博济医药(300404) 　　投资要点： 　　公告：博济医药发布2023年报和2024年一季报。 　　点评： 　　公司业绩稳健增长，订单快速增长。2023年，公司营业收入5.56亿元，同比增长31.19%；归母净利润0.24亿元，同比下降12.04%；扣非归母净利润0.10亿元，同比下降24.24%。公司新增业务合同金额约11.65亿元，同比增长约38.12%，其中，中药类研发服务新增合同金额约3.72亿元，同比增长约346.86%。2024年一季度，公司营业收入1.67亿元，同比增长62.08%；归母净利润0.17亿元，同比增长40.67%；扣非归母净利润0.14亿元，同比增长103.30%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）临床研究服务：2023年，公司临床研究服务收入4.15亿元，同比增长49.58%，新增临床研究服务合同额9.42亿元，同比增长49.25%。2023年，公司从人才战略、适应症领域聚焦拓展、创新药物及创新性医疗技术试验、国际化服务、拓展服务范围、机构战略合作、信息化建设等方向入手，全面提升自身在行业中的综合竞争力。临床试验的服务交付能力、商务竞标能力、企业内部管理控制能力都有大幅提高。 　　（i）药物临床研究服务：2023年，公司服务150余项处在不同阶段的药物临床研究项目（不包含SMO服务以及检测类服务），助力客户获得生产批件5项，中药保护1项。 　　（ii）医疗器械：2023年，子公司九泰药械为七十余项医疗器械提供临床研究服务，提供医疗器械注册服务项目五十余项。 　　（iii）机构合作：2023年，公司已与800余家临床试验服务机构开展合作，已与娄底中心医院、河北医科大学第三医院等20余所临床试验服务机构签署了战略合作签约协议，为临床试验项目的开展提供了有力支持。 　　（iv）信息化管理：2023年，公司进一步完善升级信息化管理系统，提升临床试验项目管理效率、梳理优化内部管理流程、提升了精细化绩效管理的能力、加强了公司继往知识的沉淀。 　　（2）临床前研究服务：2023年，公司临床前研究服务收入0.78亿元，同比增长6.19%，新增临床前研究服务合同额1.63亿元，同比增长13.12%。公司子公司深圳博瑞在“创新药发现筛选和药学服务”的服务板块中增加并初步搭建完成“细胞生物学平台”，包括质粒定制、病毒包装等；“细胞质量检测技术平台”也在搭建和完善中，并通过第三方检验检测机构CMA和CNAS资质认定。公司的化药研究中心持续加强滴眼液制剂平台、吸入制剂平台建设，同时复杂注射制剂平台建设也初见成效。 　　（3）其他咨询服务：2023年，公司其他咨询服务收入0.49亿元，同比增长19.06%，新增其他咨询服务合同额0.60亿元，同比减少12.51%，主要由于外部环境变化，创新药企业境外申报进度放缓所致。2023年，为客户获得境内外IND许可约二十项。 　　（4）CDMO服务：公司CDMO服务由子公司科技园公司承接，科技园公司具有CDMO和企业孵化器两大功能。2023年，科技园公司已完成三期厂房的施工建设，完成9个药物品种的现场注册核查，包括4个原料药、4个片剂和1个胶囊剂以及通过溴芬酸钠原料药GMP符合性检查，提交3个品种的注册资料。 　　（5）临床前自主研发及技术成果转化服务：2023年，临床前自主研发收入25.37万元，技术成果转化服务未产生收入。2023年，公司自主研发的“一种高生物利用度的续断皂苷Ⅵ的提取纯化方法”、“一种中药组合物及其在制备具有治疗肺炎作用的药物中的应用”获得发明专利证书。 　　公司发挥一站式全流程CRO服务的企业特色，强化核心竞争力。公司将持续发展临床研究服务，并在保持优势的基础上，扩展临床前药学研究和药物评价业务，推动技术成果转化服务；加强自主创新能力，稳步开发自主研发品种；推进医药合同定制研发生产（CDMO）服务，建设成为一站式的新药研发平台。2024年，在临床研究服务板块，公司将强化中药业务、创新药临床研究服务能力，并加强商务能力，全面参与市场竞争；在临床前研究服务板块，公司将扩展药物评价业务，特别是生物药、细胞基因治疗产品的评价，并加强中药临床前研发中心和化药研发中心的建设；在CDMO服务板块，公司将拓展商务团队，提高接单能力，并加快项目注册申报进度。公司将以临床前业务带动临床业务；以临床、临床前业务带动CDMO业务；以药物发现带动CMC、药效、安评、临床业务。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年收入分别为7.59、9.82、12.61亿元，同比增长分别为36.5%、29.5%、28.3%，2024-2026年净利润分别为0.75、1.02、1.27亿元，同比分别为207.1%、36.5%、24.0%，EPS分别为0.20、0.27、0.33元。考虑到公司作为CRO优秀公司，可比公司2024年PEG平均值为1.27，我们预测公司2024年、2025年归母净利润增速有望快于可比公司，我们给予其2024年60倍PE，对应公司合理价值44.8亿元，对应每股目标价11.74元，首次覆盖给予优于大市评级。 　　风险提示。临床试验执行风险、行业竞争加剧的风险、经营规模扩大带来的管理风险、生物医药投融资增速下滑风险。

　　益丰药房(603939) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司2023年实现营业收入225.88亿元，同比+13.59%；归母净利润14.12亿元，同比+11.90%；扣非归母净利润13.62亿元，同比+10.92%。公司2024Q1收入为59.71亿元，同比+13.39%；归母净利润为4.07亿元，同比+20.89%；扣非归母净利润为3.99亿元，同比+24.26%。 　　分析点评 　　23Q4收入稳健增长，经营现金流亮眼 　　23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为67.00亿元，同比+2.47%；归母净利润为4.13亿元，同比-5.81%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比-8.65%。 　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为38.21%，同比-1.32个百分点；期间费用率29.08%，同比-0.65个百分点；其中销售费用率24.29%，同比-0.24个百分点；管理费用率（含研发费用）4.41%，同比-0.26个百分点；财务费用率0.38%，同比-0.15个百分点；经营性现金流净额为46.24亿元，同比+17.94%。 　　门店扩张速度加快，新零售体系运作高效，医院处方外流拓展成效显著公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，深耕中南华东华北市场。2023年新增门店3,196家，其中包括自建门店1,613家，并购门店559家，加盟店1,024家。另，报告期内迁址门店61家，关闭门店153家。2023年末，公司门店总数13,250家（含加盟店2,986家），净增门店2,982家。 　　新零售体系高效运行。O2O上线直营门店超过9,000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市。在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，B2C、O2O全年实现销售收入18.18亿元（不含税），其中，O2O（不含加盟）实现销售收入13.99亿元，B2C实现销售收入4.19亿元。 　　承接医院处方外流。公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保药房4,200多家。 　　一季度新增门店数量增加，加盟店持续增长 　　24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为39.25%，同比-0.42个百分点；期间费用率29.21%，同比-0.94个百分点；其中销售费用率24.40%，同比-1.20个百分点；管理费用率（含研发费用）4.34%，同比+0.17个百分点；财务费用率0.47%，同比+0.09个百分点；经营性现金流净额为6.50亿元，同比-49.56%。 　　2024年一季度，公司新增门店701家，其中，自建门店364家，并购门店166家，新增加盟店171家。24Q1内迁址门店8家，关闭门店23家。24Q1公司门店总数13,920家（含加盟店3,157家），较上期末净增670家。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别275.1/337.2/412.8亿元，分别同比增长21.8%/22.6%/22.4%，归母净利润分别为17.2/21.6/26.9亿元，分别同比增长21.5%/25.9%/24.5%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

　　卫光生物(002880) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报，2023年实现收入10.5亿元，同比+57%，实现归母净利润2.2亿元，同比+86.1%，扣非归母净利润2.1亿元，同比+95.9%；2024年一季度收入2.3亿元，同比+8.5%，归母净利润4683万元，同比+2.4%，扣非归母净利润4552万元，同比+1.3%。 　　2023年收入增长拉动毛利，24Q1增速受基数影响。公司2023年各季度收入分别为2.1/2.5/2.8/3.1亿元(+51.3%/+164.3%/+55%/+22.1%)，归母净利润分别为4574/5529/5022/6741万元(+80.5%/+156.5%/+94%/+50.6%)，四季度业绩同比增速边际下降，主要系基数效应。全年销售毛利率41.3%，同比上升5.3pp，预计主要系生产销售恢复，收入大幅增长摊薄成本。销售费用率3.9%(-0.1pp)，管理费用率8.2%(+2.7pp)，管理费用有所增长，主要系职工薪酬和中介咨询费用支出增加。研发费用率为6.2%(+0.8pp)，主要系研发投入加大。公司高纯静丙已完成商业化生产线建设，预计2024年完成三期临床，纤维蛋白粘合剂、纤溶酶原等产品处于临床前阶段，有望于2024年进入临床。2023年归母净利率为21.4%，环比+3.8pp，主要系收入端大幅增长。24Q1公司收入利润稳中有增，去年同期相关重症拉动产品需求带来业绩高基数，预计未来业绩有望提速。 　　2023年采浆517吨，纤原收入增长超出整体业务增速。公司2023年采浆517吨，同比增长超过10%。全年人白、静丙、纤原、狂免2023年收入分别为4亿元、3.8亿元、4670万元、9175万元，其中纤原收入同比增速为106%。该产品适应症广泛，其临床渗透率仍有较高提升空间，预计其长期增速有望超过血制品行业整体增长，拉动公司整体业绩。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.7亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆增长或不达预期，产品研发或不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　ADC药物概览。ADC药物主要是由抗体、连接子和有效荷载组成的精准靶向释放药物，在肿瘤治疗中也是精准靶向化疗药物。ADC药物发展历史已经长达百年，但随着技术的逐步成熟，近年来迎来研发热潮。 　　ADC药物迎来快速发展期，市场空间广阔。ADC药物2023年市场销售超百亿美元，2018-2022年复合增速超40%，预计2030年有望达到647亿美元，已经成为全球创新药市场重要的细分技术领域。研发方面，全球已有超过1000个ADC新药研发，377个处于临床阶段，14个获批上市。第一三共Enhurtu在晚期乳腺癌中优异的临床数据，也掀起全球交易热潮，多家MNC均将ADC作为核心方向。 　　中国企业已经成为ADC研发的核心力量。国内虽然起步较晚，但快速跟随的策略下，已经成为全球核心参与者，国产ADC新药占全球的43.8%。临床III期的国产ADC新药占比达56%。ADC药物结构复杂，可做修饰改造的方式多样，相对而言也更适合国内企业。因此，国产ADC新药数据优异，多个产品获CDE/FDA特殊审评通道，licenseout热潮兴起，已成为国产创新药最受追捧的细分领域。此外，双抗ADC已经成为ADC领域中新的细分赛道，基本以国内玩家为主，百利天恒进展最快，优异临床数据下，84亿美元licenseout给BMS。 　　发展趋势：着眼未满足临床需求，差异化研发造就新机遇。ADC新药研发可以通过技术升级改造，国内头部企业已经逐步建立起自身的技术平台。而在创新药研发内卷的背景下，着眼未满足临床，差异化临床研发以及安全性提升也是国产ADC的发展方向。肿瘤免疫疗法与ADC联用市场广阔，未来将成为ADC药物向一线药物进发的主要趋势。此外，双抗ADC也有望成为下一代ADC的新选择。 　　客户筛选与银行业务。（本段有删节，招商银行各部行如需报告原文，请联系招商银行研究院或在招银智库中搜索完整行内版报告）。 　　风险提示。创新药研发进度不及预期；竞争格局发生较大变化；销售不及预期&融资不畅，企业现金流紧张；Licenseout产品被退货，研发投入压力加大，海外研发进度不及预期；行业政策变动的风险。

中心思想 DRG/DIP改革：医疗行为逻辑的深层重塑与精细化管理 DRG/DIP（疾病诊断相关分组/按病种分值付费）支付方式改革是国家医保局为控制医保费用、提升医疗资源利用效率而推行的核心政策。其根本目的在于通过精细化管理，重塑国内医疗机构的行为逻辑，促使医院从传统的“按项目付费”模式转向以价值为导向的诊疗模式。这一改革对医院的运营管理、医疗服务能力、效率、患者负担以及医疗质量均产生了深远影响，并引发了数据质控、医疗行为和医院管理等多个层面的异化行为，要求医疗机构必须进行深刻的战略调整和内部机制变革。 支付环境变革下的医药投资新范式 在DRG/DIP支付环境的深刻变革下，医药产业的投资逻辑也随之演变。未来的医药投资应重点关注三大方向：一是能够提升医院CMI（病例组合指数）的医疗技术和产品，特别是外科微创化、内科医技化和医技分子化等前沿领域；二是具备药物经济学优效性的创新药品，其优势不再局限于药价本身，而是体现在全流程综合治疗成本的降低和综合临床获益的提升；三是受益于人民群众健康消费需求升级的院外健康消费市场，其产品销售受DRG/DIP政策影响较小，具有持续扩容的潜力。这些投资方向共同构成了新医改背景下医药产业高质量发展的新范式。 主要内容 医药产业价值链与政策演进 中国医药行业价值链条概览与资金流向 中国医药行业价值链条复杂而完整，涵盖了从上游的原料药、化药、生物药、中成药、器械设备耗材生产，到中游的医院、流通商、药店等服务提供方，再到下游的患者、基本医保和商业健康险等支付方。2022年，公立医院医疗收入高达1.77万亿元，非公立医院医疗收入为0.49万亿元，显示出庞大的市场规模。同期，基本医保统筹基金收入达到2.83万亿元，支出2.45万亿元；商业健康险保费收入1.1万亿元，赔付支出0.48万亿元。这些数据共同描绘了中国医疗健康领域巨大的资金流动和市场潜力，也为医保控费政策的推行提供了宏观背景。 DRG/DIP政策历史沿革与推进路径 DRG/DIP政策的推行并非一蹴而就，而是经过了系统性的规划和逐步实施。自2019年5月国家医保局启动DRG付费国家试点工作以来，一系列关键政策文件相继发布，包括2019年10月的《疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点技术规范和分组方案》、2020年6月的《医疗保障疾病诊断相关分组（CHS-DRG）细分组方案（1.0版）》以及2020年11月的《国家医疗保障按病种分值付费（DIP）技术规范和DIP病种目录库（1.0版）》。2021年11月，国家医保局印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，明确了改革的路线图和时间表，标志着DRG/DIP支付方式改革进入全面推广阶段，旨在到2024年底实现全国所有统筹地区DRG/DIP付费方式全覆盖。 国内医院DRG/DIP实践案例分析 肿瘤专科医院DRG改革成效与挑战 浙江某肿瘤专科医院3年DRG改革实践提供了宝贵的经验。在医院运营和费用结构方面，医院盈余能力呈上升趋势，费用管控成效显著：药占比下降1.7%，医疗服务收入占医疗收入比例上升1.1%，高倍率病例占比下降0.3%，表明医院收入结构更加合理。在医疗服务能力方面，总点数上升10.1%，CMI（病例组合指数）上升0.02，显示医院综合服务能力有所提升，但同期出院患者四级手术比例下降0.2%，提示在提升高难度手术比例方面仍需努力。在医院运行效率方面，平均住院日和费用消耗指数逐年下降，表明改革后医院运行效率加快。在医疗均费及患者负担方面，患者住院均费不断降低，自费率未明显上升，患者负担减轻。然而，改革也带来了一些挑战：7日内返住率下降1.1%，伴严重并发症与合并症比例上升1.2%，门诊收入占比上升1.1%，但住院患者满意度下降1.1%，这可能与挤压不合理住院（如入院配药）以及费用向门诊转移的风险有关，提示医院需在控费与患者体验之间寻求平衡。 三甲医院临床科室住院费用管理策略 深圳市某三甲医院基于DRG的临床科室住院费用管理实践，通过CMI和医保结余率的波士顿矩阵分析，将临床科室分为四类，为医院精细化管理提供了决策依据。第一类是CMI高于全院水平且结余率也高于全院水平的科室，它们诊治技术水平高且费用合理，是医院影响力和医保资金结余的主要来源。第二类是CMI较高但结余率较低的科室，收治病人病情复杂，易超支。第三类是CMI和结余率双低的科室，存在严重的住院费用管理问题，亟需改进。第四类是CMI较低但结余率较高的科室，可通过开展新型技术、引进人才等策略，提升治疗水平，发展成为医院的明星科室。这种分类管理有助于医院针对性地优化科室发展策略，提升整体运营效率和效益。 DRG/DIP重塑医疗行为逻辑与异化 DRG/DIP下的异化行为表现与监管挑战 DRG/DIP支付方式对医疗服务供给方产生了显著的“引致效应”，促使其调整行为逻辑。然而，一旦这种调整触及医保基金监管红线，便会演变为异化行为。相较于按项目付费模式下的过度医疗等问题，DRG/DIP付费下的异化行为更具专业性、隐蔽性，监管难度和成本更高。这些异化行为主要体现在数据质控、医疗行为和医院管理三个方面。 数据质控端的异化行为 数据质控是DRG/DIP付费定价的基础，其水平直接决定了分组的科学性和权重（分值）的合理性。数据质控异化行为主要包括： 病案质量低： 非因能力不足或客观大意导致的主要诊断或主要手术操作选择不正确、编码填写不准确，如将权重更高的疾病诊断作为主要诊断、诊断编码与医保编码不统一、重复填写或漏传诊断编码、病例出现概念和逻辑错误等，造成病例入组错误或无法入组。 医保结算清单异化填写： 医疗机构为获得更多支付额度，对支付诊断进行“修改”或“纠偏”，将资源消耗作为主要诊断唯一填写标准，导致主手术缺失、无对应治疗项目或刻意调整主诊断/主手术次序等。 分组数据不真实： 由于按项目付费时期基础数据“水分”大、药品和耗材集采等政策影响收费项目价格，导致病组（种）支付标准明显高于或不符合实际资源消耗，从而引发医疗机构产生过大结余或超支偏差，甚至导致部分病组（种）病例数异常增长。 医疗行为端的异化行为 医疗行为异化贯穿患者入院到出院的全过程，具有较强隐蔽性。主要表现为： 挑选病人： 调整收治病人的疾病严重程度，以病组（种）“结余率”为标准挑选病人，如挑选轻症、推诿重症患者，导致低级别医院向高级别医院推、专科医院向综合医院推、民营医院往公立医院推及异地推诿等。 治疗不足： 为过度节约成本或降低超支额度，导致病患治疗不足，如缩短住院时间、过早出院、提前转院、压缩住院单元内服务成本（减少服务项目、降低用药标准、减少出院带药量）等，影响医疗质量和康复水平。 过度医疗： 为维持费用总额度、提高基准病组（种）权重（分值）、提升CMI值，使用非必要或过度的检查或治疗来增加医疗资源消耗，如过度检查、无效康复治疗、无指征手术、治疗项目超出合理使用范围等。 术式升级： 为获得更大利益，通过调整诊疗环节的治疗方案，使应入内科病组的病例进入权重更高的外科病组治疗，或更换权重（分值）更高的外科术式，如内科医技化、内科手术化等。 分解住院： 人为将一次连续住院过程分解成两次或两次以上住院治疗，或将参保人员在院际之间、院内科室之间频繁转科，以及拆解手术等，意在降低例均费用或分解高额收费以规避监管。 费用转嫁： 为获得更大结余或降低费用超支，将DRG/DIP服务包中的住院费用转嫁至其他支付项目（门诊、自费）或政策漏洞，如要求患者门诊或院外购药、检查，将术前大型检查项目转移至门诊检查后入院等。 医疗质量下降： 医疗机构为获得更大利益减少医疗投入或不按诊疗规范合理施治，造成医疗质量下降，如治疗不足导致患者出院后生存质量下降、分解住院导致再入院率增加、将未达住院标准的患者收治入院等。 医院管理端的异化行为 医院管理层面的异化行为主要源于未能及时调整运营管理理念和内部管理机制以适应DRG/DIP付费。主要包括： 编码套高/套低： 人为改变诊断和编码，以支付标准较高的诊断或手术替换较低的诊断或手术（套高），或上传实际未发生治疗行为的诊断/手术；反之，为获得更大结余或降低超支额度，将病案入组到权重（分值）较低的病组（套低）。 分解收费： 将本应合并收取的诊疗服务项目费用分解成多项分别收取，或将诊疗项目内涵中已包含的内容单独计费、重复计费。 病程编撰： 虚假编撰患者病程记录，对诊断资料进行不适当的编码和分类，造成病例进入更高权重（分值）病组。 串换项目： 无视项目内涵，将实际发生的治疗项目串换为未发生的项目收费，或用低标准项目套用高标准项目，或将不能报销的项目变通为能报销的项目。 低标准入院： 降低入院指征或将不符合入院标准的参保病人收治入院，如收治仅需门诊治疗的轻症患者、挂床住院等。 冲量行为： 在疾病谱没有明显变化的情况下，医疗机构针对“盈余率”更高的病组冲量，使医疗服务总数量和总权重大幅增加，导致住院人次数、RW总值增长异常。 不合理的绩效分配方案： 医院为激励医生创造更多“利润”、减少费用超支，按照传统的绩效分配方式，制定不合理的绩效激励和分配方案，如将DRG/DIP病例盈亏直接与医生绩效挂钩。 不合理的辅助诊断和决策信息系统： 使用不合理的辅助诊断和诊疗决策系统，干扰医生正常诊疗，如提醒医生填写“最优诊断”“利润率更高”诊断或修改诊断。 分解住院与高倍率病例特征分析 DRG付费计费单元是“一次住院”，强化了医疗服务提供者控制单次住院服务成分的意识，但也可能提升了分解住院的动机。北京市某三级公立医院的研究显示，DRG改革后，神经、消化系统疾病以及恶性肿瘤等慢性病或复杂疾病的再入院人次占比有所上升，尤其在7日内再入院率中，恶性增生性疾患放射治疗、急性白血病化学治疗等病组排名靠前，这表明这些周期性治疗的疾病更容易出现分解住院现象。 高倍率病例是DRG付费制度下的重点关注对象。杭州市某三甲医院年度数据显示，高倍率病例占患者总数的0.5%，其平均年龄和平均住院天数均高于正常倍率病例。在分组分布中，非手术操作组占比最高（45.5%），其次是外科组（36.4%），内科组最少（18.1%）。妊娠、分娩及产褥期（17.5%）、肾脏及泌尿系统疾病及功能障碍（14.5%）和肌肉、骨骼疾病及功能障碍（12.7%）是高倍率病例中最常见的三大主要诊断大类。分析显示，诊断类费用和综合医疗服务类费用与高倍率病例的住院总费用关联度最高，这与高倍率病例资源消耗多、治疗难度大、诊断结果对病情判断和治疗提供依据的特点相符。 CMI：医疗金字塔尖上的较量与提升路径 CMI（病例组合指数）是衡量医院资源消耗强度、收治疾病疑难复杂程度和医疗服务整体技术难度的核心指标。CMI值越高，通常意味着医院收治的疑难重症患者越多，医疗技术水平越高。在公立医院高质量发展战略下，CMI的竞争日益激烈，被誉为“医疗金字塔尖上的较量”。广西医科大学第一附属医院通过实施“外科微创化、内科医技化、医技分子化”的学科建设战略，聚焦疑难杂症和三四级手术，优化场地、设备、技术和人才配置，成功提升CMI排名，成为欠发达省份医院的典范。其经验包括：推动机器人、腹腔镜、内镜等微创技术应用；发展微波消融、射频消融等内科介入治疗；以及实现精准医学的医技分子化转型。 支付环境变革之下，医药投资何去何从 药物经济学优势转化为销售优势 DRG/DIP支付方式改革的根本目的在于控制医保费用，实现公立医院的精细化管理，促使医院合理利用医疗资源。在此政策指引下，医院倾向于追求具有药物经济学优效的“高性价比”方案，即用最少的费用治好最多的病人。结合近年来的药物经济学研究成果和样本医院的销售数据，可以清晰地看到药物经济学优势正在逐步转化为院内药品销售的重要优势。例如，在同靶点、同适应症的肺癌药物对比中，具有更优增量成本效益的药物在样本医院销售额中表现出相对强势；在糖尿病药物联用二甲双胍的对比中，具有经济性优势的药物也展现出更强的销售势头；在流感治疗药物中，相较于传统药物，具有绝对经济性优势的药物销售额快速崛起。这些案例均印证了药物经济学优势在DRG/DIP环境下对药品销售的驱动作用。 经济性优势：全流程综合费用而非单纯药价 需要强调的是，药物经济学分析并非仅仅着眼于药物本身的定价，而是着眼于整个治疗过程。不同的治疗手段会产生不同的效果和不良反应，进而导致医疗行为决策树模型出现差异，导向不同的费用消耗。众多的药物经济学研究表明，并非定价低的药物就一定具有增量成本效益。相反，有些药物虽然本身定价较高，但由于带来了更好的综合临床获益，减少了其他并发症、住院天数、检查费用或不良反应处置费用等，从而实现了全流程综合费用的降低，最终也可能获得经济性优势。例如，在急性冠脉综合征、血友病预防治疗和肿瘤治疗等领域，高价创新药通过减少事件发生率、降低并发症处理成本、缩短住院时间等方式，在全流程综合费用上展现出显著的经济性优势。 DRG后产业趋势与医药投资方向 结合DRG/DIP在国内医院的实践案例分析，未来的医药投资可着重关注以下三个方向： 提升CMI： 投资方向应聚焦于能够提升医院CMI值的医疗技术和产品，特别是外科微创化（如机器人、腹腔镜、内镜等先进设备和技术）、内科医技化（如微波消融、射频消融、激光消融等介入治疗手段和内镜下治疗仪器设备）以及医技分子化（如精准医学相关技术和产品）。这些技术和产品有助于医院收治更复杂的病例、开展更高难度的手术，从而提升CMI值。 药物经济学优效： 投资重点应放在具有药物经济学优势的创新药品。这类药品不仅要关注主要疗效指标，更要关注其综合获益和不良反应，以及在全流程综合费用上的表现。并非单纯追求低价，而是能够通过更好的临床效果、减少并发症、缩短住院时间等方式，实现全流程综合费用的降低，即使是高定价药品也可能因其综合经济性优势而获得市场青睐。 院外健康消费升级： 关注受DRG/DIP影响较小、受益于人民群众健康消费需求升级带来的持续扩容的院外渠道销售产品。随着居民健康意识的提高和消费能力的增强，院外健康消费市场将持续增长，为相关产品提供稳定的市场空间。 总结 DRG/DIP支付方式改革作为中国医保控费和医疗精细化管理的核心举措，正深刻重塑国内医疗机构的行为逻辑。改革推动医院优化运营、提升效率、减轻患者负担，但也引发了数据质控、医疗行为和医院管理层面的异化挑战，如分解住院、过度医疗或治疗不足等。面对这一变革，医药投资需调整策略，聚焦于能够提升医院CMI的先进医疗技术（如外科微创化、内科医技化、医技分子化），具备全流程药物经济学优势的创新产品，以及受益于健康消费升级的院外市场。这些投资方向不仅顺应了新医改背景下的产业发展趋势，也为医药企业在变革中寻找新的增长点提供了清晰指引。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报，2023年实现收入23.3亿元，同比-3.2%，实现归母净利润6.1亿元，同比+4.3%，扣非归母净利润5.6亿元，同比+9.1%。2024年一季度实现收入4.4亿元，同比+67%，实现归母净利润1.2亿元，同比+116.3%，扣非归母净利润1.1亿元，同比+196.9%。 　　投浆节奏导致23年业绩前低后高。分季度来看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为2.6/4.5/6.7/9.5亿元（-47.9%/-8.7%/+32.5%/+4.6%），归母净利润分别为0.6/0.9/1.8/2.9亿元（-46.6%/-24.8%/+42.4%/+20.3%）。公司2022采浆量受外部环境影响，因此2023年公司投浆前低后高。24Q1业绩增速较高，主要系去年同期基数较低。 　　2023年公司销售费用率下降，利润率同比提升。从盈利能力看，2023公司销售毛利率为51.5%（-0.7pp），主要系去年Q4基数较高，以及23H1公司投浆不足收入端受损。全年销售费用率为12.3%，同比-4.4pp，预计主要系人白静丙市场需求旺盛及部分品种的销售政策调整。管理费用率为7.7%，同比+0.9pp，研发费用率3.4%，同比+0.3pp。综合上述因素，公司全年净利率26.3%，同比+1.9pp。 　　黑龙江浆站陆续落地，公司迎浆量增长拐点。公司于2024年4月公告依安县派斯菲科单采浆站获得采浆许可证。2022年8月以来，派斯菲科已有8家新浆站获批开采。2023年公司采浆量超1200吨，预计随着派斯菲科新浆站的快速投采，公司2024年浆量有望加速增长。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润7.8亿元，8.9亿元，10.2亿元，对应估值分别为28倍、25倍、21倍。考虑到公司未来业绩增长较快，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧的风险；成本上涨风险；产品销售不及预期风险；政策风险。

中心思想 业务调整应对挑战，扩张战略驱动增长 通策医疗在2023年及2024年一季度面临消费降级和种植牙集采政策的双重影响，但通过积极的业务结构调整和市场策略优化，实现了营业收入的稳健增长。公司通过推出低价种植业务并调整收费体系，有效应对了集采政策，使得种植量显著增长47%，逐步消化了政策冲击，尽管毛利率和净利率短期承压，但预计未来将逐步回升。 坚持“区域总院+分院”模式，加速版图扩张 公司持续深化“区域总院+分院”的发展模式，已在全国范围内累计建设80余家口腔医院，并有多个总院项目正在建设或即将投入运营。蒲公英分院模式已展现盈利潜力，并计划通过标准化管理和年度KPI指标体系进一步提升运营效率。未来，公司将以并购加盟方式加速省外扩张，聚焦有影响力且持续盈利的口腔医疗机构，以“通策口腔”品牌为全国布局奠定坚实基础。 主要内容 2023-2024Q1财务业绩分析 营收与净利增长态势 2023年业绩回顾： 公司在2023年实现营业收入28.46亿元，同比增长4.70%。然而，受疫情后消费降级影响，归母净利润为5.00亿元，同比下降8.72%；扣非归母净利润为4.81亿元，同比下降8.37%。这表明尽管营收保持增长，但盈利能力受到一定冲击。 2024年一季度表现： 2024年第一季度，公司业绩呈现积极回暖态势，实现营业收入7.08亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.73亿元，同比增长2.51%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长4.20%。这显示出公司在适应市场变化后，盈利能力开始逐步恢复。 盈利能力变化与展望 毛利率与净利率： 2023年公司毛利率为38.5%，较2022年的40.8%有所下降；净利润率为17.6%，较2022年的20.1%也有所下滑。这反映了消费降级和种植牙集采政策对公司盈利水平的短期负面影响。 未来盈利预测： 根据最新的盈利预测，考虑到消费不及预期，公司调整了2024-2026年归母净利润预测，分别为6.01亿元、7.25亿元、8.71亿元。预计毛利率将逐步回升，2024-2026年分别为39.3%、39.8%和40.9%；净利润率也将同步提升至18.4%、19.1%和20.1%，预示着公司未来盈利能力的改善。 口腔医疗服务运营与市场策略 业务规模与门诊量扩张 运营规模： 截至2023年底，通策医疗的口腔医疗服务营业面积已超过25万平方米，配备牙椅3000台，显示出其在口腔医疗服务领域的强大硬件基础。 门诊量： 2023年，公司口腔医疗门诊量达到335.33万人次，体现了其广泛的市场覆盖和患者吸引力。 各业务板块收入结构与集采应对 医疗服务收入： 2023年医疗服务收入达到26.88亿元，同比增长4.50%。 细分业务表现： 其中，儿科、正畸、种植业务分别实现收入4.99亿元、4.99亿元、4.79亿元。儿科业务同比增长2.90%，种植业务同比增长6.95%。正畸业务收入同比下降3.14%，主要系就诊人员选择固定矫治的比例提升所致。 种植牙集采应对： 面对2023年4月国家医保局种植牙集采政策的全面落地，公司积极响应并采取多项措施： 推出低价种植业务： 推动“通策高中低口腔超市”概念，旨在提升市场占有率。 调整收费体系： 区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，增强线上线下协同合作能力。 成效显著： 全年公司完成种植量超过5.3万颗，同比增长47%，成功在集采背景下实现了种植业务量的逆势增长。 区域扩张模式与未来发展规划 “总院+分院”模式深化 全国布局： 公司坚持“区域总院+分院”的发展模式，已在全国累计建设80余家口腔医院，形成了广泛的医疗网络。 总院业绩： 2023年，杭州口腔医院、城西口腔医院和宁波口腔医院三大总院分别实现收入5.78亿元、4.17亿元、1.82亿元，是公司营收的重要支柱。 总院建设进展： 城西新大楼预计2024年底建成交付；紫金港医院项目规模较大，将新增200余台牙椅；滨江医院预计2024年5月交付，即将进入领证、试营业阶段，这些新项目的投入将进一步增强公司的服务能力。 蒲公英分院发展： 2023年已开业41家蒲公英分院，其中50%已实现盈利，另外50%仍处于孵化培育阶段。公司计划在2024年新增8家蒲公英分院，并以诸暨口腔医院为标杆，建立包括收入、利润和最低利润率要求的年度KPI指标体系，以提升分院的运营效率和盈利能力。 并购加盟驱动全国布局 扩张策略： 公司下一阶段的扩张将以并购加盟的方式进行，旨在加速全国版图的扩张。 品牌建设： 为此，公司发布了“通策口腔”品牌，并将率先在湖北、河北、湖南等区域落地，为今后全国其他省市的口腔布局打下坚实的品牌基础。 并购标的筛选： 公司将聚焦专注于医疗、有一定影响力、运营5-10年且主要口腔机构处于持续盈利状态、拥有良好团队的口腔医疗机构作为并购标的。 盈利预测与投资风险评估 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到消费不及预期，公司调整了2024-2026年归母净利润预测，分别为6.01亿元、7.25亿元、8.71亿元（原预测为8.59亿元、10.49亿元），对应EPS分别为1.87元、2.26元、2.72元（原预测为2.68元、3.27元）。 估值与评级： 公司依靠杭州口腔医院形成强品牌效应，“区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，并逐步向省内外扩张。参考可比公司估值（爱尔眼科2024E PE 28.67x，美年健康2024E PE 21.34x，国际医学2024E PE 87.71x），给予公司2024年38倍PE，对应目标价71.24元（原目标价126.88元，2023年估值60倍PE，下调44%），维持“优于大市”评级。 关键风险因素提示 客单价下降的风险： 消费降级和市场竞争可能导致客单价下降，影响公司盈利能力。 市场竞争加剧的风险： 口腔医疗市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和利润率造成压力。 扩张进度不及预期的风险： 公司“总院+分院”模式及并购加盟扩张计划的实施可能面临挑战，若扩张进度不及预期，将影响公司长期增长。 综合财务数据概览 收入构成与毛利率趋势 总收入构成： 2023年公司总收入为28.47亿元。其中，浙江省内口腔服务收入24.23亿元，占比约85.1%，同比增长3%，毛利率为41%。浙江省外口腔服务收入2.64亿元，占比约9.3%，同比增长21%，毛利率为25%。产品销售收入1.01亿元，同比下降13%，毛利率为18%。此外，还有综合服务收入0.33亿元和建设工程收入0.48亿元。 收入趋势： 预计未来浙江省内口腔服务收入仍将是公司主要的收入来源和增长动力，而省外口腔服务收入则展现出较高的增长潜力。 核心财务指标表现 利润表关键数据（2023年）： 营业总收入28.47亿元，营业成本17.50亿元，管理费用3.09亿元，财务费用0.50亿元，归属母公司所有者净利润5.00亿元。 资产负债表关键数据（2023年）： 货币资金5.94亿元，流动资产合计9.69亿元，非流动资产合计50.37亿元，资产总计60.06亿元。负债总计18.83亿元，资产负债率为31.4%。 现金流量表关键数据（2023年）： 经营活动现金流8.40亿元，投资活动现金流-8.84亿元，融资活动现金流0.09亿元，现金净流量-0.35亿元。 每股指标（2023年）： 每股收益1.56元，每股净资产11.87元，每股经营现金流2.62元。 盈利能力指标（2023年）： 毛利率38.5%，净利润率17.6%，净资产收益率13.2%。 偿债能力指标（2023年）： 流动比率1.50，速动比率1.26，现金比率0.92。 经营效率指标（2023年）： 应收账款周转天数17.63天，存货周转天数5.17天，总资产周转率0.47。 总结 通策医疗在2023年及2024年一季度面临宏观经济和行业政策调整带来的挑战，但通过积极的市场策略和业务结构优化，成功应对了种植牙集采政策的影响，实现了营收的稳健增长，并有效提升了种植业务量。公司坚定执行“区域总院+分院”的发展模式，持续扩大全国布局，多个总院项目建设进展顺利，蒲公英分院模式也逐步成熟并计划进一步标准化。未来，公司将通过“通策口腔”品牌下的并购加盟策略加速省外扩张，以期在激烈的市场竞争中保持领先地位。尽管短期盈利能力受到消费降级和集采政策的压力，但随着新项目的投产和扩张战略的逐步落地，公司有望实现长期可持续增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需警惕客单价下降、市场竞争加剧以及扩张进度不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长与多业务协同发展 爱博医疗在2023年及2024年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过人工晶体、角膜塑形镜等核心产品的市场扩张，以及隐形眼镜、离焦镜等新业务的快速布局，形成了多业务协同发展的良好局面，有效应对了市场挑战。 创新驱动市场拓展与长期价值 公司持续加大研发投入，多款创新产品成功获批上市并加速推进临床项目，填补了国内空白，进一步巩固了其在眼科医疗器械领域的领先地位。尽管面临营销费用增加等因素，公司通过产品创新和市场拓展，为未来的持续增长和长期价值创造奠定了坚实基础。 主要内容 2023-2024Q1财务业绩概览 营收与净利润实现双位数增长 2023年，爱博医疗实现营业收入9.51亿元，同比增长64.14%；归母净利润3.04亿元，同比增长30.63%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长38.96%。这表明公司在过去一年中实现了显著的业绩增长。 季度表现持续强劲 2023年第四季度，公司单季实现收入2.83亿元，同比增长104.86%；归母净利润5201万元，同比增长48.55%。进入2024年，第一季度营业收入达3.10亿元，同比增长63.55%；归母净利润1.03亿元，同比增加31.26%，显示出公司业绩持续向好。 核心产品市场表现分析 人工晶体销量突破与国际化加速 2023年，公司人工晶状体收入达到5.00亿元，同比增长41.67%。其中，境外人工晶状体收入同比增长高达127.90%，国内年销量首次突破百万片，国际市场拓展步伐显著加快。 近视防控产品稳健增长与新业务布局 角膜塑形镜业务收入2.19亿元，同比增长26.03%，尽管受到消费降级和竞品增加的影响，其增速仍高于行业平均水平。其他近视防控产品收入5735.66万元，同比增长166.12%，其中“普诺瞳”、“欣诺瞳”离焦镜收入同比增长247.32%。隐形眼镜收入1.37亿元，公司通过并购快速提升产能并拓展市场，彩片产线已实现满产。 运营效率与现金流状况 费用结构优化与研发投入 2023年公司期间费用率为41.53%，其中销售费用率19.28%，管理费用率12.09%，研发费用率9.85%，研发费用率同比下降1.53个百分点，显示出公司在保持市场竞争力的同时，对费用进行了有效控制。 经营现金流波动与战略储备 经营活动产生的现金流量净额同比下降15%，主要原因是公司为应对原有核心业务产能增长、烟台生产基地投产以及隐形眼镜业务扩张等需求，增加了原料储备，体现了公司对未来发展的战略性投入。 研发创新与未来增长潜力 多款新产品获批上市 2023年，爱博医疗的预装式非球面人工晶状体、非球面人工晶状体、生理性海水鼻腔喷雾器等产品获得批准上市，硬性接触镜润滑液也正式上市销售，进一步丰富了公司的产品线。 丰富研发管线支撑长期发展 公司在研管线丰富，有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面三焦散光矫正人工晶状体、扩景深（EDoF）人工晶状体等多个临床项目加速推进并进展良好，为公司未来业绩增长提供了持续动力。 盈利预测与投资建议 营收预期上调，利润预期调整 分析师预计公司2024-2026年营业收入分别为13.54/18.51/23.80亿元人民币，较此前预测有所上调，主要得益于美瞳业务的加速增长。归母净利润预测分别为4.04/5.23/6.62亿元人民币，较此前预测有所下调，主要系公司加大营销推广费用投入。 维持“买入”评级及风险提示 鉴于公司主营业务高速增长、升级产品上市填补国内空白以及丰富的研发管线，分析师维持“买入”评级。同时提示风险，包括产品研发进度不及预期、销售推广不及预期以及核心产品在带量采购中未中标的风险。 总结 爱博医疗在2023年及2024年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均保持高速增长态势。公司核心业务如人工晶体和角膜塑形镜表现强劲，销量和收入均有大幅提升，同时隐形眼镜等新业务布局成效显著。尽管经营现金流因战略性原料储备而有所下降，且营销投入增加导致短期利润预测调整，但公司持续的研发创新和多款新产品的上市，为未来的市场拓展和业绩增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，肯定了公司的市场竞争力和长期发展潜力。

中心思想 医药生物板块短期承压与业绩分化 2023年及2024年第一季度，医药生物板块中的医疗服务与CXO（医药研发及生产外包）子领域普遍面临业绩短期承压的局面。其中，医疗服务板块在2023年受益于前期低基数效应和需求恢复，收入端实现显著增长，但进入2024年第一季度，受消费环境变化和市场竞争加剧影响，增速明显放缓，部分子领域利润端甚至出现大幅下滑。CXO板块则受到医药投融资环境遇冷和前期高基数效应的双重冲击，收入和利润增速均呈现回落乃至下滑趋势。 景气度回归的挑战与期待 尽管当前板块业绩承压，但报告指出，部分子领域如眼科医疗服务的投资逻辑并未发生根本性改变，头部企业凭借其门店布局、医疗质量和管理能力仍值得关注。CXO板块则期待投融资环境的改善以带动景气度逐步回归。整体而言，市场正经历结构性调整和竞争出清，随着外部环境的逐步改善和行业内部的优化升级，板块有望在未来实现景气度的逐步回归，但短期内仍需关注行业竞争加剧、医保控费、研发投入下降等风险。 主要内容 眼科医疗服务：竞争加剧下的业绩承压与盈利能力分化 营业收入： 2023年，眼科医疗服务子领域收入同比增长28.8%，主要得益于前期低基数基础上的需求恢复性增长。然而，进入2024年第一季度，板块增速承压，收入同比增长仅为3.0%，呈现行业性降速趋势，各公司增速差异缩小，反映出行业整体遇冷。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润和扣非净利润分别同比增长45.0%和37.7%，增速高于收入端，体现出盈利能力的增强，规模效应逐步显现。但2024年第一季度，归母净利润同比下降5.3%，略低于收入增速，主要系需求侧偏弱导致产能利用率未能充分释放，成本费用压力加大；扣非后净利润同比增长0.8%，表现相对稳定。 财务指标： 2023年，毛利率和净利率均有所上升，经营性现金流/营业收入显著提升至45.70%，显示出良好的运营状态和充沛的在手现金。2024年第一季度，毛利率同比微增0.17个百分点，净利率同比下降1.99个百分点，整体盈利能力基本保持稳定，但经营性现金流/营业收入同比下滑7.55个百分点，降至22.44%。 市场分析： 报告认为，受消费环境变化影响，市场竞争显著加剧。尽管短期承压，但眼科赛道投资逻辑未变，门店布局广泛、医疗质量优秀、管理能力突出的头部上市企业仍值得持续关注，期待消费环境改善后，市场出清竞争优势不强的对手，头部企业业绩逐步提升。 其他医疗服务：收入改善与利润承压并存 营业收入： 2023年，其他医疗服务子领域收入同比增长28.2%，实现有力的恢复性增长，尤其以国际医学、美年健康等公司增速较快。然而，2024年第一季度收入同比下降0.1%，增速放缓，主要受美年健康2023年第一季度积压体检需求集中释放导致的高基数影响。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润和扣非净利润均实现扭亏为盈，美年健康、盈康生命等在稳定的需求环境和运营下实现盈利。但2024年第一季度，归母净利润同比大幅下滑1315.9%，扣非后净利润同比大幅下滑204.4%，主要系美年健康因收入基数问题亏损幅度扩大，同时国际医学虽亏损收窄但仍未实现单季度盈利。 财务指标： 2023年，毛利率和净利率均同比提升，分别提升4.7个百分点和12.0个百分点，外部环境影响缓解后经营状态显著改善。2024年第一季度，毛利率和净利率均有所下滑，分别同比下降3.0个百分点和3.8个百分点，显示在消费相对疲软的环境中，尽管业务结构逐步优化，但经营压力仍然不容小觑。 CRO：投融资遇冷与高基数效应下的增速回落 营业收入： CRO板块自2023年第一季度开始增速回落，全年收入同比增长4.1%。进入2024年第一季度，收入同比下降8.7%，进一步下滑。这主要受到医药投融资环境遇冷和前期较高基数的影响，部分公司运营状态不佳。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润同比下降8.5%，受部分个股投资收益与公允价值变动收益等非经常性因素影响较大。扣非归母净利润仍保持正增长，同比增长2.0%，但相比2023年第一至第三季度的10.8%有所放缓，主要系2023年第四季度大环境变化拖累收入增长并带来成本费用端增长。2024年第一季度，利润端随收入端增速大幅回落，归母净利润同比下降35.4%，扣非归母净利润同比下降21.1%。 财务指标： 2023年，毛利率同比变化不大，净利率略有下降，但基本维持稳定水平。2024年第一季度，毛利率同比继续下滑，大环境变化的影响持续发酵。销售费用率维持相对低水平。经营性现金流/营业收入在2023年全年和2024年第一季度均实现同比增长，体现了板块整体经营质量依然稳健。 CDMO：大订单影响与行业景气度下行导致业绩下滑 营业收入： CDMO子领域自2023年第一季度开始增速回落，全年收入下滑11.4%，主要由于前期高基数与行业投融资景气度下行。2024年第一季度，收入增速进一步放缓至-17.6%，子领域内各企业面临不小的增长压力。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润增速为-35.9%，扣非增速为-36.6%，呈现较快下滑趋势，主因是前期大订单基数的持续影响。2024年第一季度，归母净利润增速加速下滑至-51.3%，扣非增速加速下滑至-54.2%，主要受到板块内博腾股份、皓元医药等个股影响。 财务指标： 2023年，综合毛利率为37.7%，净利润率为15.1%，相较2022年有所下降，但需考虑到2022年行业景气度高涨的特殊情况。2024年第一季度，毛利率和净利率与2023年第一季度相比均有较为明显的下降，销售费用率小幅提升，经营性现金流/营业收入下降明显，整体财务指标略有波动。 总结 2023年及2024年第一季度，医药生物板块中的医疗服务和CXO子领域普遍面临业绩短期承压的挑战。医疗服务板块在2023年受益于需求恢复实现收入增长，但2024年第一季度受消费环境和竞争加剧影响，增速放缓，部分子领域利润大幅下滑。CXO板块则因医药投融资遇冷和高基数效应，收入和利润增速均呈现回落或下滑态势。尽管面临多重压力，但报告认为部分细分领域的投资逻辑未变，头部企业仍具韧性。随着外部环境的逐步改善和行业内部的结构性调整，板块有望逐步走出低谷，实现景气度回归，但投资者仍需警惕行业竞争加剧、医保控费、研发投入下降等潜在风险。

中心思想 国际化战略驱动业绩增长 本报告的核心观点在于，三友医疗通过其控股子公司Implanet的脊柱内固定系统JAZZ Spinal System获得美国FDA 510(K)认证，显著提升了其国际市场竞争力和海外业务拓展能力。这一里程碑事件不仅延伸了公司的海外产品线，更增强了其在全球高端骨科市场的影响力，预示着海外布局将进一步拓宽，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 创新产品线与集采后市场机遇 报告强调，在传统骨科植入耗材领域持续创新的同时，三友医疗积极布局多元化产品线，包括有源手术设备和运动医学领域，构建了新的增长点。面对骨科集采的行业背景，公司凭借其在脊柱领域的疗法创新能力，有望充分受益于“以量补价”的市场机制，实现业绩的快速反弹和长期可持续发展。财务数据显示，公司在经历2023年的调整后，预计2024-2026年将迎来强劲的营收和净利润增长。 主要内容 国际市场拓展与产品竞争力提升 新产品获FDA认证，国际竞争力显著提升 三友医疗近日宣布，其控股子公司Implanet的JAZZ Spinal System脊柱内固定系统已获得美国FDA 510(K)认证。该系统专为骨骼成熟患者的非颈椎后路固定辅助融合设计，采用公司全套的Zeus脊柱系统文件，能够解决从脊柱骨折、退变、畸形到儿童术式等一系列广泛的适应症。其应用领域覆盖脊柱融合、滑脱、骨折、复杂脊柱矫形矫正等多种疾病，并支持开放和微创等手术模式的胸腰椎后路钉棒系统。公司完全拥有该系统的发明专利，这意味着三友医疗能够直接进入欧美等高端骨科市场，与国际同行展开竞争，从而大幅提升其国际市场地位和产品竞争力。 海外市场布局深化，技术输出取得阶段性成果 公司在国际市场拓展方面取得了重要阶段性成果。三友医疗具备独立的研发能力和完善的质量体系，通过Implanet子公司，公司得以直接面对国际主流市场和终端客户。为进一步深化海外布局，公司于2024年第一季度完成了美国销售团队的组建，该团队由美国本土人士构成，拥有丰富的医生和经销商资源。这一举措将有力促进公司脊柱产品线在美国市场的推广和落地，使其有望在国际高端骨科市场脱颖而出。公司致力于向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外业务版图，丰富国际产品线，从而全面提升公司的国际竞争力和综合实力。 财务表现、创新布局与风险展望 创新增长点逐步兑现，集采影响下长期发展可期 除了在传统骨科植入耗材领域持续加强研发创新外，三友医疗积极拓宽产品线，保持创新活力。公司已布局超声骨刀、超声止血刀等有源手术设备，并获得了人工骨的国内总代理权。同时，公司正积极拓展运动医学领域，进一步丰富其产品线布局。在骨科行业集采政策落地后，三友医疗凭借其在脊柱领域少有的疗法创新能力，有望充分享受“以量补价”带来的行业提速效应。报告认为，这些创新增长点的逐步兑现，将为公司带来长期可持续的发展前景。 财务预测与估值分析 根据中银证券的预测，三友医疗的财务表现预计将实现强劲增长。 营收增长： 公司主营收入在2023年经历29.1%的下滑后，预计在2024-2026年将实现显著反弹，增长率分别为59.9%、41.1%和35.7%，主营收入将从2024年的7.36亿元增至2026年的14.10亿元。 净利润增长： 归母净利润在2023年大幅下滑49.9%后，预计在2024-2026年将分别增长68.1%、30.5%和29.5%，从2024年的1.61亿元增至2026年的2.71亿元。 盈利能力： 毛利率预计在80%以上保持稳定，2024-2026年分别为81.7%、82.0%和82.2%。归母净利润率预计在20%左右波动，2024-2026年分别为21.8%、20.2%和19.3%。 费用结构： 销售费用率较高，预计在36.0%-38.0%之间；研发费用率持续提升，预计从2024年的14.1%增至2026年的15.6%，反映公司对市场推广和技术创新的持续投入。 估值： 对应当前股价，公司2024-2026年的P/E估值预计将从28.5倍逐步下降至21.9倍和16.9倍，表明随着盈利能力的提升，公司的估值吸引力将进一步增强。基于这些积极的财务预测，报告维持了对三友医疗的“买入”评级。 主要风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括政策变化风险、下游渠道拓展不及预期风险、国际市场产品销售可能不及预期风险以及汇率波动风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 三友医疗凭借其新产品JAZZ Spinal System获得美国FDA认证，成功拓宽了国际产品线，并显著提升了在全球高端骨科市场的竞争力。公司通过组建美国本土销售团队，深化了海外市场布局，为自主研发技术的国际输出奠定了基础。在国内市场，面对集采挑战，公司积极拓展超声骨刀、人工骨代理及运动医学等创新产品线，有望通过疗法创新实现“以量补价”的增长。财务数据显示，在经历2023年的业绩调整后，公司预计在2024-2026年将迎来营收和净利润的强劲反弹，盈利能力保持稳定，且估值具有吸引力。综合来看，三友医疗的国际化战略、多元化创新布局以及在集采背景下的独特竞争优势，使其长期发展值得期待。