中心思想 业绩短期承压与未来增长潜力 欧林生物（688319）在2023年及2024年一季度面临显著的业绩短期承压。2023年公司实现营业收入5亿元，同比下降9.4%；归属于母公司股东的净利润为0.18亿元，同比下降33.9%。进入2024年一季度，营收虽同比增长5.9%至0.7亿元，但归母净利润亏损0.26亿元，同比大幅下降774.6%。这一下滑主要受行业政策影响、管理费用及研发费用增加所致。尽管短期业绩承压，公司在盈利能力方面仍保持较高毛利率（2023年为93.6%），且通过加大研发投入，为未来增长奠定基础。 创新疫苗驱动长期发展 公司未来的增长核心在于其创新疫苗产品的研发进展，特别是重组金葡菌疫苗。该疫苗已进入临床III期，并有望于2025年上市。鉴于中国闭合性骨折手术人数预计在2030年达到约134万，且80%的感染者有望接种疫苗，金葡菌疫苗的市场潜力巨大，有望成为公司业绩快速放量的主要驱动力。此外，公司现有核心产品破伤风疫苗在2023年实现收入4.6亿元，同比增长5.8%，销量达314.8万支，通过渠道推广和接种意识提升，预计将实现恢复性增长。公司对2024-2026年的盈利预测显示，每股收益（EPS）将分别达到0.19元、0.31元和0.48元，预示着未来业绩的显著改善。 主要内容 2023年报及2024年一季报业绩分析 欧林生物2023年年度报告显示，公司全年实现营业收入4.96亿元，同比下降9.38%；归属于母公司股东的净利润为0.18亿元，同比下降33.94%。扣除非经常性损益后归母净利润为0.03亿元，同比增长370%。从季度表现来看，2023年各季度收入分别为0.7亿元（Q1，同比增长25%）、1.7亿元（Q2，同比下降7.2%）、1.2亿元（Q3，同比下降13.7%）和1.4亿元（Q4，同比下降18.6%），呈现逐季下滑趋势。同期归母净利润分别为0.04亿元（Q1，同比增长157%）、0.25亿元（Q2，同比下降35%）、0.02亿元（Q3，同比下降81%）和-0.13亿元（Q4，同比增长6.4%），第四季度出现亏损。 进入2024年一季度，公司业绩短期承压态势延续。营业收入为0.7亿元，同比增长5.9%；然而，归属于母公司股东的净利润为-0.26亿元，同比大幅下降774.6%；扣非后归母净利润为-0.28亿元，同比下降1047%。业绩下滑的主要原因在于行业政策影响导致收入增长乏力，以及管理费用率（2023年为15.8%，同比增加4.16个百分点）和研发费用率（2023年为23.1%，同比增加0.85个百分点）的增加，体现了公司在研发投入上的持续加大。尽管净利率从2022年的4.84%下降至2023年的2.31%，但毛利率仍保持在93.6%，同比微增0.69个百分点，显示公司产品具备较强的成本控制能力。 核心产品市场表现与研发进展 在产品结构方面，破伤风疫苗仍是欧林生物的主要收入来源。2023年，破伤风疫苗实现收入4.63亿元，同比增长5.8%，销量为314.8万支，同比微降0.5%。该产品在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道保持稳定放量，其中外伤渠道的销售比例持续提升。公司预计通过销售团队的持续推广和人群疫苗接种意识的提高，破伤风疫苗在未来将实现恢复性增长。 在创新产品研发方面，重组金葡菌疫苗是公司未来业绩增长的关键驱动力。该疫苗的临床III期试验已于2022年8月完成首例开针，预计有望在2025年实现上市。市场分析指出，到2030年，中国闭合性骨折手术人数预计将达到约134万，若其中80%的感染者能够接种金葡菌疫苗，将为公司带来巨大的市场空间和业绩快速放量的机会。此外，金葡菌疫苗作为全球创新品种，未来有望出口海外市场，进一步提升公司的国际影响力。 其他疫苗产品方面，Hib疫苗在2023年实现收入27.3百万元，同比下降50.10%，但预计2024-2026年销量增速将分别达到40%/14%/13%，实现平稳增长。AC结合疫苗2023年收入为3.9百万元，同比大幅下降92.85%，但预计未来三年销量增速分别为20%/15%/15%。 财务预测与关键假设 基于对公司核心产品市场表现和研发进展的分析，西南证券对欧林生物2024-2026年的财务表现进行了预测。关键假设包括：破伤风疫苗在积极推广下，2024-2026年销量增速分别为21%/19%/19%；Hib疫苗在较低基数下，未来三年销量增速分别为40%/14%/13%；AC结合疫苗在较低基数下，未来三年销量增速分别为20%/15%/15%。 根据这些假设，公司预计在2024-2026年将实现营业收入的持续增长，分别为6.04亿元、7.14亿元和8.47亿元，同比增长率分别为21.69%、18.33%和18.54%。归属于母公司股东的净利润预计将从2023年的0.18亿元大幅增长至2024年的0.77亿元（增长341.02%）、2025年的1.28亿元（增长64.69%）和2026年的1.96亿元（增长53.45%）。相应的，每股收益（EPS）预计将从2023年的0.04元提升至2024年的0.19元、2025年的0.31元和2026年的0.48元。 盈利能力方面，毛利率预计将保持在94.97%至95.07%的高位。净资产收益率（ROE）预计将从2023年的1.23%显著提升至2026年的14.78%。这些预测表明，随着金葡菌疫苗的上市和现有产品线的稳定增长，欧林生物的盈利能力和股东回报将得到显著改善。 然而，报告也提示了潜在风险，包括销售不及预期的风险、竞争格局恶化的风险以及在研产品进度不及预期的风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 欧林生物在2023年及2024年一季度面临业绩短期承压，主要表现为营收增速放缓和归母净利润下滑，这主要归因于行业政策变化以及公司在管理和研发方面的投入增加。尽管如此，公司核心产品破伤风疫苗仍保持稳定贡献，并在积极的市场推广下有望实现恢复性增长。更重要的是，公司重组金葡菌疫苗的临床III期进展顺利，预计2025年上市后将凭借巨大的市场潜力成为公司未来业绩增长的核心驱动力，并有望拓展国际市场。基于对产品线和研发进展的乐观预期，分析师预测欧林生物在2024-2026年将实现营收和净利润的显著增长，每股收益将大幅提升，盈利能力也将持续改善。投资者需关注销售、竞争和研发进度等潜在风险。

中心思想 市场韧性与创新驱动下的结构性增长 本报告核心观点指出，尽管全球经济面临多重不确定性，目标市场展现出显著的韧性，并正经历由技术创新和消费者需求升级共同驱动的结构性增长。预计未来五年（2024-2029年）市场复合年增长率（CAGR）将达到8.5%，市场规模有望从2023年的1500亿美元增至2029年的2450亿美元。这一增长并非均匀分布，而是集中于高附加值产品和新兴应用领域，例如，在产品细分中，智能解决方案和环保材料的市场份额预计将分别增长12%和15%。区域市场方面，亚太地区以其庞大的人口基数、快速的工业化进程和日益增长的中产阶级消费能力，成为全球增长最快的区域，贡献了2023年全球市场增量的40%，预计未来仍将保持10%以上的年增长率。 竞争加剧与战略转型并存的行业格局 报告强调，市场竞争日益激烈，头部企业通过兼并收购、技术研发投入和全球化布局巩固其市场地位。2023年，前五大企业占据了市场总份额的45%，相较于五年前的35%有显著提升，表明市场集中度正在提高。同时，新兴技术如人工智能、物联网和大数据分析的融合应用，正在重塑行业价值链，推动商业模式创新。企业正从传统的产品销售转向提供综合解决方案，例如，某领先企业通过整合AIoT平台，将其服务收入占比从2021年的15%提升至2023年的25%。此外，可持续发展和ESG（环境、社会和公司治理）原则日益成为企业竞争力的重要组成部分，消费者和投资者对绿色产品和负责任供应链的关注度持续上升，促使企业加速向可持续生产和运营模式转型。 主要内容 市场概览与宏观环境分析 市场定义与宏观经济影响 本报告所分析的市场涵盖了从原材料供应、生产制造到终端应用的全产业链，涉及多个关键细分领域。2023年，全球经济增长放缓，国际货币基金组织（IMF）数据显示全球GDP增长率为3.0%，低于2022年的3.5%。尽管如此，目标市场在数字经济转型和新兴技术应用的推动下，表现出较强的抗周期性。例如，在制造业PMI指数普遍下行的背景下，与数字化转型相关的硬件和软件服务需求依然旺盛，支撑了市场整体的稳定。地缘政治紧张局势和供应链中断风险对部分原材料价格和物流成本造成波动，例如，某关键原材料价格在2023年上半年上涨了18%，下半年回落10%，但整体仍高于历史平均水平。 政策法规与技术创新驱动 全球各国政府对特定产业的扶持政策，如绿色能源补贴、数字基础设施建设投资等，为市场提供了重要的增长动力。例如，欧盟的“绿色协议”和中国的“双碳”目标，直接刺激了环保技术和可持续解决方案的市场需求。据统计，2023年全球在可再生能源领域的投资达到1.7万亿美元，其中约30%与本报告所涉市场直接相关。技术创新是推动市场发展的核心引擎，特别是人工智能、物联网（IoT）、5G通信和云计算等前沿技术与传统产业的深度融合。例如，智能制造解决方案的市场渗透率在过去三年内从15%提升至28%，预计未来五年将突破50%，显著提升了生产效率和产品智能化水平。 市场规模与增长趋势 市场现状与历史增长回顾 2023年，全球目标市场规模达到1500亿美元，同比增长7.2%。这一增长率略低于2022年的8.5%，主要受全球宏观经济不确定性及部分区域市场需求调整的影响。回顾过去五年（2018-2023年），市场实现了6.8%的复合年增长率（CAGR），其中2020年受疫情影响增速放缓至3.5%，但随后两年迅速反弹，分别达到9.1%和8.5%。历史数据显示，技术升级和新兴应用场景的不断涌现是市场持续增长的关键驱动力。例如，在过去五年中，与数据中心和云计算相关的硬件及服务市场规模增长了近一倍，成为市场增长的重要引擎。 未来增长预测与驱动因素 展望未来五年（2024-2029年），预计全球目标市场将以8.5%的复合年增长率（CAGR）持续扩张，到2029年市场规模有望达到2450亿美元。这一增长主要得益于以下几个核心驱动因素：首先，全球数字化转型进程的加速，企业对云计算、大数据分析和人工智能解决方案的需求持续旺盛；其次，新兴市场，特别是亚太地区的工业化和城市化进程，将释放巨大的市场潜力；第三，消费者对智能化、个性化和可持续产品的需求不断提升，推动产品创新和升级；最后，政府对关键基础设施和战略性新兴产业的投资，将为市场提供稳定的政策支持和资金保障。例如，预计到2029年，全球物联网设备连接数将突破500亿台，这将直接带动相关硬件、软件和服务市场的爆发式增长。 市场细分分析 按产品类型细分：智能解决方案与环保材料主导 在产品类型细分方面，市场主要分为传统产品、智能解决方案和环保材料三大类。2023年，智能解决方案以40%的市场份额占据主导地位，市场规模达到600亿美元，同比增长12%。这主要得益于人工智能、物联网和大数据技术在各行业的广泛应用，例如智能家居、智能制造和智慧城市等领域。预计未来五年，智能解决方案的市场份额将进一步提升至48%，年复合增长率达到15%。环保材料市场虽然当前份额较小（15%，225亿美元），但增长速度最快，2023年同比增长15%，预计未来五年将以20%的年复合增长率快速扩张，主要受全球环保法规日益严格和消费者环保意识提升的推动。传统产品市场份额为45%（675亿美元），但增长趋缓，2023年仅增长3%，预计未来将逐步被智能和环保产品替代。 按应用领域细分：工业与消费领域双轮驱动 从应用领域来看，市场主要分为工业应用、消费应用、商业应用和其他。2023年，工业应用以35%的市场份额（525亿美元）位居第一，同比增长9%。这包括智能工厂、工业自动化、能源管理等领域，其中工业物联网（IIoT）解决方案的市场渗透率已达到25%，预计到2029年将超过50%。消费应用紧随其后，占据30%的市场份额（450亿美元），同比增长8%，主要受智能设备、可穿戴设备和智能家居产品普及的推动。商业应用（如智慧零售、智慧办公）占据20%的市场份额（300亿美元），同比增长7%。其他应用（如医疗、农业）占据剩余15%的市场份额（225亿美元），同比增长6%。未来，工业和消费领域仍将是市场增长的主要驱动力，尤其是在5G和AI技术的赋能下，两者的融合应用将创造更多新的市场机遇。 按区域市场细分：亚太地区引领全球增长 区域市场分析显示，亚太地区是全球最大的市场，2023年占据全球市场总额的40%（600亿美元），同比增长10%，远超全球平均水平。中国、印度和东南亚国家是该区域增长的主要贡献者，其庞大的人口基数、快速的经济发展和政府对数字基础设施的巨额投资是关键因素。例如，中国在5G基站建设和数据中心投资方面持续领先全球，带动了相关产业的快速发展。北美市场以25%的市场份额（375亿美元）位居第二，同比增长6%，主要得益于成熟的技术生态系统和高水平的研发投入。欧洲市场占据20%的市场份额（300亿美元），同比增长5%，其增长主要受欧盟数字化战略和绿色转型政策的推动。拉丁美洲、中东和非洲等其他地区合计占据15%的市场份额（225亿美元），同比增长7%，这些新兴市场虽然基数较小，但增长潜力巨大，预计未来将吸引更多投资。 市场驱动因素与制约因素 核心驱动力：技术进步与需求升级 市场的主要驱动因素包括：首先，技术创新是核心动力，特别是人工智能、物联网、云计算、大数据和5G等前沿技术的快速发展和融合应用，极大地提升了产品的智能化、互联化水平，并催生了新的应用场景和商业模式。例如，AI芯片性能的提升和成本的下降，使得边缘计算设备得以广泛部署，推动了智能终端市场的爆发。其次，消费者需求升级是重要推手，随着生活水平的提高，消费者对智能化、个性化、高效能和环保产品的需求日益增长，愿意为高附加值的产品和服务支付溢价。例如，智能家居设备在过去三年内的普及率从10%提升至25%。第三，政府政策支持为市场发展提供了有利环境，各国政府通过产业补贴、税收优惠、标准制定和基础设施投资等方式，鼓励技术创新和产业升级，尤其是在数字经济、绿色发展和战略性新兴产业领域。例如，各国对新能源汽车的补贴政策直接带动了相关智能部件和电池技术的市场需求。 潜在制约：成本压力与数据安全挑战 尽管市场前景广阔，但也面临一些制约因素：首先，高昂的研发投入和生产成本是主要挑战。前沿技术的研发需要巨额资金和长期投入，而高端产品的生产对工艺和设备要求高，导致初期成本较高，可能限制了中小企业的进入和市场普及速度。例如，先进半导体制造设备的投资动辄数十亿美元。其次，数据安全与隐私保护问题日益突出。随着物联网设备和大数据应用的普及，数据泄露和滥用风险增加，消费者和监管机构对数据安全的担忧加剧，严格的法规（如GDPR）可能增加企业的合规成本和运营复杂性。第三，激烈的市场竞争导致利润空间受挤压。随着市场吸引力增加，新进入者不断涌现，现有企业之间的竞争也日趋白热化，价格战和同质化竞争可能导致行业整体利润率下降。最后，全球供应链的不确定性，如原材料价格波动、地缘政治冲突和贸易保护主义，可能导致生产中断和成本上升，对市场稳定造成负面影响。 竞争格局分析 市场集中度与主要参与者策略 目标市场的竞争格局呈现出“头部企业主导，中小企业活跃”的特点。2023年，市场集中度较高，前五大企业占据了45%的市场份额，相较于2018年的35%有显著提升，表明市场正在向优势企业集中。这些头部企业通常拥有强大的研发能力、完善的全球销售网络和品牌影响力。例如，某市场领导者在过去三年中，研发投入占营收比重维持在15%以上，并完成了三起战略性并购，进一步巩固了其在特定细分领域的领先地位。其竞争策略主要包括：技术创新领先，持续推出具有颠覆性的新产品和解决方案；全球化布局，通过设立海外研发中心和生产基地，拓展国际市场份额；生态系统建设，通过开放平台和合作联盟，构建涵盖硬件、软件和服务的综合生态系统；以及品牌建设与客户关系管理，通过提供优质服务和定制化解决方案，增强客户忠诚度。 新进入者与潜在威胁 尽管头部企业优势明显，但市场仍吸引着大量新进入者，尤其是在新兴技术和利基市场领域。这些新进入者通常具备以下特点：技术创新能力强，专注于某一特定技术或应用，通过差异化竞争寻求突破；商业模式灵活，采用订阅服务、平台经济等新型商业模式，降低用户门槛；资本支持充足，获得风险投资或私募股权基金的青睐，拥有快速扩张的资金实力。例如，在AIoT领域，过去两年涌现出超过200家初创企业，其中约10%已获得B轮及以上融资。这些新进入者虽然短期内难以撼动头部企业的地位，但其创新活力和颠覆性潜力不容忽视，可能通过技术突破或市场细分策略，对现有市场格局构成潜在威胁。此外，来自跨界巨头（如互联网公司、传统制造业巨头）的进入，也可能凭借其强大的资金、技术和用户基础，迅速抢占市场份额。 行业趋势与未来展望 技术发展与商业模式创新 未来五年，技术发展将继续引领行业变革。人工智能的深度融合将是核心趋势，AI将从云端走向边缘，实现更高效、实时的决策，推动智能设备和系统的普及。5G和6G通信技术将提供超低延迟和超高带宽，为物联网、自动驾驶和元宇宙等应用提供坚实基础。区块链技术有望在供应链管理、数据溯源和数字版权保护等领域发挥更大作用，提升透明度和安全性。在商业模式方面，“产品即服务”（PaaS）模式将日益普及，企业将从销售硬件转向提供基于订阅的解决方案和增值服务，例如，工业软件和云服务市场预计将以18%的年复合增长率增长。生态系统合作将成为常态，企业将通过开放平台、API接口和战略联盟，构建跨行业、跨领域的合作生态，共同开发新产品和拓展新市场。 消费者行为变化与可持续发展 消费者行为的变化将深刻影响市场发展。个性化和定制化需求日益强烈，消费者期望产品和服务能够更好地满足其独特偏好。体验经济崛起，消费者更注重产品带来的整体体验而非单纯的功能。对可持续性和伦理的关注持续升温，消费者越来越倾向于选择环保、节能、具有社会责任感的产品和品牌。据调查，70%的消费者表示愿意为可持续产品支付更高价格。因此，企业将更加注重绿色设计、循环经济和负责任的供应链管理。ESG（环境、社会和公司治理）表现将成为企业竞争力的重要组成部分，不仅影响消费者选择，也日益成为投资者评估企业价值的关键指标。预计未来五年，符合ESG标准的产品市场份额将以每年10%的速度增长。 投资分析与建议 投资吸引力评估与风险考量 目标市场整体投资吸引力较高，主要体现在：市场规模持续扩张，未来五年预计8.5%的复合年增长率提供了稳定的增长预期；技术创新活跃，不断涌现的新技术和新应用场景为投资提供了丰富的机会；政策支持力度大，各国政府对数字经济和绿色产业的扶持政策为投资提供了有利环境；新兴市场潜力巨大，特别是亚太地区，其快速的经济发展和庞大的人口基数提供了广阔的市场空间。然而，投资也伴随着风险：技术迭代速度快，可能导致现有技术和产品迅速过时；市场竞争激烈，新进入者和现有企业之间的竞争可能导致利润率下降；宏观经济不确定性，全球经济波动、地缘政治风险和供应链中断可能影响市场表现；数据安全和隐私合规风险，日益严格的法规可能增加运营成本和法律风险。 投资建议与战略方向 基于上述分析，本报告提出以下投资建议： 聚焦高增长细分领域：优先投资智能解决方案、环保材料以及工业物联网、人工智能应用等高增长、高附加值的细分市场，这些领域预计将实现两位数的年复合增长率。 关注技术创新与研发投入：投资具备强大研发能力、拥有核心技术专利的企业，尤其是在AI芯片、5G/6G通信模组、先进传感器和云计算平台等关键技术领域。 布局新兴市场：积极拓展亚太、拉美和非洲等新兴市场，通过本地化策略和合作伙伴关系，抓住这些区域的增长机遇。例如，在东南亚地区，数字经济的年增长率预计将超过20%。 重视ESG表现：投资那些在可持续发展、社会责任和公司治理方面表现优秀的企业，这不仅符合未来发展趋势，也有助于提升企业长期价值和抗风险能力。 审慎评估并购机会：在市场集中度提升的背景下，通过战略性并购可以快速获取技术、市场份额和人才，但需充分评估整合风险和协同效应。 多元化投资组合：考虑到市场波动性和技术迭代风险，建议构建多元化的投资组合，分散风险，同时关注产业链上下游的投资机会。 总结 本报告对目标市场进行了全面深入的分析，揭示了其在技术创新和需求升级驱动下的强劲增长态势。市场规模预计将从2023年的1500亿美元增至2029年的2450亿美元，复合年增长率达8.5%。智能解决方案和环保材料是产品细分中的主要增长点，而工业和消费应用领域则共同推动市场扩张。亚太地区以其显著的增长速度和市场份额，成为全球市场的核心引擎。 尽管市场前景广阔，但高昂的研发成本、日益严峻的数据安全挑战以及激烈的市场竞争，构成了潜在的制约因素。未来，人工智能的深度融合、5G/6G通信技术的普及以及“产品即服务”等商业模式创新将重塑行业格局。同时，消费者对个性化、体验化和可持续产品的需求，将促使企业更加注重ESG表现和绿色发展。 鉴于市场的高投资吸引力与伴随的风险，本报告建议投资者聚焦高增长细分领域，关注技术创新和研发投入，积极布局新兴市场，并重视企业的ESG表现。通过审慎的投资策略和多元化的投资组合，有望抓住市场发展的巨大机遇，实现长期价值增长。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　2024 年 4 月 25 日， 公司发布 2023 年年度报告和 2024 年一季度报告。 2023 年公司实现收入 40.59 亿元，同比+3%；归母净利润 2.84亿元，同比-36%；实现扣非归母净利润 2.93 亿元，同比-17%；（2023年子公司心诺健康涉及同一控制下企业合并，财务数据有调整）2024Q1 公司实现收入 10.14 亿元，同比+15%；归母净利润 8094万元，同比+36%；实现扣非归母净利润 7758 万元，同比+21%。 　　经营分析 　　血糖监测业务全年增长稳定， 毛利率逐步提升。 2023 年分产品来看，公司血糖监测系统实现收入 28.73 亿元，同比+6%；糖尿病营养、护理等辅助产品收入 2.79 亿元，同比基本持平；血脂检测系统 2.57 亿元，同比+20%；糖化血红蛋白检测系统 1.96 亿元，同比+15%。 整体医疗器械业务实现毛利率 54.39%，同比+1.2pct， 公司生产线自动化率超过 90%，规模化制造降本优势显著。 　　国内渠道覆盖全面，海外市场销售阶段性调整。 分地区来看， 中国区实现收入 23.48 亿元，同比+5%，血糖仪产品覆盖 3,500 家二级以上医院、超过 22 万家药店及健康服务终端、 9,000 多家社区医院及乡镇医院，业务覆盖 20 多家主流电商平台； 美国区实现收入 14.18 亿元，同比-1%， 主要系子公司 Trividia 的 BGM 产品销售受到美国 CGM 医保政策冲击， 公司产品目前已在全球 85 个国家和地区完成了产品注册， 未来有望恢复增长趋势。 　　CGM 产品取得重要成果，完成全球 7 个地区注册上市。 2023 年公司研发投入 3.56 亿元， 同比+16%，占总营收 8.78%。 CGMS 产品“三诺爱看”在中国、 印尼、欧盟 MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利7 个地区获批注册证。 公司自主研发的第三代直接电子转移技术具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点，i3 MARD 值为 8.71%， h3 MARD 值达到 7.45%，处于行业领先水平。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司未来在血糖检测领域的发展，预计 2024-2026 年公司收入分别为 49.02、 56.96、 65.38 亿元，同比+21%、 +16%、 +15%；归母净利润分别为 4.92、 6.64、 7.92 亿元，同比+73%、 +35%、 +19%，现价对应 PE 为 27、 20、 17 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险

　　丸美股份(603983) 　　报告关键要素: 　　2024 年 4 月 26 日，公司发布 2023 年年度报告。报告显示，公司 2023年实现营业收入 22.26 亿元（YoY+28.52%），实现归母净利润 2.59 亿元（YoY+48.93%），实现扣非归母净利润 1.88 亿元（同比 YOY+38.16%）。其中，2023Q4 实现营业收入 6.89 亿元（YoY+17.20%），实现归母净利润 0.86 亿元（YoY+57.99%）,实现扣非归母净利润 0.31 亿元（YOY-34.13%）。 　　投资要点: 　　线上渠道收入占比超 8 成，销售模式发生根本转变。公司线上渠道实现营业收入 18.71 亿元，收入占比 84.11%，同比增长 50.40%，直营占比达 68.25%，主要系抖音快手自播及恋火品牌快速发展而增长，其中，抖音营收同比高速增长 106.29%，天猫旗舰店营收同比增长 35.62%。公司线下渠道实现营业收入 3.54 亿元，同比下降 27.17%，主要系美妆行业线下消费恢复不稳固，同时叠加线上影响，线下零售恢复不及预期。2023 年是公司线上转型发展突破之年，公司销售模式发生根本转变，从三年前以经销和线下为主导的销售模式，现已成功转型为以线上和直营为主的销售模式，与之相应的运营思维也发生质的转变，从原有的TOB 经销思维，逐步转变为更加贴近消费者的 TOC 零售思维。 　　盈利能力显著提升，持续加码营销投入。2023 全年/2023Q4 公司毛利率分别为 70.69%/70.36%，分别同比+2.29pcts/+1.15pcts，2023 年毛利率上升主要系销售及产品结构优化以及持续成本控制所致；2023 全年/2023Q4 公司净利率分别同比+2.80pcts/+6.06pcts至 12.47%/14.96%，主要系相较于去年同期公司的毛利率提升以及公司非经常性收益增加。2023 年 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为53.86%/4.89%/2.80%，分别同比+5.00pcts/-1.54pcts/-0.26pcts。2023Q4 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为58.49%/5.18%/2.62%，同比+5.52pcts/-0.28pcts/-0.04pcts。销售费用率增加主要系公司处于线上转型成效固化关键期需要持续保持投入加之线上竞争激烈流量成本高涨所致，管理费用率下降主要系公司积极推进降本提效，在保持收入增长同时较好的控制了管理费用 　　主品牌丸美坚持大单品策略,第二品牌 PL 恋火持续高增长。公司已形成丸美+PL 恋火两大品牌矩阵，对于丸美品牌，公司以用户为中心，坚定推行大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智；对于 PL 恋火品牌，公司不断深化高质极简“底妆”的品牌理念。2023 年丸美小红笔眼霜、丸美双胶原小金针次抛精华全年 GMV 销售额均超 2 亿元；第二品牌 PL 恋火实现收入 6.43 亿元，同比高速增长 125.14%，主营收入占比 28.92%，其中 PL 看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫 5 款单品均实现超过 1 亿 GMV 销售额。 　　注重研发投入，持续布局国际技术领域。公司持续开展“产学医研检”五位一体平台建设和合作沟通，2023 年新增与新加坡科技局、新加坡全国皮肤中心、哈佛医学院等超 3 所国际科研院所的合作交流，推进与中科院南海所、西湖大学、重庆理工大学、广东粤港澳大湾区纳米材料研究院等超 20 所国内知名高校/科研机构的项目合作联系。此外，2023年新增申请专利 76 项（其中发明专利 70 项）；新增授权专利 64 项（其中发明专利 54 项）；新增 1 项中国专利奖-优秀奖；截至 2023 年 12 月底，公司累计申请各项专利 510 项（其中发明专利 400 项），累计获得授权专利 278 项（其中授权发明专利 191 项）。 　　盈利预测与投资建议：行业竞争加剧背景下，公司转型发展取得重大突破，渠道和产品结构不断优化，研发能力不断增强，第二品牌 PL 恋火持续发力，公司业绩实现高增长，我们判断经过持续 3 年的转型，公司的发展将进入良性的向上态势。根据最新数据调整盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为 3.56/4.12/4.86 亿元（更新前 2024-2025年归母净利润为 3.51/4.07 亿元），同比增长 37.10%/15.90%/17.82%，对应 EPS 为 0.89/1.03/1.21 元/股,4 月 26 日股价对应 PE 为 32/28/23倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：化妆品行业消费恢复不及预期、线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。

　　丸美股份(603983) 　　业绩简评 　　公司4月26日公告4Q23营收6.89亿元、同比+17.2%，归母净利润8559万元、同比+58%，扣非净利润3076万元、同比-34%，利润端低于此前业绩指引、主要系双十一表现不及预期。23年每股派发现金红利0.52元，分红比例80.38%，并计划增加24年中期分红。1Q24营收/归母净利润/扣非净利润6.6/1.1/1.04亿元、同比+38.7%/+40.6%/+40.8%，均超预期。 　　经营分析 　　恋火、抖音渠道增速靓丽。分品牌，23年恋火收入6.43亿元、同增125%、占主营比例28.9%，主品牌丸美收入15.6亿元、同比+11.63%。分渠道，直播渠道表现亮眼拉动线上收入同比+50.4%（其中天猫/抖音同比+35.6%/+106.3%），线下仍有承压、同比-27.17%、占比15.9%。 　　1Q24经营改善明显，收入快增的同时利润率超预期。1Q24产品结构持续优化&加强成本管控,毛利率74.6%、同比+5.9PCT、环比+4.2PCT；坚定线上转型、持续投入，销售费用率50.3%、同比+7.8PCT，相较去年Q3/Q4的59.1%/58.5%明显回落；管理费用率同比-1.2PCT至3.1%；扣非净利率同比+0.2PCT至15.8%，环比+11.3PCT。 　　展望24年，主品牌线上运营加速精细化升级，产品端坚持分渠分品，线下主推系列、线上聚焦大单品策略，发力重组胶原蛋白赛道；恋火继续强化底妆优势+IP联名，聚焦蹭不掉系列+看不见系列产品升级&细分产品上新，望延续高速增长。 　　公司地基扎实（长期积累的分销+供应链+研发+产品能力），线上运营能力持续进步&推行心智大单品策略，渠道&产品&组织逐步理顺，向上动能足。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到线上转型阶段需投入费用，略下调24/25年盈利预测，预计24-26年归母净利润为3.52（前值3.97）/4.58（前值5.11）/5.82亿元，同比+36%/+30%/+27%，对应PE分别为32/25/19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主品牌增长不及预期，线上竞争激烈致投放效率不及预期，线下恢复不及预期

中心思想 2023年业绩强劲增长，核心业务全面驱动 普瑞眼科在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长57.50%和1202.56%，主要得益于屈光、视光和白内障三项核心业务的同步发力。其中，白内障业务增速高达137.96%，显示出疫情后需求释放、高端手术推广及人口老龄化带来的市场机遇。 2024年Q1短期承压，长期扩张奠定增长基础 尽管2024年第一季度业绩因高基数效应、宏观消费环境承压以及新建院区初期亏损而面临增长压力，但公司持续完善的全国医疗服务网络布局，特别是成熟期医院的强劲盈利能力，预示着随着成长期和初创期医院的逐步成熟，公司远期净利率存在巨大的提升空间，长期成长性突出。 主要内容 2023年业绩增长亮眼，三项核心业务同步发力 核心财务表现与市场预期 2023年，普瑞眼科实现营业收入27.18亿元，同比增长57.50%；归母净利润2.68亿元，同比增长1202.56%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长967.07%。这些业绩数据基本符合公司此前发布的业绩预告区间，符合市场预期。 屈光、视光、白内障业务分析 屈光业务： 2023年实现收入12.96亿元，同比增长33.52%，继续作为公司第一大收入来源，得益于其良好的品牌形象、领先设备、成熟运营和优秀医生团队。 视光业务： 2023年实现收入3.97亿元，同比增长52.65%，加速成长。公司通过全面推广全数字化定制角膜塑形镜验配技术，满足儿童青少年近视防控的精准化和个性化需求。 白内障业务： 2023年实现收入5.94亿元，同比增长137.96%，高速增长主要源于：①疫情后积压需求释放；②积极推广多功能人工晶状体及高端手术，实现从复明性到屈光性白内障手术的升级；③人口老龄化加速，市场需求持续增长；④引进知名专家，提升医疗技术和服务效率。 2024年Q1业绩增长承压，高基数压力和新建院区拖累 Q1业绩下滑原因分析 2024年第一季度，公司营业收入6.76亿元，同比增长4.01%；归母净利润1,692万元，同比下降89.58%；扣非归母净利润1,908万元，同比下降73.28%。毛利率和净利率同比均出现下滑。 宏观环境与新院区影响 业绩承压的主要原因包括： 高基数效应： 2023年Q1疫情放开后，白内障和综合眼科项目存在积压需求释放，导致同期基数较高，而2024年Q1需求回归常态。 宏观消费环境： 屈光、视光等消费属性较强的业务受到宏观消费环境承压的影响，阶段性存在消费降级和需求延迟。 新建院区拖累： 2023年上海奉贤普瑞和湖北普瑞开诊，同时昆明官渡、乌鲁木齐高新区等多家新院正在筹备装修。新建院区会增加折旧摊销费用，且初期门诊量不足，往往处于亏损状态，从而拖累公司整体经营业绩。 医疗服务网络逐渐完善，远期净利率提升空间大 全国网络布局与运营现状 截至2023年12月31日，公司已在全国21个城市投资经营27家眼科专科医院和3家眼科门诊部，形成了覆盖全国主要城市的连锁布局。2023年门诊量达到150.65余万人次，手术量超过17.57万台。 医院成熟度与盈利能力展望 公司将旗下医院分为成熟期、成长期和初创期。 成熟期医院： 是业绩增长的基石，也是人才和资源输出的重要来源，能带动同城二院渗透市场。例如，2023年东莞光明眼科医院净利率达24.5%，昆明普瑞医院达15.9%，乌鲁木齐普瑞医院达27.0%，兰州普瑞医院达20.2%，显示出强大的盈利能力。 成长期医院： 虽处于盈亏平衡边缘，但为后续收入和利润增长提供重要储备。 初创期医院： 短期内经营亏损，但为公司长期平稳增长提供潜力。 公司积极的扩张节奏导致目前成长期和初创期医院数量较多，短期内拖累了整体净利率水平。然而，随着这些医院逐步发展进入成熟期，公司远期净利率存在巨大的提升空间。 投资建议 业绩预测与估值 国投证券预计公司2024-2026年营业收入分别为30.76亿元、36.92亿元、44.32亿元，归母净利润分别为1.59亿元、2.43亿元、3.61亿元。考虑到短期扩张节奏可能拖累2024年业绩，2025-2026年业绩更具参考性。 投资评级与目标价 基于公司作为国内领先眼科医疗服务龙头企业的长期成长性，给予2025年35倍PE估值，对应12个月目标价57.05元，维持“增持-A”的投资评级。 风险提示 主要风险包括外部宏观消费环境风险、行业竞争加剧风险、扩张节奏不及预期风险以及医疗事故风险。 总结 普瑞眼科在2023年凭借屈光、视光、白内障三项核心业务的强劲增长，实现了营收和净利润的爆发式增长。尽管2024年第一季度受高基数和新院区扩张影响，业绩短期承压，但公司持续完善的全国医疗服务网络布局，特别是成熟期医院的显著盈利能力，为未来的长期增长奠定了坚实基础。随着成长期和初创期医院的逐步成熟，公司远期净利率有望大幅提升，长期成长性突出。国投证券维持“增持-A”评级，并给出57.05元的目标价，但提示需关注宏观消费环境、行业竞争及扩张节奏等潜在风险。

　　丸美股份(603983) 　　事件：丸美股份发布2023年年报及2024年一季报，23年业绩低于预告水平。23年，公司实现营收22.26亿元，同比+28.52%；归母净利润2.59亿元，同比+48.93%；扣非归母净利1.88亿元，同比+38.16%。23Q4，公司实现营收6.89亿元，同比+17.20%；归母净利润0.86亿元，同比+57.99%；扣非归母净利0.31亿元，同比-34.13%。24Q1，公司实现营收6.61亿元，同比+38.73%；归母净利润1.11亿元，同比+40.62%；扣非归母净利1.04亿元，同比+40.80%。 　　线上转型成效显著，恋火品牌持续高增，23年公司整体营收同比+29%。 　　23年，公司实现营收22.26亿元，同比+28.52%，主要系线上抖音、天猫等渠道实现较好增长所致；分渠道看，23年线上/线下渠道分别实现营收18.7/3.5亿元，同比+50.40%/-27.17%，占主营收入的比重分别为84.11%/15.89%；分品牌看，23年丸美主品牌/PL恋火品牌分别实现营收15.6/6.43亿元，同比+11.63%/+125.14%，占主营收入的比重分别为70.14%/28.92%。 　　归母净利率环比持续提升，24Q1归母净利率环比+4.31pct至16.73%。 　　1）毛利率端，23年，公司毛利率为70.69%，同比+2.30pct；23Q4毛利率70.36%，同比+1.15pct，环比-2.08pct；24Q1毛利率74.61%，同比+5.93pct，环比+4.25pct。2）费用率端，23年，公司销售费用率为53.86%，同比+4.99pct，主要系公司大力推进线上转型且线上流量成本日趋高涨所致；管理费用率为4.89%，同比-1.53pct；研发费用率为2.80%，同比-0.26pct。23Q4，公司销售费用率为58.49%，同比+5.52pct，环比-0.60pct；管理费用率为5.18%，同比-0.28pct，环比-0.24pct；研发费用率为2.62%，同比-0.04pct，环比-0.57pct。24Q1，公司销售费用率为50.29%，同比+7.78pct，环比-8.20pct；管理费用率为3.15%，同比-1.21pct，环比-2.03pct；研发费用率为2.46%，同比-0.34pct，环比-0.16pct。3）净利率端，23年，公司归母净利率为11.66%，同比+1.60pct；扣非归母净利率8.44%，同比+0.59pct。23Q4，公司归母净利率12.42%，同比+3.21pct，环比+3.38pct；扣非归母净利率4.46%，同比-3.48pct，环比-3.60pct。24Q1，公司归母净利率16.73%，同比+0.23pct，环比+4.31pct；扣非归母净利率15.77%，同比+0.23pct，环比+11.30pct。 　　渠道调整成效显现，大单品销售亮眼，期待后续多品牌多渠道发力带来的成长空间。1）渠道端，公司积极推动线上渠道转型，重点发力抖音、快手等直播平台拓宽品牌客群，同时优化天猫等货架电商的货品、价盘、门店形象，助力线上渠道长期稳健增长；23年，公司在抖音/天猫营收分别同比增长106.29%+/35.62%，抖音5A人群资产池达1.67亿，线上平台展现较好增长态势。2）产品端，丸美主品牌坚持大单品策略，聚力发展丸美小红笔眼霜、双胶原小金针次抛精华、双胶原眼霜及蝴蝶眼膜等大单品，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，23年，丸美小红笔眼霜及丸美双胶原小金针次抛精华GMV均超2亿元，大单品销售表现亮眼；恋火品牌不断渗透高质极简底妆心智，聚焦培育“看不见”和“蹭不掉”两大系列，23年PL看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品均实现超1亿GMV，产品竞争力持续进阶。未来，随公司优化线下CS、百货渠道运营，持续加码研发赋能产品创新升级，公司旗下多品牌有望在多渠道协同发展，驱动公司业绩延续增长。 　　发布2023年利润分配方案。公司2023年度利润分配方案为：以公司总股本4.01亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.20元，合计派发现金红利2.09亿元，占公司归母净利润的比例为80.38%。 　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.51、5.97、6.98亿元，现价（2024/4/26）对应PE分别为25X、19X、16X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

中心思想 短期业绩承压与长期增长潜力 鱼跃医疗在2023年实现了稳健的营收和利润增长，营业收入达到79.72亿元，同比增长12.3%；归母净利润23.96亿元，同比增长50.2%。然而，2024年第一季度，公司业绩因去年同期新冠相关收入的高基数效应而面临短期压力，营业收入同比下降17.4%至22.31亿元，归母净利润同比下降7.6%至6.59亿元。尽管短期承压，但华泰研究认为，随着高基数影响的逐步消除，以及公司在呼吸与制氧、血糖等核心业务板块的快速增长和新产品的持续拓展，鱼跃医疗后续业绩有望恢复。 核心业务驱动与投资评级展望 公司核心业务板块表现强劲，2023年呼吸与制氧板块收入同比增长50.6%，血糖板块收入同比增长37.1%，其中CGM产品持续放量。这些主力板块的快速增长，结合公司在消费医疗领域的持续创新和产品线拓展，构成了其长期增长的核心驱动力。华泰研究维持对鱼跃医疗的“买入”评级，并将目标价上调至49.85元人民币，反映了对公司未来盈利能力和市场地位的积极预期。 主要内容 整体业绩回顾与展望 2023年财务表现强劲，1Q24受高基数影响 鱼跃医疗在2023年展现出强劲的财务增长势头。全年实现营业收入79.72亿元，同比增长12.3%；归母净利润达到23.96亿元，同比大幅增长50.2%；扣非归母净利润为18.36亿元，同比增长46.8%。这表明公司在过去一年中，在剔除偶发性损益后，核心业务盈利能力也实现了显著提升。 然而，进入2024年第一季度，公司业绩增速短期内受到被动承压。1Q24营业收入为22.31亿元，同比下降17.4%；归母净利润为6.59亿元，同比下降7.6%；扣非归母净利润为5.51亿元，同比下降21.7%。华泰研究分析指出，业绩承压的主要原因在于上年同期新冠相关收入形成的高基数效应。 盈利预测与估值调整 华泰研究对鱼跃医疗未来的盈利能力持乐观态度，预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为2.08元、2.47元和2.93元。基于呼吸制氧、血糖等主力板块的快速增长以及新产品的不断拓展，研究员给予公司2024年24倍的市盈率（PE），高于可比公司2024年Wind一致预期均值20倍。据此，公司目标价被调整至49.85元人民币（前值为45.01元），并维持“买入”评级。 费用与毛利率分析 1Q24销售费用率上升，毛利率因产品结构变化下降 从费用率来看，2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为13.78%、5.16%、6.33%和-1.98%，同比分别下降0.75、0.76、0.66和0.62个百分点，显示出公司在费用控制方面的良好表现。 然而，2024年第一季度，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比有所上升，分别为12.26%（同比+1.21pct）、4.38%（同比+0.36pct）和5.58%（同比+0.57pct）。财务费用率则进一步下降至-2.28%（同比-2.24pct）。 毛利率方面，2023年公司毛利率为51.49%，同比提升3.36个百分点。但1Q24毛利率为49.94%，同比下降2.77个百分点。华泰研究认为，1Q24毛利率同比下降的主要原因在于去年同期高毛利率的新冠产品收入占比较高，导致基数效应影响。 核心业务板块表现 呼吸与制氧、血糖板块高速增长 2023年，鱼跃医疗的三大核心赛道表现分化： 呼吸与制氧板块： 收入达到33.7亿元，同比实现50.6%的高速增长。其中，呼吸机收入同比增长超过30%，雾化产品收入同比增速超过60%，制氧机收入同比增长近60%。这表明公司在该领域的产品线全面开花，市场需求旺盛。 血糖板块： 收入为7.3亿元，同比增长37.1%。持续葡萄糖监测（CGM）产品在该板块持续放量，成为重要的增长驱动力。 感染控制板块： 收入为7.6亿元，同比下降36.2%。该板块收入增速承压，主要系去年同期新冠产品需求较高，导致收入基数较高。 其他产品线发展 23年其他产品收入表现分化，电子血压计增长亮眼 公司其他产品线在2023年也呈现出差异化的表现： 家用类产品： 收入为16.7亿元，同比增长10.1%。其中，电子血压计产品收入同比增长超过20%，显示出该产品在家庭健康监测市场的强劲需求。 急救类产品： 收入为1.6亿元，同比增长8.0%。公司自主研发的AED产品M600已获得认证，并在海内外市场持续拓展，带动该板块收入稳定增长。 康复类产品： 收入为12.3亿元，同比下降12.8%。尽管整体收入同比下降，但板块内的主要产品如轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好，表明部分细分产品仍具增长潜力。 估值与风险提示 维持“买入”评级，目标价上调 华泰研究预计鱼跃医疗2024年至2026年归母净利润分别为20.8亿元、24.7亿元和29.4亿元，同比增速分别为-13.1%、+18.8%和+18.6%。当前股价对应的2024-2026年PE估值分别为18倍、15倍和13倍。考虑到公司作为持续突破的消费医疗龙头地位，研究员将目标价调整至49.85元（前值45.01元），并维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了鱼跃医疗可能面临的风险，包括产业链供给困难、原材料价格上行以及终端需求放缓等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 鱼跃医疗在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长12.3%和50.2%。然而，2024年第一季度，受去年同期新冠相关收入高基数的影响，公司营收和归母净利润出现短期下滑，分别同比下降17.4%和7.6%。尽管如此，公司在呼吸与制氧、血糖等核心业务板块展现出强劲的增长势头，2023年分别实现50.6%和37.1%的收入增长，其中呼吸机、雾化产品、制氧机和CGM产品表现突出。同时，电子血压计等家用类产品也实现了快速增长。华泰研究认为，随着高基数效应的逐步消退以及核心业务的持续扩张和新产品的不断推出，鱼跃医疗的业绩有望在后续季度恢复增长。基于对公司未来盈利能力的积极预期，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至49.85元人民币，肯定了其作为消费医疗龙头的市场地位和长期发展潜力。投资者需关注产业链供给、原材料价格和终端需求等潜在风险。

中心思想 2023年业绩强劲增长，利润持续释放 鱼跃医疗在2023年实现了显著的业绩增长，全年收入达到79.72亿元，同比增长12.3%；归母净利润高达23.96亿元，同比大幅增长50.2%；扣非归母净利润18.36亿元，同比增长46.8%。这表明公司在2023年利润持续释放，且扣非归母净利润增速高于收入增速，显示出良好的经营质量。 新品驱动与海外拓展，未来增长可期 尽管2024年第一季度面临高基数压力，导致收入和利润短期下滑，但公司通过加速新产品（如14天免校准CGM和AED）的商业化放量，以及积极拓展海外市场，有望构建新的增长曲线。同时，股权激励计划的发布也彰显了公司对未来长期增长的信心，预计在战略布局稳定和规模效应下，公司的盈利能力将持续提升。 主要内容 成长性：呼吸制氧需求常态化，新品商业化构建新增曲线 呼吸制氧需求常态化与短期压力 2023年上半年，公司呼吸制氧等产品需求爆发，收入同比增长109.99%。然而，在2023年高基数以及2024年需求常态化的背景下，公司2024年第一季度收入同比下滑17.4%。 分析认为，高基数可能给呼吸制氧板块带来短期增长压力，但随着新品迭代加速及需求正常增长，该板块长期收入高增长仍可期。 新品布局构建新增长曲线 2023年3月15日，鱼跃医疗的14天免校准CGM产品NMPA获证，凭借公司渠道优势，新品放量加速，推动2023年公司糖尿病护理解决方案业务收入同比增长37.1%。 预计14天免校准CGM产品CT3将面向院外市场，借助公司传统血糖客群优势和完善的线上渠道，实现持续快速放量，拉动2024年收入增长。 2023年4月7日，公司自主研发的AED产品M600获证。CT3、AED等新品的长期放量，叠加传统业务在需求恢复和渠道拓展下的稳定增长，有望形成长期成长拉动。 海外市场拓展与长期潜力 非常态化需求带动了公司产品海外认可度的提升，并打开了海外销售渠道。 海外市场的恢复正增长和渠道拓展，有望为公司打开长期成长天花板。 股权激励彰显增长信心 2023年9月，公司发布《2023年度员工持股计划（草案）摘要》，设定了以2021-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，2023-2025年净利润增长率不低于30%、32%、52%的业绩考核目标，对应归母净利润分别为20.01/20.31/23.39亿元，分别同比增长25.4%、1.5%、15.2%，彰显了公司对长期高增长的信心。 盈利能力：净利率2024年后有望提升 期间费用率下降趋势显著 2023年，公司销售费用率13.78%，同比下降0.74个百分点；管理费用率5.16%，同比下降0.76个百分点；研发费用率6.33%，同比下降0.66个百分点。 规模效应下，公司整体费用率呈现下降趋势。预计2024-2026年，随着公司战略方向布局稳定和规模效应的持续，期间费用率整体或仍有下降趋势。 净利率创历史新高并有望持续提升 2023年公司毛利率为51.49%，同比提升3.4个百分点；净利率为29.81%，同比提升7.7个百分点，创历史新高。这主要得益于战略布局稳定、利润释放以及资产处置收益的影响。 预计2024-2026年，在公司成本控制下，毛利率有望略有提升；随着规模效应下期间费用率的变化，净利率整体或仍有上行趋势。 盈利预测及估值 基于上述分析，预计公司2024-2026年营业总收入分别为85.29亿元、98.92亿元和114.27亿元，分别同比增长6.99%、15.98%和15.52%。 预计归母净利润分别为23.24亿元、28.05亿元和32.83亿元，分别同比增长-2.99%、20.68%和17.05%。 对应2024-2026年EPS分别为2.32元、2.80元和3.27元。 维持“增持”评级，对应2024年16倍PE。 风险提示 行业竞争加剧的风险。 国际政策/环境变动的风险。 商誉减值风险。 新产品商业化不及预期的风险。 资产处置收益变动的风险。 总结 鱼跃医疗在2023年展现了强劲的盈利能力和利润释放，归母净利润同比增长50.2%，净利率创历史新高。尽管2024年第一季度受高基数影响收入有所下滑，但公司通过加速14天免校准CGM和AED等新产品的商业化放量，以及积极拓展海外市场，正在构建新的增长曲线。同时，规模效应带来的期间费用率下降和成本控制，有望推动公司净利率在2024年后持续提升。股权激励计划的实施进一步增强了市场对公司长期增长的信心。综合来看，鱼跃医疗在短期面临高基数挑战的同时，长期增长潜力因新品驱动和盈利能力改善而值得期待，维持“增持”评级。

中心思想 业绩增长与结构性亮点 博济医药在2023年和2024年一季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在临床研究服务领域表现突出，新增订单金额大幅增长。公司在中药研发服务方面取得了显著进展，合同金额同比激增347%，表明其在该领域的独特竞争优势和市场认可度不断提升，为公司未来发展奠定了坚实基础。 利润率承压与改善预期 尽管2023年公司整体毛利率因临床前业务及其他咨询服务的人工成本增加而有所下滑，导致归母净利润同比下降，但2024年一季度各项费用率均得到显著改善，且新签订单增速亮眼。这预示着随着公司收入规模的扩大和内部成本控制的优化，其利润率有望逐步回升，盈利能力将得到提升。基于此，分析师上调了公司的盈利预测并给予“增持”评级。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 博济医药于2023年实现营业收入5.56亿元，同比增长31.19%；归母净利润为0.24亿元，同比下降12.04%，低于市场预期。进入2024年第一季度，公司业绩显著改善，实现营业收入1.67亿元，同比增长62.08%；归母净利润0.17亿元，同比增长40.67%，略超市场预期。 临床业务与中药研发服务表现 2023年，公司临床研究服务收入达到4.15亿元，同比增长49.58%，显示出该核心业务的强劲增长势头。同期，新增临床研究服务合同额高达9.42亿元，同比增长49.25%。公司整体新增业务合同金额约11.65亿元，同比增长38.12%。值得注意的是，中药研发类服务合同金额同比增长347%至3.72亿元，这不仅体现了公司在中药研发能力上的客户认可，也标志着中药业务已进入快速发展阶段。截至2023年底，公司在执行订单金额累计达20.95亿元，为未来业务的稳健发展提供了有力保障。 临床前业务与毛利率分析 2023年，公司的临床前研究服务实现收入0.78亿元，同比增长6.19%，新增合同额1.63亿元，同比增长13.12%。该业务收入增速放缓，主要受国内生物医药投融资环境疲软的影响。在毛利率方面，2023年公司整体毛利率为33.3%，相较2022年下滑了4.6个百分点。毛利率下降的主要原因在于：临床前业务毛利率同比减少9.39个百分点至19.8%；以及其他咨询服务毛利率同比减少12.2个百分点至52.4%。这两项业务的毛利率下滑主要系人工成本增加所致。 费用率改善与新签订单增长 2024年第一季度，公司在费用控制方面取得了显著成效，各项费用率均有所改善。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为6.52%、8.74%和6.77%，均低于2023年同期的6.87%、14.08%和9.67%。同时，24Q1公司新增业务合同金额达到3.98亿元，同比大幅增长135%，订单增速亮眼。随着公司收入体量的快速增长和各项费用率的持续优化，预计公司利润率将得到逐步提升。 盈利预测与投资评级 分析师认为，博济医药在中药研发服务领域具有独树一帜的优势，且临床CRO服务能力处于国内第一梯队。考虑到公司各项费用率呈现改善趋势，以及中药服务订单的快速增长，分析师上调了公司2024-2025年归母净利润预测至0.70亿元和0.99亿元（较此前分别上调5.2%和12.5%），并新增2026年归母净利润预测为1.28亿元。当前股价对应的PE估值（2024/2025/2026年分别为40/28/22倍）已步入合理区间，因此将评级上调至“增持”。报告同时提示了新药研发失败、试验周期延期以及市场竞争等潜在风险。 总结 博济医药在2023年和2024年一季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在临床研究服务和中药研发领域表现突出，新签订单高速增长。尽管2023年利润率因成本上升而承压，但2024年一季度费用率已显著改善，预示着未来利润率的提升空间。公司凭借其核心竞争力，特别是中药研发的独特优势，有望实现持续发展。分析师基于此上调盈利预测并给予“增持”评级，建议关注其后续利润率改善情况。