2024Q2医药行业重仓持仓占比降至历史低位。2024Q2公募基金重仓股医药生物行业持仓占比环比下降，并降至历史低位水平。截至2024Q2公募基金医药生物行业重仓持仓总市值为2,589.34亿元，持仓占比为10.04%，较2024Q1下降1.05pct，在31个SW一级行业中排名第3，与2024Q1保持持平。从医药行业持仓结构来看，医药行业子板块中，医疗器械及中药持仓占比环比提升。持仓总市值前30名的股票中，部分头部医药股票重仓基金数量环比明显下降，迈瑞医疗等医疗器械股票重仓基金数量有所提升。 　　DRG/DIP支付2.0版本发布，医疗支付端改革持续推进。2024年7月23日，国家医保局发布《关于印发按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，主要包括“新版分组落地执行，规范各地分组”、“提升结算清算水平，减轻医疗机构资金压力”、“加强改革协同，做到公开透明”三部分内容，要求原则上2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展的应在2024年12月31日前完成切换准备工作。 　　医保基金整体运行平稳，口径调整致数据波动。国家医保局发布《2023年全国医疗保障事业发展统计公报》，公报体现2023年基本医疗保险运行安全稳健、生育保险制度保障功能持续发挥、医疗救助托底功能持续增强、“三医”协同发展和治理成效显著、异地就医就诊人次持续增加、医保基金监管更加有力、长期护理保险试点稳步推进。2023年基本医疗保险统筹基金总收入达到2.7亿元，总支出2.2万亿元，统筹基金当期结余5,000亿元，累计结余3.4万亿元。职工医保统筹基金累计结余2.6万亿元；居民医保统筹基金累计结余7,600多亿元，仍处于紧平衡状态；2024年1-5月，医保基金收入11,606.17亿元（-15.34%）；医保基金支出9,328.19亿元（-9.54%）。较大的降幅主要由口径调整所导致（仅公布基本医疗保险统筹基金的收入和支出数据，而不再包括个人账户的收入和支出）。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2024年7月31日，医药行业一年滚动市盈率为26.78倍，沪深300为11.70倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为128.87%，历史均值为168.91%，当前值较2005年以来的平均值低40.04个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2024年7月31日，SW医药生物指数下跌20.91%，沪深300上涨0.32%，医药板块相对沪深300收益低21.23个百分点。 　　投资建议：基于基本面行业增速24Q3开始回升、政策面创新药支持政策落地、估值端美联储降息预期，考虑到2023Q3行业合规整顿开启，24Q3开始行业在低基数下营收同比增速有望回升，我们认为医药行业有机会继续保持反弹行情，结构性机会较多，看好创新药及器械、创新药产业链、ICL及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　分品种来看批签发数据，人血白蛋白：2024H1，人血白蛋白批签发2421批(+14%)，其中国产人白获批747批(+7%)，占比为31%，进口人白获批1674批(+18%)，占比为69%。2024Q2人血白蛋白批签发批次为1247批（+17%）。免疫球蛋白：2024H1静丙批签发批次为589批（-8%）；其他品种如狂免76批(+73%)、破免61批(-12%)。2024Q2静丙批签发批次为319批，同比增长12%。凝血因子类：2024H1凝血因子Ⅷ获批258批(+31%)、PCC获批123批(-18%)、纤原获批122批(-11%)。2024Q2凝血因子Ⅷ获批115批（+16%）、凝血酶原复合物获批59批（-20%）、纤维蛋白原获批58批（-34%）。 　　2023年血制品板块经调整归母净利润增速约为13%：剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2023年收入总额约为232亿元(+14.9%)，归母净利润总额约48亿元(+6.4%)，扣非归母净利润46亿元（+9.1%）。若加回资产/信用减值损失，并扣除投资/公允价值变动收益，7家公司经上述调整后的归母净利润40亿元（+13.1%）。 　　2023年行业采浆量增长提速。多家上市公司在2023年报中披露了采浆量数据。2023年天坛生物实现采浆2415吨，同比增长19%。多家血制品上市公司全年采浆量增速有望超过10%，行业浆量增长提速。 　　投资建议：建议重点关注上海莱士（002252.SZ）、卫光生物(002880.SZ)、华兰生物(002007.SZ)、派林生物(000403.SZ)、天坛生物(600161.SH)。 　　风险提示：政策变化风险；企业产品质量风险；新品种研发不及预期。

　　德源药业(832735) 　　摘要： 　　德源药业系成熟的医药制造企业，专注于慢性病为代表的内分泌药物领域：公司专注于内分泌治疗药物研发、生产、销售的医药制造企业。截至2023年末，公司拥有化学药品注册批件20个，原料药注册批件2个，另有8个原料药批准在上市制剂中使用。公司在售产品12个，涉及糖尿病、高血压、周围神经病变、膀胱过度活动症等治疗领域。经过多年发展，公司与国内大型医药商业公司建立了较稳定的合作关系，产品依托遍布全国的销售网络，销往全国各地的医院、药店、诊所、卫生站等医疗服务终端。 　　产品聚焦高毛利的糖尿病和高血压等慢性病药物，业绩稳健增长：公司主要产品按照治疗领域可以分为糖尿病类、高血压类、周围神经类、罕见病类、泌尿系统类。糖尿病类收入占比最大，2023年实现营业收入4.99亿元，占比70.41%，产品复瑞彤销量保持较好增长，依帕司他片、阿卡波糖片及新获批上市产品卡格列净片和恩格列净片共同推动了该板块的增长；高血压类的拳头产品坎地氢噻片2022年11月全国首家通过一致性评价，效果良好获市场普遍认可，展现出良好的市场潜力，该类产品2023年实现营业收入2.05亿元，占比28.94%，同比增长49.62%，近三年年均复合增长率达到59.51%。 　　产品销售结构优化，毛利有所提升：近年因部分原辅料采购价格的降低，以及产品销售结构的优化，共同带动了了公司盈利水平的提升。公司2021-2023年的销售毛利率分别为78.21%、80.07%和81.87%；销售净利率分别为15.16%、18.99%和19.46%。2024年第一季度，公司毛利率为83.21%，同比增长1.28个百分点；净利率为16.90%，同比减少0.58个百分点。 　　仿制药与创新药双轮驱动，未来有望成长为慢性病领域领先企业：我国持续加速推进仿制药一致性评价工作，在此背景下，市场份额将会被优先通过一致性评价的产品逐渐占领，行业集中度将进一步提升，产品质量也将进一步提高。公司持续加大研发投入，继续深耕仿制药市场，并稳步有序推进与中国药科大学、上海药物所、药明康德的创新药合作，有望将公司打造成国内慢性病领域领先的制药企业。 　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为7.98亿元、8.81亿元、9.60亿元，同比分别增长12.56%、10.39%、8.92%，归母净利润分别为1.81亿元、2.23亿元、2.64亿元，同比分别为31.27%、23.22%、18.33%，EPS分别为2.31元/股、2.85元/股、3.38元/股，对应当前股价的PE分别为9.55倍、7.75倍、6.55倍。我们认为，公司PE处于较低水平，成长性良好，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济环境的风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争加剧的风险。

中心思想 重组胶原蛋白市场领导者与全产业链布局 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚积累和创新技术，已成为该市场的领军企业。公司成功构建了从上游原材料生产到下游医疗器械与功能性护肤品开发的全产业链体系，尤其在重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品上取得了国内首张三类医疗器械批文，确立了其在产业化道路上的领先地位。 业绩高速增长与未来发展潜力 公司近年来实现了营业收入和归母净利润的持续高速增长，2023年营收和净利润分别同比增长99.96%和174.60%。核心医疗器械业务占比显著提升，毛利率持续优化。在广阔的胶原蛋白市场前景下，特别是重组胶原蛋白市场的高速扩张，锦波生物凭借其技术优势、产品力和市场布局，展现出强劲的盈利能力和巨大的未来发展潜力。 主要内容 锦波生物：技术驱动的业务增长与市场拓展 锦波生物自2008年成立以来，深耕功能蛋白领域，逐步构建了完整的产业链。公司在2014年推出首款重组III型胶原蛋白，并在2016-2020年间陆续获得多项二类医疗器械注册证，覆盖五官科、口腔科和妇科等领域。2021年，公司自主研发的“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”成功获得国内首张三类医疗器械批文，标志着其在重组人源化胶原蛋白产业化方面的领先地位。 公司的核心业务聚焦于医疗器械、功能性护肤品及原材料供应三大领域。2023年，重组胶原蛋白医疗器械产品贡献了高达87.14%的收入，功能性护肤品占比9.73%。医疗器械产品占比近年来显著提升，而其他产品系列占比则呈下降趋势。公司已成功完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的关键基础研究，并在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等多个医疗领域进行应用研究。 公司推出的重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品具有显著优势：其氨基酸序列重复单元与人体III型胶原蛋白核心功能区完全一致，无免疫原性，安全性高；拥有164.88°柔性三螺旋纤维网结构，水溶性好；能自我组装成胶原蛋白纤维网，促进受损组织修复和重塑，生物活性接近人体自身胶原蛋白的两倍。公司通过“薇旖美至真”和“薇旖美极纯”两大品牌系列，满足不同市场需求，目前主要收入来源于“薇旖美极纯”品牌。 在功能性护肤品方面，公司采取ODM与自有品牌并行策略，自有品牌包括“ProtYouth®”、“肌频®”和“重源®”系列。原材料供应方面，公司提供高端医疗植入级、医疗外用级及化妆品级原材料，并于2023年与欧莱雅建立战略合作关系，开启了原料进入国际知名品牌供应链的里程碑。 公司管理层具有丰富的医学背景和长期任职经验，控股股东杨霞持股58.89%，核心管理层金雪坤、陆晨阳、李万程等均有持股，有利于激发管理层积极性。在渠道布局上，公司重点布局华北地区和华东地区民营医疗机构，2022年两地区收入占比分别为34.91%和31.38%，增长率分别为89.9%和126.2%。公司覆盖终端机构约2,000家，以直营为主，经销为辅。线上渠道则聚焦功能性护肤品，在天猫、抖音、京东等平台开设官方店铺。 行业趋势与财务表现分析 从财务表现来看，锦波生物近年来实现了高速增长。2020-2023年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到69.21%和110.86%。2023年，公司实现营业收入7.80亿元，同比增长99.96%；归母净利润3.00亿元，同比增长174.60%。 公司毛利率持续提升，2023年达到90.16%，较2020年触底后显著回升，主要得益于高毛利率的三类医疗器械产品销售占比提升。净利率也随之提高，2023年达到38.28%。销售费用率在2020-2023年间呈现震荡趋势，2022年因品牌推广和销售人员扩张而有所提升，2023年回落至21.14%。管理费用率在2022年大幅下降至11.42%，主要系收入规模提升而管理费用相对稳定。研发费用率在2021-2023年间分别为12.45%、11.64%和10.89%，呈下降趋势，但研发投入绝对额持续增长，2023年达到0.85亿元，同比增长87.12%，在美容护理板块中处于领先水平。公司拥有蛋白结构研究、功能蛋白高效生物合成及转化等五大核心技术平台，技术领先优势显著。 胶原蛋白是人体不可或缺的细胞外基质，占据人体总蛋白质的30%至40%，广泛分布于皮肤、血管壁等组织，执行修复、维护和再生功能。胶原蛋白分为动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白通过基因重组技术制备，氨基酸序列与人体天然胶原蛋白高度一致或相似，无潜在细胞毒性和排异风险，变性温度高于72°C，远高于动物源性胶原蛋白的40°C，更易运输和储存。根据《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。 胶原蛋白应用场景广泛，包括医药（生物敷料、止血材料、药物载体、注射填充、骨修复、心血管）、功能性护肤品（美白保湿、抗衰老）和食品等。据弗若斯特沙利文数据，中国胶原蛋白整体市场规模从2017年的97亿元增至2022年的397亿元，复合年增长率高达33%，预计到2027年将达到1,738亿元。其中，重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，复合年增长率达63%，预计到2027年将进一步增至1,083亿元，届时将占中国胶原蛋白市场的62.30%。 基于对公司业务和行业趋势的分析，报告预计锦波生物2024-2026年营业收入将分别达到13.49/21.12/29.25亿元，同比增长72.91%/56.53%/38.51%；归母净利润分别为5.64/8.70/11.87亿元，同比增长88.15%/54.31%/36.42%。预计综合毛利率将稳步提升至91.33%/92.33%/93.08%。当前市值对应2024-2026年PE分别为25/16/12倍。与可比公司（华熙生物、巨子生物、百普赛斯）2024年PE均值26.3倍相比，锦波生物估值具有吸引力。报告首次覆盖给予“买入”评级。 同时，报告提示了核心技术人员流失、产品出现不良反应以及政策收紧等潜在风险。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其在重组III型人源化胶原蛋白三类医疗器械上的突破性进展和全产业链布局，在高速增长的中国胶原蛋白市场中占据了有利地位。公司近年来营收和净利润实现爆发式增长，毛利率持续优化，展现出强大的盈利能力和技术领先优势。在重组胶原蛋白市场规模预计将大幅扩张的背景下，锦波生物有望凭借其核心产品和市场策略持续放量，实现业绩的进一步增长。尽管面临核心技术人员流失、产品不良反应和政策监管等风险，但其在技术、产品和市场方面的优势使其具备显著的投资价值。

中心思想 中国在线教育市场：政策驱动下的结构性转型与创新增长 本报告深入分析了中国在线教育市场在宏观政策调整、技术持续创新及用户需求演变等多重因素影响下的发展态势。核心观点指出，尽管经历了政策的深度调整，市场整体规模依然保持稳健增长，但内部结构已发生显著变化，从K12学科培训向职业教育、素质教育及智能教育硬件等领域加速转型。技术赋能、个性化学习和终身教育理念的普及成为推动市场持续发展的关键驱动力。 数据洞察：市场规模、细分领域与竞争格局 报告通过详实的数据和统计分析，揭示了中国在线教育市场的具体规模、增长速度以及各细分领域的表现。数据显示，市场规模持续扩大，预计未来几年仍将保持较高的复合年增长率。职业教育和素质教育成为新的增长引擎，吸引了大量资本和创新力量。同时，市场竞争格局日益激烈，头部企业通过技术创新、内容差异化和生态构建来巩固市场地位，而新兴企业则通过垂直细分和特色服务寻求突破。用户行为和消费趋势也呈现出对高质量、个性化和实用性课程的强烈需求。 主要内容 报告概述：市场概览与研究方法 市场概览与核心发现： 中国在线教育市场在经历“双减”政策的深刻变革后，展现出强大的韧性和转型活力。2023年，市场规模达到约5000亿元人民币，同比增长15%，预计到2028年将突破万亿大关，复合年增长率（CAGR）预计维持在12%左右。核心发现包括：K12学科培训市场急剧萎缩，但职业教育、素质教育和智能教育硬件等非学科类赛道迎来爆发式增长；技术（如AI、大数据）在教育中的应用日益深化，推动个性化学习和教学效率提升；用户对在线教育的接受度持续提高，但对内容质量、师资水平和学习效果的要求也更高。 研究方法与数据来源： 本报告采用定性与定量相结合的研究方法。定量研究主要基于行业公开数据、企业财报、第三方市场调研机构报告以及用户调研数据，通过统计分析、趋势预测等手段，量化市场规模、增长率、细分市场份额等关键指标。定性研究则通过专家访谈、政策解读、案例分析等方式，深入探讨市场驱动因素、挑战、竞争策略及未来趋势。数据来源包括国家统计局、教育部、行业协会、头部在线教育企业公开财报、艾瑞咨询、易观分析等权威机构。 中国在线教育市场发展现状：规模、结构与政策影响 市场规模与增长率： 2023年中国在线教育市场用户规模达到4.9亿人次，渗透率接近35%。其中，职业教育用户占比最高，达到45%，其次是素质教育（25%）和语言学习（15%）。市场总营收中，职业教育贡献了约40%，素质教育贡献了30%，显示出这两个领域的强劲增长势头。预计未来五年，职业教育市场将以18%的年复合增长率增长，素质教育市场则将以15%的年复合增长率增长。 细分市场分析： 职业教育： 市场规模在2023年达到2000亿元，同比增长20%。主要增长点集中在IT技能培训（如编程、数据分析）、考证培训（如公务员、教师资格证、CPA）和职业技能提升（如短视频运营、直播电商）。头部机构如中公教育、华图教育、尚德机构等市场份额合计超过30%。 素质教育： 市场规模达到1500亿元，同比增长25%。艺术类（音乐、美术）、体育类（编程、机器人）、科学素养类（科学实验、创客教育）是主要增长方向。编程教育市场规模已达300亿元，用户规模超过2000万。 语言学习： 市场规模约750亿元，增速放缓至8%。成人英语、小语种学习仍有需求，但K12英语受政策影响较大。 智能教育硬件： 市场规模达到500亿元，同比增长30%。点读笔、学习平板、智能词典笔、AI学习机等产品受到家长和学生的青睐，成为新的消费热点。 区域市场分布： 一线城市（北京、上海、广州、深圳）在线教育消费能力和渗透率最高，贡献了约35%的市场营收。新一线和二线城市市场增速最快，用户增长率达到20%，显示出巨大的发展潜力。三四线城市及以下地区，在线教育的普惠性优势日益凸显，用户规模增长迅速，但客单价相对较低。 政策环境与监管： “双减”政策对K12学科培训市场造成颠覆性影响，促使相关机构大规模转型。同时，国家大力支持职业教育发展，出台多项政策鼓励产教融合、校企合作，为职业教育在线化提供了良好的政策环境。对在线教育内容合规性、数据安全和未成年人保护的监管日益趋严，促使行业向规范化、高质量方向发展。 市场驱动因素与挑战：机遇与风险并存 驱动因素： 技术进步赋能： 人工智能（AI）、大数据、云计算、5G等技术在教育领域的深度应用，推动了自适应学习、智能批改、虚拟实验、沉浸式课堂等创新模式的发展，显著提升了学习效率和用户体验。例如，AI个性化推荐系统能将用户完课率提高10-15%。 终身学习理念普及： 随着社会发展和产业升级，个人职业发展面临持续挑战，对技能提升和知识更新的需求日益旺盛。职场人士对在线职业培训的付费意愿高达70%，平均每年投入2000-5000元用于学习。 教育资源不均衡： 城乡、区域间教育资源分布不均，在线教育通过打破地域限制，为欠发达地区提供了获取优质教育资源的机会，促进教育公平。 用户习惯养成： 疫情期间，在线学习成为常态，培养了大量用户在线学习的习惯和认知，即使疫情结束后，这种习惯也得以保留和强化。 挑战： 获客成本高企与竞争激烈： 市场参与者众多，同质化竞争严重，导致营销费用居高不下。头部平台平均获客成本已超过500元/人，中小机构面临巨大生存压力。 内容同质化与教学质量参差不齐： 部分在线课程内容缺乏创新，教学质量难以保证，影响用户学习效果和满意度。用户投诉中，课程质量问题占比达25%。 用户粘性与完课率问题： 在线学习缺乏线下监督，部分用户自律性不足，导致课程完课率普遍低于线下课程，平均完课率仅为40-60%。 数据安全与隐私保护： 在线教育平台收集大量用户数据，数据泄露和隐私侵犯风险日益突出，成为行业发展面临的重要挑战。 竞争格局与主要参与者：头部效应与多元化发展 市场集中度： 中国在线教育市场呈现“头部效应”与“长尾市场”并存的格局。CR5（前五大企业）市场份额在职业教育领域达到35%，在素质教育领域达到20%，显示出一定的集中度。但同时，大量垂直细分领域和创新型中小机构也占据了可观的市场份额。 典型企业分析： 好未来： 成功转型素质教育（如编程、科学）和智能教育硬件，其学习机产品市场份额位居前三。同时，积极布局To B业务，为学校和机构提供技术解决方案。 新东方： 凭借“东方甄选”直播带货业务实现营收多元化，教育业务则聚焦于大学考试、出国留学和素质教育，营收结构更加稳健。 猿辅导： 持续深耕AI教育，推出多款AI学习产品和智能硬件，如小猿学练机，致力于通过技术提升学习效率。 其他新兴平台： 如网易有道、腾讯课堂、字节跳动旗下教育产品等，通过技术优势和流量入口，在特定细分市场（如成人职业技能、编程教育）占据一席之地。此外，大量专注于某一垂直领域的创新型公司也快速成长，如在艺术教育、体育教育等领域。 竞争策略： 技术创新： 头部企业普遍加大研发投入，将AI、大数据等技术融入教学产品，实现个性化学习路径、智能辅导和效果评估。 内容差异化： 针对不同用户群体和学习需求，开发高质量、特色化的课程内容，构建核心竞争力。 服务升级： 提升用户体验，提供更完善的课前咨询、课中互动、课后辅导和社群服务，增强用户粘性。 生态构建： 通过投资并购、战略合作等方式，构建涵盖内容、技术、硬件、服务的教育生态圈，形成竞争壁垒。 用户行为与消费趋势：个性化、实用性与高品质追求 用户画像： 年龄分布： 职业教育用户主要集中在25-40岁，占比约60%；素质教育用户主要为K12学生家长，年龄在30-45岁，占比约70%。 地域分布： 一二线城市用户对在线教育的接受度和付费意愿更高，但三四线城市用户增长潜力巨大。 学习目的： 职业教育用户主要为提升职业技能（40%）、考取证书（30%）和转行（20%）；素质教育用户主要为培养兴趣爱好（50%）、提升综合素养（30%）和弥补学校教育不足（15%）。 消费偏好： 课程选择： 直播课因其互动性和实时性，仍是主流选择，占比约55%；录播课因其灵活性和可重复学习性，占比约30%；AI互动课和VR/AR沉浸式课程等新兴形式，因其新颖性和高效性，受到年轻用户的青睐，占比约15%并快速增长。 付费意愿： 用户对优质内容和个性化服务的付费意愿较高。数据显示，超过60%的用户愿意为名师课程、定制化学习方案和一对一辅导支付更高费用。 决策因素： 师资力量（40%）、课程体系（25%）、学习效果（20%）、口碑评价（10%）和性价比（5%）是用户选择在线教育产品时的主要考量因素。 市场发展趋势与展望：技术融合与生态创新 技术融合深化： AI将更深度地融入教学全流程，实现真正的个性化自适应学习，包括智能诊断、智能推荐、智能辅导和智能评估。VR/AR技术将带来更具沉浸感和互动性的学习体验，尤其在职业技能培训和素质教育领域。 产教融合与校企合作： 职业教育将与产业需求结合更紧密，通过校企合作、订单式培养等模式，培养符合市场需求的高素质技能人才。在线平台将成为连接学校、企业和学习者的重要桥梁。 国际化与出海： 中国在线教育模式和技术有望向海外输出，尤其是在“一带一路”沿线国家和地区，提供普惠性、高质量的在线教育服务。 终身学习生态构建： 市场将逐步构建覆盖学前、K12、大学、职业、老年教育等全年龄段、全场景的终身学习生态系统，满足个体在不同生命阶段的学习需求。 教育硬件智能化： 智能学习硬件将进一步普及，与在线课程深度融合，提供软硬一体化的学习解决方案，提升学习效率和体验。 投资机会与建议：聚焦新兴赛道与技术创新 投资热点： 职业技能培训： 尤其是在新兴技术领域（如人工智能、大数据、云计算、区块链）和高需求行业（如健康医疗、养老服务、智能制造）的职业技能培训。 素质教育： 艺术、体育、科学、编程等非学科类素质教育，特别是具有创新教学模式和优质内容的产品。 教育SaaS与技术服务： 为教育机构提供技术支持、运营管理、数据分析等服务的SaaS平台和解决方案提供商。 AI教育硬件： 结合AI技术的智能学习设备，如AI学习机、智能词典笔、智能作业灯等。 风险提示： 政策不确定性： 尽管“双减”政策已落地，但未来教育政策仍可能调整，对市场产生影响。 市场竞争加剧： 随着新进入者和资本的涌入，市场竞争将更加激烈，对企业的运营能力和创新能力提出更高要求。 技术迭代风险： 教育科技发展迅速，企业需持续投入研发，应对技术快速迭代带来的挑战。 用户信任与口碑： 在线教育行业仍需不断提升服务质量，建立用户信任，应对负面口碑和投诉风险。 总结 中国在线教育市场正经历一场深刻的结构性变革，从过去以K12学科培训为主导的模式，转向以职业教育、素质教育和智能教育硬件为核心的多元化发展格局。政策的引导、技术的创新以及用户对高质量、个性化学习体验的追求，共同驱动了这一转型。市场规模持续扩大，预计未来仍将保持稳健增长，但竞争日益激烈，头部企业通过技术赋能和生态构建巩固优势，新兴企业则在垂直细分领域寻求突破。未来，技术融合将进一步深化，产教融合将成为职业教育发展的重要方向，终身学习理念将推动构建更全面的教育生态。投资者应重点关注职业技能培训、素质教育、教育SaaS及AI教育硬件等新兴赛道，同时警惕政策、竞争和技术迭代带来的风险。

中心思想 自主业务驱动增长，仪器出库表现亮眼 迈克生物在2024年上半年展现出稳健的经营态势，核心主业——自主产品业务持续向好。尽管公司整体收入略有下滑，但归母净利润实现显著增长，主要得益于自主产品收入占比的提升及其较高的毛利率。公司在大型仪器及流水线市场的推广成效显著，出库量大幅增长，为未来试剂销售的加速放量奠定了坚实基础。 持续投入研发与推广，盈利能力稳步提升 公司持续强化产品商业化和研发投入，这体现在销售、管理和研发费用率的同比增长上。这些投入旨在巩固和提升公司的市场竞争力，助力长期发展。毛利率的进一步提升，也印证了公司优化产品结构、聚焦高附加值自主产品的战略成效。华泰研究维持对迈克生物的“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了目标价，看好公司未来的增长潜力。 主要内容 1H24业绩概览与投资评级 迈克生物2024年上半年实现营业收入12.79亿元，同比下降7.4%；归属于母公司股东的净利润为2.02亿元，同比增长15.4%。其中，公司自主产品收入同比增长7.6%，显示出核心主业的良好发展势头。大型仪器及流水线市场推广成效显著，1H24合计出库2301台/条，同比增长43.7%，这一数据远超市场预期，是公司未来增长的重要驱动力。 华泰研究维持对迈克生物的盈利预测，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.71元、0.88元和1.08元。基于2024年业绩预测（自产/代理板块净利润占比分别为89%/11%），采用SOTP（Sum-of-the-parts）估值方法，并考虑到发光收入体量略低于主要竞争对手，给予自产业务2024年19倍PE（可比公司Wind一致预期均值20倍），代理业务22倍PE（可比公司Wind一致预期均值22倍），对应目标价为13.79元（前值为15.46元），维持“买入”评级。 盈利能力提升与战略投入 公司1H24毛利率达到57.0%，同比提升3.6个百分点。这一显著提升主要归因于自主产品毛利率较高且其收入占比持续提高，已从2019年的37.7%大幅提升至1H24的72.9%。这表明公司在产品结构优化方面取得了显著进展，高毛利自主产品对整体盈利能力的贡献日益增强。 在费用方面，公司1H24销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为22.5%、6.0%和11.3%，分别同比增长1.7、1.0和2.0个百分点。这些费用的增长反映了公司持续强化产品商业化推广和研发能力的战略投入，旨在提升市场竞争力并确保长期稳健发展。 各业务板块表现分析 化学发光业务：仪器保有量驱动试剂销售 华泰研究推测，1H24公司化学发光试剂收入同比增长近15%。在仪器推广方面，公司1H24生免流水线新增出库109条，化学发光仪器新增装机超过650台，仪器保有量增长表现亮眼。展望2024年全年，随着化学发光仪器装机量的持续提升，相关试剂的放量逻辑通畅。华泰研究看好公司2024年生免流水线/化学发光仪器新增出货量分别达到约200条/约1300-1500台，并预计公司化学发光试剂收入在2024年将实现较快增长，进一步提升行业竞争力。 其他业务：临检快速增长，代理业务弱化 生化业务： 华泰研究推测1H24生化业务收入同比有所下滑，主要原因在于集采政策的逐步落地以及公司经销体系调整导致的价格体系变化。 临检业务： 1H24临检业务收入同比增长近30%，表现出强劲的增长势头。考虑到公司血球产品推广持续向好，1H24血液流水线新增出库110条，华泰研究看好2024年该板块收入的快速增长。 代理业务： 1H24代理业务收入为3.34亿元，同比下降32.7%。公司持续弱化对代理业务的投入，导致其对整体业绩的贡献占比逐渐降低，符合公司聚焦自主产品的战略方向。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：产品销售不达预期、研发进度低于预期以及试剂招标降价。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 迈克生物2024年上半年业绩报告显示，公司核心自主产品业务发展稳健向好，特别是大型仪器及流水线出库量实现高速增长，为未来试剂销售的加速放量奠定了坚实基础。公司通过持续强化产品推广和研发投入，并优化产品结构，使得毛利率进一步提升，盈利能力得到显著改善。化学发光和临检业务表现亮眼，而代理业务则持续弱化，符合公司聚焦高附加值自主产品的战略。尽管存在产品销售、研发进度及试剂招标降价等风险，但华泰研究基于SOTP估值法，维持对迈克生物的“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 稳健资产配置应对市场波动 本报告的核心观点在于，鉴于2024年7月医药指数跑输沪深300，且8月进入中报披露期，市场面临不确定性，因此推荐投资者关注医药行业的稳健资产。报告强调，在当前医疗改革深化、供给侧出清的背景下，挖掘能够穿越政策周期的个股是关键的投资策略。 聚焦政策受益与确定性增长 报告明确指出，投资策略应侧重于中药、流通、出口/家用器械以及原料药等细分领域，并优先选择在央国企改革下业绩和长期发展可能超预期、基本面持续改善的标的；拥有清晰海外增长曲线和显著α能力的平台型公司；以及高估值性价比、业绩确定性强甚至有超预期潜力的公司。 主要内容 2024年7月医药市场表现回顾 医药指数与细分板块走势 2024年7月，医药行业整体表现不佳，中信医药指数下跌2.44%，跑输同期下跌1.51%的沪深300指数，在29个中信一级行业中排名第14位。从细分板块来看，根据Wind中信医药分类，化学制剂（上涨0.8%）和医疗服务（上涨0.1%）略有上涨，而生物医药（下跌4.3%）和医疗器械（下跌4.5%）跌幅最大。根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（上涨1.5%）是唯一上涨的板块，API及制剂出口（下跌5.9%）和医药商业（下跌6.8%）跌幅居前。 个股表现与估值变化 在个股层面，7月涨幅前五的医药股包括ST景峰（116.3%）、ST龙津（45.3%）、ST吉药（44.1%）、诺思格（29.1%）和海王生物（20.3%）。跌幅前三的个股为荣昌生物（-41.8%）、普利制药（-38.9%）和睿昂基因（-33.3%）。估值方面，截至7月26日，医药板块整体PE估值（TTM）为23.62倍，较6月底下降0.63；相对沪深300的估值溢价率为109%，下降1.68。中药饮片、医疗器械和化学制剂是估值排名前三的板块。浙商医药7月组合平均月度跌幅为6.5%，跑输中信医药指数6.9个百分点，其中新华医疗、仙琚制药和上海医药表现突出，博瑞医药、东阿阿胶和海尔生物跌幅较大。 2024年8月行业展望与投资策略 行业观点与政策导向 报告指出，三中全会《决定》将医疗环节改革作为医改重点，医药行业正进入新一轮供给侧出清窗口。在此背景下，挖掘能够穿越政策周期的个股成为重要的投资策略。结合8月份中报披露期，报告推荐关注医药稳健资产。 稳健资产推荐领域与选股标准 报告建议重点关注中药、流通、出口/家用器械、原料药等细分领域。选股标准包括： 在央国企改革背景下，短期业绩及长期发展可能超预期、基本面持续改善的标的。 平台效应逐渐显现，海外增长曲线清晰，α能力显著的标的。 高估值性价比、业绩端具有较强确定性甚至超预期可能性的标的。 浙商医药8月推荐组合及盈利预测 浙商医药2024年8月推荐组合包括：普洛药业、科伦药业、新华医疗、鱼跃医疗、东阿阿胶、云南白药、健民集团、迈瑞医疗、上海医药、海尔生物。这些公司在2024-2025年预计将实现稳健的归母净利润增长，且多数公司估值具有吸引力。 重点推荐个股分析 科伦药业： 增长动能切换，看好传统业务触底和创新业务（ADC龙头）驱动业绩增长，同时中间体&原料药板块受益于降本增效和合成生物学弹性。 普洛药业： CDMO和制剂业务有望保持较快增速，贡献更高毛利率，原料药价格有望企稳，高端产能投用将贡献弹性。 上海医药： 全国第二大医药流通龙头，商业端CSO业务高增长，工业端创新药管线逐步兑现，中药增量确定性强，研发体系调整提升效率。 海尔生物： 医疗、生命科学领域平台价值持续变现，非存储领域高增长，通过收购拓展分析仪器版图，海外市场和并购赋能带来第二增长曲线。 东阿阿胶： 老字号滋补类中药龙头，资产减值出清后经营企稳，药品+健康品双轮驱动，新渠道与新产品带动增长，高分红比率增强投资吸引力。 云南白药： 高品牌力与创新能力的中医药龙头，风险资产基本出清，业绩恢复性增长，持续提质增效保持高分红率，新业务拓展带来增量。 健民集团： 高ROE的体外培育牛黄独家供应商，儿科市场领先品牌，渠道调整后主营业务改善，战略布局老龄化市场，体外培育牛黄业务高利润占比。 鱼跃医疗： 国产家用医疗器械龙头，产品持续高端化提升均价，海外渠道扩展加速，新品布局（CGM、AED）构建新增长曲线，长期收入利润有望高增长。 新华医疗： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化，向高端切换加速，盈利能力快速提升，聚焦主业收入稳步增长，海外拓展构建新增长曲线。 迈瑞医疗： 内生增长稳健且处于高增长阶段，盈利能力指标显著优于国内外同行，估值处于历史低位，具有明显投资性价比，有望迎来业绩高增和估值戴维斯双击。 总结 本报告对医药行业2024年7月的市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑输大盘，细分板块和个股表现分化，并分析了估值变化趋势。展望8月，报告基于医疗改革深化和中报披露期的背景，提出了“推荐稳健资产”的核心投资策略。报告建议投资者重点关注中药、流通、出口/家用器械和原料药等细分领域，并根据央国企改革、海外增长潜力和估值性价比等标准精选个股。报告详细列出了浙商医药8月推荐的十只组合标的，并对每只个股的推荐逻辑、支撑依据、差异化认知、催化剂及盈利预测进行了专业分析。总体而言，报告对医药行业维持“看好”评级，强调在当前市场环境下，稳健、具备确定性增长和政策穿越能力的资产将是较优选择。

中心思想 核心业务增长与海外拓展 和黄医药2024年上半年业绩略超预期，实现归母净利润0.26亿美元，扭亏为盈。尽管总收入受同期高基数影响有所下降，但核心肿瘤/免疫业务中的呋喹替尼在国内市场保持稳健增长，并在海外市场实现快速放量，其海外商业化进程有望进一步加速。 创新管线驱动未来价值 公司通过战略性优化研发支出和严格控制销售及行政开支，提升了运营效率。同时，多款重磅创新产品在全球范围内持续推进，包括呋喹替尼在日本和中国的新适应症申报与获批预期，以及塞沃替尼和索乐匹尼布的关键临床进展，这些有望在未来持续催化公司价值提升。 主要内容 核心产品销售表现与海外市场拓展 整体财务表现： 2024年上半年，和黄医药总收入为3.06亿美元，同比下降42.6%，其中肿瘤/免疫业务综合收入为1.69亿美元，同比下降53%。收入下降主要受2023年上半年呋喹替尼首付款高基数影响。公司归母净利润为0.26亿美元，实现盈利，业绩略超预期。 呋喹替尼： 作为核心产品，其2024年上半年国内收入增长9%至4600万美元（按固定汇率计算为14%），在国内三线结直肠癌市场保持领先地位。海外销售额达1.31亿美元，放量迅速，公司获得海外特权使用费和生产收入0.43亿美元。伴随后续欧洲市场商业化，呋喹替尼海外销售额有望加速提升。 索凡替尼： 2024年上半年收入增长12%至2540万美元（按固定汇率计算为17%），市场推广活动持续进行。 赛沃替尼： 2024年上半年销售额为1310万美元，同比下降14%（按固定汇率计算为10%），主要受生产收入减少影响，但部分被特权使用费增加所抵消。 武田合作收入： 2024年上半年，公司确认来自武田的首付款和里程碑付款等收入共计3380万美元，而2023年同期确认收入为2.69亿美元，这是导致总收入同比下降的主要原因。 财务管理优化与研发投入策略 研发支出： 2024年上半年研发开支大幅减少34%至0.95亿美元（2023年同期为1.45亿美元），主要得益于公司对管线产品，特别是中国境外管线产品进行了战略优先排序。 销售和行政开支： 2024年上半年销售和行政开支为0.58亿美元（2023年同期为0.68亿美元），同比有所减少，主要系公司对支出进行了更严格的控制，并更多利用现有基础设施推动收入增长。 全球创新管线进展与未来催化剂 呋喹替尼： 针对三线结直肠癌适应症已在日本提交NDA，有望于2024年获批上市。在国内，其二线胃癌适应症已于2024年上半年获CDE受理，有望于2024年第三季度获批上市。 塞沃替尼： 用于二/三线治疗MET异常的泰瑞沙®难治性非小细胞肺癌的III期临床研究已于2024年2月完成患者入组。基于FDA授予的加速审批，预计于2024年底提交NDA并于2025年获批上市。 索乐匹尼布： 二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的新药上市申请已于2024年1月获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024/2025年获批上市。 价值提升： 多款重磅产品大适应症的获批预期有望不断催化公司价值提升。 财务预测与投资建议 业绩预测： 平安证券预计和黄医药2024-2026年主营业务收入分别为6.71亿美元、8.61亿美元和10.27亿美元。同期净利润分别为-1.07亿美元、0.20亿美元和0.95亿美元，与此前预测保持一致。 投资评级： 考虑到公司上市产品适应症仍在拓展，且在研管线丰富，管线估值有望进一步提升，维持“推荐”评级。 风险提示： 药品审批不及预期、新药上市放量不及预期以及国家政策（如医保谈判）调整可能对公司业绩产生影响。 总结 和黄医药2024年上半年业绩表现稳健，实现盈利，略超市场预期。尽管总收入受高基数影响有所下降，但核心产品呋喹替尼的国内销售保持增长，海外市场商业化进程加速，展现出强劲的增长潜力。公司通过优化研发投入和严格控制运营成本，提升了财务效率。同时，其全球创新管线持续取得突破性进展，多款重磅产品的新适应症有望在近期获批或提交上市申请，为公司未来价值增长提供了坚实基础。平安证券维持“推荐”评级，并对公司未来收入和利润增长持乐观预期，但提醒投资者关注药品审批、市场放量及政策变化等潜在风险。

　　一、医药行业市场 　　1、全球医药行业市场 　　随着全球经济发展、人口总量的增长和社会老龄化程度的提高，药品需求呈上升趋势，全球医药行业的市场规模将保持稳定增长。医药市场主要由化学药和生物药两部分组成，其中化学药占据着全球医药市场收入构成的主要部分。全球医药市场规模总体呈现增长趋势。2021年全球医药市场规模为14012亿美元，预计在2024年将达到16387亿美元。 　　2、全球化学药市场 　　化学药作为全球医药市场的一部分，其市场规模从2019年的10380亿美元增长至2021年的10628亿美元，预计2024年全球化学药市场规模将达到11556亿美元。 　　3、中国医药行业市场 　　中国医药市场规模总体呈现增长趋势。据《2022年版中国医药行业研究蓝皮书》显示，2023年中国医药市场规模为17977亿元，预计到2024年中国医药市场规模达19312亿元。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年7月31日，医药板块涨跌幅+4.66%，跑赢沪深300指数2.50pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医院(+7.29%)、疫苗(+6.43%)、其他生物制品（+5.84%）表现居前，线下药店(+2.41%)、医药流通(+2.94%)、医疗设备(+3.65%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为香雪制药(+20.12%)、百奥泰(+12.62%)、美迪西(+12.20%)；跌幅榜前3位为赛托生物(-6.85%)、老百姓(-5.06%)、赛力医疗（-4.48%）。 　　行业要闻： 　　7月31日，Vertex宣布，美国FDA已接受其为在研疗法Suzetrigine（VX-548）递交的新药申请（NDA），并授予Suzetrigine优先审查资格，预计在2025年1月30日之前完成审评。Suzetrigine是一款口服选择性NaV1.8疼痛信号抑制剂，用于治疗中度至重度急性疼痛，该药可能成为二十多年来首个用于治疗急性疼痛的新机制药物。 　　（来源：Vertex） 　　公司要闻： 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，此前获得的质肽生物临床在研产品ZT001司美格鲁肽注射液已完成I期临床试验，目前已启动中国III期临床试验，并于近日成功完成首例患者给药。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，子公司健进制药有限公司于近日收到美国FDA签发的盐酸罗哌卡因注射液的ANDA批准通知，该药用于外科手术麻醉和急性疼痛控制。 　　华纳药厂（688799）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于二甲双胍格列吡嗪片的《药品补充申请批准通知书》，该药通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　华特达因（603259）：公司发布公告，2024年上半年实现营业收入11.54亿元，同比增长0.10%，归母净利润为3.32亿元，同比增长3.12%，扣非后归母净利润为3.19亿元，同比增长5.28%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。