报告摘要 　　市场表现： 　　2024年7月1日，医药板块涨跌幅+0.72%，跑赢沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，线下药店(+3.78%)、血液制品(+2.27%)、医药流通（+1.94%）表现居前，医疗设备(-1.09%)、医疗研发外包(-0.57%)、体外诊断(+0.16%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为德展健康(+10.10%)、百克生物(+9.59%)、福瑞股份(+6.65%)；跌幅榜前3位为皓宸医疗(-10.07%)、ST吉药(-8.82%)、ST长康（-5.13%）。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏宣布，欧洲药品管理局（EMA）的人用药品委员会（CHMP）已对其新一代C5循环抗体Piasky（Crovalimab，可伐利单抗）用以治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）采纳了积极意见。CHMP建议PiaSky适用于未曾或已接受过C5抑制剂治疗的成年和青少年（12岁及以上且体重不低于40公斤）。如果获批，PiaSky将成为欧盟首个每月一次的皮下（SC）注射PNH疗法，且患者在经过充分培训后可自行注射。 　　（来源：罗氏） 　　公司要闻： 　　华纳药厂（688799）：公司发布公告，子公司湖南华纳大药厂手性药物有限公司收到国家药品监督管理局签发的奥硝唑《化学原料药上市申请批准通知书》，该药为第三代硝基咪唑类衍生物。 　　海正药业（600267）：公司发布公告，子公司浙江海正动物保健品有限公司收到中华人民共和国农业农村部核准签发的头孢泊肟酯咀嚼片《新兽药注册证书》，该新兽药产品正式获批五类新兽药。 　　汇宇制药（688533）：公司发布公告，子公司四川汇宇海玥医药科技有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的二羟丙茶碱注射液《药品注册证书》，该药用于支气管哮喘、喘息型支气管炎、阻塞性肺气肿等缓解喘息症状。 　　赛隆药业（002898）：公司发布公告，子公司湖南赛隆药业有限公司于近日获得国家药品监督管理局核准签发的福沙匹坦双葡甲胺《化学原料药上市申请批准通知书》，该药用于在使用HEC和MEC中出现的急性和迟发性恶心和呕吐。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　心脉医疗(688016) 　　核心观点： 　　事件：1）公司发布2024年半年度业绩预告的自愿性披露公告，预计2024H1实现营收7.77~8.08亿元（+25%~30%），归母净利润3.91~4.19亿元（+40%~50%）;2）公司发布关于受让Optimum Medical Device Inc.（简称OMD）股权的公告，拟使用自有资金6,500万美元受让OMD公司72.37%股权。 　　新品入院顺利促进稳定增长，海外市场布局加速推进。2024年1-6月公司整体销量实现较好增长，带动公司净利润快速增长，主要是创新产品Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、ReewarmPTX药物球囊扩张导管持续发力，新产品Talos？直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus？分支型术中支架系统入院家数及终端植入量增长较快。此外，公司持续开发地市级、县级医院市场，积极推动全球范围内与区域行业领先客户的合作，持续推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太等国家的市场准入和推广，新品上市前临床试验有序展开。 　　拟全资持有Lombard，形成全球差异化竞争力。Lombard为OMD下属全资子公司（英国及德国公司），其具备满足CE、FDA及日本PMDA要求的覆盖产品研发、生产和销售的质量管理体系，拥有完善的组织架构和团队。此次受让并全资持有OMD及其旗下Lombard，有望在产品、技术、知识产权及管理体系等方面赋能，并助力公司进一步增强自身全球差异化竞争力：一方面，Lombard业务具备多年技术积累，已形成丰富且具较强竞争力的产品管线，在欧美及日本等发达国家拥有20余年产品推广历史，产品覆盖23个国家；另一方面，Lombard具备先进的制造工艺技术（如自动编制、自动缝合、自动抛光等），能赋能并显著提升公司产品性能及生产效率，有望在心脉在研产品中逐步延伸应用。 　　海外子公司经营持续向好，有望深度协同贡献业绩增量。据公司公告，近年OMD经营业绩持续改善，营业收入保持增长，2023年同比增长43.55%且亏损逐步收窄（2024Q1仅微亏），并预计于2024年度实现扭亏为盈。同时，心脉医疗拟通过此次收购建立欧洲市场业务平台，搭建多个境外业务中心实现市场的深度覆盖，进而深化推进国际化战略。据公司公告，欧洲主动脉瓣覆膜支架市场规模将于2029年达到8.24亿元（占全球22.8%，仅次于美国），同时公司有望在未来5年将在欧洲市场的市占率逐步从2022年的不足2%（按手术量）提升至10%以上。 　　投资建议：心脉医疗是国内主动脉及外周血管介入领域的龙头企业，自主核心产品性能已部分达到国际先进水平，国内外市场持续顺利拓展，未来有望逐步成长为全球心血管领域领先企业。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为6.67/9.00/12.11亿元，同比增长35.37%/35.07%/34.48%，EPS分别为5.41/7.30/9.82元，当前股价对应2024-2026年PE为19/14/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、研发进展进展不及预期的风险、新品推广效果不及预期的风险、产品降价超预期的风险。

　　投资要点 　　胃癌具有高异质性、预后差等特点，其治疗逐步向靶向治疗和免疫化发展。胃癌作为传统高发肿瘤，在我国的发病率和死亡率居高不下，2022年我国胃癌新发病例数约36万人，位列癌症新发第五位，死亡病例数达26万人，位列我国癌症死亡第三位。《胃癌免疫治疗研究年度进展2023》一文指出2010-2014年我国胃癌患者5年净生存率仅为35.9%，远低于同期亚洲国家韩国（68.9%）和日本（60.3%）的水平。胃癌具有高异质性、预后差等特点，其治疗需明确分子分型，2023年CSCO胃癌指南指出所有经病理诊断证实为胃腺癌的患者均有必要进行HER2检测，且所有新诊断胃癌推荐评估MSI/MMR状态；对于拟采用PD-(L)1治疗的胃癌患者，需评估胃癌组织中PD-L1表达状态，对于标准治疗失败的晚期或复发胃癌患者，为了寻找潜在的治疗靶点，可进行Claudin18.2、FGFR2、c-met、NTRK基因等标记物检测，未来随着靶向和免疫治疗的实践发展，胃癌治疗逐步向靶向治疗和免疫化发展。 　　HER2是胃癌的重要靶点之一，HER2阳性晚期胃癌治疗已经迈入ADC时代。（1）一线治疗：2010年ToGA研究首次证明曲妥珠单抗联合化疗显著延长HER2阳性转移性胃癌患者的总生存期（13.8vs11.1个月），开启了胃癌抗HER2靶向治疗时代；2024年6月K药+曲妥珠单抗+化疗在国内获批一线治疗PD-L1CPS>=1且HER2阳性GC/GEJC。 　　（2）二线治疗：雷莫西尤单抗联合紫杉醇二线治疗晚期胃癌具有显著PFS和OS获益；呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌于2023年4月国内上市获受理；DS-8201基于DESTINY-Gastric02研究在欧美获批胃癌二线治疗，结果表明ICR确认的ORR是41.8%，mPFS是5.6个月，mOS达12.1个月。（3）三线治疗：2021年6月维迪西妥单抗三线治疗HER2过表达GC/GEJC国内获批上市，2022年纳入医保，2023年CSCO胃癌指南将其三线治疗推荐级别前移；DS-8201基于DSETINY-Gastric01数据已于2020年9月在日本获批三线HER阳性胃癌治疗。（4）其他重点在研：恒瑞医药HER2ADC临床3期；新码生物&AmbrxHER2ADC临床3期；百利天恒BL-M07D1（HER2ADC）临床2期；科伦博泰A166（HER2ADC）临床1/2期；DS-8201头对头雷莫西尤+紫杉醇二线治疗HER2阳性胃癌临床3期、DS-8201单药或联合化疗/免疫疗法一线治疗HER2阳性胃癌临床1b/2期。 　　Claudin18.2靶点有望成为继HER2之后胃癌的第二重要靶点。Claudin蛋白主要参与机体生理过程如细胞旁通透性和电导的调节，其次构成了细胞旁屏障，控制着细胞间分子的流动，其中Claudin18.2在正常生理状态下仅低水平表达于已分化的胃壁细胞，然而在病理状态Claudin18.2在多种肿瘤中表达显著上调。2024年3月首款Claudin18.2单抗佐贝妥单抗在日本获批一线治疗CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌，截至2024年7月围绕CLDN18.2靶点不同药物机制均有布局（单抗/双抗/ADC/CAR-T），国内四款Claudin18.2ADC均披露进入注册性3期临床：分别为康诺亚/乐普生物/AZ联合开发CMG901、信达生物IBI343、恒瑞医药SHR-A1904和礼新医药LM302。 　　胃癌一线免疫联合治疗的全面布局之路.（1）已获批上市一线免疫疗法：O药CHECKMATE-649研究开启了晚期胃癌一线治疗免疫新时代；K药KEYNOTE-811研究进一步验证了HER2阳性胃癌一线免疫联合靶向及化疗的有效性；信迪利单抗ORIENT-16研究证实了免疫联合化疗一线治疗局部晚期/转移性胃癌的全人群获益；替雷利珠单抗RATIONAL-305研究持续刷新并奠定免疫联合化疗方案在晚期胃癌一线治疗的地位和标准。（2）即将上市免疫疗法：卡度尼利单抗联合化疗一线治疗于2024年1月获上市受理；（3）其他免疫疗法在研：PD-1（zimberelimab）+TIGIT（domvanalimab）+化疗一线治疗临床3期；泽尼达妥（ECD4和ECD2结构域靶向HER2双抗）+替雷利珠单抗+CAPOX化疗一线治疗HER2阳性转移性胃腺癌临床3期；卡瑞利珠联合吡咯替尼一线治疗HER2阳性GC/GEJC；卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对照紫杉醇或伊立替康二线治疗胃癌3期等。 　　投资建议：胃癌是一种异质性和侵袭性极高的恶性肿瘤，多数患者确诊时已处于进展期、预后较差，随着HER2靶向药物和疗法的优化，一些HER2阳性胃癌患者已从中获益；而HER2阴性、PD-L1表达阳性患者表现出获益于PD-1抑制剂联合含铂化疗一线治疗。近些年来ADC在HER2阳性晚期靶点治疗领域进展颇丰，如DS-8201、RC48等已用于胃癌的二线及后线治疗，未来ADC和免疫检查点抑制剂（immunecheckpointinhibitor，ICI）组成的“靶免联合”治疗可能是晚期胃癌一种有前景的治疗策略，推荐关注相关管线布局如恒瑞医药HER2ADC（临床3期）、百利天恒BL-M07D1（HER2ADC）临床2期、科伦博泰A166（HER2ADC）临床1/2期等；此外Claudin18.2靶点有望成为继HER2之后胃癌的第二重要靶点，2024年3月首款Claudin18.2单抗佐贝妥单抗在日本获批一线治疗CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌，截至2024年7月国内四款Claudin18.2ADC均披露进入了临床3期注册性在研：分别为康诺亚&乐普生物&AZ联合开发CMG901、信达生物IBI343、恒瑞医药SHR-A1904和礼新医药LM302。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期。

　　新华医疗(600587) 　　主要观点： 　　公司是国内老牌国企，大股东高比例定增彰显信心 　　公司成立于1943年，是我国老牌医疗器械国企，实控人为山东省国资委。公司主营业务涉及医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大板块，是我国医疗行业中资历最久、品类最全的医疗器械平台型企业之一。随着国有企业改革不断推进，公司实控人山东省国资委全面落实国企改革三年行动；2023年2月公司定增落地，大股东山东颐养健康高比例认购1796.4万股（占比32.72%），定增后山东颐养持股比例增至28.91%，充分彰显了对公司未来发展的信心。2023年公司实现归母净利润6.54亿元，现金分红2.33亿元，股利支付率35.7%。 　　聚焦主业、降本增利，重点发展医疗器械和制药装备业务 　　公司坚持“调结构、强主业、提效益、防风险”的发展方针，聚焦主业，集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备等板块。我们认为主要体现在以下四个维度：1）巩固设备主业。持续发挥公司在感控、放疗和实验室等大型设备上的优势，积极响应大规模设备更新政策。2）提高耗材占比。公司十分重视高端手术器械、骨科、IVD、口腔、制药装备等高值耗材的收入占比，预计会带来产品结构优化和毛利率提升。3）降本增效放利。公司多个事业部开展降本增效专项行动，落实在降低成本、改进工艺、优化管理等具体环节，看好公司控制费用、释放利润。4）海外逐渐突破。公司已成立海外五大销售中心，积极响应“一带一路”，高端项目在海外陆续落地，包括BFS吹灌封一体机、非PVC膜基础输液生产线、医用电子直线加速器等。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年营业收入有望分别实现110/120/130亿元，同比增长9.5%/9.2%/8.5%；归母净利润分别实现8.3/10.5/12.7亿元，同比增长27.0%/26.8%/20.2%；对应EPS为1.37/1.74/2.09元；对应PE倍数为11/9/7X。公司利润释放主要来自大股东主导下的结构调整和降本增效，看好公司国内高毛利耗材类产品的持续放量和占比提升，看好公司医疗器械和制药装备出海。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　采购政策带来的波动，医疗器械、制药装备销售不及预期。

中心思想 618大促驱动业绩确定性提升 巨子生物旗下可复美和可丽金品牌在2024年618大促期间表现亮眼，全平台GMV分别实现60%+和100%+的显著增长。 受此强劲表现驱动，公司管理层上调了2024年全年业绩指引，将收入增速提升至35%-40%，经调整净利润增速提升至30%-35%，彰显了对未来业绩达成的高度信心和确定性。 报告澄清了市场对618增速的疑虑，指出实际销售表现符合预期，为上半年业绩奠定了良好基础。 浦银国际维持“买入”评级与行业首选地位 浦银国际基于巨子生物在重组胶原蛋白赛道的龙头地位、两大主力品牌在大促中的优异表现以及业绩指引的提升，小幅上调了公司2024-2026E的盈利预测。 维持巨子生物“买入”评级，并重申52港元的目标价，将其视为化妆品行业中的首选投资标的。 主要内容 618大促表现分析与市场疑虑澄清 品牌销售强劲增长： 巨子生物旗下可复美和可丽金品牌在2024年618大促期间均交出亮眼答卷。可复美全平台GMV同比增长超过60%，可丽金全平台GMV同比增长超过100%。值得一提的是，可复美品牌在天猫和抖音渠道均位列护肤品前十榜单中。 增速差异原因解析： 市场曾因公司公告中可复美品牌增速（60%+）低于第三方平台先前公布的增速（100+%）而认为巨子生物在618期间表现不及预期。浦银国际分析指出，这种差异主要源于以下两点： 购物金统计口径调整： 公司在今年618期间未参与天猫购物金活动（充值后可享受相应优惠），而去年战报口径包含购物金。由于购物金并非全部会在大促期间转化为收入，这造成了今年618期间基数较高，GMV增速同比放缓的表象。 统计时间范围不同： 巨子生物战报统计时间为5月15日至6月20日，而以青眼情报为例的第三方平台统计时间为5月20日至6月18日，统计时间上的差异也导致了数据上的不同。 实际销售符合预期： 综合来看，剔除购物金的影响，公司实际的产品销售在618期间表现符合预期，为公司上半年业绩奠定了良好的基础。 管理层上调全年业绩指引与未来展望 业绩指引显著提升： 正如浦银国际预期，在618大促高增速的驱动下，巨子生物管理层上调了2024年全年业绩指引。其中，收入增速由原先的30%左右提升至同比35%-40%，经调整净利润增速由原先的22%-24%提升至30%-35%。 中期业绩预期乐观： 公司也给出了2024年中报收入和经调整净利润同比分别增长40%-45%和35%-40%的指引。 增长动力与管理层信心： 浦银国际认为，公司在618期间实现高增长，有望在2024年下半年延续增长势头，这主要基于两大核心品牌在更为完善的线上布局以及可丽金品牌赋予的第二增长动力的成效。同时，公司在中报前上调业绩指引，充分展现出管理层对业绩达成和公司运营的强大信心。 盈利预测调整与投资评级维持 盈利预测上调： 基于巨子生物618大促期间良好的增长表现，浦银国际认为公司达成全年业绩指引的确定性较高。同时，考虑到公司在重组胶原蛋白赛道的龙头地位，以及两大主力品牌在大促期间的优异表现，浦银国际小幅上调了公司2024-2026E的盈利预测。 2024E营业收入新预测为49.10亿元人民币（旧预测46.75亿元），上调5.0%。 2025E营业收入新预测为66.52亿元人民币（旧预测61.74亿元），上调7.7%。 2024E归母净利润新预测为18.94亿元人民币（旧预测17.98亿元），上调5.3%。 2025E归母净利润新预测为26.09亿元人民币（旧预测24.05亿元），上调8.5%。 维持“买入”评级与目标价： 浦银国际维持巨子生物“买入”评级，并基于26倍2024E市盈率，维持52港元的目标价。 主要财务指标预测（2024E）： 营业收入：49.10亿元人民币，同比增长39.3%。 归母净利润：18.94亿元人民币，同比增长30.5%。 PE：21.5倍。 ROE：32.4%。 投资风险提示 行业需求放缓： 化妆品行业整体需求可能因宏观经济变化或消费者偏好转变而放缓。 线上竞争加剧： 线上化妆品市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 巨子生物在2024年618大促中表现出色，旗下可复美和可丽金两大核心品牌实现了强劲的GMV增长。受此积极表现鼓舞，公司管理层已上调全年业绩指引，将收入和经调整净利润的增速预期分别提升至35%-40%和30%-35%，这充分体现了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心和高确定性。浦银国际对市场关于618增速的疑虑进行了专业分析和澄清，指出在剔除购物金等会计口径差异后，公司实际销售表现符合预期，为上半年业绩奠定了坚实基础。 基于巨子生物在重组胶原蛋白领域的领先地位、两大主力品牌在大促中的优异表现以及上调后的业绩指引，浦银国际小幅上调了公司2024-2026E的盈利预测，并维持“买入”评级及52港元的目标价，将其视为化妆品行业中的首选投资标的。尽管报告提示了行业需求放缓和线上竞争加剧的潜在风险，但巨子生物凭借其强大的品牌实力和有效的市场策略，预计将持续保持增长势头。

中心思想 市场概览与基金表现 近一周（2024年06月21日-2024年06月27日），基金市场整体表现偏弱，大部分基金类别收益均值为负。 货币市场型基金和平衡混合型基金在各自类别中表现相对较好，显示出市场避险情绪和对稳健资产的偏好。 资金流向与仓位调整 宽基ETF资金主要净流入沪深300和中证500，而上证50出现净流出。 主题ETF资金显著净流入大金融和医药生物板块，表明市场对这些领域的关注。 权益基金整体股票仓位有所降低，风格上加仓周期，减仓成长、消费、稳定和金融。 主要内容 1 基金市场概况 基金分类表现：货币市场型基金业绩占优 近一周（2024年06月21日-2024年06月27日），基金市场整体表现不佳，大部分基金类别收益均值为负。 货币市场型基金表现相对突出，过去一周收益均值为0.02%。 其他主要基金类别收益均值分别为：债券型基金（-0.04%）、另类投资基金（-1.00%）、FOF基金（-1.70%）、股票型基金（-2.56%）、国际(QDII)基金（-2.72%）。 近一周收益排名前五的货币市场型基金包括：红土创新货币A(004967)（0.06%）、招商快线ETF(159003)（0.05%）、前海开源货币A(001870)（0.05%）、兴银现金添利A(004121)（0.05%）、信澳慧理财A(003171)（0.05%）。 股票型基金分类表现：平衡混合型基金业绩占优 近一周（2024年06月21日-2024年06月27日），所有股票型基金类别均值收益均为负。 平衡混合型基金在股票型基金中表现相对较好，过去一周收益均值为-1.23%。 其他股票型基金类别收益均值分别为：增强指数型基金（-2.22%）、灵活配置型基金（-2.23%）、被动指数型基金（-2.44%）、普通股票型基金（-2.71%）、偏股混合型基金（-2.84%）。 近一周收益排名前五的平衡混合型基金包括：上银鑫尚稳健回报6个月持有A(012332)（0.19%）、农银均衡优选A(019146)（-0.25%）、上银价值增长3个月持有A(013284)（-0.30%）、广发稳健优选六个月持有A(009887)（-0.34%）、广发均衡优选A(010379)（-0.35%）。 2 ETF资金流跟踪 宽基ETF资金流：短期净流入沪深300、中证500 自2023年6月中旬以来，宽基ETF资金显著流入沪深300、科创50、上证50，但近期上证50出现净流出。 近一周（2024年06月21日-2024年06月27日），ETF资金净流入情况如下： 沪深300净流入最多，达271.47亿元。 其次为中证500（+51.77亿元）、科创50（+17.08亿元）、中证1000（+12.64亿元）、创业板指（+11.59亿元）、科创创业50（+0.99亿元）。 上证50显著净流出18.34亿元。 主题ETF资金流：短期净流入大金融、医药生物、消费 过去一年，主题ETF资金显著流入TMT和医药生物板块。 近一周（2024年06月21日-2024年06月27日），主题ETF资金流向表现为： 大金融净流入最多，达20.41亿元。 其次为医药生物（+8.98亿元）、消费（+0.48亿元）、新能源（+0.16亿元）。 TMT净流出最多（-3.72亿元），其次为周期（-0.21亿元）。 近一周净流入前三的大金融主题指数为：证券公司(399975)（+15.20亿元）、中证银行(399986)（+4.54亿元）、300非银(H30035)（+0.78亿元）。 3 基金仓位测算：近期加仓周期风格 基金中信风格仓位变化：权益基金股票仓位降低，加仓周期风格 通过回归测算，长期来看消费、成长风格在基金仓位中占比较大，而近一年债券和稳定风格仓位显著增加。 近一周（2024年06月21日-2024年06月27日），权益基金的股票仓位整体降低。 风格调整方面，基金加仓周期风格（+1.35%），同时减仓成长（-0.68%）、消费（-1.35%）、稳定（-1.49%）和金融（-6.38%）风格。 中信一级行业仓位调整：加仓家电、电力及公用事业，减仓电子、银行 从中信一级行业角度看，近一周权益基金的仓位调整如下： 加仓家电（+2.21%）、电力及公用事业（+1.16%）、电力设备及新能源（+0.60%）、通信（+0.46%）、医药（+0.38%）。 减仓电子（-2.42%）和银行（-2.36%）。 4 行业/主题基金：大金融、医药表现相对较好 行业/主题基金收益概览：大金融、医药表现相对较好 近一周（2024年06月21日-2024年06月27日），所有行业/主题基金的收益均值均为负。 其中，大金融和医药板块表现相对较好，近一周收益均值分别为-0.83%和-2.18%。 新能源、中游制造和TMT板块表现相对较差，近一周收益均值分别为-3.78%、-3.61%和-3.22%。 在大金融主题中，银行ETF（159887）、银行ETF天弘（515290）和银行业ETF（512820）近一周收益分别为1.72%、1.71%和1.70%，表现突出。 5 风险提示 潜在风险因素：政策与模型失效 政策风险：政策变化可能导致市场波动加大。 模型失效风险：基金仓位测算模型基于历史数据，市场结构改变和基金风格变化等因素可能导致模型失效。 总结 本报告分析了2024年06月21日至06月27日期间的基金市场表现、ETF资金流向及基金仓位变化。整体而言，基金市场收益普遍为负，但货币市场型基金和平衡混合型基金表现相对稳健。ETF资金流向显示，宽基指数中沪深300和中证500获得显著净流入，而主题ETF资金则主要青睐大金融和医药生物板块。基金仓位测算表明，权益基金股票仓位有所下降，风格上偏向周期，并在一级行业中加仓家电、电力及公用事业等，同时减仓电子和银行。行业/主题基金方面，大金融和医药板块表现相对较好，而新能源、中游制造和TMT表现较弱。报告最后提示了政策风险和模型失效风险。

中心思想 美国生物燃料政策转型及其市场影响 本报告核心观点指出，美国生物燃料政策正经历从2024年底到期的40A（掺混抵税补贴）和40B（可持续航空燃料补贴）条款向2025-2027年生效的45Z（清洁燃料生产信贷）条款的重大切换。这一转型将显著改变生物燃料行业的激励结构，特别是45Z条款更加强调燃料的生命周期温室气体排放强度，从而鼓励使用低碳强度原料。 低碳原料偏好与豆油价格挑战 政策的转变导致对牛油、废油脂（UCO）和工业玉米油等低碳强度原料的需求增加，而豆油因其相对较高的碳强度，在新的补贴体系下获得的补贴额度较低。这使得豆油在与这些替代原料竞争时面临更大的价格压力，预计其价格需要平价甚至低于UCO的政策价差才能维持竞争力。同时，全球大豆供应扩张和RINs价格长期受压，进一步加剧了美豆油面临的价格下行风险，需要考验其价格下限。 主要内容 联邦生物燃料政策演变与激励机制 《通胀削减法案》（IRA）对美国生物燃料行业提供了分阶段的激励措施。第一阶段（2023-2024年）延长了40A条款的生物柴油掺混抵税补贴（BTC）至2024年底，该补贴为每加仑1美元，不考虑温室气体（GHG）排放。同时，新增了40B条款对可持续航空燃料（SAF）的激励，根据温室气体减排百分比提供补贴，最高可达每加仑1.75美元，并引入了USDA气候智能型农业（CSA）试点计划以进一步降低碳排放。然而，CSA计划的资格门槛较高，限制了农业原料的参与，更利于废油脂等路径。 第二阶段（2025-2027年）引入了45Z条款（清洁燃料生产信贷，CFPC），取代了此前的SAF补贴。该条款将税收抵免与燃料的生命周期温室气体排放率（碳密度CI分数）挂钩，基准排放系数为50千克CO2e/百万英热单位。符合排放要求且满足劳工标准的燃料可获得每加仑1.00美元（可再生柴油）或每加仑1.75美元（SAF）的基础抵免额，并根据实际排放系数进行调整。分析显示，45Z政策将显著鼓励低碳原料，如牛油（CI 28，补贴0.44美元/加仑）和废食用油（UCO，CI 13.8，补贴0.72美元/加仑），而豆油（CI 42.2，补贴0.16美元/加仑）获得的补贴额度较低。 市场供需格局与原料成本压力 2023年，美国可再生柴油产量（26亿加仑）首次超过生物柴油（17亿加仑），消费量亦然（可再生柴油29亿加仑，生物柴油19亿加仑）。截至2024年4月，可再生柴油及其他生物燃料产能（41.29亿加仑）已远超生物柴油产能（19.91亿加仑），且仍在持续扩张。加利福尼亚州是可再生柴油的主要消费地，占全国总量的约70%。部分炼厂已计划将可再生柴油产能转向SAF生产，但也有炼厂（如Vertex Energy）退出可再生柴油市场。 2023年，美国生物柴油和可再生柴油原料总用量达1454万吨，同比增长39%。其中，植物油（919万吨）和动物油/黄油脂（534万吨）均大幅增长。值得注意的是，牛油脂和菜籽油用量同比增幅显著，而2024年前四个月，牛油脂、白油脂和黄油脂的用量同比增幅远高于豆油（+6%）。随着低碳政策的推进，对牛油、废油脂和工业玉米油等低碳强度原料的需求将进一步增加。 2023年RINs净生产量（238亿个）超过RVO义务量（215.4亿个），导致RINs供应过剩，价格长期面临压制。可再生柴油的利润主要依赖政策补贴（BTC、RINs、LCFS）。随着RINs和LCFS信贷价格下跌，总政策补贴从2021年的高点5.79美元/加仑降至2024年上半年的2.1-2.8美元/加仑。利润重心已明显下移，预计未来随着产能扩张和政策补贴结构变化，可再生柴油的生产利润将进一步压缩。 巴西大豆种植成本因化肥价格大幅回落而存在进一步下行空间，预计可降至8.63-9.96美分/蒲式耳。美国农业部预计2024年美豆种植成本为11.92美分/蒲式耳，目前美豆盘面价格已跌破成本线。在全球大豆供应扩张背景下，美豆价格重心可能继续下移。若美豆价格降至1000美分/蒲式耳，根据历史压榨份额，美豆油价格可能在38-42美分/磅区间波动。从工业角度看，为与UCO等低碳原料竞争，豆油价格预计将平价于或低于UCO的政策价差。 总结 美国生物燃料政策正从固定补贴转向基于碳强度的激励机制，特别是2025年起生效的45Z清洁燃料生产信贷，将显著偏好牛油、废油脂等低碳强度原料。这一政策转型，叠加可再生柴油产能的持续扩张、RINs价格的长期承压以及全球大豆成本的下行趋势，将对美豆油市场构成严峻挑战。尽管生物燃料需求总量预计仍将增长，但豆油因其相对较高的碳强度，在新的补贴体系下竞争力减弱，其价格预计将面临下行压力，需要考验价格下限，并可能需要平价甚至低于UCO的政策价差才能维持市场份额。此外，美国总统大选结果也可能对生物燃料政策走向产生影响，需持续关注。

中心思想 市场机遇与战略布局 智云健康通过独家引进注射用伊洛前列素溶液，成功切入中国肺动脉高压（PH）这一巨大且未被满足的治疗市场。此举不仅填补了国内PH治疗领域的空白，更与公司现有的数字化慢病管理平台及P2M（Patient to Manufacturer）战略深度融合，有望在未来几年内显著提升公司的市场份额和盈利能力。 核心竞争力与盈利展望 公司凭借其广泛的医院和药店网络、庞大的注册医生和在线处方量以及AI体系，构建了强大的商业化推广能力。结合PH治疗市场的快速增长潜力，智云健康有望实现营收的持续高增长，并逐步扭亏为盈，实现经调整利润的显著增长，从而巩固其在慢病管理领域的领先地位。 主要内容 事件概述：独家引进肺动脉高压创新药物 2024年6月24日，智云健康宣布成功获得注射用伊洛前列素溶液在大中华区（包括中国大陆、港澳地区）的独家分授权许可，全面负责该产品的商业化运营。 此次引进涉及两笔预付款，总计2500万美元（约1.78亿元人民币），以及每年20万美元（约142万元人民币）的年度维护费。 肺动脉高压市场分析：需求迫切与高速增长 疾病负担与未满足需求： 肺动脉高压是一种由多种病因引起的肺血管阻力及压力升高的综合征。据估计，中国肺动脉高压患者数量超过500万人，其中NYHA III-IV级患者约有130-207万，绝大部分患者缺乏有效治疗或面临沉重经济负担，对有效治疗手段的需求极为迫切。 市场规模与增长潜力： 全球肺动脉高压治疗市场预计到2030年将达到110亿美元。在中国，肺动脉高压治疗市场近年来快速增长，预计未来3-5年复合增长率将维持在30%以上。 伊洛前列素的临床价值与市场潜力 卓越疗效与安全性： 伊洛前列素作为前列环素类似物，已被证实能快速降低肺动脉高压患者的肺血管阻力，增加心排血量。长期使用可将患者的2年生存率提高至87%，且不良反应轻微，耐受性良好。 独家剂型与优先审评： 自2001年上市以来，伊洛前列素注射剂已成为全球多国治疗肺动脉高压的重要药物。智云健康引进的注射用伊洛前列素溶液作为国内独家剂型，将填补国内市场空白。其注册分类为5.2类，可享受罕见病用药的“优先审评审批程序”，有望缩短上市周期。 适应症拓展潜力： 除肺动脉高压外，注射用伊洛前列素溶液还有望扩展适应症至血栓闭塞性脉管炎、雷诺现象和PAOD等，为心血管疾病治疗带来更多发展空间。 智云健康慢病管理战略与P2M模式 数字化慢病管理领导者： 智云健康科技集团是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，通过向医院提供SaaS及用品，推动院内慢病管理流程数字化和标准化，为慢性病患者提供全生命周期服务。 P2M战略提升盈利： 公司通过实施P2M（Patient to Manufacturer）模式，利用其覆盖全国的规模化SaaS网络和数字化能力，实现了患者与制药工业的直接对接，有效连接了供需两端，提升了公司盈利能力。 投资建议与财务展望 维持“买入”评级： 华安证券维持智云健康“买入”投资评级，看好公司在渠道资源（近2800家医院、22万家药店、10万名注册医生、每年近2亿张在线处方）、AI体系、自营产品放量以及集采下与更多药品合作的潜力。 财务预测： 2024-2026年营业收入预计分别为48.3亿元、61.3亿元和77.3亿元，同比增速分别为30.8%、27.0%和26.1%。 归母净利润预计分别为-0.4亿元、0.03亿元和0.66亿元，显示公司有望在2025年实现归母净利润转正。 经调整利润预计分别为0.45亿元、1.5亿元和3.4亿元，呈现显著增长趋势。 风险提示 行业监管风险：政策变化可能对公司业务产生影响。 竞争加剧风险：市场竞争可能导致产品推广和盈利压力。 商业化推广风险：新引进产品的市场推广效果可能不及预期。 财务数据概览 营收持续增长： 预计2024-2026年营业收入将保持26%以上的年增长率。 盈利能力改善： 归母净利润预计在2025年实现扭亏为盈，并在2026年大幅增长1812%。 运营效率提升： 随着营收增长，毛利率和销售净利率预计将逐步改善，ROE也将由负转正。 总结 智云健康此次独家引进注射用伊洛前列素溶液，是其在慢病管理领域的重要战略布局，成功切入中国肺动脉高压这一高增长、未满足的治疗市场。公司凭借其强大的数字化平台和P2M模式，有望高效推动该创新药物的商业化，填补国内市场空白。尽管面临行业监管、市场竞争和商业化推广等风险，但基于其广泛的渠道资源、AI体系以及积极的财务预测，智云健康有望实现营收的持续增长和盈利能力的显著提升，巩固其在数字化慢病管理解决方案提供商的领先地位。

　　化学药品原料药制造PPI指数自2022年高点后持续下滑，至2024年中期稳定在较低水平，呈现底部企稳态势。抗生素类、甾体类、非甾体类、兽药类、维生素类价格各有波动。其中，抗生素类产品价格处于高位区间，甾体类和非甾体类波动幅度较小，兽药类波动下行，维生素类经历剧烈波动后趋于稳定。特色原料药如沙坦类呈现低位波动，我们预计他汀类未来增长可能性不大。整体而言，原材料行业部分产品目前价格企稳，板块估值处于相对低位，叠加去库存逐步缓解、原研药专利即将集中到期因素等影响，板块业绩有望复苏，建议继续关注后续价格边际变化和新品种放量情况。 　　支撑评级的要点 　　近期原料药价格逐步企稳。过去2-3年，由于产能扩张、疫情、下游客户清库存等因素影响，原料药整体价格呈现下滑的趋势。化学药品原料药制造PPI指数在经历2022M3的小高峰后，逐步开始下滑。涉及到具体品种如维生素、抗生素、沙坦类产品价格均有回落。但从近期数据上来看，原料药价格逐步趋于稳定，从原料药PPI指数上看，至2024M5，PPI指数逐渐稳定在96.00水平，化学药品原料药制造PPI指数目前呈现出底部企稳的态势。 　　密切关注竞争格局较好的原料药品种后续走势。一方面，由于过去一段时间原料药价格多处于下行周期，导致绝大多数下游客户库存水平较低，随着原料药价格逐步趋于稳定，考虑到下游补库存因素，部分竞争格局较好的原料药品种如VD3，甾体类产品不排除未来2-3个季度内价格可能会出现小幅反弹；另一方面，中国原料药在规模、生产工艺、成本等方面仍具备较大的优势，中国原料药的市场份额有望进一步提高，未来一段时间，部分竞争优势明显的品种如VD3、抗生素等可能会呈现量价齐升的趋势 　　抗生素类市场价格处于较高位，部分品类近期出现小幅提价。其中，青霉素类药品的氨苄西林价格在2024年Q2经历了一轮较为明显的提价，价格从2024M4的290元/kg提价至2024M5的365元/kg，提价幅度达25.86%。 　　甾体类价格较为稳定，地塞米松磷酸钠有一定程度涨价趋势。受销售额大涨原因和部分相关产品纳入集采原因，地塞米松磷酸钠价格从2023M9的8,000元/kg提价至2023M10的9,750元/kg后稳定在此价位区间，涨幅达21.88%。 　　非甾体类品种价格波动较为平缓，萘普生和布洛芬均呈上涨后下行趋势。由于萘普生和布洛芬原料药市场如今供需较为饱和，价格从2023M1的650元/kg和180元/kg逐渐下降至2024M3的600元/kg和100元/kg，其中布洛芬处于2017年-2024年近8年历史低位。 　　兽药类原料药价格均呈波动下行后稳定趋势。受市场货源供应充足和下游刚需相对平缓影响，原料药如强力霉素和氟苯尼考均出现明显价格下滑，分别从2023M1的500元/kg和400元/kg下滑至2024M3的330元/kg和200元/kg。由于供给相对过剩和刚需采购限制下游需求的进一步释放，我们预计未来可能仍将维持相对稳定状态。 　　维生素类市场价格呈现剧烈波动后趋于稳定状态，多数品种价格表现为轻微波动，维生素B1则长期呈稳定增长态势。维生素B1价格在2023M1为116.50元/kg属于历史相对低位，后稳定增长提价至2024M6的185元/kg，提价幅度达58.80%参考历史类似低位，如2014M2的105元/kg持续上升至2017M10的555元/kg，考虑到维生素B1已长期处于市场底部区间，且部分厂家如华中B1产品停报，我们预计未来持续增长可能较大。 　　特色原料药价格有一定波动，处于低位。抗高血压类中，沙坦类产品价格处于稳定区间，其中替米沙坦处于2017-2024的历史最低位，2024M3为1,000元/kg。高血脂类中他汀类中辛伐他汀呈波动上升趋势，从2017M1的1,100元/kg增至2024M3的1,650元/kg。目前价格已处于稳定区间，建议关注产品未来价格边际变化。 　　投资建议 　　我们认为行业部分产品价格已基本企稳，板块估值位于相对低位。同时，叠加原料药行业去库存影响逐步消除，原研药专利即将集中到期等因素影响，板块业绩有望复苏，建议持续关注行业供给关系、产品价格边际变化和新产品放量情况。建议关注普洛药业、同和药业、天宇股份、华海药业、仙琚制药等。 　　评级面临的主要风险 　　行业竞争加剧风险、价格波动风险、环保压力进一步加剧风险。

　　浙江医药(600216) 　　公司主要从事生命营养品、医药制造类产品及医药商业的生产、研发及销售。1）生命营养品主要为合成维生素E、维生素A、天然维生素E、维生素H(生物素)、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。2）医药制造类产品主要为抗耐药抗生素、抗疟疾类等医药原料药，喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素E、辅酶Q10等大健康产品。3）医药商业主要是公司下属医药流通企业浙江来益医药有限公司以配送中标药品为主。4）2023年公司实现营业收入77.94亿元，较上年同期减少3.96%，实现归属于母公司股东净利润4.30亿元，较上年同期减少20.37%。 　　生命营养品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司生命营养品实现销售额32.73亿元，占公司营业收入的41.99%，同比减少14.80%。由于国际形势复杂严峻，国内外需求收缩，公司主导产品维生素产品营业收入下滑。公司逐步拓展生命营养品在“一带一路”国家的市场，推动原料药与制剂的海外市场销售，以弥补主导产品在传统市场中盈利能力受到挑战的困难。2）2023年公司医药制造实现销售额21.92亿元，占公司营业收入的28.13%，同比增加8.74%。原料药与制剂一体化提高了公司的综合竞争力。3）2023年公司医药商业实现销售额22.44亿元，占公司营业收入的28.79%，同比增加5.03%。公司子公司来益医药继续精耕细作，实现了营业收入、净利润以及资金周转效率等关键指标的提升。 　　公司持续推进主导产品注册工作，稳步推进在建工程项目。1）黄体酮软胶囊（0.1g）于2023年2月通过一致性评价。2）公司在市场低迷之际持续推进技术进步、产品系列优化与产能结构调整。分公司昌海生物完成生命营养品厂二期项目与生物素项目；子公司可明生物持续推进一期项目建设，完成食品级制品的相关注册并开始销售；子公司芳原馨持续优化前体-2相关中间体的生产工艺。3）公司稳步推进产业结构调整，梳理研发管线。分公司新昌制药厂产品搬迁按计划进行，完成药用级鱼油美国DMF的申报工作；子公司新码生物在研产品抗体偶联药物ARX-788临床三期研究达到期中分析预设的有效性标准，ARX-305持续推进临床一期研究，NCB003获取临床试验批件。 　　受养殖业盈利改善和市场供需稳定等影响，近期VE和VD3等维生素价格提升。1）据iFinD数据，2023年12月29日至2024年6月28日，国内VA市场价格由70.29元/kg提高至86.86元/kg，价格上升幅度达23.57%；国内VE市场价格由57元/kg提高至78元/kg，价格上升幅度达36.84%；国内VD3市场价格由58元/kg提高至91.5元/kg，价格上升幅度达57.76%。2）根据博亚和讯，随着国外市场用户完成去库存并恢复常态化采购，以及2023年维生素产量因价格低迷而减少，VE和VD3的供需状况得到改善，价格回暖。3）维生素下游主要应用方向为饲料，需求占比达到三分之二以上。根据公司2024年4月26日投资者活动记录表，由于下游养殖业预期盈利状况的改善，2024年VE和VD3的价格上涨得到进一步推动。 　　风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。