中心思想 核心产品驱动业绩增长与研发投入持续高企 荣昌生物在2023年度报告中展现出强劲的营收增长势头，全年实现营业收入10.8亿元，同比增长40.3%，主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量。公司在加大市场准入和商业化团队建设的同时，也保持了高强度的研发投入，2023年研发费用高达13.1亿元，同比增长33%，这表明公司致力于通过创新驱动未来增长。尽管研发投入巨大导致短期内仍处于亏损状态，但核心产品的市场表现和丰富的在研管线为未来的盈利转化奠定了基础。 多适应症管线持续拓展与国际化布局加速 荣昌生物的两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均在多个适应症上取得了显著的临床进展，并积极推进国际化布局。泰它西普在中国针对重症肌无力、干燥综合征和IgA肾病等适应症的临床试验进展顺利，同时在美国的系统性红斑狼疮（SLE）Ⅲ期国际多中心临床研究也已启动。维迪西妥单抗则在尿路上皮癌、胃癌、乳腺癌及妇科肿瘤等领域持续探索，并在美国开展尿路上皮癌的II期关键性临床试验。这种多适应症的拓展策略和国际化布局，有望为公司带来更广阔的市场空间和多元化的增长点。 主要内容 2023年度经营业绩与研发投入分析 荣昌生物于2023年发布了其年度报告，报告显示公司在过去一年中取得了显著的经营成果。 营业收入增长： 2023年，公司实现营业收入10.8亿元，相较于上一年增长了40.3%。这一增长主要归因于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场渗透率提升和销售放量。 研发投入持续高企： 公司在研发方面的投入巨大，2023年研发费用达到13.1亿元，同比增长33%。这体现了公司对创新和产品管线开发的长期承诺，尽管高额的研发投入对短期盈利能力构成压力，但对于构建长期竞争优势至关重要。 核心产品市场准入与商业化进展 荣昌生物的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在2023年实现了持续放量，并在市场准入方面取得了显著进展。 医保效应显著： 两款产品在纳入医保后，通过“以量换价”策略，实现了销售额的明显增长，提升了患者可及性。 商业化团队与医院覆盖： 截至2023年12月31日，公司在商业化方面投入了大量资源： 自身免疫疾病领域的商业化团队规模超过750人，已成功准入超过800家医院。 肿瘤科商业化团队规模接近600人，已准入超过650家医院。 这些数据表明公司在市场推广和渠道建设方面投入巨大，并取得了良好的覆盖效果。 泰它西普多项适应症临床进展与国际化布局 泰它西普作为荣昌生物的重磅产品，在多个适应症的临床开发中取得了积极进展，并逐步走向国际市场。 重症肌无力（MG）： 在中国，泰它西普治疗重症肌无力的患者入组工作已完成。在美国，该适应症于2023年1月获得了FDA的IND（新药临床试验）申请批准，标志着其国际化进程的启动。 干燥综合征： 中国的Ⅲ期临床研究于2023年4月完成了首例患者入组，预示着该适应症的开发进入关键阶段。 IgA肾病（IgAN）： 国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）同意，并于2023年第二季度完成首例患者入组，进一步拓宽了泰它西普的潜在应用领域。 系统性红斑狼疮（SLE）： 公司正在美国开展泰它西普用于治疗SLE的Ⅲ期国际多中心临床研究，并于2022年6月获得首例患者入组，显示了公司在全球范围内拓展核心产品适应症的决心。 维迪西妥单抗适应症探索与国际化布局 维迪西妥单抗作为另一款核心产品，也在积极探索多个肿瘤适应症，并推进国际临床试验。 尿路上皮癌（UC）： 在美国，维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的II期关键性临床试验患者招募工作正在进行中，有望为该类患者提供新的治疗选择。 胃癌（GC）： 联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性GC患者的II/III期临床试验IND已获CDE批准，并于2023年第三季度完成首例患者入组，显示了其在胃癌治疗领域的潜力。 乳腺癌（BC）： 公司在乳腺癌领域也进行了多项布局： 与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性BC的II期临床实验已获批。 联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性和HER2低表达BC的II期临床试验于2023年3月获批，旨在探索更广泛的乳腺癌患者群体。 宫颈癌： 联合赛帕利单抗治疗至少一线含铂标准治疗失败的PD-1/PD-L1经治的HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床研究正式获得CDE批准，进一步拓展了维迪西妥单抗在妇科肿瘤领域的应用。 盈利预测与关键假设 基于核心产品的持续放量和多适应症的拓展，西南证券对荣昌生物未来的盈利能力进行了预测，并给出了详细的关键假设。 整体营收预测： 预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到16.7亿元、23.4亿元和41.6亿元，呈现出显著的增长趋势。 泰它西普收入预测及假设： 中国SLE市场： 假设2024-2026年泰它西普在SLE市场的市占率分别为7.9%、10.9%和13.4%，对应销售收入分别为8.1亿元、11.4亿元和14.3亿元。 类风湿关节炎（RA）： 假设RA适应症于2025年获批上市，2025-2026年市占率分别为0.2%和0.25%，对应销售收入分别为0.69亿元和0.9亿元。 干燥综合征： 假设干燥综合征适应症于2026年上市，市占率为4%，对应收入2亿元。 美国SLE市场： 假设SLE适应症于2025年在美国获批上市，2025-2026年市占率分别为1%和6%，对应收入分别为0.5亿美元和3.3亿美元。 综合以上假设，预计泰它西普2024-2026年的总收入将分别为8.1亿元、12.1亿元和20.9亿元。 维迪西妥单抗收入预测及假设： 末线胃癌市场： 假设2024-2026年维迪西妥单抗在末线胃癌市场的市占率分别为22%、25%和28%，对应收入分别为5.3亿元、6.2亿元和7.2亿元。 末线尿路上皮癌市场： 假设2024-2026年维迪西妥单抗在末线尿路上皮癌市场的市占率分别为60%、64%和67%，对应收入分别为3.3亿元、3.5亿元和3.7亿元。 乳腺癌： 假设乳腺癌适应症于2026年在中国获批上市，市占率为2%，对应收入2.34亿元。 美国末线尿路上皮癌市场： 假设末线尿路上皮癌适应症于2025年在美国上市，2025-2026年市占率分别为3%和10%，对应收入分别为0.2亿美元和0.85亿美元。 综合以上假设，预计维迪西妥单抗2024-2026年的总收入将分别为8.6亿元、11.3亿元和20.7亿元。 财务指标预测： 报告还提供了详细的财务预测数据，包括归属母公司净利润预计在2026年转正至7.40亿元，每股收益（EPS）预计在2026年达到1.36元，净资产收益率（ROE）预计在2026年达到29.34%，显示出公司未来盈利能力的显著改善。 总结 荣昌生物2023年年报显示，公司在核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的强劲销售带动下，实现了40.3%的营业收入增长，达到10.8亿元。尽管研发投入高达13.1亿元，同比增长33%，导致短期内仍处于亏损状态，但公司在市场准入和商业化团队建设方面投入巨大，两款核心产品已成功准入数百家医院。 展望未来，泰它西普和维迪西妥单抗在多个适应症上的临床开发进展顺利，并积极推进国际化布局，包括在美国启动多项临床试验。分析师预计，随着核心产品的持续放量和新适应症的获批上市，公司营业收入将在2024-2026年分别达到16.7亿元、23.4亿元和41.6亿元，并有望在2026年实现归母净利润转正。然而，研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期以及政策风险仍是公司面临的主要挑战。总体而言，荣昌生物凭借其创新产品管线和积极的市场策略，展现出良好的长期增长潜力。

中心思想 美国生物燃料市场扩张驱动豆油需求增长 本报告核心观点指出，美国生物燃料市场正经历显著扩张，尤其是在可再生柴油领域，这直接导致了对生物柴油原料需求的持续增长。尽管豆油在总原料中的占比有所下降，但其绝对用量和生物燃料需求预测仍呈现上升趋势，成为支撑市场的重要力量。 豆油库存去化与压榨量提升预期 随着生物燃料产能的不断投放和利用率的提高，美豆油中期面临较大的去库存压力。为满足日益增长的生物燃料需求并避免库存过快消耗，预计将刺激美国大豆压榨量的进一步提升，从而对美豆油及美豆价格形成底部支撑。 主要内容 美国生柴原料用量仍然是增长态势 原料结构变化与植物油用量增长 近三年来，美国生物柴油原料结构发生变化，黄油脂、牛油脂和菜油在总原料中的占比显著上升，而豆油占比则有所下降。例如，2023年黄油脂、牛油脂和菜油占比分别为21%、13%和11%，高于2021年的18%、9%和5%；同期豆油占比从49%降至41%。 从植物油生柴用量来看，2023年10-12月累计使用量达52.1亿磅，同比增长29%。其中，豆油用量为32.7亿磅，同比增长19%；菜油用量激增104%至9.2亿磅；玉米油用量增长21%至10.3亿磅。 动物油及黄油脂用量激增 2023年10-12月，美国动物油和黄油脂生柴用量累计达37.8亿磅，同比大幅增长71%。 具体来看，牛油脂用量增长202%至16.6亿磅，黄油脂用量增长35%至19.4亿磅，成为动物油类原料增长的主要驱动力。 同期，禽油脂用量下降5%至0.5亿磅，白油脂用量下降25%至1.3亿磅。 总体而言，2023年10-12月，总原料用量持续增加，豆油、菜油、玉米油、牛油脂和黄油脂均呈现增长态势。 美国生柴产能还在扩张 可再生柴油产能显著扩张 截至2023年12月，美国生物柴油产能为20.7亿加仑，全年基本持平。 可再生柴油产能则呈现爆发式增长，从2023年初的29.4亿加仑/年扩张至12月的38.6亿加仑/年，增幅高达31.3%，新增产能9.2亿加仑。 产量方面，2023年1-11月可再生柴油产量累计达23.2亿加仑，同比增长72%；生物柴油产量累计15.6亿加仑，同比增长4.8%。 产能利用率方面，2023年可再生柴油平均利用率为72%，生物柴油为82%。 未来产能投放预期 根据公司公告，Global Clean Energy和MPC Martinez等项目的延迟，预计将在2024年上半年上线。 加上Chevron和Phillips 66的产能投放，主要上市公司在2024年上半年可再生柴油上线产能预计将达到10亿加仑左右，主要集中在二季度。 美豆油中期去库概率大，并且容易刺激压榨 豆油库存面临季节性去化压力 2024年2月美国豆油期末库存为77万吨。从季节性规律来看，美豆油库存通常在二季度出现季节性下降，这主要是由于大豆压榨量减少，以及新旧作物交替期间旧作大豆持续去库存所致。 生物燃料需求强劲支撑豆油消耗 截至2月份，NOPA数据显示2023/24年度美国大豆压榨量累计为1112百万蒲，同比增长6.5%。USDA在2024年3月报告中预计2023/24年度美国大豆压榨量将达到2300百万蒲，同比增长4.0%。 USDA同时预计2023/24年度美国豆油生物燃料需求量为130亿磅，同比增长4.1%。 基于保守估计，按照新增10亿加仑可再生柴油产能和65%的产能利用率计算，预计日历年度豆油需求将达到146亿磅。粗略预计2023/24市场年度美国生物燃料中豆油用量将大致在142亿磅，同比增长约13%。 对大豆压榨的刺激作用 鉴于生物柴油产能的持续投放和豆油需求的强劲增长，美豆油中期去库存的概率较大，这将进一步刺激美国大豆的压榨量。 如果按照5.8%的压榨增幅，美国大豆压榨量将达到2340百万蒲，大豆期末库存可能降至275百万蒲。若豆油需求达到142亿磅，美豆油期末库存将降至852百万磅。为避免豆油库存过快去化，需要进一步增加大豆压榨。 总结 美国生物燃料市场正处于扩张周期，特别是可再生柴油产能的显著增长，成为驱动生物柴油原料需求上升的核心因素。尽管豆油在总原料中的占比有所下降，但其绝对用量和生物燃料需求预测仍保持强劲增长。这种需求增长预计将导致美豆油中期库存去化，并刺激美国大豆压榨量的提升。同时，燃料价格和RIN价格的上涨抬高了美豆油生物柴油利润的盈亏平衡点，叠加中期美国作物面临的天气炒作期，共同为美豆油价格提供了底部支撑，并有望带动美豆价格稳步上行。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月27日，医药板块涨跌幅-1.20%，跑输沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，线下药店(+0.16%)、血液制品(-0.14%)、医药流通（-1.08%）表现居前，疫苗(-3.01%)、医院(-2.13%)、体外诊断(-1.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为博晖创新(+20.04%)、尔康制药(+14.23%)、易瑞生物(+11.99%)；跌幅榜前3位为赛力医疗（-9.40%）、爱威科技(-7.52%)、贝瑞基因(-6.31%)。 　　行业要闻： 　　3月27日，Viking Therapeutics宣布，公司的口服疗法VK2735在治疗肥胖症的一期临床试验中获得积极结果，接受最高剂量治疗的参与者在28天后体重减少5.3%。VK2735是一种双重激动剂，针对胰高血糖素样肽-1（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）受体，目前正在开发用于治疗肥胖等代谢紊乱。 　　（来源：Viking Therapeutics） 　　公司要闻： 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，拟使用自有资金1.5-3.0亿元回购公司股份，在回购价格不超过人民币20元/股（含）的条件下，预计回购股份数量为750万-1500万股，约占公司总股本的0.64%—1.27%，本次回购主要用于员工持股计划。 　　金城医药（300233）：公司发布公告，子公司金城生物于近日收到山东省药品监督管理局下发的《药品GMP符合性检查告知书》，其申报的丁二磺酸腺苷蛋氨酸（无菌原料药）、粉针剂生产线、小容量注射剂生产线已通过《药品生产质量管理规范》符合性检查。 　　莎普爱思（603168）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的头孢克肟分散片《药品补充申请批准通知书》，经审查，本品视同通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　心脉医疗（688016）：公司发布年报公告，2023年实现营业收入11.87亿元，同比增长32.43%，归母净利润为4.92亿元，同比增长37.98%，扣非后归母净利为4.62亿元，同比增长42.74%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 创新商业模式驱动业绩高增长 百诚医药作为仿制药CXO领域的创新者，其独特的“药企研发合伙人”商业模式是业绩持续高增长的核心驱动力。公司通过深化仿制药开发业务，并积极拓展MAH（药品上市许可持有人）、CDMO（合同开发与生产组织）及权益分成等新业态，有效应对市场对传统仿制药开发红利期结束的担忧，展现出超越市场预期的增长潜力。 高价值项目与MAH生态赋能 公司战略性地转向复杂制剂、难仿药和首仿药等高附加值项目的开发，这些项目不仅具有更优的终端竞争格局和更高的单价，也使得公司在高端剂型仿制药CRO赛道中占据有利的供需地位。同时，国内MAH生态的持续完善，为公司基于新业态的产品立项、受托生产和权益合作提供了广阔空间，进一步巩固了其服务能力的稀缺性。 主要内容 投资要点分析 业绩超预期逻辑与驱动因素 市场普遍认为，随着国家集采的深入，传统仿制药开发需求边际减弱，公司高增速或不可持续。然而，本报告认为百诚医药的仿制药开发业务高增长具备可持续性，且基于下游MAH新业态的业务拓展放量确定性强。其核心依据在于： 业务结构优化： 公司已逐步转向复杂制剂、难仿药、首仿药等高壁垒、高附加值项目开发。此类药物种类丰富，终端竞争格局良好，项目单价与附加值更高，且高端剂型仿制药CRO赛道供需格局更优。 MAH生态红利： 国内MAH业态持续完善，由此产生的立项、受托生产、权益合作等需求持续增长，凸显了公司“药企研发合伙人”商业模式与服务能力的稀缺性。 研发成果转化与CMO放量： 研发技术成果转化业务供需格局良好且持续性强，公司自主立项布局产品数量超250项，其中2类改良型新药、难仿药、首仿药等品种的持续转化及权益分成有望支撑高增长。子公司赛默制药的CMO业务在2024年迎来商业化生产放量期，截至2023年底已投产产线28条、获批生产品种超12个，CMO业务及配套原料药销售弹性较大。MAH政策监管趋严也促使仿制药CRO行业出清，进一步凸显公司受托生产产能及服务的稀缺性。 CRO业务空间与未来展望 从品种迭代维度看，首仿、复杂剂型等仿制壁垒较高的品种以及无参比制剂的品种空间探索才刚刚开始，部分院外零售属性更强的大品种开发需求仍将持续。基于制剂CRO能力的迁移，改良型新药的品种开发或将成为仿制药CRO引领的国内药品开发新方向。 公司未来临床服务、CDMO、权益分成等业务分部都将迎来较快发展的新窗口，“药企研发合伙人”的独特商业模式轮廓逐步清晰： 临床业务： 随着3类及2类药自研项目转化增多带来的验证性临床试验要求增加，公司将迎来从BE业务为主到大临床业务快速增长的转变。 CDMO业务： 随着公司首批合作的MAH客户项目逐步获批上市，子公司赛默制药CMO业务在2024年开始存在极大增长弹性。 权益分成： 2023年公司开发的含权品种数量已超73个，下半年新获批多巴丝肼片与依帕司他片两个集采中选可能性较大药品，随着产品逐步获批及商业化放量，后续空间和增长稳定性可期。 客户结构方面，项目难度持续提升带来订单价格持续提升，资金壁垒逐步提高，或使得公司的客户结构逐步向资金规模较大、长期投入计划明确的客户集中，进一步支撑接单的持续性。 盈利预测与估值 报告预计百诚医药2023-2025年营业收入分别为9.46亿元、13.64亿元和19.24亿元，同比增速分别为56%、44%和41%。归母净利润分别为2.71亿元、4.06亿元和5.89亿元，同比增速分别为40%、50%和45%。截至2024年3月29日收盘价，对应2024年PE为20倍。 考虑到公司充足的在手订单、持续的新签订单高增速、持续的高毛利率所反映的供需格局，以及2024年以来MAH制度等推动国内医药产业专业化分工趋势加速的政策持续完善，报告认为公司是符合国内医药产业升级趋势的稀缺标的，其增长持续性或超市场预期，因此将公司评级上调至“买入”。 总结 百诚医药凭借其创新的“药企研发合伙人”商业模式，在仿制药CXO领域展现出强劲的增长势头。公司通过聚焦复杂制剂、难仿药和首仿药等高价值项目，并积极拓展MAH、CDMO及权益分成等新业态，有效规避了传统仿制药市场红利消退的风险。随着MAH政策的完善和公司CMO业务的放量，以及高附加值研发成果的持续转化，百诚医药的业绩有望持续超预期增长。报告基于对公司业务模式、市场前景和财务数据的深入分析，上调其投资评级至“买入”，认为其是医药产业升级背景下的稀缺投资标的。

中心思想 2023年业绩稳健增长，新业务驱动未来发展 中科江南在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长32.31%达到12.08亿元，归母净利润同比增长15.92%至3.00亿元。特别值得关注的是，剔除股份支付影响后，扣非归母净利润增速高达43.27%，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。传统业务如支付电子化和财政预算管理一体化保持稳定增长，而行业电子化和预算单位云服务等新兴业务则展现出超过100%的爆发式增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 战略布局深化，会计电子凭证与医保数据应用前景广阔 公司积极布局并加速推进会计电子凭证和医保业务，这些创新业务被视为未来业绩增长的关键驱动力。在会计电子凭证方面，中科江南作为国家试点工作的指定分发平台和服务保障单位，已在全国14个省市推广应用。在医保领域，公司完成了国家医保局电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目的上线与推广，并成功将“清易保（医保理赔）”数据产品在广州数交所上架，探索医保数据与商业健康保险的融合应用，预示着数据要素流通将为公司带来新的业务增长极。华安证券维持“买入”评级，预计公司未来三年营收和归母净利润将持续保持25%以上的增长。 主要内容 2023年度业绩回顾 整体财务表现 中科江南于2024年3月28日发布了2023年年度报告，展现了公司在复杂市场环境下的韧性和成长性。报告期内，公司实现营业收入12.08亿元，较上年同期增长32.31%，这一增长幅度符合市场预期，体现了公司业务扩张的良好态势。归属于母公司股东的净利润达到3.00亿元，同比增长15.92%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.88亿元，同比增长19.49%。 值得注意的是，报告特别强调了剔除股份支付影响后的财务表现。在剔除股份支付影响后，公司扣非归母净利润达到3.46亿元，同比大幅增长43.27%。这一数据更真实地反映了公司核心业务的盈利能力和增长潜力，表明在非现金性支出调整后，公司的经营效率和利润创造能力显著提升。 从季度表现来看，2023年第四季度公司实现营收4.27亿元，同比增长18.36%。然而，第四季度归母净利润为1.12亿元，同比下降15.46%；扣非归母净利润为1.11亿元，同比下降9.48%。这可能与季节性因素、成本投入增加或特定项目结算周期有关，但全年整体业绩仍保持了强劲的增长势头。 业务板块增长分析 中科江南的业务结构多元，各板块在2023年均有不同程度的表现，其中新兴业务展现出强劲的增长动力。 支付电子化业务：该业务在2023年实现营收6.46亿元，同比增长4.98%。尽管增速相对平缓，但其仍是公司最大的收入来源，占总营收的比重为53.5%，同比下降13.9个百分点，显示出公司业务结构正在逐步优化。该业务的毛利率为64.8%，同比增加1.7个百分点，表明其盈利能力保持稳定并略有提升。 财政预算管理一体化业务：该业务实现营收2.18亿元，同比增长84.17%，增速显著。其占公司总营收的比重为18.1%，同比增加5.1个百分点，成为公司营收增长的重要贡献者。然而，该业务的毛利率为45.87%，同比下降13.6个百分点，可能与项目实施成本增加或市场竞争加剧有关。 运维及增值服务业务：该业务营收达到2.02亿元，同比增长61.22%，表现出色。其占公司总营收的比重为16.7%，同比增加3个百分点。更积极的是，该业务的毛利率为60.6%，同比大幅增加10.1个百分点，显示出该服务板块的盈利能力显著增强。 行业电子化业务：作为新兴业务，行业电子化在2023年实现营收0.54亿元，同比惊人增长126.19%。其占公司总营收的比重为4.5%，同比增加1.9个百分点。该业务的毛利率为60.6%，同比增加2.6个百分点，展现出高成长性和良好的盈利水平。 预算单位云服务业务：同样作为新兴业务，预算单位云服务实现营收0.54亿元，同比更是高达183.82%的增长。其占公司总营收的比重为4.5%，同比增加2.4个百分点。该业务的毛利率为54.6%，同比下降11.2个百分点，尽管毛利率有所下降，但其超高速增长预示着巨大的市场潜力。 盈利能力与费用结构 利润构成与毛利率变化 2023年，中科江南在利润端表现出稳健增长。归属于母公司股东的净利润为3.00亿元，同比增长15.92%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.88亿元，同比增长19.49%。如前所述，剔除股份支付影响后，扣非归母净利润达到3.46亿元，同比增长43.27%，这表明公司在控制核心业务成本和提升运营效率方面取得了积极成效。 然而，从整体盈利能力来看，2023年公司综合毛利率为56.4%，同比下降2.0个百分点。净利率为25.18%，同比下降3.5个百分点。毛利率和净利率的下降可能与高增长业务（如财政预算管理一体化、预算单位云服务）的毛利率相对较低，以及公司在市场拓展和研发投入增加有关。尽管如此，公司整体盈利水平仍保持在较高水平。 费用控制与现金流状况 在费用方面，中科江南在2023年对各项费用进行了有效管理，但部分费用因业务扩张而有所增长： 销售费用：为1.23亿元，同比增加38.8%。销售费用率为10.15%，同比增加0.47个百分点。这反映了公司在市场推广和销售团队建设方面的投入增加，以支持业务的快速发展。 管理费用：为0.51亿元，同比增加33.82%。管理费用率为4.26%，与2022年基本持平，显示公司在管理效率方面保持了相对稳定。 财务费用：为-0.33亿元，同比下降95.1%。财务费用率为-2.76%，同比下降0.89个百分点。财务费用的显著下降主要得益于公司现金流充裕，利息收入增加。 研发费用：为2.21亿元，同比增加36.2%。研发费用率为18.3%，同比增加0.5个百分点。公司持续加大研发投入，以保持技术领先优势和产品创新能力，这对于其在电子政务和数据应用领域的长期竞争力至关重要。 在现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为1.29亿元，同比下降42.8%。现金流的下降可能与应收账款增加、项目回款周期或前期投入较大有关，但公司整体财务状况依然稳健。 创新业务驱动与数据要素价值 会计电子凭证业务进展 中科江南在会计电子凭证领域取得了显著进展，成为该领域的重要参与者。公司被指定为电子凭证会计数据标准深化试点工作的分发平台和服务保障单位之一，这凸显了其在该领域的专业能力和市场地位。2023年，公司积极参与并推动该深化试点工作的落地，利用超募资金1.42亿元对“电子凭证综合服务平台”进行升级研发，以提升平台的服务能力和技术水平。 截至2023年末，中科江南的电子凭证综合服务应用平台已在全国14个省市推进建设，为646家会计主体提供了服务保障。这表明公司在电子凭证市场的覆盖范围和用户规模正在持续扩大，为未来业务的进一步发展奠定了坚实基础。随着电子凭证的全面推广，该业务有望成为公司新的增长点。 医保业务与数据应用前景 在医保领域，中科江南同样展现出强大的创新能力和市场拓展潜力。 一方面，公司成功完成了国家医保局电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目的上线及验收，并启动面向全国各省级医保部门推广实施区块链中心和电子票据共享应用。截至2023年末，公司已完成了总节点和28个分节点建设，近3000家医疗机构上线，累计采集超过1600万笔票据。这标志着公司在医保电子化和数据共享方面取得了突破性进展，为全国医保体系的数字化转型提供了关键支撑。 另一方面，公司积极推进电子结算凭证采集工作，其研发的电子结算凭证服务控件已在湖北、陕西、河南、湖南等8个省的部分试点医疗机构实施部署。这进一步完善了公司在医保领域的服务链条，提升了医疗机构的结算效率。 此外，中科江南在数据要素流通应用方面也进行了积极探索。公司在广州数交所上架了十余款数据能力和数据产品，其中“清易保（医保理赔）”数据产品获得了广东省政务服务和数据管理局颁发的《广东省数据资产登记凭证》，公司享有50%的数据加工使用权。该数据产品主要应用于国家金融监督管理总局监管下的内资保险机构，为获得授权的个人办理商业健康医疗保险的商保快赔、智能理赔调查及理赔主动报案等应用场景，实现了医保数据与商业健康保险数据的融合应用。分析认为，随着医保数据要素的打通，公司现有业务与商业保险的契合点众多，有望成为公司新的业务增长极，开启数据价值变现的新篇章。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级 基于对中科江南业务发展和市场前景的分析，华安证券对公司未来的业绩进行了预测。预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入15.1亿元、19.5亿元和25.0亿元，同比增速分别为25%、29%和28%。在归属于母公司股东的净利润方面，预计2024年至2026年将分别实现3.7亿元、4.9亿元和6.3亿元，同比增速分别为25%、30%和30%。 基于上述盈利预测和公司在电子政务、医保数据应用领域的领先地位及增长潜力，华安证券维持对中科江南的“买入”评级。 潜在风险因素 尽管公司前景广阔，但仍面临一些潜在风险： 研发突破不及预期：公司在技术创新和产品研发方面投入巨大，若研发进展未能达到预期，可能影响新产品和服务的推出，进而影响市场竞争力。 政策支持不及预期：公司的多项业务与国家政策和政府投入密切相关，若相关政策支持力度减弱或实施进度不及预期，可能对公司业务发展造成不利影响。 产品交付不及预期：在项目实施和产品交付过程中，若出现延期或质量问题，可能影响客户满意度，进而影响公司声誉和市场份额。 总结 中科江南在2023年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现稳健提升，尤其在剔除股份支付影响后，扣非归母净利润增速高达43.27%，凸显了核心业务的盈利能力。公司传统业务保持稳定，而行业电子化和预算单位云服务等新兴业务则实现了爆发式增长，成为业绩增长的重要驱动力。 在战略布局上，中科江南积极推进会计电子凭证和医保业务，并取得了显著进展。作为国家电子凭证试点单位，公司平台已在多省市推广；在医保领域，公司成功上线国家医保局电子票据区块链平台，并创新性地将医保数据产品“清易保”上架广州数交所，探索数据要素与商业保险的融合应用，为公司开辟了新的增长空间。 华安证券基于对公司未来发展的乐观预期，维持“买入”评级，并预测公司未来三年营收和归母净利润将持续保持25%以上的增长。尽管存在研发、政策和产品交付等风险，但中科江南凭借其在财政信息化和医保数据应用领域的深厚积累和前瞻布局，有望在数字化转型浪潮中持续受益，实现长期可持续发展。

中心思想 自主产品驱动业绩高增长，多肽业务弹性显著 诺泰生物2023年业绩表现亮眼，营业收入和扣非归母净利润实现大幅增长，主要得益于自主选择产品业务的强劲放量。特别是GLP-1系列多肽原料药需求旺盛以及磷酸奥司他韦胶囊等制剂产品销售额的爆发式增长，共同推动了公司整体业绩的超预期增长。公司在多肽领域持续强化研发投入和产能布局，前瞻性地获得了司美格鲁肽、利拉鲁肽等重磅多肽原料药的FA letter，并建成了吨级产能，为未来多肽业务的持续高弹性增长奠定了坚实基础。通过董事长挂帅的BD团队建设，公司成功拓展了国内外市场，并签订了多项重要的CDMO合作协议，进一步提升了市场竞争力。 战略布局与未来增长点，盈利能力持续提升 诺泰生物战略布局寡核苷酸药物领域，为公司开辟了新的业绩增长点，子公司诺泰诺和已实现扭亏为盈。展望未来，随着下游客户产品逐步上市，公司自主产品有望加速放量。在多肽业务方面，GLP-1系列多肽的全球市场潜力巨大，诺泰生物凭借其在研发、生产和BD方面的优势，有望持续受益。公司财务状况稳健，现金流充沛，毛利率提升显示出规模效应，研发投入的持续加大则保障了长期竞争力。预计未来几年归母净利润将保持高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2023年度业绩亮点与核心增长引擎 诺泰生物2023年实现营业收入10.34亿元，同比大幅增长58.69%；归母净利润1.63亿元，同比增长26.20%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比激增102.31%。其中，2023年第四季度实现营业收入3.24亿元，同比增长20.45%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长12.20%。全年业绩略超预期，显示出强劲的增长势头。 从业务板块来看，自主选择产品业务收入达到6.29亿元，同比激增145.48%，是公司业绩增长的主要驱动力。这主要得益于：1）司美格鲁肽、利拉鲁肽等GLP-1系列多肽研发需求旺盛，带动上游原料药放量；2）胸腺法新等已上市多肽产品增速亮眼，制剂收入约0.33亿元，同比增长59.42%；3）2023年流感高发，甲流等病毒盛行带动国内磷酸奥司他韦胶囊需求量快速上涨，制剂收入约1.80亿元，同比暴增647.52%。定制类产品业务收入4.04亿元，同比增长3.07%，保持基本稳定。 在财务结构方面，截至2023年末，公司期末现金余额达6.78亿元，同比增长88%，显示出充沛的在手现金。公司毛利率增加了3.4个百分点，体现了自主产品规模效应带来的盈利能力提升。同时，研发费用率增加了1.41个百分点，管理费用率下滑了2.72个百分点，表明公司在加大研发投入的同时，有效控制了管理成本。 多肽与寡核苷酸双线并进，BD能力赋能市场拓展 诺泰生物持续强化多肽业务实力，在研发端，公司2023年先后获得司美格鲁肽、利拉鲁肽等重磅多肽原料药的FA letter，管线涵盖司美、利拉、替尔泊肽、兰瑞肽、胸腺法新等大品种，具备前瞻性布局优势。在生产端，公司106车间已投产，建成吨级产能，并预计到2025年底建成数吨级产能。司美格鲁肽等长链多肽原料药单批产量已达10公斤以上，是CDE登记的五家司美原料药企中唯一包装规格达1kg/袋的企业，彰显了其在规模化生产方面的领先地位。 公司BD能力显著提升，董事长挂帅BD团队，持续吸纳海内外优质人才，构建矩阵式布局，全面覆盖中国、欧美及亚太市场，并积极开拓巴西、希腊、意大利等重要客户。BD成果丰硕，包括国内GLP-1创新原料药CDMO合作、欧洲司美格鲁肽战略合作协议、拉美口服司美格鲁肽原料药合作以及与欧洲大型药企签订的1.02亿美元CDMO长期供货合同，这些合作将为公司带来长期稳定的收入。 此外，公司基于现有业务优势，战略性延伸拓展寡核苷酸领域，以期打造新的业绩增长引擎。子公司诺泰诺和的GMP中试产线已顺利投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大的需求。2023年，诺泰诺和已实现扭亏为盈，标志着该新业务板块的良好开端。 国盛证券看好公司客户持续拓展，自主产品随下游客户产品逐步上市而加速放量。预测2024-2026年归母净利润分别为2.21亿元、3.06亿元、4.17亿元，分别同比增长35.7%、38.4%、36.4%。对应PE分别为54X、39X、28X，维持“买入”评级。同时，报告提示了销售不及预期、产品研发进展不及预期、行业竞争加剧等风险。 总结 诺泰生物2023年年报显示，公司业绩实现高速增长，主要得益于自主选择产品业务的强劲放量，特别是GLP-1系列多肽原料药和磷酸奥司他韦制剂的爆发式增长。公司在多肽领域持续加大研发投入和产能建设，通过前瞻性布局和强大的BD能力，成功拓展了国内外市场，并签订了多项重要合作协议。此外，公司战略性拓展寡核苷酸药物领域，并已取得初步成效。财务状况稳健，盈利能力持续提升。展望未来，诺泰生物有望凭借其在多肽和寡核苷酸领域的双轮驱动，实现业绩的持续高速增长。尽管存在销售不及预期、研发进展不及预期和行业竞争加剧等风险，但整体而言，公司发展前景广阔，维持“买入”评级。

中心思想 康耐特光学2023年业绩强劲增长，盈利能力显著提升 康耐特光学在2023年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出色，特别是归母净利润同比大幅增长31.56%。这主要得益于全球经济活动的恢复带动镜片需求增长，以及公司在产品结构优化、高折射率产品贡献和定制化业务拓展方面的显著成效。公司通过提升高附加值产品的销售占比，有效改善了整体毛利率和净利率水平。 战略聚焦高附加值产品与全球市场拓展 公司战略性地聚焦于高折射率镜片和定制化镜片等高附加值产品，并积极拓展“端到端”服务，这些举措构筑了较高的业务壁垒，并成为驱动盈利能力持续优化的关键因素。同时，中国市场作为最大的增量贡献区域，显示出公司在全球市场布局中的区域优势。展望未来，康耐特光学凭借其在生产、研发和销售方面的领先优势，有望在全球镜片行业中进一步提升市场份额，并实现业绩的稳定高增长。 主要内容 2023年业绩概览 财务表现与增长驱动 营业收入与净利润：2023年，康耐特光学实现营业收入17.60亿元，同比增长12.7%；归母净利润达3.27亿元，同比大幅增长31.56%。其中，2023年下半年表现尤为突出，营业收入9.28亿元，同比增长24.36%；归母净利润1.68亿元，同比增长42.63%。 盈利能力提升：公司毛利率达到37.4%，同比提升2.95个百分点；净利率达到18.58%，同比提升2.66个百分点。这主要得益于人民币贬值、产品结构升级以及规模化效应。 销量与生产：随着全球经济活动恢复，镜片需求稳步增长，公司2023年镜片销量达到1.59亿件，同比增长4.89%；三个生产基地产量合计1.81万件，同比增长9.3%。 产品结构优化：高折射率产品对业绩增长贡献显著，产品结构进一步优化。定制化镜片和“端到端”业务的拓展效果显著，成为公司业绩增长的重要驱动力。 分产品分析 标准化镜片与高折射率产品 标准化镜片收入：2023年标准化镜片实现收入14.04亿元，同比增长12.85%。 毛利率表现：标准化镜片毛利率为31.7%，同比提升2.3个百分点。预计这主要由1.74和1.67等高折射率产品较高的毛利率带动整体毛利率提升。 定制镜片与功能性产品 定制镜片收入：成人渐进片及其他功能性产品的需求稳定增长，定制镜片实现收入3.54亿元，同比增长16.67%。 毛利率表现：定制镜片毛利率高达57.6%，同比提升2.8个百分点，显示出其高附加值特性。 分地区分析 中国市场贡献最大增量 中国内地市场：中国内地市场表现强劲，实现收入5.75亿元，同比大幅增长28.67%，成为公司最大的增量贡献区域。 国际市场表现： 美洲市场收入4.06亿元，同比增长3.60%。 亚洲（除中国内地）市场收入3.79亿元，同比增长6.26%。 欧洲市场收入3.00亿元，同比增长3.70%。 大洋洲市场收入0.76亿元，同比增长20.10%。 非洲市场收入0.24亿元，同比增长0.70%。 财务指标分析 盈利能力与费用控制 毛利率与净利率：2023年毛利率为37.4%，同比提升2.95个百分点，主要受益于人民币贬值、产品升级和规模化效应。净利率为18.58%，同比提升2.66个百分点。 费用率：销售费率为5.86%，同比提升1.38个百分点；管理费率为9.94%，同比微增0.02个百分点；财务费率为0.78%，同比下降0.87个百分点，主要原因是上市融资后有息负债减少。 运营效率 库存周转：库存周转天数为166.64天，与去年同期接近，保持稳定。 应收账款周转：应收账款周转天数为55.55天，维持在较低水平，显示出良好的现金流管理能力。 投资建议与展望 核心优势与增长驱动 行业地位与优势：康耐特作为国内镜片领先生产厂家，在生产、研发、销售等方面具备显著优势。 市场份额提升：预计在全球镜片行业稳步增长的同时，公司有望持续提升市场占有率。 定制化业务壁垒：定制化镜片和“端到端”服务具有较高的业务壁垒，有望进一步优化公司盈利水平。 业绩预测与估值 未来业绩预测：预计公司2024-2026年营业收入将分别达到20.0亿元、22.6亿元和25.7亿元。归母净利润预计分别为4.11亿元、4.77亿元和5.50亿元。 估值水平：对应2024年3月28日收盘价，预计2024-2026年市盈率（PE）分别为8.13倍、7.00倍和6.08倍。 风险提示 定制化业务推进不及预期：定制化业务的拓展可能面临挑战，影响业绩增长。 行业竞争加剧：镜片行业竞争可能加剧，对公司市场份额和盈利能力造成压力。 汇率风险：作为国际化企业，汇率波动可能对公司财务表现产生影响。 总结 康耐特光学在2023年展现了强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，特别是归母净利润同比增长超过30%。这一增长主要得益于全球镜片需求的恢复、公司产品结构的持续优化（尤其是高折射率镜片和定制化镜片的高附加值贡献），以及中国市场作为主要增长引擎的突出表现。公司通过提升高毛利率产品的销售占比，有效改善了整体盈利能力，毛利率和净利率均有显著提升。 展望未来，康耐特光学凭借其在生产、研发和销售方面的核心竞争力，以及在定制化镜片和“端到端”服务领域构筑的较高壁垒，有望在全球镜片市场中进一步扩大份额并持续优化盈利水平。尽管面临定制化业务推进不及预期、行业竞争加剧和汇率波动等风险，但公司预计在未来几年仍将保持稳定的营收和净利润增长。信达证券维持对康耐特光学的积极展望，并给出了未来三年的业绩预测，显示出对其长期发展潜力的信心。

中心思想 业绩超预期增长，多引擎驱动未来发展 巨子生物2023年业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现超预期高增长，分别同比大幅提升49%和44.9%。这主要得益于核心品牌可复美的持续增长动能、功效性护肤品类的显著扩张以及DTC渠道的卓越表现。公司在重组胶原蛋白赛道持续巩固领先地位，并通过产品矩阵的丰富和医美针剂的布局，为未来的“第二增长曲线”奠定基础。 核心单品与新曲线共同支撑高估值 公司通过成功将可复美从敷料拓展至全面护肤领域，验证了大单品逻辑的有效性，次抛精华等核心单品贡献显著。同时，医美注射针剂的获批预期将开启新的增长极。尽管毛利率受产品结构变化略有影响，但销售费用优化和整体盈利能力保持高位，显示出公司在市场扩张与成本控制之间的平衡。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年净利润将持续增长，反映了市场对公司多重增长引擎的信心。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 营收与利润实现超预期高增长 巨子生物2023年实现营业收入35.24亿元，同比增长49%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%；经调整净利润14.69亿元，同比增长39%。收入和利润均超出市场预期，展现出强劲的增长势头。 品类结构向功效性护肤倾斜 功效性护肤品类：营收达26.5亿元，同比大幅增长69.5%，收入占比提升9.1个百分点至75.1%，成为公司核心增长引擎。 医用敷料品类：营收8.6亿元，同比增长13.2%，收入占比下降7.8个百分点至24.4%。 保健食品及其他：营收0.16亿元，同比下降62.5%，收入占比微降1.3个百分点至0.5%。 品牌贡献：可复美贡献79.1%的收入，可丽金贡献17.5%。可丽金受渠道策略、产品策略和品牌定位调整影响，收入同比微降0.3%。 DTC渠道表现亮眼，市场覆盖广泛 DTC店铺：营收21.6亿元，同比激增78%，收入占比提升10个百分点至61%，成为最主要的销售渠道。 电商平台：营收1.8亿元，同比增长43%。 线下直销：营收0.9亿元，同比增长40%。 经销渠道：营收11亿元，同比增长15%。 线下布局：截至2023年底，产品已覆盖1500家公立医院、2500家私立医院及诊所、650个连锁药房品牌和6000家CS及KA门店，显示出强大的市场渗透能力。 品牌势能放大与产品矩阵完善 可复美：从敷料到护肤的成功进阶 大单品逻辑验证：可复美成功从敷料向护肤领域全面进阶，其拳头产品重组胶原蛋白敷料预计仍保持双位数增长。 次抛精华崛起：2021年末推出的次抛精华经过两年培育，已成长为核心单品，预计收入占比超过30%。 新品有序上市：2023-2024年有序推出胶原乳、秩序系列、焦点面霜等新品，有望接力带来快速增长。 可丽金：品牌调整期后期待拐点向上 定位与单品：可丽金定位综合面部抗老抗衰解决方案，嘭嘭霜次抛、大膜王等单品处于成长期，表现亮眼。 新品导入：新品胶卷眼霜和胶卷面霜处于导入期，需关注市场培育和转化效果。 2024年展望：2023年为品牌调整期，预计2024年将在低基数下迎来明确的拐点向上趋势。 盈利能力与费用优化 毛利率受产品结构影响略有下降 2023年毛利率同比下降0.8个百分点至83.6%，主要原因是妆品（毛利率低于械品）占比提升，以及妆品中霜类、水乳等品类（毛利率低于精华）占比提升。 销售费用优化，净利率保持高位 销售费用率：同比上升3.1个百分点至33%，但下半年（32%）环比上半年（35%）优化明显。 管理费用率：同比下降2.0个百分点至2.7%。 研发费用率：同比上升0.2个百分点至2.1%。 经调整净利率：同比下降3个百分点至41.7%，整体盈利能力仍保持较高水平。 总结 巨子生物2023年凭借核心品牌可复美的强劲表现、功效性护肤品类的快速增长以及DTC渠道的显著优势，实现了超预期的业绩增长。公司在重组胶原蛋白赛道持续巩固领先地位，并通过不断丰富产品矩阵和积极布局医美注射针剂，为未来的持续增长注入新动能。尽管产品结构变化导致毛利率略有波动，但公司通过费用优化保持了较高的盈利能力。分析师维持“买入”评级，并预计未来三年净利润将保持24%-26%的复合增长，显示出对公司未来发展前景的坚定信心。同时，报告也提示了市场竞争加剧、新品推广不及预期以及医美业务推进不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与效率优化驱动价值提升 京东健康在2023财年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，其核心观点在于公司实现了超出市场预期的利润增长和显著的经营效率提升。报告指出，2023年公司营业收入达到535.3亿元人民币，同比增长14.5%，同时归母净利润同比激增459%至21.4亿元人民币，调整后Non-IFRS净利润也实现了58%的同比增长，达到41.4亿元人民币。这一强劲的利润表现主要得益于产品组合优化带来的毛利率回升（上升1个百分点至22.2%）以及经营效率的持续优化，经营利润同比大幅增长2383%至8.9亿元人民币。此外，存款利息收入的显著增长也为利润贡献了约19亿元人民币，同比增长125.5%。这些数据共同描绘了京东健康在复杂市场环境下，通过精细化运营和多元化收入结构实现高质量增长的图景。 业务结构优化与未来增长潜力 报告强调，京东健康未来的增长将由产品销售的常态化恢复和服务收入的快速扩张共同驱动。尽管2023年下半年产品销售受疫情高基数影响增速放缓（同比下降1.7%），但随着公司持续扩大全国三级仓网和全温区供应链服务范围，并深化客户需求挖掘，预计202

中心思想 2023年业绩稳健增长与高分红策略 东软教育（9616.HK）在2023年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到18.06亿元和4.29亿元，同比增长16.6%和11.5%。剔除政府补助和专项奖金等非经常性项目后，经调整归母净利润同比增长高达55.45%，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。同时，公司大幅提升分红率至55.5%（2022年为28%），对应股息率达11%，彰显了公司对股东的回报承诺和现金流的健康状况。 战略拓展老年康养，培育第二增长曲线 公司通过全资附属公司收购东软健康医疗的全部股权，交易对价8100万元，并与康道医疗管理有限公司加强合作，正式进军老年医疗服务和康养领域。此次战略性收购旨在拓展新的业务增长点，虽然短期内可能对利润产生影响，但中长期有望与现有教育业务形成协同效应，并为公司培育出第二增长曲线，优化业务结构，提升长期发展潜力。 主要内容 核心业务表现：学历教育稳健，继续教育2B端强劲 学历教育持续扩张，利用率显著提升 2023年，公司全日制学历高等教育服务收入达14.53亿元，同比增长23.65%。在校生人数和人均收费分别同比增长7.5%和15%，总计达到5.7万人/2.6万元。其中，大连、成都、广东三大学院在校人数分别为2.13万、2.19万和1.36万名，分别同比增长14.3%、5.9%和0.5%。专升本人数增幅最为显著，同比增长21.27%。公司通过扩建项目将校园容量扩大19%，三大学院床位超过6万张，全日制高教校园综合利用率提升3个百分点至94%，为未来学生规模增长奠定基础。 教育资源输出受短期影响，继续教育2B端表现亮眼 教育资源输出服务在2023年实现收入1.92亿元，同比增长5.3%。尽管上半年同比增长48.7%，但下半年因客户延期验收导致同比下降21.0%。全年合约负债同比增长10%至0.43亿元。智慧教育平台与软件、实训室及内容收入为0.81亿元，同比下降1.2%。公司与62所院校开展合作，服务2.4万名学生。继续教育业务收入为1.59亿元，同比增长8.3%，下半年恢复增长16%。其中，2B端业务表现强劲，实施超166个培训项目，覆盖近2.5万人，同比增长213%，实现收入0.36亿元，同比增长39.3%。2C端在线教育平台新增注册用户超170万人，课程学习用户超15万人。 盈利能力分析与战略调整影响 毛利率提升，净利率受非经常性因素影响 2023年公司毛利率为47.9%，同比提升4.8个百分点，主要得益于校园利用率的提升。然而，归母净利率为23.8%，同比下降0.9个百分点。这一下降主要由于政府补贴减少52%至0.46亿元以及员工激励费用增加所致。销售费用率和管理费用率分别同比增加0.43和1.90个百分点，其中管理费用增加主要系员工激励费用增加。 投资建议与风险提示 分析师维持“买入”评级。预计学历教育业务将随着校园利用率提升和学费增长（预计每年增长5%以上）而持续发展。继续教育业务有望在疫后复苏，2B业务凭借资质壁垒保持快速增长。教育资源输出业务预计未来仍能保持15-20%的增速。考虑到收购老年康养业务短期内可能带来的亏损影响，分析师上调了2024-2025年营收预测至21.11/24.59亿元，并新增2026年收入预测28.15亿元；同时下调了2024-2025年归母净利润预测至4.40/4.81亿元，新增2026年净利润预测6.10亿元。对应调整后的2024-2026年EPS分别为0.68/0.74/0.94元。风险提示包括政策变化、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈以及系统性风险。 总结 东软教育在2023年展现了稳健的财务表现，核心学历教育业务持续增长，校园利用率显著提升，同时通过高分红政策积极回馈股东。公司战略性地收购东软健康医疗并拓展老年康养业务，旨在构建新的增长引擎，尽管短期内可能对利润构成压力，但长期来看有望与现有教育业务形成协同，并为公司带来更广阔的发展空间。分析师维持“买入”评级，并对公司未来各业务板块的增长潜力持乐观态度，认为其具备长期投资价值。