凯莱英(002821) 　　事件：2024年4月25日，凯莱英发布2024年一季报。公司2024年Q1实现营业收入14.00亿元，同比下降37.76%，剔除大订单影响后同比增长15.21%；归母净利润2.82亿元，同比下降55.27%；扣非净利润2.54亿元，同比下降58.88%。 　　欧美市场收入快速增长，持续深化服务跨国药企和海外客户。2024年Q1公司实现收入14.00亿元，毛利率为43.52%，环比增长5.49pts，来自欧美市场客户剔除去年同期大订单影响后同比增长62.80%。公司持续加速海外业务布局推进，多个重点储备项目陆续进入生产服务阶段，为后续进入商业化项目供货、形成规模效应打造良好基础。从客户结构上看，来自跨国大药企收入4.82亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长19.62%，来自中小制药公司收入9.18亿元，同比增长13.02%，多元化客户均呈现复苏趋势。 　　小分子CDMO稳健成长，新兴业务加速平台布局和客户推进。24年Q1公司小分子业务实现收入12.23亿元，剔除大订单影响后同比增长26.58%，毛利率为47.34%，通过优化管理和成本控制提升毛利率水平；Q1有30个商业化项目、148个临床项目确认收入，其中临床III期项目41个，储备多个热门或有前景的新靶点形成充足的商业化订单储备。新兴业务实现收入1.76亿元，同比下降29.30%，主要系国内投融资阶段性遇冷，毛利率为17.30%，客户在小核酸、ADC、多肽领域的询价持续活跃。公司稳步推进新兴业务能力建设和产能扩张：1）化学大分子板块加速多肽商业化产能建设，预计2024年上半年底达到14250L固相合成产能，满足客户商业化需求，并且持续强化液相合成等新技术能力储备；2）制剂业务新产能建设评估已完成，正在规划预充针等业务线，多个口服多肽制剂项目正在开发中；3）生物药CDMO板块重点布局XDC领域，各类偶联药物订单在未来收入占比将持续提升，在金山、奉贤、张江等地布局大分子商业化产能；4）连续反应技术方面，2023年公司突破多个高危高难度工艺的技术壁垒，实现氧化、硝化、氢化等项目的中试放大验证，已完成多个千吨级以及万吨级项目的全连续工艺包落地，持续提升市场影响力。 　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为64.62/78.87/96.04亿元，同比增长-17.4%/22.1%/21.8%，归母净利润分别为11.64/14.66/18.46亿元，对应PE分别为24/19/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　皓元医药(688131) 　　事项： 　　公司发布2023年年报，全年实现营收18.80亿元（+38.44%），实现归母净利润1.27亿元（-34.18%），扣非后归母净利润为1.10亿元（-29.58%）。 　　分红预案：每10股派现1.50元（含税），同时每10股转增4股。 　　平安观点： 　　全年：产业寒冬期实现快速增长，竞争加剧影响利润率 　　业务上，公司全年前端业务实现收入11.32亿元（+36.88%），其中分子砌块3.07亿元（+25.1%）、工具化合物和生化试剂8.25亿元（+41.9%），由于分子砌块国内的价格竞争较为激烈，板块毛利率为58.24%，比上年同期下降3.65pct；后端业务实现收入7.36亿元（+41.25%），其中仿制药相关收入2.55亿元（+22.1%）、创新药相关收入4.81亿元（+54.1%），同样由于价格竞争以及新产能投放带来的额外成本，板块毛利率比上年同期下降9.92pct至25.68%。 　　分地域看，公司境内收入11.77亿元（+32.43%），毛利率为37.21%（-10.57pct），境外收入6.91亿元（+50.46%），毛利率为59.37%（+0.02pct）。侧面验证了目前国内价格竞争激烈，海外价格保持基本稳定的行业状态。 　　费用方面，2023年销售费用率为8.41%（+0.30pct），国内竞争叠加海外开拓，销售投入继续增加；管理费用率为11.71%（-0.74pct），研发费用率为11.92%（-2.92pct），新增人员、产能和设施的利用率上升以及股权激励摊销减少等因素共同作用减少了管理、研发费用率。毛利率下滑叠加8400万元资产减值损失（上年同期为4338万），公司全年利润出现较大下降。 　　23Q4：毛利率进一步下降，年末减值进一步影响利润率单Q4公司实现 　　收入5.04亿元（+29.92%），当季毛利率为36.51%（-10.28pct）。临近年末行业内业务承接压力加大，砌块、仿药原料药及中间体等均出现进一步降价，加上公司的全球仓储物流建设，导致毛利率环比继续下滑。费用率方面，23Q4单季销售费用率为11.21%（YoY+1.98pct，QoQ+3.39pct），管理费用率为8.22%（YoY-5.99pct，QoQ-4.28pct），研发费用率为10.36%（YoY-5.12pct，QoQ-2.47pct）。加上Q4计提资产减值损失更多，当季几乎没有形成盈利。 　　持续搭建能力平台，提升整体竞争力 　　在整体需求相对有限的时候，公司加大投入增强自身能力建设。前端业务继续增加SKU，分子砌块、工具化合物种类分别达到8.0、3.6万种（22年末时为6.3、2.4万种），新开拓的生物类产品中重组蛋白、抗体等试剂达到超1.3万种（22年底5900种）。 　　后端业务上，公司通过自建、并购新增多个研发中心，并形成马鞍山、菏泽、启东、重庆等生产基地，用于承接不同阶段、不同类型业务的规模化生产。在公司布局领先的ADC领域，第4条产线在年内投入使用，提升了ADC的GMP生产能力，与重庆基地配套打造一体化ADC平台，匹配国内法规需求。 　　维持“推荐”评级。根据国内外医药创新环境现状，调整2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测为归母净利润1.40、2.13、3.15亿元（原预测3.34、4.89亿元）。公司当前处于能力建设期，各类投入规模较大，收入与利润增长不匹配，对短期业绩造成一定压力。预期随着后续行业走出寒冬，公司凭借目前所建立的领先的能力平台能够获取更多高等级需求，进而充分摊薄各项成本，在经营杠杆的帮助下盈利水平快速回到理想水平，维持“推荐”评级。 　　风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。 　　同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 　　2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 　　平安观点： 　　24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。2023年公司毛利率和净利润分别为77.15%（-0.63pp）、13.68%（+2.09pp）。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 　　经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 　　占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 　　看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。

　　九典制药(300705) 　　投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25年将有约4个贴膏产品在国内获批。 　　我国慢性疼痛患者超3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023年收入为15.5亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。 　　打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025年将会上市约4个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。 　　盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.1亿元、7.0亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　4月24日，公司发布2024年一季度报告，2024Q1实现营业收入13.26亿元，同比增长41.28%，归母净利润1.46亿元，同比增长125.55%。 　　点评 　　Q1业绩超预期，制剂收入快速增长。2024Q1实现营业收入13.26亿元，同比增长41.28%，归母净利润1.46亿元，同比增长125.55%。我们判断公司业绩大幅提升的原因为公司新获批的自研产品如硫酸长春新碱注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液等市场准入工作陆续完成，陆续实现销售。同时卡培他滨片代理转为自有驱动销售收入大幅增加。 　　盈利能力提升，费用控制良好。2024Q1归母净利润同比大幅提升的原因为公司的新产品市场布局初步完成，使得销售毛利增长幅度大于费用增长幅度，公司盈利能力提升。2024年Q1公司销售毛利率47.37%，同比下降1.41pct；净利率为11.02%，同比提升4.12pct。2024年Q1公司期间费用率36.35%，同比下降6.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.76%/6.78%/4.52%/1.28%，同比分别变动-2.87/-2.37/-0.59/-0.63pct。 　　创新转型出海兑现，迎接新成长周期。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，2023年亿立舒医保谈判成功，全球销售峰值有望超过50亿元。2）F-652为潜在FIC肝病领域药物，目前中美同步推进临床试验，慢加急性肝衰竭适应症已完成美国Ⅱ期临床试验、中国Ⅱa期临床试验，酒精性肝炎适应症Ⅱ期临床试验取得CDE批准。 　　投资建议 　　考虑公司新产品进入放量阶段带来业绩弹性，经营持续改善，创新转型持续兑现，步入新成长周期，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为52.45/61.52/70.93亿元，分别同比增长28.92%/17.29%/15.31%，归母净利润分别为5.76/8.60/10.79亿元，分别同比增长204.59%/49.22%/25.44%，对应估值为26X/17X/14X，给予公司2024年40倍PE，对应未来6个月目标价为18.80元，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。

　　成都先导(688222) 　　事件：2024年4月24日，成都先导发布2023年报，公司全年实现收入3.71亿元，同比增长12.64%；归母净利润4071.85万元，同比增长61.16%；扣非净利润345.19万元，同比下降72.38%。2024年Q1公司实现收入1.07亿元，同比增长54.35%，归母净利润1394.00万元，扣非净利润819.42万元，业绩增长符合预期。 　　DEL筛选和库定制业务恢复显著，持续提升新颖性和服务多元化。DEL板块2023年实现收入1.84亿元，同比增加25.45%，24Q1收入同比提升49.33%。DEL筛选方面，公司累计筛选53种靶点类型、数百个靶点，项目筛选成功率达到76%、平均时间周期缩短至3个月以内，达成了21个项目的化合物IP转让，并且推出”DEL For”、“DEL Plus”拓展DEL技术的适用范围。库定制方面，DEL库分子数量已超过1.2万亿，增加骨架种类超过6000种；为满足客户小型化、自主化需求，公司新升级OpenDELTM产品，分子数量约30亿，提供客户高质量完整的筛选数据包，为AI/ML提供良好的数据基础。 　　多元化技术平台逐渐展现商业化价值，强化公司新药发现和优化能力。2023年FBDD/SBDD收入9177.83万元，同比减少11.13%，24Q1收入增速78.83%，主要系Vernalis获得项目里程碑收入；STO板块2023年收入3437.78万元，同比减少10.62%，剔除核酸新药转让项目后收入强劲增长60.16%；TPD（靶向蛋白降解）、BioSer（生物学服务）、ChemSer（化学服务）收入分别为1852.20、1587.59、1579.79亿元，同比增长111.85%、544.41%、231.43%，多个新技术平台的商业转化陆续贡献营业收入。 　　研发投入聚焦平台升级迭代和重点管线，AI为药物开发加速提效。2023年研发投入7961.08万元，同比减少8.87%，核心技术平台能力建设已逐渐完善，自研新药管线中3个项目处于临床I期、2个项目处于IND申报、2个项目处于PCC阶段，未来业务重心将向商业化项目有所偏移。此外公司积极推进DEL+AI能力建设，利用海量真实、高质量的实验数据训练AI模型，进一步扩大可探索的化合物空间并加快化合物优化过程，同时搭建高通量化学合成及化合物检测平台，通过迭代式“设计-合成-测试-分析”循环加速PCC发现及优化。 　　投资建议：成都先导专注于DEL技术驱动的新药发现与优化服务，核心技术平台正逐步加速商业转化。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为4.33/5.03/5.84亿元，同比增长16.6%/16.2%/16.1%，归母净利润分别为0.52/0.63/0.76亿元，对应PE为97/80/67倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发失败风险、药物发现技术替代风险、管理风险、客户集中风险、汇率风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　2023年业绩快速增长，康复器械疫后需求复苏强劲。2023年公司实现营收7.45亿元（+52.46%），归母净利润2.27亿元（+81.03%），扣非归母净利润2.04亿元（+162.31%）。其中23Q4单季营收2.03亿元（+53.73%），归母净利润0.48亿元（+47.36%），扣非归母净利润0.39亿元（+79.21%）。2024年一季度公司实现营收1.69亿元（+18.12%），归母净利润0.39亿元（+3.34%），扣非归母净利润0.36亿元（+12.07%）。公司抓住疫情后康复器械需求复苏的机会，积极开拓市场，加强营销网络布局和体系建设，2023年业绩实现强劲增长，2024年一季度仍延续增长态势。康复理疗、康复训练、康复评定设备全面发展，2023年销售收入分别同比增长56%、48%、67%。 　　盈利能力提升，费用率下降。2023年毛利率68.62%（+2.35pp），预计系由于公司推进产品升级迭代，平均销售单价有所升高，盈利能力提升；销售费用率22.81%（-5.96pp），管理费用率5.50%（-1.84pp），研发费用率14.33%（-4.58pp），财务费用率-4.00%（+1.45pp），四费率38.65%（-10.93pp），归母净利率30.50%（+4.81pp），随着规模效应的体现，费用率持续改善，归母净利率有所提升。 　　推出上市后首次股权激励，彰显发展信心。公司于2023年7月发布上市后首次股权激励计划草案，拟授予180万股股票，占当时总股本的1.125%；激励对象包括董事、高管、核心技术人员等163人，占总员工数的9.57%；激励目标为2023/2024年营收增长率不低于50%/80%或扣非净利润增长率不低于70%/120%（以2022年为基数），表明对未来发展信心十足。 　　投资建议：康复行业景气度有望持续提升，翔宇医疗产品力及产品丰富度领先，终端覆盖能力较强，有望尽享行业红利并不断提升市占率。考虑公司持续加大研发与销售投入，下调24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年营收9.2/11.3/13.4亿元（原24-25年为9.5/11.8亿元），同比增速24%/23%/18%，归母净利润2.8/3.4/4.1亿元（原24-25年为3.0/3.7亿元），同比增速22%/22%/20%，当前股价对应PE=21/17/14x，上调评级为“买入”。 　　风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　2023年报和2024年一李报 　　2023年，公司实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非后归母净利润41.41亿元、同比增长21.46%；基本每股收益0.68元、同比增长11.48%。2024年Q1公司实现营业收入59.98亿元，同比增长9.2%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%；扣非后归母净利润14.40亿元，同比增长18.06%；基本每股收益0.21元，同比增长10.53% 　　营业收入逐渐增加，创新药成为重要驱动力 　　2023年公司创新药收入达106.37亿元（不含对外许可收入），同比增长22.1%，占总收入比重达46.61%；仿制药收入略有下滑，2023年销售额同比减少7.02亿元。2023年公司3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双缓释片）获批上市。创新药收入增加的原因为：公司创新药疗效显著，贡献了业绩增量；新进入国家医保目录的创新药可及性提高，可以造福更多患者，并且公司持续挖掘已上市产品的临床需求潜力，有望为公司业绩提供支撑。 　　肿瘤领域管线丰富，多领域广泛布局 　　公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，同时在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域也进行了广泛布局。2023年公司共有14项上市申请获NMPA受理，12项临床推进至Ⅱ期，35项临床推进至I期，30项临床推进至I期研发与开放并重，推进国际化进程 　　公司持续深耕新药开发，维持较高研发投入，2023年累计研发投 　　入61.50亿元，其中费用化研发投入49.54亿元；202401研发费用12.2亿元。公司加强早研与医学转化建设、并且坚持研发与开放并重寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，2023年公司已达成5项对外许可交易，交易总金额达40亿美金以上。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.02元和1.25元，对应的动态市盈率分别为50.27倍、41.43倍和33.92倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富、维持“买入”评级 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　达仁堂(600329) 　　报告关键要素: 　　2024年3月30日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入82.22亿元（-0.33%），归母净利润9.87亿元（+14.49%），扣非归母净利润9.52亿元（+23.80%）。2023Q4，公司实现营业收入24.29亿元（-9.57%），归母净利润1.29亿元（-3.01%），扣非归母净利润1.10亿元（-8.33%）。 　　投资要点: 　　工业板块收入双位数增长，核心产品收入创新高。2023年公司工业板块实现收入49.30亿元（+10.34%），商业板块实现收入37.62亿元（-11.19%），商业板块拖累公司整体业绩。具体看，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。 　　心脑血管、呼吸领域、五官科收入高增长。2023年公司心脑血管用药营收23.73亿元（+20.17%），呼吸系统用药营收3.87亿元（+37.44%），消化系统用药营收2.32亿元（-23.63%），泌尿系统用药营收1.95亿元（-1.65%），五官科用药营收2.66亿元（+91.51%）。从具体产品销量情况来看，心脑血管领域的速效救心丸、通脉养心丸、安宫牛黄丸销量分别为5776万盒（+14.16%）、378万盒（-20.85%）、152万盒（+48.5%）；呼吸领域的清肺消炎丸销量575万盒（+16.5%）；泌尿系统的癃清片销量337万盒（+1.72%）；消化系统的胃肠安丸销量528万盒（-29.55%）,五官科的清咽滴丸销量702万盒（+80.79%）。 　　2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，筹备海外店，推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，年内新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册；新增特制清心丸（马来西亚）、安宫牛黄丸（澳门）2个品种上市销售；上调牛黄清心丸等6个品规出口价格；实现痧药丸等5个品种扭亏。 　　整体盈利能力提升，销售费用率提升拖累净利率。2023年公司整体销售毛利率44.01%（同比增长4.08个百分点），销售净利率11.78%（同比增长1.20个百分点）。费用率方面，销售费用率25.86%（同比增长1.99个百分点），管理费用率4.64%（同比增长0.06个百分点），财务费用率-0.19%（同比增长0.29个百分点），三项费用率合计30.31%（同比增长2.34个百分点）。 　　盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为11.41亿元/13.52亿元/16.19亿元（调整前为12.99亿元/15.98亿元/-），对应EPS1.48元/股、1.76元/股、2.10元/股，对应PE为22.67/19.13/15.97（对应2024年4月24日收盘价33.58元），维持“买入”评级。 　　风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　公司发布2023年年报及2024年一季报。 　　2023年公司实现收入4.71亿元（-1.3%），归母净利润1.46亿元（-20.2%），归母扣非净利润1.36亿元（-19.2%）。 　　2024Q1公司实现收入1.18亿元（-20.7%），归母净利润3844万元（-20.7%），归母扣非净利润3646万元（-21.4%）。 　　23年利润端受股份支付、联营企业亏损等影响，24Q1受高基数影响。 　　23年实现毛利率63.7%（略降0.63pct），净利率30.2%（降低7.9pct）。受股份支付、联营企业国药新光亏损增加（亏损约2000万）、厂房设备折旧增加等影响，净利润出现波动，还原股份支付费用1800万元，归母1.64亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.5元（含税），现金分红比例达45.5%。24Q1业绩受同期高基数影响出现波动，实现毛利率64.5%，净利率32.3%。 　　23年国内内窥镜市场销售亮眼，海外大客户受上新延期影响，持续消耗库存。 　　分地区，23年境内实现收入1.41亿元（+26.5%），境外实现收入3.27亿元（-10.2%）；其中国内内窥镜市场销售收入+83%，自主品牌产品收入6416万（+91.3%）。 　　分产品，23年医用内窥镜收入3.71亿元（+1.42%），光学业务收入9718万元（-11.6%）；其中公司向美国史赛克的销售额为2.79亿元（-5.53%），主要系22H2美国史赛克为1788系统上市备货，而后上新延期，导致较长一段时间以消耗库存为主。目前公司持有美国客户未完成在手订单为1.73亿元。 　　24年新品及在研矩阵丰富，新品放量预计公司业绩环比改善。 　　针对美国市场的新型宫腔镜预计24年6月正式推向市场，合作将由腹腔镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域。针对国内市场的几十种规格腹腔镜预计24年完成注册，全面覆盖腹腔手术需求。 　　盈利预测与投资建议 　　根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.3/3.0/3.9亿元（前值24-25年为2.5/3.2亿元），CAGR为39%。随史赛克新品及公司整机系统销售起步，公司有望展现业绩增长弹性，维持24年28倍PE估值，对应目标价54.04元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。