李宁（02331）：2023年业绩点评：23年经历波折，24年期待健康增长

中心思想 2023年业绩承压与战略调整 李宁公司在2023年面临复杂的市场环境，尽管营业收入实现7.0%的同比增长达到275.98亿元人民币，但归母净利润同比下滑21.6%至31.87亿元，显示出盈利能力面临较大压力。这一下滑主要源于经营利润率和归母净利率的下降，以及销售费用率的显著提升。公司积极应对挑战，通过深化“单品牌、多品类、多渠道”策略，优化产品矩阵，提升专业产品占比，并持续进行渠道结构调整和效率提升，尤其在直营渠道和童装业务上取得了亮眼增长。 2024年健康增长的审慎展望 展望2024年，李宁设定了收入中单位数增长和净利率保持低双位数的经营目标，体现了公司在经历短期波折后，对实现健康高质量增长的期待。公司将继续聚焦产品力提升和多层级市场布局，通过对不同品牌线和品类的精细化运营，以及高线城市提质增效与低线城市加大发展力度的渠道策略，以期在不确定性犹存的消费市场中稳步前行。尽管分析师下调了近两年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，表明市场对李宁长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年业绩回顾与运营挑战 整体财务表现与盈利能力变化 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元人民币，同比增长7.0%，显示出营收规模的持续扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为31.87亿元，同比大幅下滑21.6%，反映出盈利能力面临显著挑战。每股基本收益（EPS）为1.23元。公司全年派息率达到45%，其中末期现金红利每股0.185元，结合中期现金红利每股0.362元。 在盈利能力方面，2023年公司毛利率为48.4%，与上年持平。然而，经营利润率同比下降6.0个百分点（PCT）至12.9%，归母净利率同比下降4.2个百分点至11.5%。这表明尽管毛利水平保持稳定，但运营成本和费用支出的增加对净利润产生了较大侵蚀。 渠道与品类结构调整及市场表现 在品类结构方面，2023年收入中鞋类、服装、器材及配件分别占比48.5%、45.0%和6.5%。与上年相比，鞋类占比下降3.7个百分点，收入同比微降0.7%；服装占比提升3.5个百分点，收入同比增长15.9%；器材及配件占比提升0.3个百分点，收入同比增长11.3%。这表明服装和器材品类表现更为强劲，而鞋类面临一定压力。 从渠道来看，2023年收入中经销、直营店、电商分别占比45.8%、25.0%和27.3%，国际市场销售占比1.9%。与上年相比，经销渠道占比下降2.7个百分点，收入同比增长0.6%，低于预期，主要系公司为消化终端库存而减少发货所致。若不考虑该影响，经销渠道全年流水同比增长10%至15%。直营店渠道占比提升4.3个百分点，收入同比增长29.6%，主要得益于新开店和同店增长的贡献。电商渠道占比下降1.7个百分点，收入同比增长0.9%，主要受2023年平台进店客流减少的影响。 分上下半年来看，渠道表现出现分化。2023年上半年，经销、直营店、电商收入分别同比增长13.9%、22.3%、1.7%。而下半年，经销收入同比下滑11.2%，直营店收入同比增长37.5%，电商收入同比增长0.1%。下半年公司减少发货是导致经销收入同比下滑的主要原因。 线下渠道的外延和内生增长情况显示： 外延方面： 截至2023年末，公司总销售网点数为7668家，较2023年初净增加0.9%。其中，李宁品牌门店6240家（同比减少0.9%），李宁YOUNG品牌门店1428家（同比增长9.2%）。李宁品牌门店中，零售门店1498家（同比增长4.8%），经销门店4742家（同比减少2.5%）。公司门店总面积实现中单位数增长，平均面积为245平方米。 内生方面： 2023年李宁品牌总同店（含电商）同比下滑低单位数。其中，零售同店同比增长10%至15%，批发同店下滑低单位数，电商同店下滑高单位数。从单店角度看，公司平均月店效提升高单位数。 零售流水端，2023年整体零售流水同比增长10%至15%，整体零售折扣略有改善。新品流水占比高达87%，新品6个月售罄率保持在75%至80%的健康水平。分季度来看，总零售流水在2023年第一季度同比增长中单位数，第二季度同比增长10%至20%中段，第三季度同比增长中单位数，第四季度同比增长20%至25%。 童装业务表现尤为亮眼，2023年零售流水同比增长30%至40%中段，平均件单价提升中单位数，连带率提升20%至25%，同店销售增长15%至20%，平均月店效提升20%至30%中段，显示出该业务板块的强劲增长势头。 财务健康度与未来战略布局 盈利能力与费用结构分析 2023年公司毛利率为48.4%，与上年持平。分上半年和下半年看，毛利率分别为48.8%和48.0%，同比分别下降1.2个百分点和上升1.0个百分点。 费用方面，2023年公司期间费用率为36.3%，同比提升4.9个百分点。其中，销售费用率为32.9%，同比提升4.6个百分点；管理费用率为4.6%，同比提升0.2个百分点；财务费用率为-1.2%，同比提升0.1个百分点。销售费用率的显著提升主要归因于：随着直营收入增长，相关租金、直接销售人员工资奖金提升；广告宣传及赞助支出增加；高层级市场门店租金及装修费用增加；以及部分亏损门店计提资产减值。此外，按支出性质划分，广告及市场推广开支占比为9.0%（同比提升0.2个百分点），研发费用率为2.2%（同比提升0.1个百分点），员工成本开支占比为8.7%（同比提升1.0个百分点）。 资产负债与现金流状况 在其他财务指标方面： 存货管理： 截至2023年末，存货账面价值为24.9亿元，同比增加2.7%。存货拨备金额为1.3亿元，同比增加11.8%。存货周转天数为63天，同比增加5天。尽管存货账面价值和周转天数略有增加，但公司渠道库存同比下降中单位数，库存周转及库龄结构仍保持在健康水平。渠道总库存（包含店铺+仓库）和线下店铺库存周转分别为3.6个月和3.1个月，较2022年末的4.2个月和3.6个月有所改善。库龄结构方面，6个月或以下（新品）的渠道库存和公司库存占比分别为87%和80%，显示新品占比高，库存结构健康。 应收账款： 截至2023年末，应收账款总额为12.1亿元，同比增加18.1%。应收账款周转天数为15天，同比增加1天。 经营净现金流： 2023年经营净现金流为46.9亿元，同比大幅增加19.8%，显示公司现金流状况良好。 产品矩阵与渠道深化策略 2023年，公司继续聚焦“单品牌、多品类、多渠道”策略，深化产品矩阵并提升产品性能。专业产品收入占比从2020年的41%提升至2023年的52%，鞋类占比从38%提升至49%，显示公司在专业运动领域的持续投入和成果。商品宽度增加中单位数，商品深度增加低单位数。 分品类零售流水来看，2023年运动生活、篮球、跑步、健身零售流水占比分别为35%、27%、23%、14%。其中，跑步品类零售流水同比增长40%，健身品类同比增长25%，表现亮眼。公司跑鞋已形成以超轻、赤兔、飞电为核心的成熟专业跑鞋矩阵，2023年累计销量突破900万双。运动生活和篮球品类零售流水同比持平，篮球品类受经销发货减少影响较大，但公司已打造全新的GCU地面控制系统科技平台，推出了闪击、音速ULTRA、驭帅ULTRA等系列产品。 在渠道方面，线下渠道的高层级市场已完成三年布局目标，核心商业体进驻率接近90%，但低线城市仍有待继续发力。截至2023年末，300平方米以上的大店数量超过1660家，平均面积达410平方米。公司持续优化渠道形象，九代店数量超过230家，平均月店效超过50万元，高于大货平均店效33万元。同时，公司加强了经销窜货问题的管控，2024年第一季度核心28款产品已得到有效控制。线上渠道方面，2023年电商经营环境承压，平均折扣加深低单位数。 2024年经营展望与风险提示 公司设定2024年经营目标为收入同比中单位数增长，净利率保持低双位数。未来，李宁大货业务将稳步发展，中国李宁/李宁1990将进行产品结构重塑并借势而上，女子/户外/青少年品类将进一步拓宽。渠道端，高层级市场将继续提质增效，低线城市将通过推出更匹配的产品来加大发展力度。 2024年初至3月下旬，公司零售流水同比持平。分析师认为，作为国内运动服饰龙头，李宁在经历短期波折后，产品力将持续稳步提升，多层级市场布局将进一步丰富，经营健康度将提升，从而实现长期高质量增长。 鉴于终端消费需求走势存在不确定性，分析师下调了公司2024年至2025年归母净利润预测（较前次预测分别下调21%和24%），并新增了2026年归母净利润预测。对应2024年至2026年EPS分别为1.36元、1.54元、1.72元，2024年和2025年PE分别为14倍和13倍。分析师维持对李宁的“买入”评级。 报告同时提示了主要风险：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期、渠道库存消化不及预期、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓以及费用管控不当。 总结 李宁公司在2023年面临营收增长与利润下滑并存的局面，主要挑战在于盈利能力承压和渠道结构调整。公司通过优化产品矩阵、提升专业品类占比、深化渠道策略（尤其在直营和童装业务上取得显著成效）来积极应对。尽管销售费用率上升对利润造成影响，但健康的库存结构和强劲的经营现金流显示出公司良好的运营基础。展望2024年，李宁设定了稳健的增长目标，并计划通过精细化产品运营和多层级渠道优化，以期实现健康高质量发展。分析师虽下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力的信心，同时也提示了宏观经济和市场竞争带来的潜在风险。