报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月12日，医药板块涨跌幅+0.17%，跑输沪深300指数0.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.46%)、医疗设备（+1.17%)、其他生物制品(+0.69%)表现居前，医药流通（-1.48%）、血液制品(-0.82%)、线下药店（-0.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为益诺思(+12.07%)、康众医疗（+10.20%)、万泽股份(+10.00%)；跌幅榜前3位为信邦制药（-9.89%)、悦康药业（-8.49%）、新诺威(-8.42%)。 　　行业要闻： 　　近日，百时美施贵宝（BMS）宣布，美国FDA已受理Opdivo（nivolumab）的补充生物制品许可申请（sBLA），用于与多柔比星、长春花碱和达卡巴嗪（AVD方案）联合，治疗既往未接受治疗的III期或IV期经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）成人及儿童患者（年龄≥12岁）。此次授予主要基于3期SWOG S1826（CA2098UT）研究的积极结果，数据显示：Opdivo组合显著降低III或IV期经典型霍奇金淋巴瘤新确诊成人与儿童患者的癌症进展或死亡风险达52%。Opdivo是一种PD-1免疫检查点抑制剂，旨在帮助恢复抗肿瘤免疫反应，利用人体自身的免疫系统来对抗癌症。 　　公司要闻： 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到了欧洲药品管理局（EMA）的通知，Gotenfia（BAT2506，戈利木单抗注射液）获得CHMP积极意见，建议批准上市，用于治疗类风湿关节炎、幼年特发性关节炎、银屑病关节炎、中轴型脊柱关节炎、溃疡性结肠炎。 　　悦康药业（688658）：公司发布公告，子公司悦康科创、杭州天龙于近日获得国家药品监督管理局核准签发的YKYY031《药物临床试验批准通知书》，适应症为晚期实体瘤。 　　首药控股（688197）：公司发布公告，公司为充分借助国际资本市场的资源与机制优势，优化资本结构，拓宽多元融资渠道，目前正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市事宜。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，于近日收到国家药品监督管理局核准签发的公司产品盐酸尼卡地平注射液的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月08日至12月12日，医药指数下跌1.04%，相对沪深300指数超额收益为-0.96%。近期创新药持续横盘震荡，局部领域较为活跃如小核酸板块，12月份行业基本面整体相对平稳、个股催化事件为主。展望2026年上半年，创新药催化剂较多，且板块调整充分，有望迎来一波β。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如美好医疗、海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量88家，下跌个股381家，涨幅居前为昭衍新药（+23.38%）、热景生物（+16.83%）、海创药业-U（+13.91%）、万泽股份（+13.39%）、重药控股（+13.00%），跌幅居前为退市苏吴（-66.94%）、海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）、太龙药业（-17.02%）。 　　胶原蛋白市场潜力大，动物源性产品优势明显。胶原蛋白主要应用于功能型护肤品、医用敷料，动物源性胶原蛋白定位和功效有别于重组胶原蛋白，因其三螺旋结构特征构型，或能提供更好的支撑性，医美填充效果较好，且价格较重组蛋白具有优势。弗若斯特沙利文数据预计，2027年国内以动物源性胶原蛋白为原料，用于功能型护肤品、医用敷料市场规模分别为130亿、113亿，合计市场规模达243亿。佰仁医疗已有三款动物胶原蛋白，其中胶原蛋白植入剂Ⅰ型于2025年12月11日获批，产品通过超纯提取工艺和精准切除端肽，氨基酸残基序列和组成与人I型胶原蛋白一级结构保持一致，确保三螺旋结构的完整性，是国内首款用于改善面颊部平滑度的产品。Ⅱ型、Ⅲ型也处在不同阶段，佰仁有望掘金百亿市场。公司年内预计有12款产品提交注册，未来或仍不断有新产品上市，如人工血管、眼科补片等，产线扩容有望驱动中长期快速增长，建议关注佰仁医疗。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、泽璟制药、佰仁医疗； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　2025国谈结果重磅公布，关注相关公司投资机会 　　12月7日，国家医保局重磅发布2025年医保谈判结果，此外还首次同步启动了商保目录的制定工作。2025医保目录新增114种药品，总体成功率达88%，谈判成功率创近7年新高，最高降幅94%，新版目录自2026年1月1日起正式执行。2025医保目录新增药品包括单抗、双抗、ADC、siRNA、小分子等多种新药，如芦康沙妥珠单抗（科伦博泰）、恒瑞的瑞康曲妥珠单抗，恒瑞、康方、君实的PCSK9单抗及诺华的PCSK9siRNA疗法，劲方医药/信达生物的氟泽雷塞、益方生物/正大天晴的格索雷塞及加科思/艾力斯的戈来雷塞，礼来的GLP1R/GIPR双激动剂替尔泊肽、银诺医药的依苏帕格鲁肽α，银杏树药业/青峰医药的玛舒拉沙韦、众生药业的昂拉地韦等重磅新药均成功进入医保。 　　商保目录新增19款创新药，虽然医保不予报销，但对于商保创新药目录药品给予“三除外”支持，并在不改变药品市场挂网价的前提下，通过折扣将利益让渡给商保，最终惠及患者和创新药产业。本次商保目录进口药和国产药相当，其中他泽司他、芦比替定、那西妥单抗、达妥昔单抗β分别是和记黄埔、绿叶制药、赛生药业和百济神州从海外引进。另外，国内2款新上市的AD新药——多奈单抗（礼来）和仑卡奈单抗（卫材）也均成功进入商保目录。 　　当前纳入医保+商保的创新药大多处于未放量以及低基数阶段，随着医保支持创新药的政策红利持续释放，我们认为纳入双目录的创新药收入有望快速提升，患者有望持续受益，同时相关创新药企也随之迎来弹性增长。 　　12月第2周医药生物下跌1.04%，医疗研发外包板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年12月第2周通信、军工、电子等行业涨幅靠前，煤炭、石化、钢铁等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌1.04%，跑输沪深300指数0.96pct，在31个子行业中排名第17位。2025年12月第2周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨3.69%；其他生物制品板块下跌0.55%，化学制剂板块下跌0.61%；线下药店板块跌幅最大，下跌4.33%，医药流通板块下跌4.23%，血液制品板块下跌4.05%。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）。 　　月度组合：三生制药、信达生物、百利天恒、悦康药业、前沿生物、热景生物、华东医药、石药集团、联邦制药。 　　周度组合：泽璟制药、昊帆生物、奥浦迈、阳光诺和、阿拉丁、皓元医药、毕得医药、药康生物。 　　风险提示：研发不确定性风险、药物安全性风险、竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-1.04%、14.65%，相对沪深300的超额收益分别为-0.96%、-1.77%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-1.83%、77.09%，相对于恒生科技指数跑赢-0.41%、27.44%；本周医疗服务（+1.67%）股价有所上涨；化学制药（-0.75%）、原料药（-1.66%）、医药器械（-1.79%）、生物制品（-1.85%）、中药（-2.03%）、医药商业（-4.26%）等股价均有所下跌；本周A股涨幅居前为昭衍新药（+23.38%）、热景生物（+16.83%）、益诺思（+15.03%），跌幅居前为海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）；本周H股涨幅居前圣诺医药（+30.88%）、昭衍新药（+30.55%）、轩竹生物（+28.11%），跌幅居前中国再生生物（-19.44%）、现代中药集团（-16.67%）、药捷安康（-16.30%）。医药板块表现特点：本周医药略有调整。 　　健康元抗流感药物「玛帕西沙韦」获批上市；邦耀生物通用型UCAR-T获批临床，开启攻克自免疾病治疗新范式。12月11日，国家药监局（NMPA）官网显示，健康元的抗流感药物玛帕西沙韦（TG-1000）胶囊获批上市。12月12日，聚焦于基因和细胞治疗的上海邦耀生物科技有限公司宣布，基于具有自主知识产权的通用型细胞平台（TyUCell®）开发的新一代异体UCAR-T产品（管线代号：BRL-303）针对中度或重度难治性系统性红斑狼疮（rSLE）的新药临床试验申请（IND），已正式获得CDE的默示许可。BRL-303是全球首款在研究者发起的临床试验中，针对自身免疫性疾病显示出疗效的异体通用型CAR-T产品，本次获批中国IND标志着邦耀生物在将革命性的通用型细胞治疗技术从血液肿瘤扩展至复杂自免疾病领域迈出了关键一步。 　　多家企业密集发布减重数据，该领域管线仍然值得关注。减重药品类在司美格鲁肽和替尔泊肽的带动下市场空间增长明显。本周礼来、歌礼和硕迪等公司密集公布了其管线的临床数据。硕迪Aleniglipron在36周时120mg剂量组减重11.3%，240mg剂量组减重15.3%。歌礼ASC30口服小分子13周减重约7.7%，相比该赛道头部的礼来Orforglipron具有一定优势。我们认为歌礼作为口服小分子赛道的追赶者，仍具有BIC潜力。礼来Retatrutide首个III期临床数据公布，肥胖症并发膝骨关节炎人群12mg剂量组68周减重19.1%，显示出多靶点药物的竞争力。我们认为可以关注国内相同靶点的联邦制药UBT-251和乐普医疗MWN109等。Wave life science的小核酸减重药的I期临床数据显示出其具有定向减少脂肪的潜力，12周内脏脂肪减少9.4%，瘦体重增加3.2%。且具有每年1-2次给药的潜力，我们建议关注国内小核酸赛道研发进展，包括悦康药业、前沿生物、恒瑞医药、石药集团、热景生物、迈威生物、腾盛博药、圣诺医药、舶望制药、瑞博生物、福元医药、阳光诺和、成都先导、必贝特等。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路:从GLP角度，建议关注联邦制药、乐普医疗、歌礼制药等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：三生制药、康方生物、信达生物等。从ADC角度，建议关注百利天恒、映恩生物、科伦博泰、康宁杰瑞等。从上游科研服务角度，建议关注百普赛斯、皓元医药、金斯瑞生物、奥浦迈等。从低估值角度，推荐佐力药业、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度：建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业等。从左侧角度，建议关注普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　本周观点 　　新分子迭出，广义竞品多维度角逐；NDAA落地，CXO上行确定。我们认为，未来医药创新的竞争，同种适应症领域，创新药企将面临不同靶点、完全不同作用机制的诸多新一代广义竞品的竞争。正如，信达生物的三抗分子已踏入与小分子、CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）等逐鹿的多发性骨髓瘤市场；减肥领域，已经从Glp-1（胰高血糖素样肽-1）的单靶、多靶，进入到与ArtII（激活素II型受体）、INHBE等完全不同靶点与机制创新分子的厮杀。同时，由于地缘风险趋缓和创新需求暴增，CXO行业的上行态势较为确定。 　　一、产业前沿...................................................................................................3 　　前沿动向：CNS新突破，Praxis T型钙离子通道抑制剂pre-NDA.........3 　　监管动态：中国医保新纪元，首个商保创新药目录落地..................................6 　　产业链：NDAA落地在即，地缘风险趋缓，CXO待飞....................................7 　　二、资本风向...................................................................................................7核酸再爆：INHBE靶点再验证，数据惊艳，WAVE暴涨147%......................7PROTAC崭露头角：STAT6疗效堪比Dupixent,Kymera单日飞升42%....12 　　三靶齐发：信达生物IBI3003亮相ASH2025，进军MM市场....................12 　　三、本周观点.................................................................................................16 　　新分子迭出，广义竞品多维度角逐；NDAA落地，CXO上行确定................16 　　四、产业链数据更新......................................................................................17BD交易持续，3季度已达34起；辉瑞偏头痛新药，上市申请获受理..........16 　　风险提示........................................................................................................20

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月11日，医药板块涨跌幅-0.76%，跑赢沪深300指数0.10pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.37%)、其他生物制品（-0.32%)、体外诊断(-0.84%)表现居前，医院（-2.22%）、医药流通(-2.05%)、线下药店（-1.88%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为悦康药业(+10.54%)、重药控股（+10.07%)、前沿生物(+6.77%)；跌幅榜前3位为信邦制药（-9.88%)、瑞康医药（-8.97%）、海王生物(-8.49%)。 　　行业要闻： 　　近日，勃林格殷格翰（BI）宣布，中国国家药品监督管理局（NMPA）批准那米司特用于治疗成人进展性肺纤维化（PPF）。那米司特是一款口服、选择性磷酸二酯酶4B（PDE4B）抑制剂，同时具有免疫调节、血管保护和抗纤维化作用，继近期在美国和中国获批用于治疗特发性肺纤维化(IPF)之后，PPF是那米司特获批的第二个适应症，此次获批基于关键性3期临床试验FIBRONEER™-ILD的研究结果，数据显示:那米司特达到其主要终点。 　　公司要闻： 　　诺诚健华（688428）：公司发布公告，近日收到国家药监局通知，公司自主研发的新一代TRK抑制剂佐来曲替尼获批上市，用于治疗携带NTRK融合基因的成人和12岁以上青少年实体瘤患者。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，公司产品全自动核酸处理系统（S-S13E-P/S-S13E-P1）于近日获得欧盟CEIVDR认证，标志着公司在分子诊断技术国际化与标准化进程迈出关键一步。 　　蓝帆医疗（002382）：公司发布公告，子公司山东吉威自主研发和生产的三类医疗器械产品“冠状动脉刻痕球囊扩张导管”通过国家药品监督管理局（NMPA）的审查，正式获批上市。 　　健康元（600380）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的玛帕西沙韦胶囊《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心要点 　　时点：AI应用从构想到现实，多组学开发降本增效1000倍，首个AI重磅药破壳在即。（1）时间到：Alphafold2蛋白质结构的成功预测获得诺贝尔化学奖，AI制药的时代就已经开启。（2）质变在即：多组学AI应用将带来医药领域的1000倍降本增效。创新药的超摩尔定律时代开启。（3）问题已解：AI模型，黑箱已破。 　　壁垒：算力云端接入、数据量质局限皆获破围、模型随时间增厚壁垒，创新研发回报率回升提速。（1）算力，是AI应用运行的前提。全球科技巨头，包括亚马逊、谷歌、微软、阿里等，有充足的云端算力可供药企选择。（2）数据：从DL（深度学习）到FL（联邦学习），MNC（跨国巨头）强强联合，数据茧房被冲破。（3）模型是制胜关键。研发过程中的数据与模型构建正反馈飞轮，就将成就目前领先企业的护城河。 　　格局：科技巨头入局，产业链企业加速配置；十大制药巨头，AI布局，无一缺席。（1）科技巨头：英伟达，推BioNeMo、广投AI药企。谷歌，并购DeepMind拆分IsophormicLabs，科技巨头纷纷投入AI制药。（2）产业链：泓博医药推DiOrion平台，深度智耀赋能IND(新药临床申请)合规提交，英矽智能从猜想、分子、临床到发布全贯通。（3）制药巨头：默沙东、辉瑞、礼来、BMS等头部药企，数百亿美元布局AI制药相关公司。 　　布局策略 　　（1）管线维度：AI新药破局在即，首个验证的重磅药将是焦点。（2）壁垒维度：数据要素及其与模型飞轮效应的构建，是长期制胜点。 　　风险提示 　　国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。

　　昆药集团(600422) 　　受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为39.42%（-4.40pct），归母净利率为5.67%（-2.00pct），扣非净利率为2.47%（-2.52pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为25.93%（-1.04pct），管理费用率为5.58%（+1.29pct），研发费用率为1.53%（+0.34pct），财务费用率为0.72%（+0.49pct）。 　　777事业部加强渠道覆盖，昆中药1381全面提升品牌影响力 　　777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。 　　精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。 　　在研项目稳步推进 　　治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展究、向CDE提交补充资料等不同阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

　　柳药集团(603368) 　　Q3批发业务逐步恢复 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入157.58亿元（-1.47%），归母净利润6.46亿元（-9.81%），扣非净利润6.34亿元（-9.85%），经营现金流净额1.35亿元（+10.09%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%）、54.57亿元（+1.99%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%）、2.16亿元（-14.02%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）、2.12亿元（-14.09%）。 　　公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.88%（-0.88pct），归母净利率为4.10%（-0.38pct），扣非净利率为4.02%（-0.37pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为2.70%（+0.01pct），管理费用率为1.85%（-0.03pct），研发费用率为0.19%（+0.06pct），财务费用率为1.01%（-0.09pct）。 　　零售板块、工业板块稳健增长 　　分板块来看，2025Q1-3公司批发业务实现营业收入122.36亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入25.91亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。 　　员工激励及员工持股计划落地，参股海外创新药企业研发有序推进 　　公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共52人；2025年股票期权激励计划授予已于10月22日登记完成，登记人数107人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。 　　为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与Suninflam Ltd.签订《投资协议》。Suninflam Ltd.（含其下属公司）正在开展SIF001药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至9月30日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展IIT试验。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为8.5、8.1、7.7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

　　甘李药业(603087) 　　主要观点： 　　胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。 　　两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。 　　集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。 　　博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险