注射剂增长势头强劲，营销加大破局，非注射剂有望恢复较快增长

中心思想

业绩稳健增长，核心业务驱动

康缘药业2023年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，特别是利润增速超出股权激励考核目标，显示出公司良好的经营效率和盈利能力。注射剂业务作为核心增长引擎，在医保政策优化和学术推广的支撑下，展现出强劲的增长势头。

营销策略升级，未来发展可期

公司通过持续提升毛利率和优化费用结构，进一步巩固了盈利基础。展望2024年，康缘药业将聚焦五大核心产品，并积极布局创新药，同时针对注射剂和非注射剂业务实施精细化营销策略，有望在激烈的市场竞争中实现新的突破，驱动业绩持续增长。

主要内容

投资要点：业绩超预期，维持“买入”评级

• 2023年财务表现强劲： 公司实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；扣非净利润4.99亿元，同比增长26.47%。经营现金流量净额达10.41亿元，同比增长4.52%。每股收益（EPS）为0.93元/股，同比增长24%，利润增速超过股权激励业绩考核目标（+22%）。
• 未来业绩预测与估值： 预计公司2024-2026年收入将分别达到57.84亿元、66.58亿元和75.70亿元；归母净利润分别为6.49亿元、7.83亿元和9.28亿元；EPS分别为1.11元/股、1.34元/股和1.59元/股。当前收盘价对应PE分别为19.30倍、15.98倍和13.49倍。
• 投资评级： 鉴于公司稳健的业绩增长和良好的发展前景，维持“买入”评级。

收入分析：注射液势头强劲，非注射剂逐步恢复

注射液增长势头强劲

• 高增长率： 除2023年第三季度外，注射液产品在其余三个季度的收入增速均保持在50%左右。尤其在2023年第四季度，尽管基数较高，仍实现了53%的显著增长。
• 核心产品表现： 热毒宁注射液销量同比增长91%，银杏二萜内酯葡胺注射液销量同比增长22%。
• 政策与学术利好： 热毒宁注射液在2023年底医保谈判中取消了“重症”支付限制，拓宽了市场空间。银杏二萜内酯葡胺注射液不仅纳入了常规医保目录，其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文还在《美国医学会杂志》（JAMA）发表，获得了高层次的学术认可。
• 2024年展望： 公司计划大力开展终端客户学术活动，预计2024年注射液收入有望继续保持较快增长。

非注射剂2023Q4收入增速恢复

• 全年下滑与季度改善： 2023年非注射剂产品收入整体下滑7%，主要受第三季度口服液收入大幅下滑58%的影响。然而，2023年第四季度，在2022年同期新冠疫情导致的高基数下（2022Q4口服液收入占全年36%），口服液收入下滑幅度环比缩窄至-21%。
• 库存优化： 截至2023年底，金振口服液库存量同比下降29%，显示出库存去化效果。
• 其他剂型回升： 胶囊剂（Q4同比增长29.82%）、片丸剂（Q4同比增长24.09%）和贴剂（Q4同比增长5.81%）在2023年第四季度的收入同比增速较第三季度均有明显提升。
• 颗粒剂/冲剂： 由于2022年第四季度的高基数（Q4收入占全年比44%），颗粒剂/冲剂的收入增速为-35%。

利润分析：毛利率持续提升，销售费用率显著下降

毛利率持续提升

• 整体毛利率： 2023年公司整体毛利率达到74.27%，同比提升2.17个百分点。
• 各产品线贡献： 注射剂毛利率微增0.02pct，胶囊剂（+6.63pct）、口服液（+1.21pct）、片丸剂（+7.18pct）、颗粒剂&冲剂（+8.14pct）和凝胶剂（+1.33pct）毛利率均有提升。其中，胶囊、片丸剂、颗粒剂&冲剂的毛利率提升尤为明显，预计这与生产规模扩大后单位成本的显著下降有关。

费率结构优化

• 销售费用率下降： 2023年公司销售费用率为39.79%，同比下降3.14个百分点。这主要得益于产品推广及促销费同比减少19.6%。2023年第四季度销售费用率同比下降14.52个百分点至33.07%。
• 管理费用率上升： 管理费用率为7.13%，同比上升2.77个百分点，主要系公司进行人员架构调整并增加相应商务活动所致。
• 财务费用率改善： 财务费用率为-0.47%，同比下降0.27个百分点，主要系银行存款利息收入增加。
• 研发费用率提升： 研发费用率为15.85%，同比上升1.93个百分点，体现了公司对研发投入的持续重视。

2024年展望：聚焦核心品种，营销加大破局

聚焦核心产品与创新药布局

• 核心产品战略： 2024年公司将重点聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。
• 创新药进展： 2023年公司获批新药济川煎颗粒，并申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒，持续优化创新药产品结构。
• 医保目录拓展： 独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录，有望进一步扩大市场覆盖。

营销策略升级

• 非注射剂营销： 公司计划2024年对非注射剂产品实行“专人专做”策略，以解决终端推广不足的问题。同时，将加快培育心脑、妇科线、骨科线品种，并重塑与十大连锁药店的合作关系，拓展百强连锁发展，布局中小连锁和单体药店，全面提升市场渗透率。
• 注射剂营销： 在招商代理业态方面，公司将确保银杏二萜内酯葡胺注射液的稳定增长，并优化代理商结构，提升低消化终端的效率。临床自营团队将持续以品种考核为导向，继续聚力发展热毒宁注射液。

风险提示

• 非注射剂产品推广不及预期。
• 集采降价风险。

总结

康缘药业在2023年取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数提升，特别是利润增速超出股权激励目标，展现出强劲的盈利能力。这主要得益于注射剂业务的爆发式增长，热毒宁和银杏二萜等核心产品在医保政策利好和学术推广的驱动下表现优异。同时，非注射剂业务在第四季度也呈现出恢复态势，部分产品增速明显回升。

公司在盈利能力方面持续优化，整体毛利率显著提升，销售费用率因推广及促销费用的减少而明显下降，显示出良好的成本控制和费用管理能力。展望2024年，康缘药业将继续聚焦五大核心品种，并积极推进创新药的研发与上市，同时通过精细化、多元化的营销策略，全面提升市场渗透率和产品竞争力。

尽管公司面临非注射剂产品推广不及预期和集采降价等潜在风险，但凭借其稳健的财务表现、优化的产品结构和积极的营销策略，康缘药业有望在未来保持持续增长，维持“买入”评级。