 公司治理稳健，上市后连续多年以现金分红形式回报投资者，2018-2022年平均分红金额（含税）达1.82亿元，平均股息率3.17%。近期通过股份回购（拟回购8500万元至1.7亿元，截至2024年2月29日已回购1.408亿元）和员工持股计划（2022年核心员工持股计划涉及3000万股），进一步彰显管理层信心并促进长期可持续发展。
收入与利润增长： 公司营业收入从2018年的13.22亿元增长至2022年的23.04亿元，年复合增长率（CAGR）达14.90%。2023年前三季度营收14.66亿元，同比下降11.09%，主要受肝素钠原料药出口去库存影响。归母净利润在2020年因理财计提损失出现负值，但扣非后仍为正。2022年归母净利润达3.23亿元，同比增长78.60%。2023年前三季度归母净利润1.98亿元，同比下降26.28%，主要受上年同期拆迁补偿及汇兑收益高基数影响。预计2024年随着肝素原料药需求回暖、依诺肝素钠制剂集采放量和活性酶OTC销售增长，公司收入和利润将实现较快增长。
盈利能力与费用控制： 公司毛利率在2018-2022年呈下降趋势，2023年前三季度回升至42.93%，预计随着肝素新周期开启将进一步提升。净利率除2020年外保持平稳。公司费用率整体控制良好，2022年销售费用率下降6.41个百分点。
收入结构优化： 制剂药品和原料药的收入占比接近，2023年上半年制剂药品收入占比56.10%，原料药占比43.42%。从毛利构成看，制剂药品贡献了绝大部分毛利，2023年上半年占比高达85.07%。

肝素业务：周期反弹与高端化布局

肝素产业链布局： 肝素作为重要的抗凝血、抗血栓药物，主要从猪小肠粘膜提取。公司积极布局肝素产业链上中下游，产品涵盖肝素原料药、肝素钠系列产品、依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝素制剂。
肝素原料药市场周期性： 全球肝素原料药市场规模持续扩容，2021年约为26.44亿美元，预计2024年将达38.25亿美元，年增速超10%。肝素原料药具有周期属性，受“百特事件”后FDA监管趋严影响，行业准入门槛提升，市场向头部企业集中。2021年6月我国肝素出口月均价曾高达15849美元/kg，但受疫情影响减弱和海外去库存影响，2023年12月价格回落至5356美元/kg，与2018年水平持平，已处于第二轮周期底部区间，预计2024年有望开启新一轮价格上行周期。公司肝素原料药库存压力小，在龙头企业中库存量最少，有望抓住新周期机遇。
与牧原股份合作打造高端肝素： 2023年1月，公司与牧原股份成立合资公司河南千牧（千红制药持股51%），旨在依托牧原股份的生猪养殖与屠宰资源优势，结合公司在肝素领域的专业技术，建设全球领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药基地。该项目预计2024年底投产，将建立从养殖到加工的现代化一条龙生产线，保证产业链高质量溯源能力，主打高端肝素增量市场，提升利润空间。牧原股份作为国内生猪养殖和屠宰龙头，2022年销售生猪6120.1万头，将为公司提供充足的肝素上游原材料。
肝素制剂市场渗透率提升： 肝素制剂是全科用药，市场需求受心血管病发病率上升、抗凝意识提升和用药场景增加驱动。全球肝素制剂市场规模2021年约52.68亿美元（低分子肝素占比88%），预计2024年达66.4亿美元。我国样本医院肝素制剂销售额稳定增长，低分子肝素制剂占据80%以上市场份额。
- 依诺肝素钠集采放量： 公司依诺肝素钠注射液在2022年样本医院销售额占比2.92%，市场份额较低。2023年4月，公司依诺肝素钠注射液在第八批全国集采中中标，中标价格31.72元/0.4ml，相比其他中标企业价格较高，仍有较大利润空间，有望借助集采实现放量并提升市场渗透率。
- 标准肝素制剂优势： 公司普通肝素钠制剂在样本医院销售额市占率第一，市场优势明显。该产品在临床上供应相对紧缺，集采可能性较小，市场空间稳定。
- 肝素钠封管注射液： 公司的肝素钠封管注射液凭借良好抗凝抗感染功能，销售额快速增长，2022年在样本医院销售额达830万元，市占率4.64%，具有巨大成长空间，有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。

特色酶制剂：市场领先与OTC拓展

胰激肽原酶市场领导地位： 胰激肽原酶（怡开）通过改善微循环，广泛应用于糖尿病慢性并发症、男性不育、更年期综合征等治疗。全球糖尿病患病人数持续上升，2021年全球5.37亿，中国1.41亿，糖尿病并发症治疗需求巨大。怡开系列产品入选《中国2型糖尿病防治指南(2020年版)》等多个指南和共识推荐。公司是国内胰激肽原酶市场的领军企业，拥有肠溶片和注射剂两种剂型，在样本医院销售额稳定在1亿元以上，市占率维持在80%-90%。《医师法》生效后，胰激肽原酶肠溶片被收录于《山东省超药品说明书用药专家共识（2021版）》的“妇产及生殖类药物超说明书用药目录”中，未来有望贡献新的业绩弹性。
复方消化酶与拜耳合作拓展OTC市场： 消化不良是常见疾病，患病率随年龄增长而升高。复方消化酶胶囊能有效缓解症状。我国消化系统用药市场稳定增长，城市公立医院销售额从2014年的5.95亿元增至2022年的10.55亿元。公司复方消化酶（怡美）在样本医院销售额市占率排名第二（20.73%）。怡美采用双层包衣微丸制剂，胰淀粉酶、胰脂肪酶含量更高，更贴近国人饮食结构。2023年2月，怡美进入国家2022医保乙类目录。公司与拜耳集团达成战略合作，将怡美产品切入拜耳OTC销售平台，借助拜耳的全球经验和销售团队，加速拓展院外市场，有望培育成为公司又一重磅酶制剂品牌产品。

创新药管线：多元化布局与第二增长曲线

创新药研发投入与管线布局： 公司大力推进科技创新，设立合资研究院和离岸药物研发中心，建立“常州千红国际生物医药创新药物孵化基地”。截至2023年12月，公司有多个创新药管线稳步推进，有望为公司后续发展提供强大核心竞争力，打造第二增长曲线。
QHRD107治疗急性髓系白血病（AML）： AML是成人最常见的急性白血病，发病率随年龄增长，中国市场规模约14亿元，增长迅速。QHRD107是公司自主研发的口服高选择性CDK9抑制剂，是国内首个获批临床的同靶点药物，全球尚无高选择性CDK9抑制剂上市。已完成治疗复发难治性AML的I期临床，安全性良好并显示抗白血病活性。2023年3月，QHRD107联合维奈克拉和/或阿扎胞苷治疗AML的II期临床获批，已完成2个剂量组入组，安全耐受性良好，部分患者（含维奈克拉耐药患者）获得缓解。口服剂型相比竞品更便捷、安全性更好。
QHRD110差异化布局脑胶质瘤： 脑胶质瘤（GBM）是最常见的原发性颅内恶性肿瘤，病情凶险，5年存活率仅5.8%，临床需求远未满足。CDK4/6抑制剂是细胞周期关键蛋白，全球已上市5种，主要针对HR阳性乳腺癌，2022年全球销售额近90亿美元。国内CDK4/6药物研发竞争激烈，但多集中于乳腺癌。公司的QHRD110差异化布局脑胶质瘤适应症，能突破血脑屏障，目前澳大利亚I期临床基本完成，近期将在国内开展临床桥接试验，具有先发优势。
QHRD106治疗缺血性脑卒中： 缺血性脑卒中（IS）发病率高、致残率高、死亡率高，且有年轻化趋势，尚无有效治疗方法。激肽释放酶（KLK）系统与IS密切相关，通过缓激肽（BK）调控免疫炎症、抑制神经细胞凋亡、改善侧支循环。目前国内针对KLK靶点上市药物仅广东天普生化的尤瑞克林（每日静脉滴注）。公司的QHRD106是长效激肽酶原注射液，有望实现每周一次肌肉注射，给药更方便。作为国内首个获批临床的激肽酶原注射液，竞争格局良好。
QHRD211长效生长激素： 生长激素（GH）在人体生长发育中起关键作用，用于治疗GH缺乏症、身材矮小症等。我国儿童GH缺乏症治疗市场规模快速增长，从2017年的4亿美元增至2021年的15亿美元，预计2030年将达47亿美元。国内GH市场由长春高新金赛药业主导。QHRD211是改良型长效生长激素，半衰期更长，有望实现更长的给药间隔，提高患者依从性，改善治疗效果，有望在长效水针市场中抢占份额。

盈利预测与估值分析

盈利预测： 预计2023-2025年，公司原料药收入分别为7.59亿元、7.60亿元、9.45亿元，制剂药品收入分别为11.79亿元、12.84亿元、14.71亿元。原料药业务在2023年短期承压后，预计2024年将随价格新周期和河南千牧投产逐步恢复盈利能力。制剂药品业务将受益于低分子肝素钠集采放量和复方消化酶OTC市场拓展，保持稳定增长。
估值分析： 对比同行业可比公司（健友股份、东诚药业），2023年平均PE为32.1倍。千红制药2023年预测市盈率为26.4倍，低于行业平均水平。随着肝素新周期开启、高端产品布局、集采带来的市场份额提升、OTC市场拓展以及创新药管线加速推进，公司估值有望持续提升。