平安好医生（01833）：聚焦战略转型后的新发展

中心思想 战略转型成效显著，业务结构持续优化 平安好医生在2023年下半年（2H23）持续深化战略转型，聚焦高盈利能力的战略主业，并积极调整低战略协同性的业务。这一策略调整已基本完成，并初步显现成效。尽管总收入同比下降27.3%至24.5亿元，低于市场预期，但非IFRS净亏损显著收窄至0.7亿元，远好于市场预期的1.9亿元亏损，非IFRS净利率同比改善10.6个百分点至-2.7%。这表明公司通过优化业务结构，提升了整体盈利能力和运营效率，为未来的高质量发展奠定了基础。 盈利能力改善与未来增长潜力 公司在医疗服务和健康服务两大核心业务板块均实现了毛利率的显著提升，分别达到37.1%（同比改善3.5pp）和28.8%（同比改善6.4pp），主要得益于高盈利能力业务收入占比的提升以及低毛利实物销售规模的优化。在客户拓展方面，F端（家庭/个人）战略业务收入同比增长14.8%，付费用户数同比增长10.7%，在平安集团个人金融用户中的渗透率稳步提升至约14.0%。B端（企业）战略业务收入更是实现81.2%的强劲增长，服务企业数累计达1,508家。尽管华泰研究下调了2024/2025年的收入和非IFRS净利润预测，以反映转型初期业务开展速度可能慢于预期，但维持“买入”评级，并引入2026年盈利预测，表明对公司长期战略价值和盈利改善的信心。 主要内容 投资评级与目标价调整 华泰研究维持对平安好医生“买入”的投资评级，但将目标价从24.0港币下调至18.3港币。此次目标价调整主要基于对公司2024/2025年盈利预测的修订。新的目标价对应2024/2025/2026年预测市销率（PS）分别为3.5倍、3.1倍和2.7倍。在估值模型中，加权平均资本成本（WACC）维持8.1%不变，永续增长率维持2.5%不变。 2H23财务表现分析 平安好医生在2023年下半年实现总收入24.5亿元人民币，同比下降27.3%，低于Visible Alpha（VA）一致预期的26.3亿元。收入下降的主要原因是公司主动调整了低战略协同性的业务，该调整已在报告期末基本完成。尽管收入下滑，但公司非IFRS净亏损为0.7亿元，显著好于VA一致预期的亏损1.9亿元，对应非IFRS净利率为-2.7%，同比改善了10.6个百分点。亏损收窄主要得益于高盈利能力的战略主业收入占比提升，优化了业务结构。 医疗服务业务发展 2H23，平安好医生的医疗服务收入同比下降28.5%至10.4亿元。收入下降是公司聚焦资源发展战略业务，并减少低战略协同性医疗服务类型的结果。尽管收入下降，医疗服务毛利同比下降21.1%至3.9亿元，但毛利率提升至37.1%，同比改善3.5个百分点。这主要归因于高盈利能力业务收入占比的提升，结构变化有效助力了毛利率的改善。在技术赋能方面，公司进一步借助AI技术赋能家庭医生，医疗AI已覆盖约3.6万种疾病和1,500万个问题，实现了100%服务环节的AI赋能，有效提升了家庭医生的工作效率和用户体验。 健康服务业务发展 2H23，健康服务收入同比下降26.5%至14.1亿元。收入下降的主要原因是公司调整了与管理式医疗战略协同度低且盈利能力较低的健康服务业务，例如部分实物类销售。健康服务毛利同比下降5.4%至4.1亿元，但毛利率提升至28.8%，同比改善6.4个百分点。这主要得益于低毛利实物销售收入比重的下降。在医疗服务网络建设方面，公司持续整合线上线下医疗服务资源，聚焦“三到网络”建设。截至2H23，合作医院数量保持在4,000家（与1H23持平），合作药房数量增至23万家（1H23为22.6万家）。展望2024年，公司期待进一步借力平安集团的企业客户资源，着力推动战略业务客户数的稳步拓宽，以实现有质量的收入增长。 客户拓展与渗透率提升 F端战略业务表现 公司在拓展高战略价值用户方面取得稳步进展。2023年，F端战略业务总收入达到22.0亿元，同比增长14.8%。过去十二个月服务的战略业务付费用户数超过3,200万，同比增长10.7%。在平安集团2.3亿个人金融用户中的渗透率达到约14.0%，实现了稳步提升。 B端战略业务表现 B端战略业务表现尤为突出，录得收入10.8亿元，同比大幅增长81.2%。服务企业数累计达到1,508家（1H23为1,198家），显示出强劲的增长势头。尽管如此，公司对平安集团医疗养老生态圈的企业客户渗透率为2.7%，华泰研究认为这仍有较大的拓展空间。 盈利预测调整与估值方法 盈利预测调整 华泰研究对平安好医生的盈利预测进行了调整。2024/2025年收入预测分别调整至人民币52亿元和59亿元（前值分别为64亿元和73亿元），并引入2026年预测新值67亿元。收入预测下调的主要原因是公司仍处于转型完成后的初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而在一定程度上影响收入释放节奏。 在非IFRS净利率方面，华泰研究维持2024年预测不变，将2025年非IFRS净利率预测调整至0.6%（前值为1.1%），并引入2026年预测新值1.9%。2025年非IFRS净利率下调同样是由于公司在战略转型完成后的初期，中期利润释放节奏可能慢于预期。研究报告期待平安健康持续精进的医疗服务能力能帮助其在利润端逐渐孵化成果。 估值方法 华泰研究基于DCF（现金流折现）模型调整了平安好医生的目标价至18.3港币（前值为24.0港币）。该目标价对应2024/2025/2026年预测市销率（PS）分别为3.5倍、3.1倍和2.7倍。在DCF模型中，加权平均资本成本（WACC）和永续增长率均保持不变，分别为8.1%和2.5%。 风险提示 报告中提及的主要风险因素包括：战略新客户获取速度慢于预期，以及政策支持不及预期。这些风险可能影响公司未来的业务发展和盈利能力。 总结 平安好医生在2023年下半年通过聚焦战略转型，实现了业务结构的显著优化和盈利能力的初步改善。尽管总收入因业务调整而有所下降，但非IFRS净亏损大幅收窄，毛利率在医疗服务和健康服务两大核心板块均有提升，这充分体现了公司在提升运营效率和优化业务组合方面的成效。 在客户拓展方面，F端战略业务收入和付费用户数稳步增长，在平安集团个人金融用户中的渗透率持续提升；B端战略业务更是实现强劲增长，服务企业数量显著增加，显示出巨大的市场潜力。公司在医疗服务中全面赋能AI技术，并持续推进“三到网络”建设，进一步巩固了其在数字医疗领域的竞争优势。 华泰研究虽然下调了近期的收入和非IFRS净利润预测，以反映转型初期的挑战和业务开展节奏，但维持“买入”评级，并对公司长期盈利改善和战略价值保持信心。投资者应密切关注公司战略新客户获取速度及政策支持情况，以评估其未来的发展前景。整体而言，平安好医生正处于战略转型后的新发展阶段，其业务结构优化和盈利能力改善的趋势值得肯定。