中心思想 核心投资逻辑与战略定位 国际医学（000516）正经历显著转型，已初步建成高水平、研究型、多层次的综合医疗服务平台，并凭借“综合医疗+特色专科”的创新模式，致力于打造全生命周期医疗大健康平台。公司旗下高新医院和国际医学中心医院三大综合医疗院区全面投入使用，已形成万张床位的医疗服务规模。报告首次覆盖并给予“推荐”评级，目标价9.4元，核心逻辑在于公司在综合医疗领域积累的卓越管理经验和运营能力，以及国际医学中心医院收入规模的持续突破，有望带动公司各项财务指标形成正向循环，实现医疗服务业务规模的跨越式发展。 财务展望与增长驱动 公司预计2024年将实现全面扭亏为盈，各项财务指标有望进入正向循环。高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，已进入稳定发展阶段，预计未来收入体量将达到15-20亿元。国际医学中心医院作为亚洲超大单体医院，凭借顶尖软硬件设施和专家资源，通过JCI认证，并积极拓展医保服务和医联体网络，北院区试运行后规模进一步扩大，预计扭亏时点临近，中长期有望迈向百亿级收入规模。华创证券预测，2023-2025年公司收入将分别达到45.98亿元、59.38亿元和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%；归母净利润分别为-2.80亿元、1.91亿元和5.72亿元，显示出强劲的盈利改善趋势。 主要内容 综合医疗平台建设与运营成效 一、区域综合型医疗服务龙头，腾飞正当时 （一）高水平、研究型、多层次综合医疗服务平台已具雏形：国际医学通过20余年在医疗服务领域的探索，已从零售业成功转型为医疗服务提供商，并于2015年更名。公司采用集团化管理、分院区经营模式，旗下西安高新医院（中国首家社会办医三甲医院，2009年获批三甲）和西安国际医学中心医院（2019年9月开诊的超大单体医院）已形成万张床位的医疗服务规模。中心医院自开诊以来，收入规模快速爬坡，正处于高速增长阶段。 （二）股权集中，奠定长期稳定发展基础：截至2023年Q3，公司实际控制人刘建申先生通过陕西世纪新元商业管理有限公司及一致行动人，合计控制国际医学31.79%的股份，股权结构集中，为公司长期发展战略的贯彻执行提供了坚实基础。 （三）资产结构优化，经营持续创新高：公司通过剥离非核心资产，如2022年10月出让商洛国际医学中心医院99%股权，获得约1.19亿元投资收益，有效优化了资产结构并降低了负债水平。尽管2019年、2021年因中心医院投入运营成本上升及2022年医院停业整顿导致亏损，但2023年前三季度公司营收已恢复正常增长，达到33.44亿元，同比增长74.7%，显示出强劲的复苏态势。 二、高新医院：民营三甲标杆医院 （一）“高新模式”打造品牌医院，二期启用后迅速满产：西安高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，开放床位1500张，拥有神经内科等多个重点优势专科，在西北区域具有较高知名度。医院采用“高新模式”，建立了现代企业制度和专业的管理体系。2020年12月二期医疗大楼投入使用后，新增1000张床位，使总床位超过1500张。2021年全年门急诊量达103.10万人次（同比增长10.06%），住院量5.01万人次（同比增长47.14%），手术量2.73万台次（同比增长19.89%），体检6.64万人次（同比增长10.13%），迅速达到满负荷状态。医院持续加强学科建设，设立消化病院、心血管病院等，并组建VIP高端健康管理中心，提升服务品质。 （二）高新医院成长动力依然充足：高新医院已运营20余年，尽管2022年因停诊收入有所下滑，但2023年已全面恢复正常。2019年至2023H1，高新医院营收分别为8.26亿元、7.99亿元、11.52亿元、9.87亿元和7.11亿元，2023H1同比增长89.02%。净利润在波动中逐步改善。预计未来高新医院将维持15-20亿元的收入体量，通过提高床位周转率、调整病种结构、增加特需业务、拓展医联体网络以及与阿里健康合作发展“互联网+医疗健康服务”等方式，持续提升单床产出和盈利能力。 区域市场机遇与前沿技术布局 三、中心医院：超大型单体医院扭亏在即 （一）软硬件实力顶尖，人才结构合理、优势突出：西安国际医学中心医院按三级甲等医院和国际JCI认证标准建设，于2021年5月满分通过JCI认证。医院占地472亩，建筑面积96万平方米，最大床位5037张，定位为提供高档次、多层次医疗服务。医院科室齐全，南北院区特色分明，南院区涵盖心脏病医院等8个专科，北院区（2023年1月试运行）侧重骨科、康复、妇科等10个消费类医疗专科。医疗设备配置全国领先，包括蔡司ZEISS KINEVO 900机器人手术显微镜、西门子MAGNETOM SKyra 3.0T术中磁共振等。人才储备方面，2019年开诊时即拥有3400余名医护人员，其中85%来自知名三甲医院和部队医院，博士以上学历占院长、科室主任的61%，硕士及以上学历占医生的55%，高级职称占22%，形成了一支专业高效的专家骨干团队。 （二）多措并举扩大服务网络，下沉优质医疗资源：中心医院积极打通医保服务，开业之初即签订省、市医保、农合、异地医保，最大限度便利患者就医。同时，公司积极开拓医联体合作网络，截至2022年底已与169家基层医院构建医联体，全年新增104家，并自主设立社区卫生服务中心、医务站，托管兵器工业204医院，持续向中西部地区下沉优质医疗资源。 （三）中心医院扭亏时点有望愈发接近：自2019年投入使用以来，中心医院医疗服务规模快速增长。2023H1，门急诊服务量达52.46万人次（同比增长163.49%），住院服务量5.54万人次（同比增长123.39%），手术量2.62万台次（同比增长104.69%），体检2.48万人次（同比增长89.31%）。营收从2020年的7.21亿元增长至2023H1的14.25亿元，同比增长123.02%，亏损显著收窄。随着北院区投入运营，国际医学城初具雏形，预计中心医院将通过规模效应加速扭亏，中长期有望迈向百亿级别收入规模。 四、中长期平台价值助力公司行稳致远 （一）高新区是长期发展引擎，但医疗资源尚未满足：陕西省和西安市人口持续流入，2022年末常住人口分别为3956万和1299.59万，人均GDP持续上升（陕西82864元/人，西安88806元/人）。陕西省老龄化趋势明显，65岁以上人口占比从2019年的11.84%增至2022年的14.69%，显著增加了医疗服务需求。西安市作为西北医疗高地，三甲医院林立，为公司提供了高质量专家来源和合作基础。西安高新区作为国家级高新区，2022年GDP达3104亿元，同比增长10.1%，人口从2020年的95.8万人预计到2030年将达到250万人。根据西安市“十四五”规划，2025年每千人口床位数目标为8.41张，对应高新区未来250万人口的潜在病床需求将超过2.1万张，而目前高新区医疗资源远不能满足需求，国际医学中心医院的优质供给具有重要战略意义。 （二）特色专科布局：辅助生殖中心、质子治疗中心： 辅助生殖中心：辅助生殖行业具有高壁垒、大空间的特点，受不孕率上升、转化率和渗透率提高驱动，市场前景广阔。高新医院的辅助生殖医学项目已获批开展IVF/ICSI-ET技术，具备每年4万例IVF周期运行能力，是陕西省首家获此资质的非公立医疗机构，有望成为国内规模最大的生殖医学中心之一。 质子治疗中心：质子治疗是国际先进的肿瘤放疗技术，适用于多种肿瘤，能精准杀伤肿瘤并减少对周围正常组织的损伤。国际医学中心医院是全国第6家、西北首家获批质子放射治疗系统的医疗机构，质子中心项目于2022年9月开工，预计2025年建成投用，将集合质子治疗、硼中子治疗和第四类标准核药中心，有望带动陕西省乃至西北地区的肿瘤诊疗水平。 （三）布局前沿医学技术，全面打造高水平研究型医院： 干细胞临床研究机构：2020年11月，西安高新医院顺利完成国家干细胞临床研究机构及临床研究项目备案，成为陕西省首家，有望提升科研与临床综合实力。 科研与临床药物研究平台：高新医院具备15个药物试验专业组和18个医疗器械专业组，可开展I-IV期新药及医疗器械临床试验。国际医学中心医院成立了1500平方米的中心实验室，并于2020年12月31日完成药物临床试验机构备案，持续为公司发展培养输送专业人才。 五、盈利预测 华创证券预计，2024年起公司将实现全面扭亏为盈。高新医院通过提升床位周转率、调整病种结构及增加特需业务，有望维持15-20亿元的收入体量。中心医院各项医疗资源和专家人才已基本到位，收入规模新高可期，规模效应下扭亏时点愈发接近，中长期有望迈向百亿级别收入规模。 基于以上假设，预计2023-2025年公司收入分别为45.98亿元、59.38亿元和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%；归母净利润分别为-2.80亿元、1.91亿元和5.72亿元。根据DCF模型测算，2024年公司合理估值为212亿元，对应目标价格9.4元，首次覆盖给予“推荐”评级。 六、风险提示 医疗服务价格调整幅度超预期，可能导致业绩下降。 床位使用率提升不及预期，可能导致整体收入不及预期。 医疗事故等风险，可能影响公司品牌及口碑。 总结 国际医学（000516）正处于从区域性医疗服务提供商向高水平、研究型、多层次综合医疗平台转型的关键时期。公司通过旗下高新医院和国际医学中心医院的协同发展，已初步形成万张床位的医疗服务规模。高新医院作为民营三甲标杆，运营成熟且盈利稳定；国际医学中心医院作为超大型单体医院，凭借顶尖软硬件和人才优势，在医保服务拓展和医联体建设方面取得显著进展，预计将加速扭亏并实现收入规模的快速增长。 公司所处的西安高新区人口持续增长，老龄化趋势明显，医疗服务需求旺盛，为国际医学提供了广阔的市场空间。同时，公司积极布局辅助生殖、质子治疗等高壁垒特色专科，并致力于干细胞临床研究和药物临床试验平台建设，全面打造高水平研究型医院，为中长期发展注入强劲动力。华创证券预测公司2024年有望实现全面扭亏，并预计未来三年收入和归母净利润将持续高速增长，具备显著的投资价值。

　　凯因科技(688687) 　　事件 　　凯因科技股份发布2023年年报：2023年实现营收14.12亿元，同比增长21.73%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长124.62%；经营活动现金流净额1.27亿元，同比下降5.55%。 　　公司发布2024年一季报：公司实现营业收入2.13亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.75%。 　　投资要点 　　凯力唯？适应症扩展后快速放量，驱动公司业绩增势强劲 　　公司专注于病毒及免疫性疾病领域，2023年公司实现营收14.12亿元，同比增长21.73%，归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%。业绩增长主要系2023年凯力唯？报销适应症由基因非1b型扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型，医保适应症扩大后快速放量。同时，公司制定的特色市场策略显示效果，助力凯力唯？实现强势增长，2023年其销售收入同比增长超过200%；受益于终端的不断拓展和临床对产品的认可，安博司？销售额也不断提升。 　　成熟产品持续保持市场领先地位，积极应对药品集采政策 　　通过目标终端对标管理、持续推动医院准入，成熟产品持续保持市场领先地位。根据2023年CPA（中国药学会）采样数据，金舒喜？在人干扰素α2b外用制剂中市场份额依然位居前列，凯因益生？（人干扰素α2b注射液）在细分领域市场份额继续保持领先。 　　2023年，人干扰素α2b阴道泡腾片（金舒喜？）被纳入到江西省医保局牵头的干扰素省际联盟集采，预计2024年执行。因2024Q1没有执行集采政策，公司2024Q1收入和业绩增速较弱，待集采执行后，公司业绩增长有望快速恢复。 　　加大研发投入，不断追求临床治愈，长效干扰素派益生完成Ⅲ期临床 　　2023年，公司研发投入累计1.73亿元，同比增长12.45%，研发投入占营收12.22%。其中，培集成干扰素α-2注射液（派益生）治疗低复制期慢性HBV感染Ⅲ期临床试验项目完成，全部受试随访、出组，该试验项目将为更多能获得临床治愈的潜在人群提供临床循证依据；针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于临床Ⅱ期阶段；此外，KW-059和KW-027等2个研发项目获批临床。 　　盈利预测 　　推荐逻辑：（1）公司现有品种销售体量有望持续增长：凯力唯报销适应症扩展后，放量显著；安博司销售额在不断提升；成熟品种金舒喜和凯因益生市场份额持续领先；（2）乙肝临床治愈领域潜在市场广阔，公司创新品种长效干扰素派益生已完成三期，即将报产，上市后有望成为公司业绩增长的新驱动。 　　我们预测公司2024-2026年收入分别为17.19、22.78、27.66亿元，EPS分别为0.92、1.18、1.55元，当前股价对应PE分别为28.5、22.2、16.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　投资要点： 　　市场回顾： 2024 年 3 月，医药生物（申万）板块涨幅为-1.71%，在申万 31 个一级行业中排名第 28 位，跑输上证综指、沪深 300、深证成指、创业板指 0.71、 3.26、 3.46、 3.24 个百分点。截止 2024 年 3 月31 日，医药生物板块 PE（ TTM，整体法）均值为 25.52 倍，在申万31 个一级行业中排名第 8 位，位于自 2012 年以来后 7.30%分位数。 　　多地出台医药创新支持政策，建议重点关注创新药及其产业链。 珠海、北京、广州三地相继出台支持医药创新发展的政策，支持政策涵盖研发、审评、应用、支付、融资、贸易等方面，且从医保支付、资金资助方面提供实质性支持。其中，《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（ 2024）（征求意见稿）》提出：（ 1）药品补充申请审评时限从 200日压缩至 60 日，药品临床试验审批时限从 60 日压缩至 30 日；（ 2）国谈药目录公布后一个月内召开药事会，全年药事会召开不少于 4 次；（ 3）对符合条件的新药新技术费用，不计入 DRG病组支付标准，单独支付；（ 4）国谈药和创新医疗器械涉及的诊疗项目，不受医疗机构总额预算指标限制。《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》提出：（ 1）生物医药顶尖项目最高支持额度 50 亿元，支持期限最长 5 年；（ 2）对创新药、改良型新药和生物类似药，在国内临床试验研发费用投入 1000 万元以上的，根据其临床研发进度，分阶段最高按实际投入临床研发费用的 40%给予资助：完成Ⅰ 、 Ⅱ 、 Ⅲ 期临床试验的，经认定，分别给予最高 1000 万元、 2000 万元、 3000 万元扶持，单个企业每年最高资助 1 亿元。 总的来看，本次医药创新支持政策覆盖面广、针对性强，差异化创新、国际化创新、临床价值高的创新是政策重点鼓励方向。在政策支持下，创新药的研发速度有望加快、研发成本有望降低、研发质量有望提高、投资回报率有望提升，建议重点关注创新药及其产业链投资机会。 　　风险提示： 耗材、药品价格降幅超预期风险；创新药研发失败风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险等。

　　多联多价苗有望对单苗形成良好替代 　　据中检所数据披露统计，2024Q1主要儿童苗品种签发批次基本维持平稳。13价肺炎结合疫苗获19批次批签发，其中沃森生物、康泰生物和辉瑞分别为5次、10次和4次。流脑系列疫苗获126批次批签发，其中四价结合苗为康希诺独家产品，具备良好竞争格局。百白破四联苗和五联苗分别获7、6和17批次批签发，其中四联苗和五联苗为康泰生物和赛诺菲独家产品。轮状病毒疫苗获39批次批签发。Hib疫苗获14批次批签发。 　　HPV9持续增长，带状疱疹疫苗具备广阔成长空间 　　据中检所数据披露统计，2024Q1带状疱疹疫苗获25批次批签发其中百克生物的带状疱疹减毒活疫苗12批次、GSK的重组带状疱疹疫苗13批次。2024Q1HPV疫苗合计签发批次相较去年同期下降明显，其中二价苗（2024Q19批次，2023Q1138批次）和四价苗（2024Q12批次，2023Q120批次）同比大幅下降；九价苗较为平稳（2024Q124批次，2023Q121批次）。狂犬病疫苗获149批次批签发。23价肺炎多糖疫苗获14批次批签发。 　　投资建议： 　　儿童苗市场受到国内新生人口数量影响，2023年我国新生儿数量为902万人，预计未来新生儿数量下降空间有限。儿童苗具备较强刚需属性，未来多联多价苗有望对单价苗形成良好替代。国内疫苗厂商在推动产品升级迭代之余，同时也积极布局海外市场，以进一步打开产品成长空间。从全球疫苗产品发展上看，行业呈现以重磅品种驱动的特点。目前我国HPV9持续增长，低价HPV增长有所承压。带状疱疹疫苗针对40岁以上人群，在老龄化的加剧和渗透率的提升下，具备广阔成长空间。受益标的：康希诺、康泰生物、智飞生物、百克生物等。 　　风险提示： 　　行业政策风险；产品安全风险；产品研发上市进展不及预期风险

　　九洲药业(603456) 　　业绩阶段性承压，CDMO业务稳健发展 　　2023年，公司实现营业收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%。毛利率达37.66%，同比提升3.00pct；净利率达18.67%，同比提升1.76pct。单看Q4，公司实现营业收入9.47亿元，同比下滑11.71%，环比下滑28.38%；归母净利润6649万元，同比下滑62.64%，环比下滑80.73%；扣非归母净利润7268万元，同比下滑55.74%，环比下滑78.55%。公司CDMO业务整体稳健，业绩承压主要系受到原料药板块拖累。考虑原料药行业竞争加剧，我们下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计归母净利润为11.72/13.74/17.09亿元（原预计15.16/18.64亿元），EPS为1.30/1.53/1.90元，当前股价对应PE为12.6/10.8/8.6倍，鉴于公司CDMO业务持续发展，维持“买入”评级。 　　原料药CDMO项目数量稳健增长，制剂CDMO业务快速发展 　　2023年CDMO业务实现营收40.79亿元，同比增长19.40%。原料药CDMO管线日益丰富，截至2023年底，项目总数达1008个；其中，已上市、III期临床、I期/II期临床项目数量分别为32/74/902个，形成了可持续的漏斗型项目结构。2023年，公司成功收购山德士中国中山工厂（现改名瑞华中山），并为40余家客户的70余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20家。四维医药和瑞华中山两个工厂合计引入CMO项目近20项，承接了多个原料药制剂一体化项目。 　　持续推进原料药制剂一体化进程，加速建设新兴业务领域 　　公司持续推进仿制原料药制剂一体化进程，截至2023年年底，公司制剂管线共有17个项目，其中3个项目已经获批，6个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段。同时，公司加速多肽、偶联药物与小核酸等新兴业务领域拓展，已完成数十条多肽合成及交付工作，并成功交付千万级多肽IND项目；小核酸中试平台与GMP商业化车间建设也正持续推进。 　　风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等

　　漱玉平民(301017) 　　立足山东，稳健布局全国的区域医药零售龙头 　　公司前身创立于1999年，2015年改为股份制，后于2021年在深圳证券交易所创业板上市。公司自山东起家，坚持直营连锁为主的营销模式，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白区域和市场，已成为综合实力较强的知名区域医药连锁零售企业。我们看好公司省内市场下沉布局及持续性的省外扩张，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.94/2.49/3.47亿元，EPS为0.48/0.61/0.86元，当前股价对应PE为26.9/20.9/15.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　政策加速处方外流，行业内“集中度+连锁化率”提升为大趋势 　　处方外流是中国医疗改革发展的大趋势，2009年3月国务院发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》指出要推进医药分开，为后续我国医药卫生领域改革明确了发展目标。随着国家接连推进药品零加成、分级诊疗、带量采购、“双通道”、门诊统筹等一系列政策，将会促进处方持续、加速外流，零售药店将受益于处方外流带来的市场流量。此外，行业内连锁化率及集中度未来都将逐渐提高，龙头企业在此基础上将持续提高话语权，把握处方外流的基本盘。 　　全渠道立体布局，省内省外同步推进，多元化业务布局深化竞争优势 　　公司通过布局“线下+线上”营销渠道，全方位把控多区域、多年龄客户群体。在线下直营门店拓展方面，公司在销售额、市场占有率方面均位列省内第一，在竞争格局较零散的山东省内仍具有较大的市场份额提升空间；重点以并购方式开拓连锁化率较低的辽宁省和福建省市场，具备良好的切入角度及较大的拓展空间。此外，公司积极优化数智化运营体系，以B2C、O2O和私域方式驱动新零售业务发展。同时多元化提升品牌影响力，一方面打造独家IP，围绕IP持续推出系列生活商品，并以公益活动打造品牌影响力；另一方面发展自有品牌业务，并创新开发年轻化中药养生商品、个人美护商品等，把握年轻消费群体，打造营收第二增长曲线。 　　风险提示：政策变化风险，处方外流速度不及预期，门店拓展及增速不及预期。

　　长春高新(000661) 　　事件: 　　3月20日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。四季度单季实现收入38.84亿元，同比增长30.30%；归母净利润9.2亿元，同比增长36.12%；扣非归母净利润8.99亿元，同比增长30.72%。 　　点评: 　　生长激素板块稳步推进，新业务快速成长 　　2023年子公司金赛药业实现收入110.84亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润45.14亿元，同比增长7.04%，持续推进市场对长效生长激素优效和安全性接受程度，有效提升了长效产品的收入水平及业绩占比。生长激素相关剂型中标2023年浙江省集采，2023年公司还新设立儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美、肿瘤5大BU，助力业务多元化发展。子公司百克生物实现收入18.25亿元，同比增长70.30%，新品种带状疱疹疫苗上市，成为公司新的利润增长点。 　　加大研发投入力度，不断完善研发布局 　　2023年公司销售费用率达27.26%，同比下降2.89pcts；管理费用率达6.57%，同比小幅提升0.05pcts；研发费用率达11.83%，同比提升1.07pcts，主要系公司快速提升研发投入，不断完善研发布局。2023年公司相关研发人员已有1329人，其中博士198人。子公司百克生物加快建设“mRNA疫苗技术平台”，形成五大核心技术平台，有效推进多种mRNA疫苗的研发和布局。 　　在研管线持续推进，多项新产品临床进展顺利 　　2023年公司已有11项重点在研产品，其中注射用金纳单抗（在急性痛风性关节炎方面）、金妥昔单抗-胃癌适应症、FSH-CTP项目（促卵泡激素-C端融合肽）已进入Ⅲ期临床阶段，水溶性黄体酮注射液已完成注册现场和生产现场GMP符合性检查相关工作，目前处于ANDA申报阶段，有望为公司贡献新的利润增长点。 　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为169.22/194.88/204.25亿元(2024/2025年前值分别为174.01/201.16亿元)，预计归母净利润分别为55.44/64.24/63.86亿元(2024/2025年前值分别为61.42/71.61亿元)，下调原因系生长激素在部分区域进入带量采购，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险、产品研发未达预期效益、产品销售推广不及预期、核心产品集采未中标的风险

　　上海医药(601607) 　　投资要点事件：公司发布]2023年年报。2023年公司实现收入2603亿元（+12.2%）；归母净利润37.7亿元（-32.9%）；扣除一次性特殊损益后归母净利润为49.2亿元（+3%）。全年经营性现金流净流入52.3亿元（+10.3%）。 　　医药商业：加速布局商业网络覆盖，持续巩固领先地位。2023年医药商业实现收入2340.4亿元（+14%）；实现利润33.5亿元（+7.7%）。2023年公司进一步完善医药流通网络，完成湖南润吉药业并购以及正大天晴商业板块并购，填补湖南省生物制品以及苏州市、连云港市的网络空白。2023年公司医药商业销售破百亿的省份达6个。全年成功引入进口总代品种29个；进口疫苗代理业务全年实现销售收入约52亿元，并与辉瑞达成了关于13价肺疫苗（沛儿13）的合约销售合作；器械大健康业务全年实现销售收入约363亿，与仁会生物就贝那鲁肽注射液（菲塑美®）达成销售推广合作；与赛诺菲达成合约销售战略合作，该合作涉及重点疾病领域20多个产品，预计合约规模超50亿。 　　医药工业：围绕大品种战略，持续推进中药大品种培育战略。2023年医药工业实现收入262.6亿元（-1.9%）；实现利润21.2亿元（-5%）。公司围绕大品种聚焦战略，实现全年工业销售收入过亿产品数量48个，与去年持平。覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等领域。60个重点品种销售收入149.4亿元，同比略有下降。中药板块2023年实现工业收入98.2亿元（+10.3%）。2023年公司通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展健康讲座等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%。此外，公司筛选出数个休眠恢复产品，苏合香丸等产品已恢复销售。 　　创新管线步入收获期，市场潜力巨大。2023年公司研发投入26亿元。其中：研发费用22亿元（+4.4%）。截至2023年末，公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。已有68个在研新药管线。3款1类新药提交上市申请，其中I001（高血压）与X842（反流性食管炎）上市申请已获得受理，SRD4610（渐冻症）已提交上市申请。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为54.4亿元、60.1亿元、66.2亿元，分别同增44.3%/10.5%/10.3%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；研发进展或不及预期；商誉减值风险。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年全年实现营业收入6.78亿元（+52.29%），归母净利润0.58亿元（+167.04%），扣非净利润0.44亿元（+395.03%），经营性现金流0.37亿元（-189.27%）；2023Q4实现营业收入2.49亿元（+51.68%），归母净利润0.13亿元（-3.18%），扣非净利润0.07亿元（+35.74%）。 　　中高端产品顺利放量，驱动业绩快速增长。基于AQ-3004K超高清内镜系统的持续放量，2023年公司内窥镜设备业务实现营收6.22亿元（+58.6%），大型医疗机构客户数量不断增长，中高端机型主力、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台、316根，装机（含中标）三级医院73家。随着中高端产品收入占比提升，公司盈利能力进一步改善，2023年整体毛利率提升4.05个百分点至73.78%，内窥镜业务提升2.90个百分点至75.85%。 　　产品持续上新巩固竞争实力，股权激励彰显发展信心。2023年公司研发费用为1.47亿元（+52.26%），占营业收入比例为21.68%，多个产品管线取得重要进展：2023年公司发布全新UHD系列十二指肠镜、超细内镜、超细经皮胆道内镜、支气管镜、布全新AQ-200Elite内镜系统、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等新品，进一步巩固公司综合产品竞争实力，并促进市场覆盖深度和广度的提升。2023年10月13日，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，制定较高业绩目标，彰显公司对未来经营发展充满信心：①目标A：2024/2025/2026年收入不低于9.9/14/20亿，净利润不低于1.2/1.8/2.7亿元；②目标B：2024/2025/2026年收入不低于9/12.5/17.5亿元，净利润不低于1.1/1.6/2.4亿元。 　　投资建议：澳华内镜作为国产软镜龙头，产线丰富度及技术优势凸显，股权激励指引未来成长。我们预计公司2024年-2026年归母净利润为1.22/1.84/2.74亿元，同比增长110.01%/51.48%/48.78%，EPS分别为0.91/1.37/2.04元，当前股价对应2024-2026年PE为62/41/28倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、产品质量控制风险等。

　　澳华内镜(688212) 　　事件： 　　公司发布2023年报，2023年全年公司实现收入6.78亿元（yoy+52.3%），归母净利润5785万元（yoy+167%），归母扣非净利润4449万元（yoy+361.4%），还原股权激励费用3119万，归母净利润8749万，销售毛利率约73.8%（+4.1pct），销售净利率8.96%（+3.3pct）。 　　2023年第四季度实现收入约2.49亿元（yoy+51.7%），归母净利润1267万元（yoy-3.2%），归母扣非净利润722万元（yoy+35.7%）。 　　事件点评 　　公司销售毛利率提升，AQ300三级医院拓展顺利 　　公司2023年整体销售毛利率达73.8%，较2022年提升4.1个百分点，分产品品类来看，其中内窥镜设备业务毛利率为75.85%，较2022年提升约2.9个百分点，预计与高价值量的AQ300放量增长相关。2023年公司内镜设备销售收入增长约58.63%，而内镜主机销量3518台（yoy+13.13%）、镜体销量6200根（yoy+22.19%），收入增速显著快于销量增速。2023年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是96台，316根，装机（含中标）三级医院73家。 　　公司2023年对研发继续加大投入，研发费用约14,699.62万元，同比增长52.26%，占营业收入比例21.68%。2023年公司推出了十二指肠镜、超细内镜、超细经皮胆道镜、AQ-200Elite内镜系统、UHD双焦内镜以及分体式上消化道内镜等多个产品，进一步丰富了公司产品线，提高了科室覆盖度，由消化科拓展到呼吸科等科室，为公司在软性内镜行业市场占有率的不断提升奠定了基础。 　　我国的消化系疾病高发，胃镜、结直肠镜开展率较低，而且受消化道早癌筛查普及影响，我国软镜市场维持了较快的增长速度，根据中国医疗器械行业协会数据，初步预计2021年我国软镜市场规模增加至62.9亿元，预计到2025年销售额将达到81.2亿元。软性内镜受市场需求与内镜制造技术发展的双轮驱动，已进入了快速发展时期。加上近些年“国产替代”成为行业趋势，优秀的国产品牌更易成为医院的首选，公司在品牌形象打造上，也拓展了“全国、省级、地级市”三个层级的三甲标杆医院，提升公司及产品在软性内窥镜领域的地位和品牌影响力。我们预计，公司AQ300及AQ200Elite等中高端机型在2024年仍是重要的增长动力，公司的销售毛利率也有望稳定上行。 　　公司股权激励高考核目标，海外市场占比快速提升 　　公司此前公告了股权激励计划，设置目标A(归属比例100%)与目标B(归属比例80%）2种公司层面考核目标，目标A要求2024-2026年公司收入达到9.9、14.0、20.0亿元，同比增长50%、41%、43%（以上一年考核目标为基数）；剔除股份支付费用、商誉减值影响的净利润达到1.2、1.8、2.7亿元，同比增长50%、50%、50%，每年度收入或净利润需达到两个条件之一即可，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　我们预计若达到该考核目标，除了国内市场AQ300等重磅产品的快速放量外，公司海外市场也是重要的组成部分。2023年公司海外收入约1.13亿元，收入占比约为17%。目前公司海外市场拓展处于较初步的阶段，海外收入基数较低，2023年公司AQ200已完成MDR检测并获得CE注册证书，预计未来随着AQ200、AQ300在海外的拓展，公司海外收入可能呈现出快于国内收入增长的态势。 　　投资建议 　　我们增加了对公司2026年的业绩预测，预计公司2024-2026年收入端有望分别实现10.48亿元、14.53亿元、20.05亿元，同比增长分别为54.5%、38.6%和38.1%，2024-2026年归母净利润有望实现1.07亿元、1.76亿元、2.82亿元，同比增长分别为84.9%、64.1%和60.5%。2024-2026年对应的EPS分别约0.80元、1.31元和2.10元，对应的PE估值分别为71倍、43倍和27倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。