中心思想 业绩显著改善与产品驱动增长 信达生物在2023年实现了显著的业绩改善，营业收入达到62.1亿元人民币，同比增长36.2%，同时归母净亏损大幅收窄52.8%至10.3亿元人民币。这一增长主要得益于产品收入的强劲表现，特别是核心产品达伯舒®（信迪利单抗注射液）保持了稳固的市场领先地位，以及其他产品的快速放量。公司毛利率提升至81.7%，反映出生产效率的提高和成本的有效控制。 创新管线持续推进与未来增长潜力 公司在2023年成功上市了两款创新药并有多项新适应症纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖。同时，四项新药上市申请（NDA）及补充新药上市申请（sNDA）获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，预示着未来产品线的持续丰富。展望2024年，玛仕度肽、匹康奇拜单抗等多个关键管线品种预计将取得重要进展，有望进一步推动公司业绩增长，展现出强大的研发实力和商业化潜力。基于此，分析师维持了“买入”评级，并对未来三年营收增长持乐观态度。 主要内容 投资要点 业绩总结与财务表现 信达生物2023年实现营业收入62.1亿元人民币，同比大幅增长36.2%。同期，归属于母公司股东的净亏损为10.3亿元人民币，亏损额同比减少52.8%，显示出公司盈利能力的显著改善。 产品收入增长与市场地位 2023年，公司产品收入达到57.3亿元人民币，同比增长38.4%，是整体营收增长的主要驱动力。其中，核心产品达伯舒®（信迪利单抗注射液）继续保持强劲的销售表现和稳固的市场领先地位。此外，其他产品也呈现快速增长势头。公司毛利率同比提高2.1个百分点至81.7%，主要得益于生产效率的提升和生产成本的持续降低。 创新药上市与医保覆盖 2023年，信达生物成功上市了两款创新药：福可苏®（伊基奥仑赛注射液）和信必乐®（托莱西单抗注射液）。在医保覆盖方面，达伯舒®的全部七项获批适应症均已纳入国家医保目录，并且是目录中唯一用于治疗胃癌及EGFR TKI治疗失败的EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的PD-1抑制剂。奥雷巴替尼的首项适应症以及贝伐珠单抗注射液、利妥昔单抗注射液及阿达木单抗注射液的所有新增适应症也已纳入医保。 在监管审批方面，公司有四项NDA及sNDA获得NMPA受理： IBI344（他雷替尼）用于ROS1阳性局部晚期或转移性NSCLC成人患者的治疗（包括经过ROS1 TKI治疗失败和未经过治疗的患者），分别于2023年11月和2024年3月受理。 IBI351（氟泽雷塞）用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变型晚期NSCLC患者，于2023年11月受理。 IBI362（玛仕度肽）用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，于2024年2月受理。 研发管线进展与未来展望 公司优质管线快速推进，2024年多个关键品种进展值得期待： 玛仕度肽预计将读出DREAMS-1及DREAMS-2的3期临床试验结果，以支持递交用于治疗2型糖尿病（T2D）的第二项NDA。 匹康奇拜单抗预计将读出3期临床试验CLEAR的数据，以支持递交NDA。 IBI311（IGF-1R单抗）预计将提交甲状腺眼病适应症的NDA。 IBI343将准备开展治疗3线胃癌的3期国际多中心临床试验。 此外，公司还拥有多个具有全球潜力的早期管线，例如IBI363（PD-1/IL-2）在免疫肿瘤（IO）耐药或不响应瘤种中显现出令人鼓舞的初步疗效及良好的安全性；处于概念验证（PoC）研究中的IBI343（CLDN18.2 ADC）用于胰腺癌、IBI389（CLDN18.2/CD3）及IBI334（EGFR/B7H3）等。 盈利预测与投资评级 分析师预计公司2024-2026年营业收入将分别达到75.3亿元、95.3亿元和122.3亿元人民币。基于公司出众的研发实力、经过验证的商业化能力以及玛仕度肽等重磅单品的蓄势待发，分析师维持了“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；未来上市产品不能进入医保的风险。 盈利预测 盈利预测假设 分析师对信达生物的盈利预测基于以下关键假设： 肿瘤管线： 假设达伯舒持续拓展适应症，佩米替尼、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、赛普替尼、伊基奥仑赛等新药逐步放量，贝伐珠单抗等生物类似物继续贡献增量。预计2024-2026年产品销量同比增速分别为19.6%、15.84%、16.15%，平均价格不变，毛利率假设分别为83.5%、85%、86%。 非肿瘤管线： 假设托莱西单抗自2023年获批上市开始贡献增量，重磅单品玛仕度肽预期于2024年底或2025年初获批上市。预计2024-2026年产品销量同比增速分别为151.23%、288.31%、114.76%，平均价格不变，毛利率假设分别为75.5%、75.5%、77%。 授权收入： 假设2024-2026年同比增速分别为10%、10%、15%。 分业务收入及毛利率分析 根据预测，公司各业务板块的收入和毛利率趋势如下（单位：百万元人民币）： 肿瘤管线： 收入从2023年的5604.62增长至2026年的9018.78，增速在15.84%至19.60%之间。毛利率预计从2023年的80.49%逐步提升至2026年的86.00%。 非肿瘤管线： 收入从2023年的122.00爆发式增长至2026年的2556.01，增速在114.76%至288.31%之间，主要得益于新产品放量。毛利率预计保持在75.50%至77.00%。 授权收入： 收入从2023年的447.43增长至2026年的622.60，增速在10.0%至15.0%之间。毛利率维持在100.00%。 研发收入： 收入稳定在30.33，毛利率维持在60.00%。 合计： 总收入预计从2023年的6206.07增长至2026年的12229.41，增速在21.4%至28.3%之间。整体毛利率预计从2023年的81.7%提升至2026年的84.8%。 附：财务报表 财务报表概览 报告提供了信达生物2023年实际（2023A）及2024年至2026年预测（2024E-2026E）的资产负债表、利润表和现金流量表。这些报表详细列示了公司的资产、负债、所有者权益、收入、成本、费用及现金流情况，为投资者提供了全面的财务数据视图。 财务分析指标 成长能力： 营收额增长率预计在2024-2026年保持21.39%至28.35%的较高水平。税后利润增长率在2024年预计为67.73%，2025年更是高达236.95%，显示出公司在扭亏为盈后的强劲增长潜力。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的81.69%稳步提升至2026年的84.76%。净利率预计从2023年的-16.56%改善至2026年的9.60%，反映出公司盈利能力的持续增强。净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）也呈现出从负转正并持续改善的趋势。 估值倍数： 随着盈利能力的改善，P/E（市盈率）预计在2025年和2026年分别为116.73和45.14，P/S（市销率）则从2023年的8.54下降至2026年的4.34，显示出随着营收增长和盈利改善，估值将更趋合理。 总结 信达生物在2023年展现了强劲的业绩增长和显著的亏损收窄，营业收入同比增长36.2%至62.1亿元人民币，归母净亏损同比减少52.8%至10.3亿元人民币。这一表现主要得益于产品收入的快速增长，特别是核心产品达伯舒®的稳固市场地位以及其他产品的放量，同时生产效率提升带动毛利率增至81.7%。 公司在创新药研发和商业化方面取得了重要进展，2023年成功上市两款创新药，并有多项新适应症纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖。此外，四项NDA及sNDA获得NMPA受理，预示着未来产品线的持续丰富。展望2024年，玛仕度肽、匹康奇拜单抗等多个关键管线品种预计将取得突破性进展，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 基于对肿瘤和非肿瘤管线产品放量以及授权收入增长的乐观预测，分析师预计公司2024-2026年营业收入将持续增长，并实现盈利。尽管存在研发进展不及预期、海外上市受阻以及产品未能进入医保等风险，但公司凭借其强大的研发实力和已验证的商业化能力，仍被维持“买入”评级，展现出良好的长期投资价值。

中心思想 业绩韧性与一体化模式优势 药明康德在2023年面临外部扰动的情况下，展现出强劲的业绩韧性，尤其在剔除大订单后主营业务实现高增长。公司领先且独特的CRDMO/CTDMO一体化商业模式是其业绩可持续增长的核心驱动力，有效应对了市场挑战。 业务结构优化与未来增长潜力 公司通过小分子CDMO商业化项目数量的显著提升、TIDES业务的爆发式增长以及ATU和DDSU等新兴业务的逐步兑现，持续优化业务结构，为未来增长奠定基础。尽管2024年收入指引略显保守，但公司预计将保持高盈利能力，且当前估值被认为相对低估，具备投资价值。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 投资要点: 报告维持药明康德“买入”评级，强调公司在外部扰动下的一体化韧性。2023年，剔除大订单后主业收入实现高增长，小分子CDMO商业化项目新增数量同比提升，前端收入趋势平稳。 业绩概览: 2023年公司实现总收入403.41亿元，同比增长2.51%；若剔除特定大订单影响，主业收入同比增长25.6%。归母净利润达96.07亿元，同比增长9.00%；扣非净利润97.48亿元，同比增长16.81%。经调整Non-IFRS净利润为108.6亿元，同比增长15.5%。经营活动产生的现金流净额为133.87亿元，同比大幅增长26.10%，显示出良好的经营质量。 收入拆分与业务进展 化学业务: 2023年化学业务收入为291.7亿元，同比增长1.12%；剔除大订单后，收入同比增长36.1%。其中，小分子CDMO收入216.2亿元，同比下降0.1%，但剔除大订单后同比增长约55%。药物发现收入同比增长约5%。2023年公司累计新增1,255个分子，截至年末，D&M分子管线总数达3,201个，包括61个商业化项目和66个临床III期项目，商业化项目同比增加11个。TIDES业务收入达到34.1亿元，同比强劲增长64.4%，在手订单同比显著增长226%。 测试业务: 2023年测试业务实现收入65.4亿元，同比增长14.4%。其中，实验室分析及测试服务收入47.8亿元，同比增长15.3%（安评收入同比增长27.3%）；临床CRO及SMO业务收入17.6亿元，同比增长11.8%（SMO业务同比增长26.1%）。 生物学业务: 2023年生物学业务收入为25.5亿元，同比增长3.1%。新分子种类相关收入同比增长26%，贡献了生物学业务收入的27.5%。 ATU（高级治疗产品事业部）: 2023年ATU业务收入13.1亿元，同比增长0.1%。截至年末，为总计64个项目提供服务，包括1个商业化项目和5个临床III期项目。公司已签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产，并计划在2024年下半年为另一重磅CAR-T产品申报FDA。 DDSU（药物发现与开发服务部）: 2023年DDSU业务收入7.3亿元，同比下降25.1%，主要系业务主动迭代升级。公司为客户研发的3款新药已获批上市，持续获得销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段，分成模式有望进入兑现阶段。 未来展望与风险评估 2024年展望与盈利能力: 公司预计2024年收入将达到383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持2.7-8.6%的正增长。同时，预计2024年将保持与2023年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平（2023年为26.92%），预示着公司将持续保持高盈利能力。 盈利预测与估值: 鉴于全球生物医药投融资景气度、外部扰动不确定性及公司2024年业绩指引变化，报告下调了2024-2025年收入和利润预测。预计2024-2026年EPS分别为3.43、3.57和4.01元。截至2024年3月25日收盘价，公司2024年PE为14倍，处于相对低估位置，因此维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、市场竞争加剧、汇兑风险以及公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德在2023年展现出稳健的经营韧性，尤其在剔除大订单后，主营业务实现了显著增长。公司凭借其独特的CRDMO/CTDMO一体化模式，在化学业务、测试业务等核心板块均取得良好进展，TIDES业务和商业化项目表现尤为突出。尽管面临外部环境的不确定性，公司对2024年仍保持积极展望，预计收入将实现正增长，并维持高盈利能力。当前估值水平被认为相对低估，结合其持续的业务创新和增长潜力，报告维持“买入”评级。投资者需关注全球研发投入、国际化拓展及市场竞争等潜在风险。

　　投资要点 　　医药板块业绩有望逐季向好，积极布局底部机会。本周沪深300下跌0.70%，医药生物下跌2.13%，处于31个一级子行业第30位，本周子行业中药、医疗器械、化学制药、医药商业、生物制品、医疗服务分别下跌0.85%、1.38%、1.62%、1.79%、3.83%、4.01%。本周医药板块表现较弱，结构分化明显，其中AI主题跟随整体市场表现亮眼，其余大多板块及个股呈现调整。由于医药板块Q1业绩平淡，叠加主题相关性不强，短期催化有限，近期跑输市场。但我们认为随着进入Q2，高基数、反腐扰动等进一步弱化，医药板块业绩有望逐季向好，下半年更为突出，建议在当下底部积极布局：1）Q1业绩落地，同时关注Q2：①差异化产品放量：包括部分创新药、创新器械、疫苗、特色仿制药、品牌中药等。②行业阶段景气：包括GLP-1减肥药产业链及仿制药CRO等。2）弹性角度：①创新药：前期调整的“超跌”板块，且逐步迎来年报一季报的窗口期，同时海外跨国药企年报披露有望带来国内映射行情。②GLP-1多肽产业链：当前重磅多肽药物司美格鲁肽、替尔泊肽的快速放量，叠加心衰、慢性肾病、NASH等适应症的持续开拓，新型多靶点多肽减重药物的不断研发，预计GLP-1多肽产业链有望迎来一轮爆发。③AI医药/医疗。3）红利角度：高股息、国企改革相关标的。 　　英伟达2024年GPU技术大会开幕，“AI+医药”有望成为下一个“黄金赛道”，建议关注相关投资机会。3月19日，英伟达2024年GPU技术大会开幕，据药智网数据，本届大会上与生命科学/医疗保健有关的会议共计90余场，居全行业第一。此外，本次GTC2024上，英伟达推出医疗保健项目GenAI，旨在赋能全球医疗保健组织，覆盖药物发现、医疗技术和数字健康等多个领域，提升全球医疗企业的生成式AI的使用效率。我们认为随着人工智能技术的日益成熟以及相关行业标准、注册审核体系的逐渐完善，AI在医药领域的实践应用正逐渐从场景探索走向商业化转化，GPT等革命性技术的出现有望进一步加速AI+医药/医疗的成果落地，我们预计未来有望率先在药物设计研发、辅助病理诊断等领域实现突破，建议重点关注药物研发、体外诊断中相关细分赛道及个股，如成都先导、泓博医药、迪安诊断、金域医学、安必平、九强生物、华大智造、麦克奥迪等。 　　重点推荐个股表现：3月重点推荐：东阿阿胶、济川药业、健友股份、百克生物、联邦制药、九强生物、九典制药、诺泰生物、百诚医药、海泰新光。中泰医药重点推荐本月平均上涨0.55%，跑赢医药行业0.48%；本周平均下跌1.10%，跑赢医药行业1.03%。 　　一周市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.99%，同期沪深300收益率+3.32%，医药板块跑输沪深300收益率13.31%。本周沪深300下跌0.70%，医药生物下跌2.13%，处于31个一级子行业第30位，本周子行业中药、医疗器械、化学制药、医药商业、生物制品、医疗服务分别下跌0.85%、1.38%、1.62%、1.79%、3.83%、4.01%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值19.6倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为14.6倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为34.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.3倍PE，低于历史平均水平（35.7倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为33.7%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 医药行业业绩发布密集期洞察 本报告核心在于提供一份详尽的2024年3月下旬至4月下旬主要医药公司业绩发布时间表。该日程表覆盖了A股和港股上市的众多医药企业，旨在为市场参与者提供关键信息，以便及时跟踪和分析行业动态及公司业绩表现。通过集中展示业绩发布时间，报告凸显了该时期医药板块的市场活跃度。 市场透明度与专业分析支持 报告不仅提供了关键的业绩发布日程，还附带了全面的评级定义、分析师披露、商务关系及财务权益披露以及免责声明。这些附加信息旨在提升研究报告的透明度和专业性，确保投资者在获取市场信息的同时，能够充分了解分析师的立场、潜在利益冲突以及报告的使用限制，从而做出更明智的投资决策。 主要内容 主要医药公司业绩发布时间表 2024年3月下旬业绩发布概况 2024年3月下旬（3月25日至3月31日）是医药公司业绩发布的第一个高峰期，共有超过20家公司计划在此期间公布业绩。其中，3月28日和3月29日尤为密集，每日均有超过10家公司发布业绩。涵盖的公司类型广泛，包括生物制药（如中国生物制药、药明生物、康希诺）、医疗器械（如威高股份、心脉医疗、春立医疗）、CRO/CDMO（如康龙化成、药明合联）以及传统制药企业（如华润双鹤、人福医药、恩华药业）。香港上市和A股上市的公司均在此期间密集发布，显示出市场对该时段业绩表现的高度关注。 2024年4月业绩发布趋势分析 进入2024年4月，医药公司的业绩发布活动持续活跃，并呈现出更为分散但总量庞大的趋势。 4月上旬（4月1日至4月14日）：发布公司数量相对较少，但仍有如健康元、济川药业、开立医疗等重要企业。 4月中旬（4月15日至4月21日）：业绩发布数量显著增加，包括恒瑞医药、华东医药、片仔癀等行业龙头，以及艾德生物、我武生物等细分领域领先者。此阶段每日发布公司数量维持在较高水平，表明市场将持续接收大量业绩信息。 4月下旬（4月22日至4月30日）：是整个业绩发布期的最高峰，尤其在4月25日和4月26日，每日有超过15家公司集中发布业绩。此阶段涵盖了智飞生物、药石科技、爱尔眼科、迈瑞医疗、科伦药业、百济神州-U、联影医疗等众多市场关注度高的公司，涉及疫苗、创新药、医疗服务、医疗器械、CRO等多个子行业。整体来看，4月份的业绩发布呈现出全面覆盖、多点开花的特点，为投资者提供了丰富的分析素材。 评级定义 交银国际研究报告采用明确的评级体系，以指导投资者对个股和行业的判断。 分析员个股评级：分为“买入”（预期未来12个月总回报高于行业）、“中性”（与行业一致）、“沽出”（低于行业）和“无评级”（无确信观点）。 分析员行业评级：分为“领先”（预期未来12个月表现相对于大盘标竿指数具吸引力）、“同步”（与大盘标竿指数一致）和“落后”（不具吸引力）。 标竿指数：香港市场为恒生综合指数，A股市场为MSCI中国A股指数，美国上市中概股为标普美国中概股50（美元）指数。 分析员披露 报告明确披露了分析员的独立性与专业操守。分析员声明其观点准确反映个人对证券或发行者的看法，薪酬与报告建议无直接或间接关系，且未接收影响建议的内幕消息。此外，分析员及其关联方在报告发布前30个日历日内未买卖相关证券，未在覆盖的香港上市公司任职高级职员，且除个别分析师持有特定公司股份外，未持有其他财务利益。 商务关系及财务权益之披露 交银国际证券及其关联公司在过去十二个月内与多家公司存在投资银行业务关系，并持有部分公司（如东方证券、光大证券）的已发行股本逾1%。此披露旨在向投资者揭示潜在的利益冲突，确保报告的透明度。 免责声明 报告强调其高度机密性，仅供交银国际证券客户非公开阅览，未经书面同意不得复制、分发。报告指出，交银国际证券及其关联方可能持有报告所述公司证券，并可能进行交易或提供投资银行服务，提示投资者留意潜在利益冲突。报告资料来源于交银国际证券认为正确可靠的来源，但不保证其充分性、准确性或完整性，且不构成任何投资建议。报告观点可随时更改，投资者应独立评估并寻求专业顾问意见。此外，报告的分发和使用受限于当地法律法规，不适用于中国内地投资人。 总结 本报告作为一份专业的医药行业日程表，系统性地梳理了2024年3月下旬至4月下旬期间主要医药公司的业绩发布时间，为市场参与者提供了及时、集中的信息参考。通过对A股和港股上市公司的广泛覆盖，报告揭示了该时期医药板块的密集业绩披露活动，有助于投资者把握行业脉动。同时，报告通过详尽的评级定义、分析师披露、商务关系及财务权益披露和免责声明，全面提升了研究的透明度和专业性，确保投资者在获取关键市场信息的同时，能够充分理解报告的背景和限制，从而做出审慎的投资判断。

中心思想 AI医疗：千亿级市场新引擎与国内政策驱动 本报告核心观点指出，人工智能（AI）医疗正成为医药生物行业未来十年最具潜力的增长引擎，全球市场规模预计将从2022年的54亿美元激增至2032年的700亿美元，复合年增长率（CAGR）高达29.2%。特别是在药物研发、医学成像、精准医疗和基因组学四大应用领域，AI技术展现出颠覆性潜力。国内市场在多项政府政策红利的支持下，正加速向高速发展阶段迈进，吸引了大量资本投入，并促使传统医疗企业积极拥抱AI转型，共同构建新的产业生态。 医药板块底部蓄力，多重利好催生投资价值 尽管当前医药板块整体表现低迷，估值和持仓均处于历史低点，但报告强调其内在的刚需属性、全球人口老龄化趋势以及不断升级的医疗保健需求，共同凸显了板块的长期投资价值。此外，国资委对央企市值管理成效的考核、中国本土创新力量的全球化突破以及医药产品出海能力的提升，都为医药板块提供了重要的催化剂。2024年的医药策略被定义为“蓄力，破局”，建议投资者关注央/国企、低PB、高股息以及机构轻仓的优质标的，并在血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等细分领域寻找景气边际变化和预期差带来的投资机会。 主要内容 全球AI医疗市场：细分领域数据与发展趋势 AI医疗，即人工智能技术在医疗领域的应用，通过机器学习模型处理医疗数据并提供专业见解，旨在改善健康结果和患者体验。其主要应用包括药物研发、医学成像、精准医疗和基因组学。 AI医疗市场规模与增长预测 根据GMI（Global Market Insights Inc.）发布的《Artificial Intelligence in Healthcare Market, 2032》报告，全球AI医疗市场规模在2022年已超过54亿美元。展望未来，预计到2032年将达到700亿美元，展现出29.2%的十年复合年增长率（CAGR），这主要得益于AI在上述四大应用领域的广泛渗透以及个性化治疗的普及。 在细分市场方面： AI药物研发市场： 2022年市场规模为15亿美元，预计到2032年将达到209亿美元，十年CAGR高达30.1%。AI在药物研发中通过模式识别和预测，加速药物发现，降低成本，提高成功率。2022年，分子库筛选在AI药物研发市场中占据40.1%的份额，而肿瘤药物研发则占据44.8%的份额。主要挑战在于当前对AI药物研发的理解和专业知识仍非常有限，缺乏开发、推进和解释药物研发AI模型的专家。 AI医学成像市场： 2022年市场规模为13.9亿美元，预计到2032年将达到199亿美元，十年CAGR为30.5%。AI通过图像识别和深度学习技术，提高诊疗效率和准确率，弥补传统诊断依赖主治医生阅片效率低的缺点，减少误诊率。2022年，X射线技术在AI医学成像市场中占据超过31.5%的份额，并结合AR/VR技术为放射科医生提供沉浸式和交互式体验。 AI精准医疗市场： 2022年市场规模为12.0亿美元，预计到2032年将达到171亿美元，十年CAGR为30.8%。AI结合遗传信息、生物标志物和检验结果等医疗数据，帮助医生进行精准疾病风险评估和个性化治疗计划的制定。2022年，深度学习技术在AI精准医疗市场中占据36.5%的份额。在治疗领域，肿瘤市场预计到2032年将达到57亿美元，占比约三成，主要受益于不断增长的癌症患病率和日益复杂的基因组数据。主要矛盾在于患者数据安全问题，AI需要大量敏感信息定制个性化诊疗方案，因此严格的监管框架（如美国的HIPAA）进一步复杂化了AI解决方案的实施。 AI基因组学市场： 2022年市场规模为4.84亿美元，预计到2032年将达到125亿美元，十年CAGR高达39.2%。AI从海量基因组信息中提取有意义的见解，提高分析和解释基因组数据的速度和准确性。2022年，机器学习技术在AI基因组学市场中占据63.5%的份额，预计到2032年市场规模将达到约81亿美元。基因组测序功能预计到2032年市场规模将达到约56亿美元。主要挑战包括专业人才短缺和患者数据安全问题带来的严格监管框架。 国内AI医疗市场发展与医药板块行情分析 国内AI医疗市场在政策的强力推动下，正迎来前所未有的发展机遇，而医药板块整体则在底部震荡中寻求破局。 国内AI医疗市场：政策红利与细分赛道发展 近年来，多项政府文件将人工智能在医疗健康领域的应用写入发展规划，为AI医疗行业释放了持续的政策红利。从整体规划来看，AI医疗行业将继续享受政策红利，政策将推动成果转化，加速AI医疗应用落地。过往五年，近千亿资金注入医疗人工智能赛道，AI医学成像、AI精准医疗、AI药物研发等细分领域以前所未有的速度向前发展。 AI医学成像： 市场需求与AI能力匹配度高，是国内AI医疗市场中发展较为成熟的赛道。国内代表企业包括鹰瞳科技(2251.HK)、数坤科技(H01687.HK)和推想医疗(H01667.HK)。 AI精准医疗： 在国内发展时间较短，但整体发展向好。2015年国家科技部召开了“国家精准医疗战略专家会议”，并计划在2030年前投入600亿元。2022年国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》提出提升原始创新能力。国内代表企业包括医渡科技(2158.HK)、零氪科技(LDOC.O)、北京科亚方舟(H01513.HK)、博动医疗(H01752.HK)。 AI药物研发： 已跨过讲概念的阶段，步入快速发展期。据蛋壳研究院不完全统计，已有近40款AI药物管线步入临床阶段。国内代表企业包括英矽智能和晶泰科技(H01949.HK)。 传统医疗公司：

中心思想 业绩增长强劲，市场拓展显著 2023年，公司实现了收入和净利润的显著增长，主要得益于国内市场覆盖率的持续提升和国际自主品牌出海的突出表现。电生理及血管介入业务均实现高速增长，尤其境外业务成为新的增长亮点。 研发驱动创新，战略合作赋能 公司持续加大研发投入，多项核心在研项目进展顺利，为未来产品线拓展奠定基础。同时，迈瑞医疗的战略收购有望在研发和海外销售方面带来显著协同效应，进一步加速公司国际化进程和市场竞争力。 主要内容 2023年年度业绩概览 财务表现持续高增长 2023年，公司财务表现强劲，各项关键指标均实现显著增长。全年实现收入16.50亿元人民币，同比大幅增长36%。归属于母公司股东的净利润达到5.34亿元人民币，同比显著增长49%。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.68亿元人民币，同比亦增长46%。这些数据表明公司在市场拓展和运营效率方面取得了显著成效。 季度业绩稳健发展 从季度表现来看，2023年第四季度公司继续保持稳健增长态势。该季度实现收入4.37亿元人民币，同比增幅为33%。归母净利润达到1.31亿元人民币，同比上涨34%。扣非归母净利润为1.08亿元人民币，同比亦增长22%。这表明公司业务增长的持续性和稳定性。 业务发展与市场拓展 国内市场覆盖深化与手术量激增 公司在2023年持续加强市场开拓力度，深化市场布局，产品市场覆盖率进一步提高。目前，公司在电生理及血管介入领域覆盖的医院数量分别超过1100家和3600家。 电生理业务： 该业务板块实现收入3.68亿元人民币，同比大幅增长26%。全年公司在超过800家医院完成了10000余例三维电生理手术，手术量较2022年增长超过200%，显示出公司产品在市场上的强劲渗透能力和医生接受度。然而，电生理业务的毛利率为74.5%，同比下降3.5个百分点，主要系电生理联盟集采实施后产品价格下降所致。 冠脉通路类业务： 此业务实现收入7.91亿元人民币，同比显著增长39%。入院数量增长接近20%，表明产品在医院端的普及率持续提升。该业务毛利率为71.9%，同比提升2.5个百分点。 外周介入类业务： 该业务实现收入2.56亿元人民币，同比高速增长40%。入院数量增长超过30%，显示出强劲的市场需求和拓展潜力。该业务毛利率为74.8%，同比提升3.1个百分点。 OEM类业务： OEM业务实现收入2.10亿元人民币，同比亦增长32%。毛利率为62.4%，同比下降2.9个百分点。 非血管介入类产品： 该类产品实现收入1639万元人民币，主要来源于公司新布局的泌尿系统产品线，标志着公司业务多元化的初步成效。 境外业务高速增长与自主品牌出海 公司境外业务在2023年表现尤为突出，成为业绩增长的重要驱动力。境外业务实现收入2.34亿元人民币，同比高速增长73%，占公司总收入的比例达到14%。其中，中东非洲和独联体区域的同比增长均超过100%，充分展现了公司自主品牌在海外市场的优异表现。冠脉PCI及电生理EP自主品牌产品是境外业务的主要增长动力。此外，公司全年围绕客户使用习惯培养、手术观念养成、政策变化等主题，参与及举办了120余场血管介入产品相关活动，覆盖全国20余省份及直辖市，有效提升了品牌影响力和市场教育。 盈利能力与研发进展 净利率显著提升与费用优化 2023年，公司在保持高增长的同时，盈利能力进一步提升。综合毛利率达到71.3%，同比微增0.1个百分点，保持相对平稳。净利率达到31.6%，同比显著提升3.7个百分点，这主要得益于销售规模的扩大以及有效的降本控费措施。在费用控制方面，公司销售费用率为18.5%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为5.0%，同比下降0.5个百分点；研发费用率保持在14.4%，同比基本持平，显示公司在持续加大研发投入的同时，有效控制了销售和管理成本。 核心研发项目顺利推进 公司持续重视研发创新，多类研发项目推进顺利。2023年，冠脉业务的双腔微导管、外周业务的颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管等产品顺利获得了注册证，丰富了公司的产品组合。截至2023年末，在研项目中，胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品已进入注册发补阶段；颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。同时，电生理产品线中的脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等核心产品也已进入临床试验阶段，预示着未来产品线的持续创新和市场竞争力。 战略合作与未来展望 迈瑞医疗入股赋能协同发展 2024年1月28日，迈瑞医疗公告拟通过其全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占公司总股本的21.12%。本次交易完成后，惠泰医疗的控股股东将变更为深迈控。引入国产医疗设备龙头迈瑞作为控股股东，有望在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上进一步加强惠泰的实力。同时，惠泰的海外市场自有品牌将有望通过迈瑞已经建立的完善海外渠道实现协同经营，从而加速国际市场拓展。 业绩预测与投资评级 基于公司在电生理及血管介入领域的发展前景，分析师看好其未来表现。预计2024-2026年公司归母净利润将分别达到7.11亿元、9.76亿元和13.03亿元人民币，同比增速分别为33%、37%和34%。对应的每股收益（EPS）预计分别为10.63元、14.60元和19.49元人民币。当前股价对应的市盈率（PE）分别为41倍、30倍和22倍。鉴于公司的增长潜力和战略布局，分析师维持“买入”评级。 风险提示 政策与市场竞争风险 公司面临多重风险，需要持续关注。 医保控费政策风险： 目前电生理、冠脉介入等领域产品在国内部分地区已纳入带量采购试点。若未来公司耗材产品的价格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。 在研项目推进不达预期风险： 若公司压力感应射频导管、脉冲消融等新产品在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，从而对公司造成负面影响。 新产品上市推广进度不达预期风险： 如行业竞争程度变得更加激烈，或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。 总结 2023年，公司凭借强劲的市场开拓和产品创新，实现了收入和净利润的显著增长。国内市场覆盖率持续提升，境外自主品牌业务表现尤为突出，成为业绩增长的重要驱动力。公司盈利能力稳步增强，研发投入保持高位，多项核心产品研发进展顺利，为未来发展奠定基础。迈瑞医疗的战略入股预计将进一步强化公司的研发实力和海外市场拓展能力，为公司带来新的增长机遇。尽管面临医保控费、研发和推广等风险，但公司在电生理及血管介入领域的领先地位和战略布局使其未来发展前景广阔，预计将保持持续增长态势。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 锦波生物在2023年实现了营收和归母净利润的爆发式增长，同比增幅分别高达99.97%和174.6%，主要得益于其高毛利单一材料医疗器械业务的显著扩张以及重组胶原蛋白技术的持续突破和商业化加速。公司通过深化产品线布局和市场渗透，有效抓住了行业高景气度的发展机遇。 战略布局深化与未来增长潜力 公司通过在医疗美容领域与国际品牌修丽可的强强联合，锚定高端市场并强化品牌心智；同时，在原料业务方面与欧莱雅建立战略合作，成功进入国际知名品牌供应链，显示出其在全球市场拓展的雄心。持续高强度的研发投入确保了技术领先性，为未来业绩的持续高增长奠定了坚实基础，展现出广阔的市场前景和发展潜力。 主要内容 2023年度财务表现分析 营收与净利润实现翻倍增长 锦波生物在2023财年展现出卓越的财务表现。全年实现营业收入7.80亿元人民币，同比增长高达99.97%。归属于母公司股东的净利润达到3.0亿元人民币，同比大幅增长174.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.9亿元人民币，同比增长181.0%。从季度表现来看，2023年第四季度营收2.6亿元人民币，同比增长89.7%；归母净利润1.1亿元人民币，同比增长176.1%；扣非归母净利润1.0亿元人民币，同比增长183.3%，持续保持强劲的增长势头。 产品线贡献与市场拓展 医疗器械业务： 作为核心增长引擎，医疗器械业务在2023年实现营收6.8亿元人民币，同比增长122.7%。其中，单一材料医疗器械营收贡献尤为突出，达到5.7亿元人民币，同比激增254.7%。截至2023年年报，公司旗下“薇旖美”产品的销售团队已扩展至135人，覆盖终端机构约2000家，显示出其在医疗美容市场的强大渗透力和品牌影响力。 功能护肤业务： 功能护肤品业务营收0.76亿元人民币，同比增长12%。这一增长主要得益于2023年6月中旬新增的单一成分功能性护肤品“ProtYouth®”，该新品的推出使得单一成分功能性护肤品较上年同期销售额增加了66.54%，有效拓宽了产品线并满足了市场需求。 原料及其他业务： 原料及其他业务营收0.24亿元人民币，同比增长42.9%。值得注意的是，公司与国际美妆巨头欧莱雅建立了战略合作关系，这标志着锦波生物的原料产品成功进入国际知名品牌的供应链，是公司国际化发展的重要里程碑。 盈利能力与费用结构优化 2023年，锦波生物的毛利率达到90.16%，同比增加了4.7个百分点；2023年第四季度毛利率为90.54%，同比增加了3.2个百分点。毛利率的提升主要归因于高毛利单一材料医疗器械的毛利率及销售额的显著增长。在费用方面，销售费用为1.65亿元人民币，同比增长57.17%，主要系公司加大销售投入和人员费用增加所致。管理费用为0.92亿元人民币，同比增长107.01%，主要受销售规模提升、管理人员增加、产业园配套设施折旧以及IPO上市费用等因素影响。研发费用为0.85亿元人民币，同比增长87.12%，体现了公司对功能蛋白系统性创新研发的高度重视和持续投入。 业务发展与市场策略 医疗美容业务：高端化与产品矩阵 在医疗美容领域，锦波生物通过与修丽可（Skinceuticals）的强强联合，进一步优化了市场格局，成功锚定高端市场，并有效强化了品牌在消费者心中的心智地位，预计2024年将持续保持增长。公司在研产品储备丰富，十七型产品即将上市，有望打造“薇旖美”矩阵化产品线，满足不同细分市场需求。此外，公司近期加大品牌建设投入，携手分众传媒有望在C端市场卡位胶原再生心智，进一步提升品牌知名度和影响力。 原料业务：国际合作与市场认可 公司与欧莱雅的战略合作是原料业务发展的重要突破。此次合作不仅使公司原料获得了国际大厂的认证，也为其未来在国际市场的持续放量奠定了基础，有望进一步拓展全球市场份额，提升公司在重组胶原蛋白原料领域的国际竞争力。 研发投入与技术创新 锦波生物高度重视功能蛋白的系统性创新研发，持续投入大量资源，以保持其在重组胶原蛋白技术领域的领先地位。高额的研发费用投入（2023年同比增长87.12%）确保了公司在产品创新和技术迭代方面的核心竞争力，为公司的长期可持续发展提供了坚实的技术支撑。 投资建议与风险提示 行业高景气度与公司竞争优势 重组胶原蛋白技术的突破正在带动整个行业实现整体增长，国内头部厂商均加速布局，预计国内供给侧和需求侧空间均有望持续提升，行业今年将延续高景气度。锦波生物作为胶原蛋白领域的领军企业，在纳入北证50后流动性得到改善，商业化进程加速，业务多点开花，具备显著的竞争优势。 盈利预测与估值分析 根据分析师预测，锦波生物2024年至2026年的归母净利润将分别达到4.6亿元、6.5亿元和8.5亿元人民币，对应市盈率（PE）分别为33倍、23倍和18倍。鉴于公司强劲的增长潜力和在行业中的领先地位，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险以及行业政策风险，投资者需予以关注。 总结 锦波生物在2023年取得了令人瞩目的业绩，营收和归母净利润均实现翻倍增长，充分展现了其在重组胶原蛋白领域的领先地位和强大的市场竞争力。公司通过高毛利医疗器械业务的强劲驱动、功能护肤品的创新拓展以及原料业务的国际化合作，构建了多元化的增长引擎。持续的研发投入和战略性的市场布局，特别是与国际巨头的合作，进一步巩固了其行业优势。在重组胶原蛋白行业持续高景气的背景下，锦波生物凭借其卓越的商业化能力和前瞻性的战略规划，有望在未来几年继续保持高速增长，具备显著的投资价值。

中心思想 医药板块基本面改善与AI赋能新机遇 尽管近期股价表现低迷，但医药板块基本面改善明显，院内诊疗和消费医疗持续恢复，创新研发和海外合作稳步推进。 报告积极看好2024年创新药出海、性价比中药、优质院内药品器械的投资前景。 医疗+人工智能（AI）应用是行业一大亮点，在医疗设备、药物研发和医疗服务领域展现出巨大潜力，值得重点关注。 各细分领域投资亮点 创新药： 2023年业绩强劲增长，国产原研双抗海外临床数据亮眼，国际化水平和原研能力持续提升。 医疗器械： 创新器械出海成为长期趋势，集采降价温和推动国产替代。 中药： 2023年年报普遍表现良好，国企改革和中药创新是主要投资主线。 CXO： 行业龙头稳健增长，经营效率提升并注重股东回报。 生物制品： 重点关注大单品放量及估值性价比，如生长激素和带状疱疹疫苗。 主要内容 板块基本面持续改善，医疗+AI受到关注 行业基本面积极向好： 尽管本周医药板块股价低迷，但从年报披露、政策导向及产业研发进展看，行业基本面改善清晰，院内诊疗和消费医疗持续恢复，创新研发和海外合作持续推进。因此，报告积极看好2024年创新药出海、性价比中药、优质院内药品器械的投资前景。 医疗+AI成为投资亮点： 市场高度关注人工智能在医药领域的投资机会，尤其是在医疗设备和器械、药物研发赋能以及大健康领域应用。英伟达2024年GPU技术大会（NVIDIA GTC 2024）上，生命科学相关的活动数量达到90场之多，排在所有行业之首，凸显AI在医疗领域的受重视程度。 医疗设备领域AI应用受广泛关注，影像、检验及手术设备质量或将提升 AI提升诊疗效率与精准度： AI技术在医学影像分析中能辅助医师阅片、勾画和诊断，大大节约医师时间、提升诊疗效率和诊断精度，对减少漏诊和误诊具有临床价值，并有效弥补基层医疗机构医师数量和经验不足的短板。 IVD检验与手术机器人应用： AI在体外诊断（IVD）检验中应用日益广泛，例如北京协和医院与北京小蝇科技有限责任公司联合研发的AI辅助识别软件已通过国家药品监督管理局审批，获得体外诊断（IVD）行业全国首张AI三类医疗器械注册证。此外，手术机器人是AI在医疗领域应用的重点方向，国内部分企业如迈瑞医疗、联影医疗、安必平、兰卫医学、华大基因、澳华内镜、微创机器人等已积极布局AI技术。 AI赋能赋能药物研发 生成式AI提升研发效率： 生成式AI通过从头设计分子，预测候选药物元素，并为特定目标生成化学实体，有望将药物发现和临床前研究阶段效率从4-6年缩短至1-3年，甚至更短。 国内外药企积极合作： 目前国内多家医药和CRO公司（如成都先导、泓博医药、药明康德、药石科技、皓元医药等）已布局AI+新药研发的相关领域。许多大型国际药企早期便和人工智能企业展开了合作，其中默沙东和葛兰素史克与AI平台合作频率较高，主要集中在肿瘤与退行性神经疾病方面。 医疗服务领域：AI辅助诊断和辅助医疗欣欣向荣 AI优化线上医疗服务： AI赋能在线问诊，通过辅助诊疗系统和辅助审方，提升线上医疗效率与质量，解决传统人工审核低效和误判问题，极大提升远程处方管理的系统性、准确性和高效性。 AI在疾病诊断中的应用： 越来越多的数据表明，人工智能可在辅助诊断中应用，例如在乳腺癌诊断中，利用AI系统解读乳房X光检查，假阳性和假阴性的绝对值分别减少了5.7%和9.4%，且AI在检测早期乳腺癌方面比放射科医生表现更优。 具体应用场景： AI已应用于智能分诊、智能导诊、智能预问诊、疾病检测、医学成像辅助分析以及协助医生更有效地完成诊断流程中的重复性任务，从而提升医患互动质量。 创新药：年报展露创新高增长，国产原研双抗海外数据亮眼 创新药企陆续成果兑现，信达生物、复宏汉霖年报高增长 信达生物业绩强劲增长： 2024年3月20日，信达生物发布年度业绩，2023年营收62.06亿元，同比增长36.2%；产品收入57.28亿元，同比增长38.4%；亏损10.28亿元，同比减亏52.8%。公司营收高增长主要源于核心产品信迪利单抗产品力及其适应症的拓展；CVM（心血管及代谢）领域多款高潜力产品（如全球首个提交上市申请阶段的GLP-1R/GCGR激动剂IBI362玛仕度肽、治疗高胆固醇血症产品托莱西单抗）推进顺利。 复宏汉霖首次实现全年盈利： 2024年3月21日，复宏汉霖发布年度业绩，2023年营收53.95亿元，同比增长67.8%；首次实现全年盈利5.46亿元。产品销售收入合计约人民币45.535亿元，同比增长70.2%。截至目前，公司已有5款产品在中国上市，2款产品全球上市，19项适应症获批，触达超过40个国家和地区，全球化进程加速。 肺癌脑转移患者颅内缓解，康方生物依沃西海外临床再现靓丽数据 依沃西双抗海外临床数据亮眼： 康方生物海外合作方美国Summit Therapeutics公司于2024年3月22日宣布，其潜在first-in-class产品依沃西双抗（AK112-202）在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）和脑转移患者的颅内活性临床试验中表现出色，所有分析患者的中位颅内无进展生存期为19.3个月，两个队列的患者颅内缓解率为34%，其中23%达到完全缓解。 一线治疗PFS数据积极： 依沃西与化疗联合用于晚期/转移性NSCLC患者一线治疗的II期临床结果显示，一线晚期或转移性鳞状NSCLC患者的中位PFS为11.1个月，非鳞状肿瘤患者的中位PFS为13.3个月。 中国创新药企国际化前景： 报告持续看好中国创新药企在2024年的国际化突破和全面业绩与估值向上的态势，建议关注美股映射赛道GLP-1、ADC、双抗及前沿创新领域的恒瑞医药、信达生物、康方生物、迈威生物、百利天恒、科伦博泰、荣昌生物、金斯瑞生物科技等标的。 医疗器械：把握创新器械出海研发机遇和集采降价温和下国产替代机会 心脉医疗Cratos完成海外临床首例植入，创新器械出海成为长期趋势 Cratos支架海外临床进展： 2024年3月19日，心脉医疗公布Cratos分支型支架海外CREATION临床研究在瑞士苏黎世大学医院成功完成首例植入。该研究的开展不仅能够助力Cratos分支型支架获得欧洲和日本等市场的准入，也能提供该产品应用于不同人种的临床证据。 创新器械出海优势： Cratos分支型支架继承了一体化分支结构设计，并对输送系统进行了多项创新升级。由于海外市场在盈利空间及规模上具备较大优势，未来创新医疗器械出海将成为必然趋势，临床研发及投入进度有望加速，建议重点关注在产品临床创新、制造供应、客户粘性、渠道布局方面具备优势的头部企业。 甘肃省甲状腺功能集采降价温和，国产有望持续推动替代 集采结果温和： 2024年3月15日，甘肃省组织的甲状腺功能检测试剂集采结果落地。按上年度实际采购加权平均价测算，平均降幅42.07%，首年预计可节约资金3950万元。此次集采范围覆盖9个试剂品种。 利好国产替代： 对比全国联盟集采降价结果，此次集采降价幅度更温和，有望持续推动国产产品在院内市场的销售和替代。 中药：行业内企业23年年报平稳增长，持续关注国企改革稳健提升 2023年业绩普遍较好： 本周大唐药业、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、华润三九先后披露2023年年报，普遍业绩表现良好。例如，昆药集团业务重塑后盈利质量提升，2023年实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%；华润三九与昆药集团融合渐入佳境，2023年实现收入247.39亿元，同比+36.83%；东阿阿胶费用端优化，2023年毛利率为70.24%，同比提升1.94pct。 国企改革与中药创新： 国企改革是2024年中药投资主线之一，央企市值管理纳入业绩考核等举措有望继续提升相关公司盈利质量，建议关注太极集团、康恩贝、昆药集团、华润三九等。中药创新是另一主线，2024年至今已新增15项中药IND申请，其中11项为1类新药，政策支持下建议继续关注康缘药业、方盛制药、天士力等创新能力强的中药企业。 CXO：龙头稳健增长，高分红关注股东回报 药明康德业绩稳健增长： 2024年3月18日晚间，药明康德披露2023年年报显示，公司2023年实现营业收入约为403.41亿元，同比增长2.51%；对应实现的归属净利润约为96.07亿元，同比增长9%。 业务亮点与效率提升： 截至2023年末，剔除特定商业化生产项目，公司在手订单同比增长18%。报告期内，公司98%的收入来自原有客户，达人民币396.3亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长30%。公司使用多个业务部门服务的客户收入达374.7亿元，同比增长27%，体现一体化龙头优势。多肽产能快速增长，寡核苷酸和多肽D&M分子数同比增加41%至267个，多肽固相合成反应釜总体积同比增加5倍至3.2万升。经营效率不断提升，营业成本、销售费用、研发费用均同比下降。 股东回报： 公司2023年拟向全体股东每10股派发现金红利9.8336元，共计派发现金红利约28.8亿元，股息率约为1.8%。 生物制品：把握大单品放量及估值性价比机会 长春高新业绩修复强劲： 2024年3月19日，长春高新发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%。分季度看，2023年第四季度实现收入38.84亿元，同比增长30.30%；实现归母净利润9.20亿元，同比增长36.20%。 金赛药业核心业务稳定增长： 核心子公司金赛药业实现收入110.84亿元，同比增长8.48%；实现归属于母公司所有者的净利润45.14亿元，同比增长7.04%。儿科核心业务业绩稳定增长，同时儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美、肿瘤等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。 百克生物疫苗业务爆发： 疫苗子公司百克生物2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%。国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市，打破了国内进口疫苗垄断局面，2023年实现销售66.35万支，实现营业收入8.83亿元，成为公司目前收入最高的疫苗品种。 在研产品进展顺利： 公司多款在研产品进入临床后期，其中长效生长激素相关适应症已进入上市评审阶段；金纳单抗在急性痛风性关节炎方面已完成III期临床主要研究部分；金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌适应症相关III期临床试验患者入组工作持续推进。 投资建议： 目前外部政策影响预期已经企稳，公司业绩修复趋势强劲，当前位置公司估值性价比高，建议持续关注公司2024年生长激素、带状疱疹疫苗等重磅单品放量进度及研发端进展等催化。 风险提示 汇兑风险： 部分公司海外业务占比高，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。 国内外政策风险： 若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。 投融资周期波动风险： 医药行业投融资水平对部分公司有较大影响，若全球医药投融资市场不够活跃，将影响部分公司的业绩表现。 并购整合不及预期的风险： 部分公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺利完成，可能影响公司整体业绩表现。 在研项目推进不达预期风险： 研发进展不如预期。 产品推广不达预期风险： 产品市场推广效果不佳。 总结 本报告分析指出，尽管近期医药板块股价表现低迷，但行业基本面已呈现清晰的改善趋势，院内诊疗和消费医疗持续恢复，创新研发和海外合作不断推进。报告积极看好2024年医药板块的投资前景，特别是创新药出海、性价比中药以及优质院内药品器械。 一个显著的投资亮点是医疗+人工智能（AI）领域的广泛应用，AI技术正深刻赋能医疗设备、药物研发和医疗服务，提升效率、精准度和整体诊疗水平。在细分领域，创新药企2023年业绩表现强劲，国产原研双抗在海外临床试验中展现亮眼数据，预示着中国创新药企国际化水平的提升。医疗器械方面，创新产品出海成为长期趋势，而集采降价温和则为国产替代提供了机会。中药行业2023

中心思想 战略转型成效显著，业务结构持续优化 平安好医生在2023年下半年（2H23）持续深化战略转型，聚焦高盈利能力的战略主业，并积极调整低战略协同性的业务。这一策略调整已基本完成，并初步显现成效。尽管总收入同比下降27.3%至24.5亿元，低于市场预期，但非IFRS净亏损显著收窄至0.7亿元，远好于市场预期的1.9亿元亏损，非IFRS净利率同比改善10.6个百分点至-2.7%。这表明公司通过优化业务结构，提升了整体盈利能力和运营效率，为未来的高质量发展奠定了基础。 盈利能力改善与未来增长潜力 公司在医疗服务和健康服务两大核心业务板块均实现了毛利率的显著提升，分别达到37.1%（同比改善3.5pp）和28.8%（同比改善6.4pp），主要得益于高盈利能力业务收入占比的提升以及低毛利实物销售规模的优化。在客户拓展方面，F端（家庭/个人）战略业务收入同比增长14.8%，付费用户数同比增长10.7%，在平安集团个人金融用户中的渗透率稳步提升至约14.0%。B端（企业）战略业务收入更是实现81.2%的强劲增长，服务企业数累计达1,508家。尽管华泰研究下调了2024/2025年的收入和非IFRS净利润预测，以反映转型初期业务开展速度可能慢于预期，但维持“买入”评级，并引入2026年盈利预测，表明对公司长期战略价值和盈利改善的信心。 主要内容 投资评级与目标价调整 华泰研究维持对平安好医生“买入”的投资评级，但将目标价从24.0港币下调至18.3港币。此次目标价调整主要基于对公司2024/2025年盈利预测的修订。新的目标价对应2024/2025/2026年预测市销率（PS）分别为3.5倍、3.1倍和2.7倍。在估值模型中，加权平均资本成本（WACC）维持8.1%不变，永续增长率维持2.5%不变。 2H23财务表现分析 平安好医生在2023年下半年实现总收入24.5亿元人民币，同比下降27.3%，低于Visible Alpha（VA）一致预期的26.3亿元。收入下降的主要原因是公司主动调整了低战略协同性的业务，该调整已在报告期末基本完成。尽管收入下滑，但公司非IFRS净亏损为0.7亿元，显著好于VA一致预期的亏损1.9亿元，对应非IFRS净利率为-2.7%，同比改善了10.6个百分点。亏损收窄主要得益于高盈利能力的战略主业收入占比提升，优化了业务结构。 医疗服务业务发展 2H23，平安好医生的医疗服务收入同比下降28.5%至10.4亿元。收入下降是公司聚焦资源发展战略业务，并减少低战略协同性医疗服务类型的结果。尽管收入下降，医疗服务毛利同比下降21.1%至3.9亿元，但毛利率提升至37.1%，同比改善3.5个百分点。这主要归因于高盈利能力业务收入占比的提升，结构变化有效助力了毛利率的改善。在技术赋能方面，公司进一步借助AI技术赋能家庭医生，医疗AI已覆盖约3.6万种疾病和1,500万个问题，实现了100%服务环节的AI赋能，有效提升了家庭医生的工作效率和用户体验。 健康服务业务发展 2H23，健康服务收入同比下降26.5%至14.1亿元。收入下降的主要原因是公司调整了与管理式医疗战略协同度低且盈利能力较低的健康服务业务，例如部分实物类销售。健康服务毛利同比下降5.4%至4.1亿元，但毛利率提升至28.8%，同比改善6.4个百分点。这主要得益于低毛利实物销售收入比重的下降。在医疗服务网络建设方面，公司持续整合线上线下医疗服务资源，聚焦“三到网络”建设。截至2H23，合作医院数量保持在4,000家（与1H23持平），合作药房数量增至23万家（1H23为22.6万家）。展望2024年，公司期待进一步借力平安集团的企业客户资源，着力推动战略业务客户数的稳步拓宽，以实现有质量的收入增长。 客户拓展与渗透率提升 F端战略业务表现 公司在拓展高战略价值用户方面取得稳步进展。2023年，F端战略业务总收入达到22.0亿元，同比增长14.8%。过去十二个月服务的战略业务付费用户数超过3,200万，同比增长10.7%。在平安集团2.3亿个人金融用户中的渗透率达到约14.0%，实现了稳步提升。 B端战略业务表现 B端战略业务表现尤为突出，录得收入10.8亿元，同比大幅增长81.2%。服务企业数累计达到1,508家（1H23为1,198家），显示出强劲的增长势头。尽管如此，公司对平安集团医疗养老生态圈的企业客户渗透率为2.7%，华泰研究认为这仍有较大的拓展空间。 盈利预测调整与估值方法 盈利预测调整 华泰研究对平安好医生的盈利预测进行了调整。2024/2025年收入预测分别调整至人民币52亿元和59亿元（前值分别为64亿元和73亿元），并引入2026年预测新值67亿元。收入预测下调的主要原因是公司仍处于转型完成后的初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而在一定程度上影响收入释放节奏。 在非IFRS净利率方面，华泰研究维持2024年预测不变，将2025年非IFRS净利率预测调整至0.6%（前值为1.1%），并引入2026年预测新值1.9%。2025年非IFRS净利率下调同样是由于公司在战略转型完成后的初期，中期利润释放节奏可能慢于预期。研究报告期待平安健康持续精进的医疗服务能力能帮助其在利润端逐渐孵化成果。 估值方法 华泰研究基于DCF（现金流折现）模型调整了平安好医生的目标价至18.3港币（前值为24.0港币）。该目标价对应2024/2025/2026年预测市销率（PS）分别为3.5倍、3.1倍和2.7倍。在DCF模型中，加权平均资本成本（WACC）和永续增长率均保持不变，分别为8.1%和2.5%。 风险提示 报告中提及的主要风险因素包括：战略新客户获取速度慢于预期，以及政策支持不及预期。这些风险可能影响公司未来的业务发展和盈利能力。 总结 平安好医生在2023年下半年通过聚焦战略转型，实现了业务结构的显著优化和盈利能力的初步改善。尽管总收入因业务调整而有所下降，但非IFRS净亏损大幅收窄，毛利率在医疗服务和健康服务两大核心板块均有提升，这充分体现了公司在提升运营效率和优化业务组合方面的成效。 在客户拓展方面，F端战略业务收入和付费用户数稳步增长，在平安集团个人金融用户中的渗透率持续提升；B端战略业务更是实现强劲增长，服务企业数量显著增加，显示出巨大的市场潜力。公司在医疗服务中全面赋能AI技术，并持续推进“三到网络”建设，进一步巩固了其在数字医疗领域的竞争优势。 华泰研究虽然下调了近期的收入和非IFRS净利润预测，以反映转型初期的挑战和业务开展节奏，但维持“买入”评级，并对公司长期盈利改善和战略价值保持信心。投资者应密切关注公司战略新客户获取速度及政策支持情况，以评估其未来的发展前景。整体而言，平安好医生正处于战略转型后的新发展阶段，其业务结构优化和盈利能力改善的趋势值得肯定。

中心思想 业绩持续高增长与市场地位巩固 惠泰医疗在2023年全年及第四季度均实现了营收和归母净利润的高速增长，分别达到35.71%和49.13%，显示出强劲的盈利能力和稳健的财务表现。公司在电生理和血管介入两大核心业务板块持续发力，通过技术创新、新产品上市以及积极参与国家带量采购，有效推动了国产替代进程，并在多个细分市场占据领先地位，进一步巩固了其市场竞争力。 迈瑞收购赋能与未来发展潜力 迈瑞医疗对惠泰医疗的战略性控股收购，预示着双方将实现强强联合。迈瑞医疗作为国内医疗器械巨头，其广泛的渠道资源和品牌影响力将为惠泰医疗的心血管耗材平台带来显著的协同效应，尤其有望加速公司在海外市场的拓展。此次合作将进一步提升惠泰医疗的综合实力和市场份额，为其长期发展注入新的增长动力，使其成为未来心血管领域的平台型企业。 主要内容 2023年全年业绩概览 财务表现强劲 2023年全年，惠泰医疗实现营业收入16.50亿元，同比增长35.71%。 归属于母公司股东的净利润为5.34亿元，同比增长49.13%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.68亿元，同比增长45.54%。 销售毛利率达到71.27%，销售净利率为31.64%，显示出公司良好的盈利能力。 季度业绩稳健增长 22023年第四季度，公司实现营业收入4.37亿元，同比增长32.80%。 归母净利润为1.31亿元，同比增长34.11%。 扣非归母净利润为1.08亿元，同比增长21.78%。 第四季度销售毛利率为70.95%，净利率为28.77%。 销售费用为7168万元，同比增长16.04%；研发费用为6959.89万元，同比大幅增长71.62%，体现了公司对研发投入的重视。 核心业务板块分析 电生理板块：技术创新与集采优势并存 2023年电生理类产品实现收入3.68亿元，同比增长25.51%。 销售毛利率约为74.45%，较2022年略有下滑。 公司于2023年上市了RFG20A心脏射频消融仪和IP-1射频灌注泵，配合三维电生理标测系统，实现了电生理射频消融设备的全覆盖。 2023年完成三维电生理手术超过10,000例，手术量较2022年度增长超过200%，表明三维冷盐水消融导管在非房颤治疗领域得到市场广泛认可。 福建电生理耗材集采联盟省份于2023年4月至6月期间陆续执行集采价格，惠泰医疗凭借成本和规模优势全线中标，在固定弯二极、可调弯四极、可调弯十级和环肺电极等多个细分品类中需求量名列前茅，进口替代趋势持续加强。 公司在研产品丰富，预计2025年将推出磁电定位环形标测导管、磁电定位压力感知脉冲消融导管等，有望在房颤手术领域实现突破，加速电生理板块收入增长。 血管介入板块：国产替代加速与产品线拓展 冠脉通路与外周介入双轮驱动 血管介入类产品是公司现阶段增长的主引擎。 2023年冠脉通路产品实现收入7.91亿元，同比增长38.98%。 外周介入产品实现收入2.56亿元，同比增长40.36%。 公司2023年产品入院家数较2022年底增长超过600家，整体覆盖医院数超过3,600家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。 市场份额提升与效率优化 冠脉通路器械国内市场格局正由外资品牌主导向国产品牌崛起转变，惠泰医疗的微导管、造影套件等已占据明显领先地位，导引导管、导引导丝、球囊导管等产品市场份额不断扩大。 外周血管介入产品线不断丰富，公司已建立成熟完备的血管介入器械产业化平台，产品涵盖肿瘤栓塞介入治疗和周围血管介入治疗两大方向。 公司拥有国内唯一被批准上市的国产外周可调阀导管鞘，以及国内首款可用于封堵血管的造影球囊。 2023年公司血管介入类耗材销售量达843万根，同比增长约44%。 通过提升自动化水平和规模化生产能力，公司毛利率有所提升：冠脉类耗材毛利率71.87%（提升2.50个百分点），外周介入类耗材毛利率74.75%（提升3.10个百分点）。 公司自主研发专用设备占比逐步上升，各主要成品产线效率提升10%，半成品生产工序效率提升15%，并投入超过40台机器人，持续推进机器换人。 非血管介入业务：新兴布局与整体解决方案 2023年非血管介入业务实现收入1,638.88万元，主要得益于公司新布局的泌尿系统产品线。 公司以泌尿结石类介入耗材整体解决方案为基础，辅以部分消化介入器械、妇科介入器械进行产品布局。 子公司湖南依微迪负责非血管介入产品的生产。 在消化介入领域，已上市产品包括胆道引流套件、穿刺套件、斑马导丝、胆道取石篮等。 在妇科介入领域，产品输卵管插入术器械可应用于输卵管再通术等相关治疗。 战略合作与未来展望 迈瑞医疗控股惠泰医疗：强强联合构建心血管平台 迈瑞医疗拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东及其他股东合计持有的约21.12%股份。 交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。 迈瑞医疗作为国产医疗器械头部厂家，在生命信息与支持、IVD、医疗影像设备领域深度布局，拥有广泛的医院和经销商合作网络及强大的品牌影响力。 此次控股有利于双方发挥各自优势，惠泰医疗有望成为迈瑞医疗的心血管耗材平台。 全球医疗器械市场中，心血管相关器械规模排名第二，预计在迈瑞医疗渠道资源的赋能下，惠泰医疗的海外市场有望加速拓展。 投资建议与风险提示 盈利预测上调与“买入”评级维持 华安证券上调了公司2026年的盈利预测。 预计2024-2026年公司收入分别为21.74亿元、28.82亿元和38.29亿元，收入增速分别为31.7%、32.6%和32.8%。 预计2024-2026年归母净利润分别实现7.28亿元、9.73亿元和13.07亿元，增速分别为36.4%、33.6%和34.4%。 对应2024-2026年EPS预计分别为10.89元、14.55元和19.55元。 对应2024-2026年的PE分别为40x、30x和22x。 维持“买入”评级。 潜在风险因素 公司手术量拓展不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 公司在研临床进展不及预期风险。 总结 惠泰医疗在2023年展现出卓越的财务增长和强大的市场竞争力，其电生理和血管介入两大核心业务板块在国产替代浪潮中持续扩张市场份额，并通过技术创新和效率提升巩固了行业地位。迈瑞医疗的战略性控股收购，将为惠泰医疗带来显著的协同效应，尤其在渠道拓展和海外市场方面，有望加速其成长为心血管领域的平台型企业。尽管面临手术量拓展、行业竞争和研发进展等潜在风险，但基于公司强劲的业绩表现、清晰的增长战略以及与迈瑞医疗的强强联合，其未来发展前景依然广阔，投资价值值得关注。