爱尔眼科(300015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布了2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业总收入203.67亿元，同比增长26.43%；实现归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%2024年一季度，公司实现营业总收入51.96亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长15.16%。业绩符合预期。 　　点评： 　　核心业务保持较快增长。2023年，公司实现门诊量1510.64万人次，同比增长34.26%；手术量118.37万例，同比增长35.95%。分业务来看，2023年，公司屈光、白内障、眼前段、眼后段、视光服务、其他项目分别实现收入74.31亿元、33.27亿元、17.91亿元、13.86亿元、49.6亿元和14.18亿元，分别同比增长17.27%、55.24%、33.74%、31.31%、31.25%和0.17%。公司2023年业绩保持稳增主要得益于公司品牌影响力持续提升，经营规模不断扩大，诊疗需求回升等因素。 　　境内各地区收入均实现较快正增长。2023年，公司在境内华中、东北、西南、华东、华北、华南和西北地区分别实现营收55.28亿元、17.94亿元、25.85亿元、31.14亿元、15.65亿元、25.97亿元和8.71亿元，分别同比增长16.73%、35.13%、28.97%、34.92%、33.87%、21.87%和74.71%境外地区实现营收23.12亿元，同比增长19.5%；其中在美国营业收入同比下降16.85%，主要受通胀影响；在欧洲和东南亚收入分别同比增长21.97%和19.66%。 　　盈利能力持续回升。2023年，公司毛利率、净利率分别同比提升0.33个百分点和1.26个百分点，分别达到50.79%和17.95%。2024年一季度，公司毛利率和净利率分别同比提升0.8个百分点和0.77个百分点，分别达到48.29%和18.71%。毛利率持续提升主要得益于核心项目毛利率保持上升，净利率提升主要得益于毛利率提升、控费等因素。 　　投资建议：公司持续整合全球资源，不断完善分级连锁网络和提高诊疗能力，进一步巩固规模及平台优势。预计公司2024-2025年的每股收益分别为0.51元、0.63元，当前股价对应PE分别为24倍、19倍，维持对公司的“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险、医疗事故、人才流失、扩张不及预期、商誉减值等风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年4月25日，医药板块涨跌幅+0.93%，跑赢沪深300指数0.68pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医院(+1.97%)、医疗耗材(+1.36%)、血液制品（+1.28%）表现居前，疫苗(-0.54%)、医疗研发外包(+0.22%)、线下药店(+0.25%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+19.98%)、怡和嘉业(+11.04%)、贝瑞基因(+10.05%)；跌幅榜前3位为楚天科技（-9.16%）、ST吉药(-5.23%)、ST三圣(-5.17%)。 　　行业要闻： 　　4月25日，中国药物临床试验登记与信息公示平台官网最新公示，赛诺菲已经启动Amlitelimab注射液的一项国际多中心（含中国）3期临床研究，旨在评估该产品治疗18岁及以上中重度特应性皮炎患者的疗效和安全性。根据赛诺菲公开资料，Amlitelimab是一款潜在“first-in-class”OX40信号通路阻断剂，有潜力只需每12周进行一次给药，可显著减少患者的治疗负担。 　　（来源：中国药物临床试验登记与信息公示平台） 　　公司要闻： 　　济民医疗（300404）：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年和2024年第一季度公司实现营业收入8.95、2.34亿元，同比增长6.84%、4.92%，归母净利润-6548、1487万元，同比下滑290.05%、55.92%，扣非后归母净利润-6780、1371万元，同比下滑491.54%、58.05%。 　　凯莱英（688677）：公司发布2024年一季报，2024年第一季度公司实现营业收入14.00亿元，同比下滑37.76%，归母净利润2.82亿元，同比下滑55.27%，扣非后归母净利润2.54亿元，同比下滑58.88%。 　　微电生理（600200）：公司发布2024年一季报，2024年第一季度公司实现营业收入0.89亿元，同比增长71.01%，归母净利润为0.04亿元，同比增长114.70%，扣非后归母净利润-0.01亿元，同比增长91.18%。 　　哈三联（002900）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的药品补充申请批准通知书，公司药品氯化钾注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价，将进一步提升产品的技术水平，有利于提高产品的市场竞争力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　事项： 　　公司发布2023年年报：2023年公司实现收入203.67亿元（+26.43%）；归属于上市公司股东的净利润33.59亿元（+33.07%）；扣非净利润35.14亿元（+20.39%）。 　　四季度单季，公司实现收入43.20亿元（+41.25%）；归属于上市公司股东的净利润1.78亿元（+6.25%）；扣非净利润4.09亿元（-1.57%）。 　　公司发布2024年一季报：实现收入51.96亿元（+3.50%）；归属于上市公司股东的净利润8.99亿元（+15.16%）；扣非净利润8.43亿元（+12.04%）。 　　公司分配预案为：以92.99亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。 　　平安观点： 　　公司门诊量与手术量快速增长：2023年，公司门诊量突破1500万人次，同比增长34.26%；手术量突破110万例，同比增长为35.95%。公司门诊量及手术量的增长，是公司业绩高增速的主要动力。分病种来看，公司白内障业务实现收入33.27亿元，同比增长55.24%。公司白内障板块实现了高速增长，主要原因为2022年受外部环境影响导致的低基数，叠加23年的需求回补。公司屈光业务实现收入74.31亿元，同比增长17.27%。屈光业务增速的放缓，与经济环境的变化相关。公司视光板块实现收入49.60亿元，同比增长31.25%。公司品牌影响力逐步提升，医院近视防控手段和产品品类不断完善升级，5P近视防控体系进一步推广，推动了视光业务的快速发展。2024Q1公司收入增速实现3.50%，增速放缓。主要原因为23年Q1基数较高，且进入到24年消费相关业务仍然承压，因此带来一季度增速的下滑。分版块来看，屈光业务收入增速约在4.2%，实现稳定增长。白内障板块由于23年一季度基数较高，叠加南方冰灾影响患者出行，24年一季度同比下滑1.4%。 　　区域市场布局逐步完善：公司稳步实施“1+8+N”战略布局，继续推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，不断完善各省区区域内 　　的纵向分级连锁网络体系，同时，加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）横向同城分级诊疗网络建设。长沙、上海、广州、成都、重庆等眼科中心已运营，武汉、沈阳正在推进建设中，北京、深圳已开始筹备。截至2023年底，公司境内医院256家，门诊部183家。随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步凸显。 　　管理效率提升，净利率有所增长：2023年，公司毛利率为50.79%，与去年同期的50.46%相比基本持平。净利率为17.95%，与去年同期的16.69%相比增长了1.26个百分点。随着公司规模的扩大，规模效应凸显。同时，公司管理效率进一步提升，管理费用率从去年的14.24%下降至13.11%。随着公司净利率的提升，公司盈利能力进一步加强。 　　维持“推荐”评级：我国眼科医疗服务近年来快速增长，考虑我国眼科疾病患病人群数量众多，未来行业将维持高速增长。爱尔眼科全国布局，为我国眼科医疗服务机构的龙头企业。公司现有扩张模式可助力其快速、低风险且高质量的发展。公司主要业务板块：屈光、视光和白内障手术市场广阔，近年来增速较快，助力公司业绩稳定增长。考虑眼科市场的变化，我们调整公司的盈利预测（原预测2024-2025年净利润分别为47.21亿元和60.45亿元），预计2024-2026年净利润分别为41.85亿元、53.76亿元和69.23亿元。考虑公司所处行业的良好发展前景，以及公司眼科医疗服务行业的龙头地位，我们维持公司的“推荐”评级。 　　风险提示：1）行业增长低于预期的风险：眼科医疗服务行业的增速有低于预期的可能，从而影响公司业绩的增长。2）收购、新建医院进度低于预期的风险：收购新建医院时，可能由于一系列原因造成收购不顺利，无法按期完成，或有些医院诊所无法完成收购，从而影响公司业绩的增长。3）流行性传染病爆发的风险：流行性传染病若爆发，或对公司的正常经营造成影响，从而影响公司的业绩增长。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 翔宇医疗在2023年及2024年一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著提升。公司通过优化产品结构，提高高毛利品类占比，并提升产品平均出厂价，有效驱动了整体毛利率的稳步增长。 创新驱动发展，战略布局未来增长点 公司持续加大研发投入，不断进行产品升级迭代和技术创新，积累了丰富的专利成果。同时，前瞻性地布局居家康复和海外市场，有望为公司打开新的增长空间，巩固其在康复医疗器械领域的领先地位。 主要内容 业绩概览与财务表现 2023年及2024年Q1业绩回顾 翔宇医疗发布2023年年报和2024年一季报，业绩表现符合预期。2023年，公司实现营业收入7.45亿元，同比增长52%；归母净利润2.27亿元，同比增长81%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长162%。进入2024年一季度，公司继续保持增长，实现收入1.69亿元，同比增长18%；归母净利润3907万元，同比增长3%；扣非归母净利润3648万元，同比增长12%。这些数据显示公司在营收和盈利能力上均保持了良好的增长态势。 产品结构优化与盈利能力提升 高毛利品类驱动营收增长 2023年，公司康复理疗设备收入达4.59亿元，同比增长56%，毛利率为70.08%，提升2.68个百分点。康复训练设备收入2.05亿元，同比增长48%，毛利率66.94%，提升3.74个百分点。康复评定设备收入0.35亿元，同比增长67%，毛利率77.48%，提升0.81个百分点。经营及配件产品收入0.37亿元，同比增长23%，毛利率64.46%，提升3.96个百分点。 平均出厂价显著提升 以理疗类设备为例，2023年销量为117,590台，同比增长约3.66%，而平均出厂价约0.39万元，同比增长约50.76%。这表明公司产品平均出厂价大幅提升是各品类销售毛利率提升的主要原因。此外，体量较大且毛利较高的康复理疗类产品增速迅速，以及毛利率最高的康复评定类设备保持高速增长，高毛利品类收入占比的提升是公司综合毛利率提升的另一个关键因素。2024年第一季度，公司销售毛利率进一步提升至约68.82%，显示产品结构改善的持续性。 研发创新与技术积累 持续高强度研发投入 公司持续加大研发投入，2023年研发投入1.07亿元，同比增长16%，占营业收入的比例为14.33%。2024年第一季度，研发费用率进一步提升至17.48%，预计全年将保持在15%左右。截至2023年底，公司研发人员约511人，占总员工人数约28%。 专利成果丰硕与未来研发方向 公司在安阳内黄、郑州、天津、南京、成都、深圳等地设有研发中心，并计划建设上海、西安等新中心，实行矩阵化管理以招揽和配置各类研发人才。2023年和2024年一季度，公司分别新增专利325项和88项，其中发明专利分别为32项和27项，累计获得专利1621项。2024年，公司将聚焦冲击波、智慧OT康复、康复机器人、居家康复、脑机接口等中高端康复器械的研发，并持续优化临床康复一体化解决方案。 市场拓展与战略布局 国内市场渠道广泛覆盖 公司核心业务为国内医疗机构及院外B端客户康复医疗器械的研发及销售，已形成20大系列、600多种自有产品的丰富产品结构。其渠道广泛覆盖国内各级公立医疗、民营医院、基层医疗机构，以及高校医学院实训室、运动诊所、医疗美容院等非医类客户。 居家和海外市场成为第二增长曲线 公司通过股权激励计划，积极激励居家市场和海外市场团队，体现了其前瞻性的经营战略布局。预计经过1-2年的培育，海外市场和居家板块有望贡献可观收入，成为公司未来业绩的第二增长曲线。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及业绩预测 华安证券维持对翔宇医疗的“买入”评级。预计2024-2026年公司收入分别为9.30亿元、11.54亿元和14.34亿元，收入增速分别为24.8%、24.2%和24.2%。同期归母净利润预计分别为2.69亿元、3.39亿元和4.26亿元，增速分别为18.6%、25.8%和25.7%。对应的2024-2026年EPS预计分别为1.68元、2.12元和2.66元，PE分别为23x、18x和14x。公司作为国内康复医疗器械的领军企业，具备先发优势、品类齐全、渠道广泛、成本控制良好以及初步形成的品牌效应。 潜在风险因素 报告提示了公司可能面临的风险，包括新产品推广不及预期、行业竞争格局恶化以及临床专科康复需求采购不及预期等。 总结 翔宇医疗在2023年及2024年一季度表现出强劲的业绩增长，主要得益于产品结构的持续优化、高毛利品类的高速增长以及产品平均出厂价的显著提升，从而带动了公司整体毛利率的稳步上扬。公司持续高强度的研发投入，不仅巩固了其技术领先地位，也为未来中高端康复器械的创新发展奠定了基础。同时，公司前瞻性地布局居家康复和海外市场，有望在未来1-2年内形成新的业绩增长点。鉴于公司在国内康复医疗器械领域的领军地位、全面的产品线、广泛的渠道覆盖和良好的成本控制能力，华安证券维持“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期。然而，投资者仍需关注新产品推广、行业竞争及临床采购需求等潜在风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　2024年4月25日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入203.67亿元（同比+26%），实现归母净利润33.59亿元（+33%），实现扣非归母净利润35.14亿元（同比+20%）。 　　公司同时发布2024年一季报。2024Q1公司实现收入51.96亿元（+4%），实现归母净利润8.99亿元（同比+15%），实现扣非归母净利润8.43亿元（同比+12%）。 　　经营分析 　　收入彰显强韧性，门诊量及手术量稳增。从终端情况来看，23年公司实现门诊量1510.64万人次（同比+34%），手术量118.37万例（同比+36%）。其中23年公司屈光项目收入74.31亿元（同比+17%）、白内障项目收入33.27亿元（同比+55%）、视光服务项目实现收入49.60亿元（同比+31%），各板块业务增长彰显强韧性。公司收入增长的主要驱动包括治疗手段不断丰富，及延迟的老年患者就医需求在23年得到释放等。预计未来随终端消费逐步复苏，有望为收入持续贡献增量。 　　规模效应下盈利能力稳步提升。23年公司实现毛利率50.79%（同比+0.3pct），净利率17.95%（同比+1.26pct）。拆解来看，屈光项目毛利率57.40%（+0.58pct）、视光服务项目毛利率57.05%（+0.61pct），各个板块盈利能力皆有提升。费用率方面，受益于经营规模不断扩大，公司整体费用率稳重有降。 　　国内稳步推进“1+8+N”战略，海外加强战略合作。国内方面，23年公司在长沙、上海、广州、成都、重庆等的眼科中心已运营，武汉、沈阳正在推进建设中，北京、深圳已开始筹备。境外方面，截至23年末公司在境外已布局131家眼科中心及诊所，其中欧洲地区营业收入17.2亿元（同比+22%），主要系公司品牌影响力的不断扩大和医生接诊成功率的持续提高驱动。未来公司有望通过重点区域高地布局战略，实现医疗技术与全球先进水平同步发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司作为国内眼科医疗行业服务龙头，规模优势突出，我们看好公司长期发展。预计2024-2026年公司实现归母净利润43.72、56.21、69.52亿元，分别同比增长30%、29%、24%，EPS分别为0.47、0.60、0.75元，现价对应PE为26、20、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

中心思想 业绩短期承压与市场预期 康龙化成在2024年第一季度面临显著的业绩压力，营收虽基本保持稳定，但归母净利润和经调整净利润均出现大幅下滑。这主要归因于上海实验室关闭带来的一次性亏损、股权激励费用以及各业务板块毛利率的普遍下降。尽管如此，经调整后的净利润表现基本符合市场预期，表明市场对公司短期挑战已有一定预判。 订单改善与未来增长潜力 尽管短期盈利能力承压，公司在订单获取方面已展现出积极的改善迹象。24Q1新签订单实现超过20%的同比增长，其中CMC服务订单增长尤为强劲，预示着下游市场需求正在逐步复苏。这些订单的增长为公司未来的营收增长奠定了基础，并有望逐步提升新投产设施的利用率。公司在海外和国内新产能的战略性投入，虽然短期内会继续对利润率构成压力，但从长远来看，这些布局是其拓展服务范围、提升市场竞争力的关键，有望在市场环境改善后转化为新的增长动力。平安证券维持“推荐”评级，反映了对公司长期发展潜力和战略布局的认可，尽管短期盈利预测有所下调。 主要内容 24Q1财务表现概览与利润分析 康龙化成2024年第一季度财务报告显示，公司实现营业收入26.71亿元

中心思想 短期业绩承压与集采影响消化 通策医疗在2023年面临短期利润压力，归母净利润同比下降8.72%至5.00亿元，扣非净利润亦下降8.37%。特别是2023年第四季度，公司出现归母净利润和扣非净利润的亏损，分别同比大幅下滑134.01%和154.11%，这主要受到种植牙集采政策全国落地以及宏观经济变化对消费相关业务（如正畸）的影响。然而，公司积极应对集采挑战，通过大幅提升种植牙服务量（同比增长47%至超过5.3万颗）有效对冲了客单价下滑的影响，使得种植牙业务收入仍实现6.95%的增长，显示出其在市场变化中的韧性与适应能力。 长期增长动力与战略布局 尽管短期承压，通策医疗的长期增长动力依然强劲。2023年公司就诊人次稳步提升约13%，达到335.33万，为收入增长提供了坚实基础。公司持续推进“蒲公英计划”，累计建设41家蒲公英医院，并计划在2024年新建8家，加速市场扩张。目前约50%的蒲公英医院已实现盈利，预示着随着更多分院度过培育期，将为公司贡献新的利润增长点。此外，公司在儿科、修复和大综合等业务板块均实现稳定增长，多元化业务布局有助于分散风险并支撑整体业绩。平安证券维持“推荐”评级，肯定了公司未来3-5年在浙江口腔市场的加速扩张和在正畸、种植牙领域的深耕潜力。 主要内容 2023年及2024年一季度财务表现分析 年度与季度业绩概览 通策医疗于2023年实现营业收入28.47亿元，同比增长4.70%，保持了收入端的稳定增长。然而，归属于母公司股东的净利润为5.00亿元，同比下降8.72%；扣除非经常性损益的净利润为4.81亿元，同比下降8.37%。这表明公司在利润端面临较大压力。 从单季度表现来看，2023年第四季度公司实现收入6.62亿元，同比增长14.24%，收入增速有所加快。但同期归母净利润为-0.11亿元，同比大幅下滑134.01%；扣非净利润为-0.15亿元，同比下滑154.11%，出现季度性亏损。这主要反映了种植牙集采政策在全国范围内的全面落地对公司盈利能力产生的短期冲击。 进入2024年第一季度，公司业绩有所回暖，实现收入7.08亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.73亿元，同比增长2.51%；扣非净利润1.70亿元，同比增长4.20%。尽管收入和利润增速相对温和，但已显示出从2023年第四季度亏损中恢复的积极态势，表明集采影响正在逐步消化。 利润分配预案 公司公布了2023年度利润分配预案：以3.20亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利4.35元（含税），合计拟派发现金红利1.39亿元（含税）。同时，拟以每10股派送红股4股（含税），合计派送红股1.28亿股。这一分配方案体现了公司对股东的回报，并通过送股扩大了股本规模。 核心业务运营与市场策略 就诊人次与收入增长驱动 2023年，通策医疗的就诊人次达到335.33万，同比增速约为13%，是公司收入增长的主要动力。这表明公司在患者服务能力和市场吸引力方面持续增强，为各项业务的开展奠定了坚实的客户基础。 种植牙业务：集采下的量价博弈 2023年4月，种植牙集采政策在全国范围内落地，导致种植牙客单价明显下滑。面对这一挑战，通策医疗积极拥抱政策，通过提升服务量来对冲价格影响。2023年公司种植牙数量超过5.3万颗，同比增长高达47%。尽管价格大幅下降，但种植量的快速增长最终使得种植板块实现收入4.79亿元，同比增长6.95%，实现了收入端的正增长。 展望2024年第一季度，公司预计种植牙数量增速将达到50%，收入端增速预计在5%-6%。这表明公司在集采常态化背景下，已形成以量补价的有效策略，并有望在未来继续保持种植牙业务的稳健发展。 正畸业务：经济环境与结构调整的挑战 正畸板块在2023年实现收入4.99亿元，同比下滑3.14%。报告指出，这主要受外部经济变化的影响，消费相关业务承压。尽管正畸板块的患者数量没有下滑，但隐形正畸占比的下降，最终导致了收入端的下降。隐形正畸通常客单价更高，其占比下降直接影响了整体正畸业务的收入水平。 2024年第一季度，公司预计正畸业务增速将在5%以内，显示出该业务板块仍面临一定的增长压力，需要关注宏观经济复苏和消费者信心的恢复情况。 其他业务板块的稳健增长 除了种植牙和正畸两大核心业务，公司在其他业务板块也表现出稳定的增长态势。2023年，儿科、修复和大综合业务分别实现收入4.99亿元（+2.90%）、4.56亿元（+6.72%）和7.56亿元（+8.34%），均实现了稳定增长。这些多元化的业务贡献了公司整体收入的重要组成部分，并有助于平衡单一业务波动带来的风险。 战略扩张与盈利能力展望 “蒲公英计划”的持续推进与成效 通策医疗在2023年继续稳步推进其“蒲公英计划”，累计建设了41家蒲公英医院。该计划旨在通过开设更多分院，加速抢占浙江口腔市场份额。公司预计在2024年将新建8家蒲公英医院，进一步实现快速扩张。 值得注意的是，目前约有50%的蒲公英医院已经实现盈利。这意味着随着更多新设分院度过培育期，逐步实现盈利，将为公司带来新的利润增长点，为公司的长期发展奠定坚实基础。 毛利率与净利率的短期波动与恢复预期 受种植牙集采政策导致客单价下降以及正畸板块中隐形正畸占比下滑的双重影响，通策医疗的盈利能力在2023年有所承压。2023年，公司毛利率为38.53%，较上年同期的40.81%有所下滑；净利率为20.32%，较上年同期的22.65%也出现下滑。 然而，报告分析认为，随着种植牙集采的影响逐渐出清，以及公司管理能力的不断提升，预计公司净利率有望实现稳中有升。这表明公司对未来盈利能力的恢复持乐观态度，并致力于通过内部管理优化来提升效率。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测的修订 考虑到宏观经济环境的变化以及集采政策的持续影响，平安证券对通策医疗的盈利预测进行了调整。原预测2024-2025年净利润分别为9.15亿元和11.60亿元，现调整为预计公司2024-2026年净利润分别为5.89亿元、7.20亿元和8.80亿元。尽管预测值有所下调，但仍显示出未来三年净利润的持续增长趋势，年复合增长率保持在较高水平。 维持“推荐”评级及长期发展潜力 尽管短期业绩承压且盈利预测有所调整，平安证券仍维持对通策医疗的“推荐”评级。评级理由主要基于公司未来3-5年新院加速开设以抢占浙江口腔市场，以及在正畸和种植牙等核心领域持续深耕的战略。分析师认为，公司长期发展向好，其市场扩张和业务深耕策略将支撑其未来的增长。 主要财务指标与风险提示 从关键财务比率来看，公司营业收入和归母净利润预计在2024-2026年恢复两位数增长。毛利率和净利率预计在2024年触底后逐步回升。ROE预计从2023年的13.2%逐步提升至2026年的14.7%。资产负债率预计持续下降，从2023年的31.4%降至2026年的15.7%，显示出公司财务结构的持续优化。P/E估值预计从2023年的35.9倍逐步下降至2026年的20.4倍，估值吸引力逐步显现。 报告同时提示了潜在风险：包括行业增长低于预期的风险、收购医院进度低于预期的风险，以及流行性疾病传播可能对行业带来负面影响的风险。这些风险因素需要投资者密切关注。 总结 通策医疗在2023年及2024年一季度面临种植牙集采政策和宏观经济变化的双重挑战，导致短期利润承压，特别是2023年第四季度出现亏损。然而，公司展现出强大的市场适应能力，通过大幅提升种植牙服务量成功对冲了集采带来的价格下降影响，使得种植牙业务收入仍实现增长。同时，公司就诊人次稳步提升，儿科、修复和大综合等业务板块也保持稳定增长，为公司业绩提供了坚实支撑。 展望未来，通策医疗的“蒲公英计划”正稳步推进，通过加速新院开设抢占市场份额，并已有多家分院实现盈利，为公司长期增长奠定基础。尽管盈利预测有所调整，但公司在集采影响消化后，预计盈利能力将逐步恢复，毛利率和净利率有望企稳回升。平安证券维持“推荐”评级，肯定了公司在口腔医疗市场的战略布局和长期发展潜力。投资者需关注行业增长、医院扩张进度及潜在流行病风险。总体而言，通策医疗在应对短期挑战的同时，正积极布局长期发展，其在口腔医疗领域的领先地位和扩张策略有望在未来持续释放价值。

中心思想 业绩超预期增长，新能源业务驱动显著 合康新能2024年第一季度业绩表现远超预期，实现营业收入6.99亿元，同比增长110.71%；归母净利润达1103万元，同比大幅增长1566.40%。这一显著增长主要得益于公司在户用储能和分布式光伏等新能源业务领域的快速放量和有效兑现。 战略布局深化，盈利能力持续优化 公司通过启动安庆新制造基地建设，进一步拓展主营业务产能，为未来发展奠定坚实基础。尽管产品结构变化导致毛利率有所下降，但公司通过精细化费用管控，特别是销售费用的显著降低，有效提升了归母净利润率。同时，经营性现金流由负转正，存货水平下降，显示出公司运营效率的提升和财务状况的改善。 主要内容 Q1 收入业绩超预期，光储放量未来可期 合康新能2024年第一季度表现强劲，实现营业收入6.99亿元，同比大幅增长110.71%。归属于母公司股东的净利润达到1103万元，同比激增1566.40%；扣除非经常性损益后的归母净利润为873万元，同比更是飙升4968.15%。这一业绩增长显著超出市场预期，主要得益于公司在新能源领域的战略布局和业务放量。 变频主业企稳，户储+光伏业务放量兑现 变频器业务稳健发展 经过2023年的调整，公司高低压变频器板块在2024年第一季度收入表现稳健。3月，合康新能发布了CM690系列通用变频器和EL10通用灵巧型变频器等低压变频新品，同时日业电气也以全新品牌标识亮相，显示出公司在传统变频器业务上的持续创新和市场拓展。 新能源业务贡献主要增量 户用储能和分布式光伏业务是Q1收入增长的主要驱动力。公司自主研发生产的户用储能产品已开始批量销售出货，分布式光伏EPC业务也实现了快速增长。截至2023年底，公司年报披露在建中的光伏EPC项目交易金额已达6.22亿元，显示出新能源业务的巨大潜力。2023年，公司向美的集团及其子公司销售变频器等产品及提供EPC、EMC项目施工、运营等服务合计6702.4万元。 启动新制造基地建设，扩产能助发展 公司持续优化产业布局，已在苏州设立户用储能、光伏逆变器及变频器研发基地，北京总部作为高压变频器、户用储能及光伏逆变器的产业基地，并在合肥设有光伏EPC运营总部。为进一步满足业务增长需求，公司于2024年启动了安庆新制造基地建设，旨在拓展主营业务产能，为公司未来的快速发展提供坚实的生产保障。 产品结构变化影响毛利表现，归母净利润率显著提升 毛利率受业务结构调整影响 2024年第一季度，公司毛利率为17.00%，同比下降4.34个百分点。这一下滑主要系公司主营业务结构发生变化，光伏、户储等新能源业务的毛利率（2023年为8.62%）明显低于变频器等高端制造业务的毛利率（2023年为21.95%）。新能源业务占比的上升对公司整体毛利水平产生了结构性影响。 费用管控优化，净利润率显著改善 尽管毛利率有所下降，但公司在费用管控方面表现出色。Q1销售费用同比下降32.30%，销售费用率同比下降7.02个百分点，主要得益于销售人员薪酬的减少。管理费用同比增长24.21%，管理费用率同比下降2.33个百分点。研发费用同比增长134.75%，研发费用率同比上升0.88个百分点，显示公司加大了研发投入。受益于有效的费用管控，公司最终实现归母净利润率1.58%，同比提升1.38个百分点；扣非后归母净利润率为1.25%，同比提升1.30个百分点，盈利能力显著增强。 经营性现金流净额转负为正，存货水平有所下降 现金流状况显著改善 2024年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为4296万元，相较于2023年第一季度的-354万元，实现了由负转正的显著改善，表明公司经营质量持续向好。 资产负债结构优化 截至2024年Q1期末，公司货币资金为7.51亿元，较期初增长12.36%。应收票据及应收账款合计9.64亿元，较期初增长17.99%。存货合计3.58亿元，较期初下降14.43%，存货水平有所降低，显示出公司库存管理效率的提升。合同负债合计1.06亿元，较期初下降5.97%。 盈利预测和投资评级 业绩增长前景广阔 信达证券预计，公司变频器主业有望受益于大规模设备更新政策的推动，订单将逐渐回暖，实现稳健增长。新能源业务板块，公司竞争力持续提升，商业模式日益成熟，有望进入业绩兑现期。 财务预测与评级 信达证券预测公司2024-2026年营业收入将分别达到34.77亿元、47.50亿元和65.19亿元，同比增速分别为133.2%、36.6%和37.2%。归属于母公司净利润预计分别为0.60亿元、1.30亿元和1.86亿元，同比增速分别为127.2%、117.2%和43.3%。对应的市盈率（PE）分别为98.57倍、45.37倍和31.67倍。基于以上分析，信达证券维持对合康新能的“买入”评级。 风险因素 公司面临的风险包括储能产品推广不及预期、海外市场开拓不及预期、变频器订单不及预期以及变频器下游需求不足等。 总结 合康新能2024年第一季度表现亮眼，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于户用储能和分布式光伏等新能源业务的快速放量。公司通过新制造基地建设扩大产能，并有效实施费用管控，尽管产品结构变化导致毛利率有所下降，但归母净利润率显著提升，经营性现金流转正，存货水平降低，显示出良好的运营效率和财务健康状况。展望未来，在变频器主业企稳回暖和新能源业务持续兑现的共同驱动下，公司业绩增长前景广阔，信达证券维持“买入”评级。

　　投资要点 　　HCA Healthcare是全球最大的连锁医疗集团。公司集医、护、保、教、管全产业链为一体，全球范围内共有183家医院，300多家急救中心，约5万张病床，超过45000名医务人员，是当之无愧的全球龙头之一。 　　公司战略已从早期以并购医院为主晋级为以提升运营效率为主，进入低投入高回报时代。公司已从早期并购其他医院实现扩张转型的战略转型，不再追求医院数量的快速增加，而是着眼于增加独立手术中心数量，2023年公司已有124家手术中心。此外，公司还在控制医院数量的同时提升床位数、利用率、拓展门诊业务，公司已进入低投入高回报时代。 　　疫情与宏观因素对公司费用端影响出清，业绩韧性强。受疫情与通胀影响，2020年公司薪资占比激增，创历史新高。然而2023年公司控费成效显著，工资费用率略低于疫情前水平，展现出极强的业绩韧性。 　　风险提示：监管风险，医保报销费率波动的风险，人力资源面临缺口的风险，信息与数据安全风险，利率波动的风险，行业竞争加剧风险。

中心思想 业绩短期承压，新签订单预示未来增长 康龙化成2024年第一季度业绩面临压力，营收同比微降1.95%，归母净利润同比下降33.80%，主要受全球景气度下行、部分业务毛利率降低及利息支出增加影响。然而，公司在全球客户询单和访问量回暖的背景下，新签订单实现超过20%的同比增长，其中CMC业务新签订单增长超40%，实验室业务增长超10%，这预示着公司未来业绩有望迎来趋势性改善。 维持“增持”评级，看好长期发展 鉴于公司作为全球化一体化CXO服务供应商的战略地位，以及全球景气度在2024年有望逐步恢复的预期，分析师维持对康龙化成的“增持”评级。预计公司2024-2026年收入将保持10%以上的增长，盈利能力也将逐步恢复，长期发展前景值得期待。 主要内容 2024年第一季度财务表现分析 营收与利润下滑： 2024年第一季度，公司实现营业收入26.71亿元，同比下降1.95%。归母净利润为2.31亿元，同比下降33.80%；扣非净利润为1.87亿元，同比下降46.01%。经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润为3.39亿元，同比下降22.70%。 主要影响因素： 业绩承压主要受到全球景气度在2023年下行影响，以及CMC业务、临床业务和新业务毛利率下降，同时长期借款等增加导致利息支出增加。 各业务板块运营状况与订单趋势 新签订单显著回暖： 224Q1全球客户询单和访问同比回暖，新签订单同比增长超过20%。 实验室业务新签订单同比增长10%以上。 CMC业务新签订单同比增长40%以上。 公司维持2024年收入端10%以上增长的预期。 实验室服务： 24Q1实现收入16.05亿元，同比下降2.92%。 毛利率为44.14%，同比降低0.34个百分点，整体表现相对稳健，主要受全球景气度下行影响。 CMC业务： 24Q1实现收入5.82亿元，同比下降2.7%。 毛利率为27.9%，同比降低5.0个百分点，主要受到绍兴新产能转固等因素带来成本上升。 尽管毛利率承压，但Q1新签订单同比增长超过40%，预期后续几个季度业绩有望逐渐改善，贡献业绩弹性。 临床业务： 24Q1实现收入3.92亿元，同比增长4.6%。 毛利率为9.3%，同比降低4.7个百分点，主要判断是受到国内竞争加剧进而影响毛利率情况。 大分子和细胞与基因治疗业务（CGT CDMO）： 24Q1实现收入0.91亿元，同比下降4.1%。 毛利率为-38.6%，该业务板块整体继续承压。 投资建议与风险提示 投资建议： 公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。预计2024-2026年营业收入分别为127.44亿元、146.77亿元和169.20亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.92元、1.09元和1.27元。基于2024年04月26日的收盘价19.16元/股，对应PE分别为21倍、18倍和15倍。维持“增持”评级。 风险提示： 新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。 总结 康龙化成在2024年第一季度面临业绩压力，营收和净利润均出现同比下滑，主要原因在于全球经济景气度下行、部分业务毛利率下降以及财务费用增加。然而，报告强调公司新签订单表现出强劲的复苏态势，全球客户询单和访问量回暖，新签订单同比增长超过20%，其中CMC业务和实验室业务的订单增长尤为突出。这一积极信号预示着公司未来业绩有望迎来趋势性改观。鉴于公司作为全球一体化CXO服务供应商的战略地位以及对全球景气度逐步恢复的预期，分析师维持“增持”评级，并预测未来几年公司收入将保持稳健增长。同时，报告也提示了新产品研发失败、行业需求不确定性、核心技术人员流失和汇率波动等潜在风险。