悦康药业(688658) 　　事件 　　悦康医药发布公告：2025年上半年，公司实现营业收入为116738.2万元，较上年同期下降40.14%。同时，实现归属于上市公司股东的净利润为-9882.91万元，较上年同期下滑183.36%。 　　投资要点 　　银杏叶调价影响，期待新产品上市 　　2024年年底公司对核心品种银杏叶提取物注射液进行调价，挂网价格从24.1元/支、18.14元/支统一调整为11.2元/支。受调价影响，公司从2024年Q4开始，连续3季度收入大幅下降，虽然销售费用也同步下降，但研发投入持续增加，2025年上半年净利为负。在研品种中，注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA审评阶段，未来上市有望逐步扭转业绩趋势。 　　小核酸药物推进海外临床，具有海外授权潜力 　　公司已构建起小核酸药物设计、修饰和递送的完整技术平台，目前已有两款产品获批美国临床，其中用于治疗高血压的YKYY029注射液于2025年7月获得FDA的临床许可。用于治疗以LDL-C升高为特征的原发性（家族性和非家族性）高胆固醇血症或混合型高脂血症的YKYY015注射液于2024年7月获批美国临床。YKYY015注射液是目前国内处在临床阶段的同类PCSK9siRNA项目中唯一在美国IND获批的全球潜在Best-in-class超长效siRNA降脂药物，未来具备出海授权的潜力。 　　mRNA疫苗稳步推进临床 　　YKYY026注射液是公司自主开发的一款编码水痘-带状疱疹病毒（VZV）gE蛋白抗原的mRNA疫苗，用于预防带状疱疹，该项目于2024年12月获得FDA临床试验批准。YKYY025注射液是公司自主开发的一款编码呼吸道合胞病毒F蛋白融合前构象（pre-F）的mRNA疫苗，用于预防呼吸道合胞病毒（RSV）引起的下呼吸道疾病，该项目于2025年1月获得FDA临床试验批准。除mRNA疫苗之外，公司与中国医学科学院病原生物学研究所合作开发广谱冠状病毒膜融合抑制剂多肽药物，2024年6月完成Ⅱ期总结。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为32.12、36.08、39.26亿元，EPS分别为0.12、0.32、0.44元，当前股价对应PE分别为229.8、85.2、62.1倍，考虑公司多个新药即将上市，小核酸药物具备对外授权出海的潜力，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　银杏叶产品降价导致利润大幅波动，新药上市的不确定性，小核酸药物海外临床的不确定性。

　　医疗设备：调整期进入尾声，下半年有望拐点向上。202502单季度收入同比-5.26%，2024年受到“以旧换新政策实施延退影响大部分企业202403至今业绩下滑较大，2025年上半年国内招标需求已呈现恢复超势，预计下半年业绩有望逐步修复。板块归母净利润同比-27.93%，板块毛利率从202402的53.07%下降到202502的49.00%，同比-4.07pct，部分中低端产品在县域市场集中采购价格偏低，对行业整体利润率产生影响。 　　医疗耗材：收入端稳步增长，毛利率相对平稳。202502单季度收入同比增长1.33%，持续保持增长超势，耗材使用需求与国内思者诊疗需求直接相关，整体波动相对较小。板块归母净利润同比-6.28%，板块毛利率从2024Q2的42.13%提升到2025Q2的42.24%，同比+0.11pct，大部分高值耗材产品在集采后价格逐步稳定，各企业对研发及创新产品投入更加重视。 　　体外诊断：国内需求承压明显，长期国产化率有望提升。202502单季度收入同比-16.53%，国内诊断需求由于DRG的推行受到较大影响，同时各地逐步推出医院检验互认等举措减少不必要的检测需求，短期行业需求承压明显。板块归母净利润同比-37.58%，板块毛利率从202402的62.43%下降到202502的59.66%，同比-2.77pct，化学发光集采后部分产品出现一定价格下降，但长期有望推动国内国产化率提升，龙头企业份额将加速增长。 　　众多头部医疗器械公司加快海外市场布局投入，上半年渠道并购速度明显增加，上半年大部分企业海外市场增速远高于国内市场，部分头部企业海外占比逐步超过国内。 　　投资建议：建议重点关注3个方向：1）国际市场产品及渠道拓展领先的企业；2）国内医疗设备赛道龙头企业；3）创新能力优秀且受益于“反内卷”的高值耗材企业。 　　风险提示：汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期的风险

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　业绩短期承压，海外市场表现亮眼。2025年H1，公司实现营业收入11.96亿元（同比-2.27%），归母净利润1.43亿元（同比-39.09%），扣非后归母净利润1.23亿元（同比-41.68%）；业绩下滑主要系复杂多变的全球和行业形势、同期高基数、新建产能爬坡以及公司主动进行中长期战略投入等因素综合影响。报告期内，公司毛利率为46.28%，同比下降1.99pct，主要系新建工厂产能爬坡对制造费用产生扰动所致；净利率为12.31%，同比下降7.24pct。分区域来看，国内市场短期承压，2025年H1实现收入7.61亿元（同比-14.64%）；海外市场表现强劲，2025年H1实现收入4.27亿元（同比+30.17%），2025Q2海外收入规模与增速均创2023年以来单季新高。截至2025年8月份公司国内市场大项目漏斗的增速达到38%，在手项目医疗渠道增速接近200%，制药渠道增长118%，我们认为公司盈利能力于2025年Q2呈筑底态势，2025年H2将持续向好。 　　低温存储业务逐步回暖，实验室解决方案多品类份额突破。2025年上半年，公司生命科学板块实现收入5.99亿元。1）低温存储业务逐渐进走出底部。受行业波动影响，低温存储业务同比下滑-9.9%，但相较于2024年下半年已实现16.73%的增长，回暖趋势明确。公司持续推动场景方案创新，多个样本库系列分别落地中国农业大学、北京昌平实验室、广州国家实验室等知名机构。2）实验室解决方案多品类实现份额突破。实验室解决方案产业2025年H1同比增长约2%，我们预期下半年增长将提速。公司科研仪器国内市场占有率持续提升，其中总有机碳分析仪和紫外分光光度计分列国产品牌第一、第二，离心机系列上半年份额跻身行业品牌前十，6月生物安全柜跃升至全国第一，培养箱系列保持国产第一份额公司首创外周血单核细胞（PBMC）标准化分离分装的自动化解决方案，并迭代自动化细胞培养工作站场景方案，进一步巩固技术优势。 　　医疗创新板块：新产业增长动能强劲，智慧用药与血液技术齐头并进。2025年H1，公司医疗创新板块实现收入5.89亿元。实验室解决方案、智慧用药、血液技术等新产业整体占收入比重提升至47%，同比实现7.27%的增长，已成为公司业绩增长的核心驱动力。1）智慧用药产业稳健增长，市场拓展成果显著。智慧用药产业2025年H1实现约6%的同比增长，我们预计该业务全年将实现高双位数的增速。公司智慧用药方案上半年新进入中山大学附属孙逸仙医院等60多家医疗机构，累计服务医疗机构已突破300家，自动化用药市场份额跻身行业前三，同时海外市场获得突破，增添了持续发展的新动力。2）血液技术产业高速发展，破局耗材新品类。血液技术产业2025年H1实现19%的同比增长，超越全行业整个行业4.9%的采浆增幅，得益于公司产品方案竞争力的提升，公司大幅超越行业。我们预计下半年增长趋势将持续；报告期内，公司自主研发的一次性使用去白细胞塑料血袋获得国家药监局Ⅲ类医疗器械注册证，填补了公司在全血采集场景的空白，标志着公司血液全场景数智化方案从“末端防护”向“全流程保障”迈进。 　　投资建议：公司正在从单一低温存储设备商向生命科学与医疗创新平台型企业转型，智慧用药等新产业快速发展，公司业绩有望逐渐企稳向好。我们暂维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.08/4.81/5.62亿元，对应EPS分别为1.28/1.51/1.77元对应PE分别为25.71/21.82/18.67倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易摩擦风险；市场竞争风险；产品推广不及预期风险；汇率波动风险等。

　　上海莱士(002252) 　　事件：公司实现营业收入39.52亿元，同比减少7.06%；归母净利润10.30亿元，同比减少17%，主因投资收益同比减少；实现扣非净利润10.4亿元，同比下降7.84%；经营活动现金流量7.39亿元，同比大幅改善；资金储备34.89亿元，现金充沛，整体资产结构稳健。25Q2实现营业收入19.46亿元，同比减少11.37%；归母净利润4.64亿元，同比下降4.17%。 　　人血白蛋白和静丙同比下滑，高毛利因子类增速较快。1）自产白蛋白收入6.79亿元，同比下降15.18%，毛利率39.09%；进口白蛋白收入18.99亿元，同比下降2.85%，毛利率16.67%。2）静丙产品收入7.22亿元，同比下降13.98%，毛利率57.04%。我们分析主要由于国内短期对人血白蛋白和静丙的需求有所放缓。3）其他血液制品收入6.21亿元，同比增长2.40%，毛利率78.27%。其中，人纤维蛋白原销售数量同比增长29.70%，市场份额稳居行业第一；人凝血因子Ⅷ销售数量同比增长34.40%。主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。4）检测设备及试剂营业收入0.3亿元，同比下降40.42%。 　　成功收购南岳生物，总采浆量双位数增长，进一步增强自产血制品竞争力。2025年6月公司成功并购南岳生物，显著扩大浆站覆盖范围和产品线，进一步巩固其在血液制品行业的领先地位。南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。上海莱士目前已构建起覆盖上海、郑州、合肥、温州、南宁、衡阳共6个血液制品生产基地，拥有55家单采血浆站，2025H1采浆量同比增长近12%。 　　SR604进入IIb期临床试验，研发体系持续完善支撑创新药管线。公司自主研发的SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂。SR604针对血友病适应症已进入IIb期临床试验阶段；新增针对血管性血友病患者出血发作的预防治疗适应症的临床试验申请，已获得国家药监局受理。 　　投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为20/23/25亿元，同比增速-7.98%/14.39%/9.34%,当前股价对应PE为23/20/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　医药行业：405家医药上市公司2025H1同比2024H1的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.4%、-1.1%、-10.1%。2025年Q1：收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、医疗服务、科研服务；利润增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、CXO、科研服务。2025年Q2：收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、科研服务、制药；利润增长最快的三个细分领域依次为制药、CXO、药店。 　　创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们分别选择了H股42家和A股58家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。创新药公司2024年收入、归母净利润增速分别为10.9%、133.4%；2025年H1收入、归母净利润增速分别为6.9%、56.1%。建议关注康方生物、信达生物、三生制药、石药集团、百济神州等。 　　中药：62家中药上市公司2025H1年同比2024H1年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.88%、+1.97%、-7.63%；2025Q2同比于2024Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.9%、+8.9%、-12%，业绩有所承压。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，25H1增速明显放缓。建议关注：佐力药业、东阿阿胶、康缘药业、天士力等。 　　制药：88家制药公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为9.8%、189.0%、2125.9%；2025年H1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为0.5%、-11.4%、-15.3%。建议关注百利天恒、迈威生物、百济神州等。 　　科研服务：16家科研服务公司2025H1同比2024H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为5.20%、1.76%、3.54%；2025Q2单季度同比于2024Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为5.66%、-4.52%、-4.57%。25H1整体经营情况有所改善，25Q2企业呈现二分化，部分行业感知到早研需求恢复、市场竞争缓和，业绩表现亮眼，部分行业仍受制于整体经济及投融资形式，但已企稳，正在缓慢回升。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。建议关注短期业绩兑现标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、阿拉丁等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025H1同比2024H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.83%、-0.76%、-4.87%；2025Q2同比于2024Q2单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.44%、-12.85%、-5.84%。2025Q2季度收入增速下降，利润增速下滑更多，主要由于医保控费政策、经济消费疲软等原因。长期维度，社会老龄化及医疗保健意识提升仍将带来医疗需求增长。当前在政策与消费双重压力下，行业竞争加速优胜劣汰，优质医院资产依然保持稳定增长。建议关注：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、固生堂（02273）等。 　　医疗器械：99家医疗器械公司2025H1同比2024H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.4%、-20.4%、-22.3%；2025Q2同比于2024Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-4.3%、-26.2%、-29.1%。建议关注联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、南微医学、乐普医疗、惠泰医疗、微电生理-U等。 　　生物制品：17家生物制品公司2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-34.6%、-53.0%、-54.9%；2025Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-26.2%、-52.0%、-54.2%。建议关注：天坛生物、欧林生物、华兰生物。 　　CXO：22家CXO上市公司2025H1年同比2024H1年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为14.16%、64.03%、24.82%；2025Q2同比于2024Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为15.15%、53.58%、26.68%。二季度收入利润增速继续环比改善。随着美元降息预期增强、国内创新药投资热情高涨、科创板和港交所生物医药IPO数量增加等，生物医药投融资景气度回升，部分CDMO公司已经实现业绩拐点向上，更多CRO公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：药明合联、药明康德、泰格医药等。 　　原料药：50家原料药上市公司2025H1同比2024H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.83%、8.67%、4.95%.2025Q2同比于2024Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.1%、9.1%、5.43%。建议关注：博瑞医药、千红制药、联邦制药、奥锐特。 　　药店：7家药房上市公司2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-0.1%、5.8%、3.4%。2025Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.2%、19.2%、14.3%。建议关注：益丰药房、一心堂、大参林等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-0.03%、8.41%、-22.01%。2025Q2收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.99%、19.76%、-29.6%。建议关注：九州通、上海医药等。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、新冠疫情反复影响海内外业务拓展、政策性风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收115.07亿元（+9.12%，同比，下同），归母净利润20.51亿元（+0.05%），扣非归母净利润20.40亿元（+14.3%）。25Q2公司实现营收54.81亿元（+2.47%），归母净利润10.01亿元（-12.97%），扣非归母净利润9.80亿元（+4.03%）。 　　25H1经营数据：诊疗量快速增长，控费成效明显。2025H1，公司经营活动现金流净额34亿元（+20%）。销售毛利率下降0.88pct、销售费用率同比下降1.47pct、管理费用率持平，毛利率下降原因系24Q3收购医院毛利率较低、新建医院及屈光等设备升级带来折旧摊销增加、医保政策变化导致白内障等价格降低。2025H1门诊量924.8万人次（+16.47%），手术量87.9万例（+7.63%）。屈光/视光/白内障/眼前段/眼后段项目收入同比+11.14%/14.73%/2.64%/13.06%/9.02%，毛利率分别下降1.07/1.74/1.16/0.96/0.59pct。 　　核心业务：屈光客单价回升，白内障集采影响消化。1）屈光业务：引进蔡司新一代设备VISUMAX800及微创手术SmilePro，客单价同比上升，扭转价格战倾向。2）老花手术布局：成已在多地开设老视门诊并将成立老视学组，借鉴欧洲和美国经验，可能是未来潜在革命性增长点。3）白内障业务：25H1靠手术量拉动增长。受医保DRG/DIP结算政策影响，25H1手术单价同比下降7.57%。另一方面晶体集采影响消化，预计下半年价格同比基本持平。4）全面加快AI+眼科应用布局，已整合28个高质量眼科专病数据集。 　　组织架构调整，提高整体经营效率。2025年1月公司成立组织变革领导小组，推动专业化、年轻化团队建设，整合资源、提升效率。1）调整架构，优势省份带动发展；2）优化同城多院“各自为政”模式，转为以省区/城市为单位管理；3）CEO、业务院长等职位，培养任用年轻干部。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为40.98/46.80/53.50亿元，，对应当前市值的PE为30/26/23倍。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　中国精神卫生疾病诊疗行业涵盖多种精神障碍类型，随着诊断标准的逐步规范化与科学化，治疗方案呈现多元化发展趋势，目前已形成系统化的诊疗体系。 　　当前在社会认知层面，精神卫生疾病仍面临一定程度的偏见态度，多数患者在工作生活中因患病经历污名化遭遇。这种污名化不仅影响患者的心理健康，也制约其社会功能的恢复和生活质量的提升。社会包容度的不足使患者在就业、教育和社交等方面面临障碍，社会支持系统尚不完善，亟需通过持续的公众教育、政策引导和社区支持加以改善。 　　为优化精神卫生疾病诊疗环境，改善患者管理体系，国家、企业及专业机构聚力献策，为抹去精神卫生疾病污名化做出举措。政策层面，国家持续强化精神卫生领域支持，推动医疗资源均衡配置，促进诊疗服务的普及与质量提升。经济与社会因素驱动公众对精神健康的关注不断增强，技术创新则成为推动行业发展的核心动力。传统中医理论与脑电信号转化、人工智能等新兴技术正逐步融入临床实践，彰显出精神卫生诊疗市场的广阔发展前景与创新活力。 　　面向未来，需聚焦技术标准化、伦理规范及多学科融合，破解诊疗瓶颈，以支撑行业的规模化和高质量发展。预计随着政策完善与技术进步，中国精神卫生诊疗行业将在中长期内实现快速增长，成为健康产业的重要增长极。

　　药品板块：整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换。药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-2%/-4%，整体业绩稳健；2025Q2营业收入/归母净利润增速为+1%/+20%，板块利润端得益于创新药License out出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025H1增速分别为-1%/+1%，2025Q2增速分别为+1%/+1%，运营费用整体平稳；研发费用于2025H1、2025Q2增速分别为+5%、+3%，增速高于收入增速，创新研发投入力度持续提高。 　　Pharma重点个股：业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性Pharma企业（选取22家）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+7.3%，平均净利润率约为17%（同比增长1.3pct），其中2025年上半年收入规模百亿元以上的6家Pharma增速为-0.2%/+11.5%，平均净利润率约为15%（同比增长1.6pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的16家Pharma增速为-1.4%/2.2%，平均净利润率约为20%（同比增长0.7pct），收入有所承压、利润端有所放缓，主要为科伦药业、海思科、京新药业、泰恩康、石药集团、绿叶制药等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部Pharma业绩表现更佳。 　　Biotech重点个股：仍处于快速放量期，盈亏平衡点渐近。Biotech公司仍处快速放量期，22家代表性Biotech2025H1累计营收（含里程碑收入）同比增速仍近30%。多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。以2025H1同比增速较高的几家biotech为例，我们认为产品收入快速放量得益于以下几点催化：①出海：百济神州25H1产品收入173.6亿元，其中百悦泽收入125.3亿元，而其在美国销售额89.6亿元（+52%）、欧洲销售额19.2亿元（+81%），海外的强劲增长拉动业绩快速放量。②疗效优势及支付端倾斜：艾力斯的第三代EGFR-TKI伏美替尼较一代吉非替尼显著延长NSCLC患者PFS，进入医保后快速放量，2025H1快速放量拉动业绩增长，总产品收入增速达51。③独家适应症：诺诚健华核心产品奥布替尼作为国内首个且唯一获批针对复发或难治性MZL适应症的BTK抑制剂，25H1收入6.39亿元（+53%），独家产品优势明显。当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期。 　　生物制品：板块表现分化，疫苗、血制品板块持续承压。代表性生物制品企业（选取14家）2025年上半年整体营业收入/归母净利润增速为-31%/-52%，业绩持续承压；其中疫苗板块多数企业上半年转亏，血制品板块除华兰生物外整体利润端呈下滑态势。分季度看，板块整体2025Q1收入/归母净利润增速为-41%/-57%，2025Q2收入/归母净利润增速为-18%/-45%，二季度业绩下滑趋势稍微减缓。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩表现亮眼。 　　投资建议与估值 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了PD-(L)1/VEGF作用机制、在研产品以及催化剂。关注PD-(L)1/VEGF赛道，2025H2数据催化密集。IO联用VEGF抑制剂的机制已充分阐述，但IO+VEGF联用III期临床喜忧参半。AK112头对头战胜K药，PD-(L)1/VEGF双抗全球关注度大幅提升。康方生物AK112目前13项III期临床同步推进，BioNtech/BMS/普米斯、辉瑞/三生制药通过BD合作，均已进入注册临床阶段。君实生物、华奥泰、神州细胞、荣昌生物、宜明昂科等PD-(L)1/VEGF双抗处于II期临床。下半年，PD-(L)1/VEGF赛道迎来多项数据催化。康方生物AK112国际多中心临床HARMONi研究（EGFR TKI耐药NSCLC）将于2025WCLC数据读出，中国临床HARMONi-6研究（1L肺鳞癌）将于2025ESMO数据读出。三生制药的SSGJ-707将于2025ESMO更新结直肠癌2期数据。第二梯队的PD-(L)1/VEGF双抗25H2有望一线肺癌数据读出。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌0.65%，跑输沪深300指数3.37pct。板块内部来看，子板块中医药外包、创新药、医疗设备表现相对较好，药用包装和设备、药店、疫苗则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点 　　收入端恢复良好增长，利润端短期承压。2025H1，公司实现营业收入13.92亿元（同比+15.81%）、归母净利润0.38亿元（同比-77.30%）、扣非归母净利润0.18亿元（同比-84.85%）；2025Q2单季度实现营业收入7.47亿元（同比-0.47%），归母净利润0.15亿元（同比-86.43%）；2025H1公司收入端恢复良好增长，由于营业成本上升及研发投入增加等影响，利润端下滑明显。 　　深化国际化布局，海外市场可期。2025H1，公司海外市场收入0.20亿元（同比+1444.9%）公司目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及、尼日利亚、斯里兰卡、印度等二十多个国家的合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2025年6月，民海生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其食品药品监督管理局颁发的GMP认证证书，为该产品推进注册并准入土耳其市场奠定基础。2025年7月，民海生物合作方获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗药品注册证，批准在印度尼西亚本土分装的13价肺炎球菌多糖结合疫苗上市销售。海外市场将成为公司新的业绩增长点。 　　研发投入持续加大，核心管线进展显著。报告期内，公司研发投入3.34亿元，研发费用率21.33%（同比+3.01pp），研发管线稳步推进：四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）上市申请获受理并完成注册现场核查；吸附破伤风疫苗上市申请获受理；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I期、II期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已获得Ⅰ期临床试验初步数据，目前正在与国家药品监督管理局药品审评中心沟通Ⅲ期临床事宜；四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段；二价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、三价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获批IND。此外，公司持续推进带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）和人偏肺病毒（hMPV）联合疫苗等创新产品研发构建梯度化研发管线。公司前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗，肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，填补该领域全球空白。 　　投资建议：公司受到市场竞争加剧、终端去库存等多因素影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为28.40/33.98/39.78亿元，归母净利润分别为1.97/3.68/5.60亿元（2025-2026年原预测为8.21/9.99亿元），对应EPS分别为0.18/0.33/0.50元，对应PE分别为116.03/62.24/40.89倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；海外市场不确定性风险等。