24年两会后，关于“节能降碳”相关政策密集出台，围绕《设备更新》进一步细化改造升级 　　在2024年政府工作报告中，总理提出“单位GDP能耗下降2.5%”的具体目标，并在两会过后发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。我们在2024年4月28日发布的《行业专题研究:“升级”是化工领域单位GDP能耗降低的主要推动力》中分析认为：“2024年政府工作报告中提出的降低单位GDP能耗2.5%的目标是针对“十四五”期间目标的年度拆解，伴随《设备更新》行动方案督促低效企业完成升级。” 　　两会后至今，国家发改委和国家工信部密集发布了节能降碳的相关政策通知：包括《深入开展重点用能单位能效诊断的通知》、《节能降碳技术装备推荐目录（2024年版）》、《关于组织开展2023年度重点行业能效“领跑者”企业遴选工作的通知》等。我们认为发改委和工信部围绕“节能”的密集通知是围绕《设备更新》政策进一步的细分政策，再提“节能”是倒逼产业改造升级的具体方式，后续不排除有更细分的节能相关政策推出。 　　政策出台背景：以节能减排工作方案为目标，大规模设备更新为方法，强调“稳扎稳打”，仍坚定节能降碳 　　根据我们节能降碳报告分析，再提节能降碳具备几个主要政策背景：第一、受到外部环境影响，“十四五”五年规划完成仍具备难度，后续按照年份制新的拆分目标；第二、节能工作将围绕《设备更新》完成，重在改造升级，但节能降碳工作仍然坚定；第三、虽然发改委提出由“能耗”控制向“碳排”控制的目标，但近年尚不具备对“碳排”控制的背景，近期政策仍然主要围绕“能耗”展开。 　　能效水平基准值、标杆值作为抓手，限期完成改造，时间仍然紧迫 　　在2021年首次提出能效水平“基准值”和“标杆值”概念，并通过《能效水平》不断补充、完善调整，最新能效水平2023年版划分36大类，对细分行业能效水平进行划分，工信部随之公布各个产业标杆企业，并发布节能降碳设备目录，发改委4月发文将对最新的各领域能效进行摸排。 　　2022年国家发改委发布《实施指南2022年版》，针对化工行业中炼油、乙烯、对二甲苯、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、合成氨、电石、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷等细分领域的企业能耗水平进行了分类统计。截至2020年底，化工相关的12个行业平均有25%的产能未达到基准值。根据2023版产品供需平衡表，部分产业若未完成升级，供需或将面临压力，根据2023年版以更加严格的标准制定目标，距离2025年目标节点仅剩不到2年时间，升级改造迫在眉睫，部分未完成改造的企业或面临淘汰风险。 　　风险提示：外部因素影响下，政策执行不达预期；安全、环保事故等对化工行业冲击的风险；“节能”政策背景下，落后企业面临被淘汰风险；新政策发布存在不确定性。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　碳纤维：北京发布低空经济产业发展三年规划，未来低空经济领域对碳纤维的需求拉动值得期待。本周，北京市经信局发布关于征求《北京市促进低空经济产业高质量发展行动方案（2024-2027年）（征求意见稿）》意见建议的通知。本次《意见稿》中提出，面向全国，走向国际，在确保安全的前提下，力争通过三年时间，低空经济相关企业数量突破5000家，低空技术服务覆盖全国，低空产业国际国内影响力和品牌标识度大幅提高，产业集聚集群发展取得明显成效，低空产业体系更加健全，在技术创新、标准政策、应用需求、安防反制等领域形成全国引领示范，带动全市经济增长超1000亿元。根据百川盈孚数据，本周碳纤维国产T300（12K）市场价格90元/千克，国产T300（24/25K）市场价格80元/千克，国产T300（48/50K）市场价格75元/千克，均与上周持平；国产T700（12K）市场价格120元/千克，较上周下降20元/吨。 　　氟化工新材料：萤石价格上涨，制冷剂价格延续强势。5月空调市场排产增加，市场需求向好；原料端萤石价格上涨，成本面支撑延续；当前厂家受配额限制，市场货源偏，制冷剂价格坚挺。根据百川盈孚数据，本周二代制冷剂R142b价格为1.65万元/吨，较上周持平；R22价格为2.65万元/吨，较上周上涨500元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.50万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为3.2万元/吨，较上周价格持平；R32价格为3.5万元/吨，较上周上涨2000元/吨。 　　2.核心观点 　　（1）碳纤维材料：本周北京发布低空经济产业发展三年规划，未来低空经济领域对碳纤维的需求拉动值得期待，龙头企业值得关注。建议关注：中复神鹰、吉林化纤、吉林碳谷、光威复材等。 　　（2）氟化工新材料：5月下游空调厂家排产量持续增加，制冷剂厂家挺价意愿强烈，现货供应受限下产品价格持续上涨，行业龙头企业值得关注。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　本周地产政策频出，包括下调个人公积金贷款利率、首套住房商业性个人住房贷款最低首付比例调整为不低于15%、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；除此之外，部分地方政府开始发力，比如：杭州市临安区决定，将在临安区范围内收购一批商品住房用作公共租赁住房，政策的持续发力有助力稳住市场信心和预期，地产链化工品方面，建议重点关注MDI、钛白粉产业链龙头。另外，中国优势化工品的加速出海以及海外供应链的扰动将加速全球部分化工产品格局重构，未来可能会有越来越多全球细分赛道卷王，建议关注行业变化带来的投资机会，尤其是欧洲产能占比高的化工品。海运方面，本周集运指数（欧线）主力合约大涨，化工出口链有所压制，我们认为这是短期扰动，对于中期逻辑影响不大。AI方面，OpenAI推出新旗舰模型GPT-4o以及谷歌发布最强AI模型，行业迭代越来越快，建议持续关注行业商业模型的跑通，尤其是爆品的出现。半导体方面，三星和SK海力士将超过20%的DRAM产线转换为HBM产线，HBM景气度进一步确定，建议关注HBM材料标的。板块表现方面，本周基础化工板块下跌0.55%，下跌沪深300指数0.87%。标的方面，地产链、供给端有收缩、部分低空经济和合成生物学标的表现强势。估值方面，本周基础化工板块历史PB估值分位数为22%，历史PE估值分位数为63%。 　　本周大事件 　　大事件一：杭州市临安区决定，将在临安区范围内收购一批商品住房用作公共租赁住房，收购房源面积原则上不超过10000平方米。房源以整幢作为基本收购单位，单套建筑面积不超过70m。分析人士认为，此次政策属于全国首创，该政策的信号意义非常强，对地方去库存提供了非常强的信心，预计后续其他城市可能也会跟进。另外，杭州多家银行确认，符合标准的存量二套房贷款利率可转为首套。 　　大事件二：国家发改委副秘书长袁达表示，将会同有关方面加快实施分领域分行业节能降碳专项行动。要开展建筑、钢铁、炼油、合成氨、电解铝、水泥、数据中心等重点领域和行业节能降碳专项行动，持续推进煤电低碳化改造和建设。 　　大事件三：OpenAI推出新旗舰模型GPT-4o，图文音频手机AI搞定，类人速度超快语音响应。GPT-4o面向所有用户、包括免费用户，最快232毫秒响应音频输入，平均响应时间和人类相似；相比GPT-4Turbo速度快两倍，成本降低50%，API速率限制提高五倍。 　　大事件四：据北极星不完全统计，2024年以来已有超过340亿固态电池项目签约或开工，项目数量达到13个。这其中有老牌企业，也有许多成立不久的新企业，包括锂电也有钠电，涉及电芯、PACK等。5月11日，丰能国钛5GWh半固态复合锂电池项目（一期）项目获批；5月8日，易华新能源——3亿元固态电池项目签约江西九江。 　　投资组合推荐 　　万华化学、龙佰集团、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点: 　　2024年5月17日，国海化工景气指数为100.35，较5月10日下降0.06。综合考虑化工企业经营情况和景气程度，维持行业“推荐”评级。 　　投资建议：化工长周期景气向上 　　我们认为，2024年全球化工行业景气度将见底回升，供给端正在发生重大变化，当前欧洲部分企业盈利大幅下行，由于成本费用上升以及设备寿命到期，欧洲化工产能有加速退出的迹象；国内落后产能也到了盈亏平衡线，环保督察和能耗标准升级，国内化工落后产能有望出清；而国内新增产能增量逐渐达峰，未来资本支出有望下行；需求端，外需向好，内需筑底，全球化工大的周期已见底。从全球的竞争格局看，中国优势企业的成本和效率优势已经非常明显且稳固，中国优势企业仍在持续扩张产能，中国优势企业已经进入了从1到N的市占率提升阶段，产能的扩张对业绩的拉动确定性相对较强，龙头企业已经进入了长周期向上的阶段。 　　同时，对于部分供给端受限的行业，随着需求的修复，这部分行业的景气度会进入更加迅速的提升阶段，也值得重点关注。 　　据海外化工巨头发布的2023年业绩： 　　巴斯夫：2023Q4净亏损15.87亿欧元，上年同期净亏损48.47亿欧元。2023年全年净利润2.25亿欧元，上年净亏损6.27亿欧元。 　　虽然国内化工行业仍处于产能扩张期，我们认为新增产能将补充市场需求和挤压落后产能退出，国内化工行业整体盈利已见底，当前化工行业下行风险大幅缓解，叠加近期海外补库带来的需求增长，重点关注四大机会： 　　1）低成本扩张标的。主要公司包括但不限于：万华化学、轮胎（玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎）、卫星化学、远兴能源、宝丰能源、华鲁恒升、龙佰集团、扬农化工、农药制剂（润丰股份）、亚钾国际、芭田股份、利安隆、中复神鹰等。 　　2）景气度提升行业。轮胎设备（轮胎扩张，设备受益，软控股份）、制冷剂（永和股份、巨化股份、三美股份）、涤纶长丝（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化）、磷矿石（云天化、川恒股份、兴发集团）、复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利）、萤石（金石资源）、炼化（以PX为主，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹）、粘胶短纤（三友化工）、不溶性硫磺（阳谷华泰）、草铵膦（利尔化学）等。 　　3）新材料行业：关注下游的景气度和突破情况，优选增长快、空间大、国产化率低的行业。PI膜（瑞华泰）、电子化学品（德邦科技、国瓷材料、万润股份、圣泉集团、雅克科技、斯迪克）、氟冷液（新宙邦）、吸附材料（蓝晓科技）、合成生物学（凯赛生物、华恒生物）、植物胶囊（山东赫达）、航空航天材料（斯瑞新材、宝钛股份）等。 　　4）高股息央国企：1月24日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，国务院国资委强调将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。同时，由于央国企具有高分红率、低负债率、稳定ROE水平，且具有较好的资源优势和稳固的竞争格局优势，我们看好高股息率化工央国企投资机会，主要包括中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等企业。 　　我们仍然重点看好各细分领域龙头。 　　行业信息跟踪 　　据Wind，截至本周（2024年5月17日），Brent和WTI期货价格分别收于84.0和80.0美元/桶，周环比分别+1.47%和+2.30%。 　　重点涨价产品分析 　　本周（2024年5月10日-2024年5月17日，下同），工业级磷酸一铵（73%）价格为6138元/吨，环比+11.70%。磷酸一铵市场价格持续上行，需求端：下游复合肥企业集中补货拉动磷酸一铵需求快速提升。生产企业预收订单充足，部分厂家排至6月份。供给端场内低价货源减少，成本面对于铵价格形成利好支撑，下游复合肥市场挺价走货，一铵市场刚需仍存，后续稳中向好，以发货为主。PVC(电石法):华东价格为5935元/吨，环比+3.76%。受地产政策影响，本周PVC市场参与者看涨情绪增加，期现两市行情回暖。供给端，电石法PVC装置开工维持在7成以上，供应持稳。需求端下游制品企业跟涨动力不足，采买积极性偏弱，少量刚需拿货。维生素A、维生素E价格分别为83.5、69.0元/公斤，环比分别+0.6%、+2.22%。本周维生素A市场行情上涨。供应端，部分厂家报价格大幅上调，市场供应略有增加，但多交付前期订单，厂家库存无压，实际报单价格上调影响。需求端，下游行业开工整体维持稳定，刚需水平变化不大。维生素E市场走强，厂家报价上涨推动经销商市场行情上扬，询单氛围良好。 　　重点标的信息跟踪 　　【万华化学】5月16日，烟台市生态环境局发布万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目和万华化学（蓬莱）有限公司40万吨年聚烯烃弹性体项目环评报告。其中，丙烯酸及酯二期项目建设内容为新增丙烯酸产能16万吨/年，计划2025年5月开始建设，建设周期14个月。据卓创资讯，5月17日纯MDI价格18250元/吨，环比5月10日下降350元/吨；5月17日聚合MDI价格17475元/吨，环比5月10日上涨275元/吨。 　　本周国内聚合MDI市场继续冲高后整理运行。以华东M20S货源为例，本周均价为17208元/吨桶装含税现金自提，较上期均价上涨2.81%。上海某厂聚合MDI经销环节本周报盘执行17300元/吨，环比上调500元/吨，一口价执行17400元/吨，环比上调200元/吨，货源量按计划的六折供应。国内厂家整体供应紧张，进口货源稀少，场内现货整体紧张，贸易商多保持惜售看涨，但下游追高乏力，部分贸易商出货积极性逐渐增强，市场继续冲高后整理运行。 　　本周国内纯MDI市场下滑。以华东市场为例，本周均价为18550元/吨含税现款现汇桶装自提，较上期均价下滑1.40%。场内整体供货略有增加，贸易商多随行出货，市场主流报价下调，下游采购清淡。 　　【玲珑轮胎】5月13日，据中国橡胶杂志，玲珑轮胎国内配套业务营收占比达28％，是公司最大的业务板块，目前公司国内配套业务毛利率目前为4个业务板块中最低，但正在持续修复。塞尔维亚工厂规划乘用及轻卡胎将于2025年达产，2024年产销量预计完成200万-300万条左右。2024年1月开始，塞尔维亚工厂先后通过了大众、曼恩、尼桑、现代、福特、奥迪（物流）以及Stellantis审核，近期还有3家主机厂在逐步展开审核计划。未来塞尔维亚工厂配套端毛利率将保持较高水平。玲珑轮胎一直推进"7+5"全球化产业布局，并力争2030年产销量突破1.6亿条，销售收入超800亿元。 　　本周泰国到美西港口海运费为4866美元/FEU，环比上周上涨43.62%；泰国到美东港口海运费为5200美元/FEU，环比上周上涨44.44%；泰国到欧洲海运费为6300美元/FEU，环比上周上涨36.96%。 　　【赛轮轮胎】5月14日，公司通过投资者互动平台表示，公司目前对海外客户销售主要以FOB模式为主，同时，2024年还对部分航线签署了长约。因此，目前海运费上涨对公司未造成重大影响。 　　5月17日，据中国橡胶杂志，赛轮集团股份有限公司与墨西哥TireDirect合资的年产600万条半钢子午线轮胎项目，在墨西哥瓜纳华托州伊拉普阿托市举行奠基仪式。这是马拉比斯工业园的第一家轮胎企业，也是第一家墨西哥本土轮胎企业、中国第一家在墨西哥的轮胎企业，有利于更好地满足全球用户尤其是北美市场的产品需求，提升赛轮集团在全球市场的竞争力和占有率。 　　【森麒麟】5月15日，公司发布公告，自2024年4月22日至2024年5月14日，公司股票价格已有9个交易日的收盘价不低于公司公开发行可转换公司债券当期转股价格的130%，满足可转债赎回的条件，可能在未来触发赎回。 　　5月15日，公司通过投资者互动平台表示，1.公司已为新能源汽车领域国际知名车企广汽埃安AION、昊铂Hyper的多款车型提供新能源轮胎配套，已经获得德国大众包括新能源车型在内的7个车型的配套资格，并在持续着力拓展新能源汽车领域高端客户。2.公司综合考虑产品成本、终端需求、品牌定位等多种因素后进行价格调整，4-5月份部分客户提价已落地执行。 　　【中国石油】【中国海油】【中国石化】本周暂无重要公告。【恒力石化】据卓创资讯，涤纶长丝5月16日库存28.3天，环比5月9日增加1.6天；5月17日PTA库存401.9万吨，环比5月10日减少8.9万吨。5月17日涤纶长丝FDY价格为8075元/吨，较5月10日下降25元/吨；5月17日PTA价格为5767元/吨，较5月10日上涨92元/吨。 　　【荣盛石化】本周暂无重大公告。 　　【桐昆股份】本周暂无重要公告。 　　【新凤鸣】2024年5月18日，公司发布2023年度权益分派时“凤21转债”停止转股暨转股价格调整的提示性公告。自2024年5月23日至权益分派股权登记日间，“凤21转债”将停止转股。 　　【远兴能源】据百川盈孚，2024年5月17日重质纯碱价格为2191元/吨，较5月10日下降18元/吨；轻质纯碱价格为2074元/吨，较5月10日下降23元/吨；尿素价格为2319元/吨，较5月10日上涨75元/吨；动力煤价格为723元/吨，较5月10日上涨1元/吨。 　　【华鲁恒升】据百川盈孚，2024年5月17日乙二醇价格为4472元/吨，环比5月10日上升134元/吨。据百川盈孚，2024年5月17日尿素小颗粒价格为2320元/吨，环比5月10日上升70元/吨。 　　【瑞华泰】2024年5月18日，公司发布对外投资设立合资公司的公告，瑞华泰、凯凌化工双方于2024年5月17日签订《股权合资协议》，拟共同出资设立合资公司，利用各方优势资源，围绕包括聚酰亚胺在内的尖端材料领域，共同开展特殊单体研发、材料应用研究和技术储备。围绕产业链协同整合研发靶向，引进海外技术资源，支撑多功能、前沿聚酰亚胺产品开发，赋能双方未来新业务发展。 　　【中国化学】2024年5月17日，公司发布关于经营情况简报的公告，2024年1-4月公司建筑工程承包合同额1441.22亿元，勘察设计监理咨询合同额13.77亿元，实业及新材料销售合同额27.79亿元，现代服务业合同额4.18亿元，其他合同额21.18亿元，合同额总计1508.14亿元。 　　【宝丰能源】【云图控股】本周暂无重大公告。 　　【卫星化学】据Wind，2024年5月17丙烯酸价格为6625元/吨，环比5月10日下降125元/吨。 　　【扬农化工】据百川盈孚，2024年5月17日功夫菊酯原药价格为10.8万元/吨，较5月10日持平；联苯菊酯原药价格为13.3万元/吨，较5月10日持平；草甘膦原药价格为2.60万元/吨，较5月10日持平。 　　【国瓷材料】5月13日，公司发布公告，公司于5月10日注销的回购股份数量约为676万股，占注销前公司总股本的比例为0.67%，本次注销完成后，公司总股本由10.04亿股变更为9.97亿股。 　　【蓝晓科技】本周暂无重大公告。 　　【金石资源】5月18日，公司发布公告，公司拟在2024年第三季度报告披露后进行一次中期分红，在公司当期盈利、累计未分配利润为正，公司现金流可以满足正常经营和持续发展的需求的前提下，预计派发现金红利总金额不低于相应期间归属于上市公司股东的净利润的20%，且不超过相应期间归属于上市公司股东的净利润。据卓创资讯，5月17日，萤石市场均价3775元/吨，较5月10日上涨100元/吨。5月17日，制冷剂R22的市场均价为26750元/吨，较5月10日上涨500元/吨；制冷剂R32的市场均价35500元/吨，较5月10日持平；制冷剂R125的市场均价39000元/吨，较5月10日下降3500元/吨；制冷剂R134a的市场均价30750元/吨，较5月10日持平。 　　【三美股份】本周暂无重大公告。 　　【巨化股份】【永和股份】本周暂无重大公告。 　　【利尔化学】

中心思想 恒瑞医药GLP-1产品组合成功出海，开启创新授权新模式 恒瑞医药通过将其具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司，不仅实现了创新药的国际化突破，更开创了包含股权对价在内的对外授权新模式。此次交易不仅带来可观的近期和远期财务收益，还通过获得Hercules公司19.9%的股权，深化了合作关系，为公司未来发展注入新动力。 研发实力获国际认可，加速全球化进程并驱动业绩增长 此次GLP-1产品组合的对外授权，以及自2023年以来密集兑现的5项对外许可交易（总金额超40亿美元），充分表明恒瑞医药在创新药研发方面的全球竞争力已显著提升。公司在代谢疾病领域布局了多款具有全球领先潜力的GLP-1管线产品，其研发质量和速度获得国际市场认可，将加速公司的国际化进程，并有望持续驱动公司业绩稳步回升和增长。 主要内容 事件概述：GLP-1产品组合对外授权 恒瑞医药于近期将其自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司。作为此次对外许可交易对价的一部分，恒瑞医药将取得Hercules公司19.9%的股权，同时还将获得GLP-1产品组合的授权许可费。这一事件标志着公司在创新药国际化战略上迈出了重要一步，并采用了新的合作模式。 GLP-1产品管线布局与市场潜力 恒瑞医药的GLP-1产品组合主要包含三款具有不同特点和进展的产品，旨在打造代谢领域的全面产品矩阵： HRS-7535：小分子GLP-1受体激动剂 该产品用于治疗2型糖尿病和减重两个适应症，目前均处于临床二期阶段。 预计在2024年11月将读出减重适应症的主要终点数据（26周后体重相对基线的百分比变化）。 值得注意的是，目前全球范围内尚无口服小分子GLP-1R激动剂上市，HRS-7535有望填补这一市场空白，具有显著的先发优势和市场潜力。 HRS-9531：多肽GLP-1/GIP双受体激动剂 该产品包括注射液和口服两种剂型。 其减重适应症已于2024年5月进入临床三期，而2型糖尿病适应症则处于临床二期。 与HRS-7535类似，全球范围内目前尚无口服同类产品上市，这为HRS-9531的口服剂型提供了巨大的市场机遇。 HRS-4729：下一代肠促胰素产品 该产品目前处于临床前开发阶段。 其设计理念是通过激活多靶点，在保护胰岛功能的同时提高胰岛素分泌，从而有效控制血糖。 预计可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用，代表了公司在代谢疾病领域的前瞻性布局。 对外授权策略与财务影响 恒瑞医药的对外授权策略正在加速推进，并不断取得积极成果，此次GLP-1产品组合授权更是创下了公司对外授权的新模式和新纪录。 授权模式创新与财务收益 近期收益： 恒瑞医药将获得GLP-1产品组合1.1亿美元的首付款和近期里程碑款。 远期收益： HRS-7535将带来累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款。 GLP-1产品组合将带来累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款。 公司还将获得低个位数至低两位数比例的销售提成。 股权对价： 除里程碑付款外，交易条款还包含了Hercules公司19.9%的股权，这为恒瑞医药提供了潜在的长期资本增值和战略协同价值。 历史对外授权成果 自2023年以来，恒瑞医药对外授权利好消息不断，共达成5项对外许可交易，金额总计超过40亿美元。 具体授权合作梳理（截至2024年5月17日）如下： SHR2554 (EZH2)： 2023年2月授权给Treeline Biosciences，首付款1,100万美元，开发里程碑累计不超过4,500万美元，销售里程碑累计不超过6.5亿美元，并按约定比例获得销售提成。 SHR-1905 (TSLP)： 2023年8月授权给One Bio, Inc. (后被GSK收购)，首付款2,500万美元及近期里程碑付款，销售里程碑累计不超过10.25亿美元，并按约定比例获得销售提成。 马来酸吡咯替尼 (HER1/HER2/HER4)： 2023年10月授权给Dr.Reddy's，首付款300万美元，销售里程碑累计不超过1.525亿美元，并获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。 卡瑞利珠单抗 (PD-1)： 2023年10月授权给Elevar Therapeutics，获得6亿美元的销售里程碑，并获得实际年净销售额20.5%的销售提成。 HRS-1167 (PARP1) 及潜在的SHR-A1904 (Claudin 18.2 ADC)： 2023年10月授权给Merck Healthcare，首付款1.6亿欧元，高至9000万欧元的技术转移费和行权费，潜在付款总额可能高达14亿欧元，并获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。 GLP-1产品组合： 2024年5月授权给Hercules Newco，首付款1亿美元，完成技术转移后1000万美元的近期里程碑付款，销售里程碑累计不超过57.25亿美元，并获得实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。 国际化进程加速： 频繁且金额巨大的海外授权交易表明恒瑞医药的研发实力已具备全球竞争力，在创新药研发质量和速度上取得了新的突破，国际化进程将加速推进。 财务表现与投资展望 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预计恒瑞医药2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.90元、1.03元和1.21元。 根据可比公司估值，给予公司2024年61倍市盈率，对应目标价格为51.90元。 维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发可能不及预期，影响产品上市和市场表现。 创新药销售可能不及预期，影响收入和利润增长。 仿制药面临进入集中采购的风险，可能对仿制药业务造成冲击。 公司主要财务信息概览 营业收入： 2022年为21,275百万元，同比下降17.9%；2023年回升至22,820百万元，同比增长7.3%。预计2024-2026年将持续增长，分别达到26,404百万元（同比增长15.7%）、30,981百万元（同比增长17.3%）和36,053百万元（同比增长16.4%）。 营业利润： 2022年为4,112百万元，同比下降11.9%；2023年增长19.4%至4,910百万元。预计2024-2026年将大幅增长，分别达到6,410百万元（同比增长30.5%）、7,227百万元（同比增长12.8%）和8,605百万元（同比增长19.1%）。 归属母公司净利润： 2022年为3,906百万元，同比下降13.8%；2023年增长10.1%至4,302百万元。预计2024-2026年将实现显著增长，分别达到5,772百万元（同比增长34.2%）、6,557百万元（同比增长13.6%）和7,741百万元（同比增长18.1%）。 盈利能力： 毛利率预计将保持在83.6%至85.3%的高位。净利率预计从2023年的18.9%提升至2024年的21.9%，并在2025-2026年维持在21.2%至21.5%的水平。净资产收益率（ROE）预计从2023年的11.0%提升至2024年的13.2%，并在2025-2026年维持在13.1%至13.7%。 估值指标： 市盈率（P/E）预计将从2023年的66.3倍逐步下降至2026年的36.9倍，市净率（P/B）预计从2023年的7.1倍下降至2026年的4.8倍。 总结 恒瑞医药此次将GLP-1产品组合对外授权给美国Hercules公司，是其创新出海战略的重要里程碑，不仅带来了可观的财务回报，更通过股权合作开创了新的授权模式。公司在代谢疾病领域布局的HRS-7535、HRS-9531和HRS-4729等多款GLP-1管线产品，特别是口服小分子和口服多肽双靶点激动剂的全球领先潜力，彰显了其强大的研发实力。自2023年以来，恒瑞医药已密集达成多项高价值的对外授权交易，充分证明其创新药研发已具备全球竞争力，并加速了国际化进程。尽管存在研发和销售不及预期以及仿制药集采等风险，但基于公司稳健的财务表现和未来业绩增长预期，东方证券研究所维持“买入”评级，并预计公司盈利能力将持续提升。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 鱼跃医疗在2023年实现了营收和归母净利润的双位数增长，尤其归母净利润同比增长高达50.21%，显示出公司在复杂市场环境下的强劲盈利能力。尽管2024年一季度受高基数影响业绩有所波动，但公司核心业务，特别是呼吸治疗和糖尿病护理板块，展现出持续的高增长态势，驱动公司整体业绩稳健向前。公司通过产品升级、渠道优化及市场渗透，不断优化业务结构，提升高毛利产品的占比。 创新驱动与市场拓展 公司持续加大研发投入，推动产品性能迭代升级，如14天免校准CGM产品CT3的成功上市，以及自主研发AED产品M600的驱动，显著提升了产品竞争力。同时，公司积极调整院内外市场团队结构与组织架构，加强人才梯度建设，以适应快速发展的业务环境，有效拓展了市场份额并提升了客户忠诚度。这些战略举措为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，尤其是在家用医疗器械和新兴医疗技术领域的市场领导地位。 主要内容 事件 鱼跃医疗发布了2023年年报及2024年一季度报告。2023年，公司实现营业收入79.72亿元，同比增长12.25%；归母净利润达到23.96亿元，同比大幅增长50.21%；扣非净利润为18.36亿元，同比增长46.79%。进入2024年一季度，公司实现营业收入22.31亿元，同比下降17.44%；归母净利润6.59亿元，同比下降7.58%；扣非净利润5.51亿元，同比下降21.69%。 分季度来看 从季度表现来看，2023年第四季度公司实现收入13.09亿元，同比下降34.08%；归母净利润2.05亿元，同比下降55.36%；扣非净利润1.65亿元，同比下降43.19%。此次单季度业绩下降主要系2022年同期呼吸制氧板块的高基数效应，同时年末部分资产及信用减值也对利润造成一定压制。尽管面临同期高基数，2024年一季度公司业绩表现相对稳健，并呈现良好的环比增长趋势。 产能、品牌、服务多重助力，呼吸治疗业务持续50+%高增 2023年，鱼跃医疗的呼吸治疗业务板块表现尤为亮眼，实现收入33.71亿元，同比增长50.55%。其中，制氧机产品同比增长近60%，呼吸机类产品增速超过30%，雾化产品同比增长超过60%。公司凭借卓越的产品质量、强大的品牌影响力以及完善的服务保障体系，迅速抓住市场机遇。疫情后国内居民健康管理意识的提升，推动家用呼吸、制氧等常规产品渗透率持续增加。此外，第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机等新产品的陆续上市，预计将支撑公司呼吸治疗业务未来维持较快增长趋势。 CGM 产品升级叠加渠道调整，糖尿护理业务加速增长 在糖尿病护理业务方面，公司2023年实现收入7.26亿元，同比增长37.12%。关键驱动因素是14天免校准CGM产品CT3的成功上市，该产品综合性能突出，在院内院外市场均实现快速推广。同时，公司积极调整针对院内外市场的团队结构与组织架构，加快相关人才梯度建设，以适应业务的快速发展，客户忠诚度也持续提升。预计未来糖尿病护理业务有望继续保持高增长态势。 产品性能迭代升级，家用、急救产品实现业绩加速 家用类电子检测及体外诊断业务在2023年实现收入16.74亿元，同比增长10.05%，其中电子血压计产品同比增长超过20%。公司持续围绕家用电子产品关键零部件加强研发攻关，迭代核心技术，不断提升产品竞争力，确保整体业务维持良好增速。在急救领域，公司2023年相关业务收入达1.63亿元，同比增长8.03%，主要得益于公司自主研发的AED产品M600的驱动，实现了急救业务的良性增长。 康复基石板块表现稳健，感控业务高基数下有望企稳回升 2023年，公司康复及临床器械业务实现收入12.28亿元，同比下降12.82%。尽管整体有所下降，但轮椅车、针灸针等主要产品仍保持增长趋势，预计未来将持续贡献稳定业绩。感染控制业务在2023年实现收入7.56亿元，同比下降36.15%，这主要与2022年同期的高基数有关。公司在该领域持续开发专科新赛道，并不断丰富民品业务布局，未来有望逐步企稳回升。 盈利预测与投资建议 根据最新的财报数据，中泰证券研究所调整了鱼跃医疗的盈利预测。预计在呼吸制氧等产品的驱动下，公司有望延续快速增长趋势，高毛利产品占比有望不断提升。同时，监管政策收紧可能带来短期扰动。调整后，预计公司2024-2026年将实现营业收入87.59亿元、101.11亿元和116.62亿元，同比增长10%、15%和15%。归属于母公司净利润预计分别为20.69亿元、24.05亿元和27.99亿元，同比增长-14%、16%和16%。公司当前股价对应2024-2026年18倍、15倍和13倍的市盈率。考虑到公司常规产品加速恢复、新兴业务成长性强以及新冠疫情后国内外品牌力快速提升，研究报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括产品推广不达预期的风险，可能影响公司新产品或现有产品的市场渗透率和销售业绩。其次是政策变化风险，医疗器械行业的监管政策可能发生调整，对公司的经营环境和盈利能力造成影响。此外，研究报告所使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，可能导致分析结果与实际情况存在偏差。 总结 核心业务驱动增长，未来发展可期 鱼跃医疗在2023年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长12.25%和50.21%，主要得益于呼吸治疗和糖尿病护理等核心业务的显著扩张。呼吸治疗业务在产能、品牌和服务的多重助力下，实现了超过50%的高增长，制氧机、呼吸机和雾化产品均表现出色。糖尿病护理业务则通过CGM产品升级和渠道调整，实现了37.12%的增长。尽管2024年一季度受高基数影响业绩有所回调，但公司整体表现稳健，并有望在后续季度恢复增长势头。 战略布局深化，风险与机遇并存 公司通过持续的产品创新和研发投入，如推出14天免校准CGM产品CT3和自主研发AED产品M600，不断提升产品竞争力并拓展市场。家用电子检测和急救业务也保持了良好增长。康复及临床器械业务表现稳健，而感控业务在经历高基数影响后，有望通过新赛道拓展逐步企稳回升。中泰证券研究所维持“买入”评级，肯定了公司常规产品恢复、新兴业务成长性以及品牌力提升的潜力。然而，投资者仍需关注产品推广不及预期、政策变化以及信息滞后等潜在风险，以全面评估投资价值。

中心思想 战略融资强化核心业务，产品创新驱动增长 巨子生物近期通过股权配售成功募集约16.27亿港元，其中约九成资金将专项用于核心业务发展、品牌推广、市场营销及研发投入，此举显著增强了公司的资本实力，并明确了其通过内生增长和生态系统拓展来巩固市场领先地位的战略重心。公司凭借2023年底充裕的净现金和经营现金流，展现出强大的财务韧性，为未来的战略投资提供了坚实保障。 市场表现强劲，大促有望再创佳绩 公司旗下可复美和可丽金两大品牌持续推出创新产品，如可复美焦点系列和可丽金胶卷系列，这些新品在天猫和抖音等电商平台取得了亮眼的销售业绩和市场排名，验证了其强大的产品力和市场吸引力。同时，明星产品可复美胶原棒持续保持强劲的销售势头。随着“618”大促的临近，在头部主播的助力下，预计现有爆品将持续放量，新品也将快速贡献增量销售，共同驱动公司业绩实现靓丽增长。招银国际维持“买入”评级，并上调目标价至60.83港元，反映了对公司功能性护肤品线上销售持续增长及注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。 主要内容 战略配售与资金用途 股权配售提升资本实力 巨子生物于2024年5月17日公告完成了一项重要的股权配售，以每股49.40港元的价格成功配售了3,322万股股份。此次配售股份约占公司已发行股份的3.34%，以及经配发及发行认购股份扩大后股份的3.23%。配售价格较5月16日收市价折让约6.7%，显示出市场对公司未来发展的信心。此次配售预计为公司带来约16.27亿港元的净募集资金，显著提升了公司的资本实力和财务灵活性。 资金聚焦核心业务与生态布局 配售所得款项的用途经过精心规划，其中约90%的资金拟用于核心业务的发展及生态圈布局，具体包括但不限于品牌推广、市场营销及研发投入。这表明公司致力于通过强化内生增长动力来巩固其在功能性护肤品市场的领导地位。剩余约10%的资金将用于补充流动资金及作一般企业用途，以确保公司日常运营的顺畅。截至2023年底，巨子生物在手净现金高达25.0亿元人民币，另有金融资产12.7亿元人民币，且2023年经营现金流达到16.5亿元人民币。招银国际分析认为，公司将充分利用这些充足的现金储备，进一步打造品牌影响力，并持续丰富其产品线布局，以应对市场竞争并抓住增长机遇。 产品矩阵持续完善与市场表现 可复美品牌：焦点系列与胶原棒引领增长 巨子生物旗下的核心品牌可复美在2024年持续发力，围绕肌肤亚健康问题重点打造了焦点系列，并密集推出了焦点面霜、焦点精华、焦点涂抹面膜和焦点面膜等多款新品。这些产品创新性地采用了天然序列重组I型胶原蛋白、天然序列重组III型胶原蛋白、重复序列重组I型胶原蛋白和Mini小分子重组I型胶原蛋白肽的仿生组合，旨在协同修护皮肤屏障、增强皮肤弹性，并实现紧致抗皱及亮肤保湿等多重功效。市场对焦点系列反响热烈，其中可复美焦点面霜已蝉联天猫面霜新品榜榜首，并名列天猫面霜热销榜第11位、天猫面霜好评榜第8位。根据婵妈妈的数据，2024年4月，可复美焦点面霜在抖音平台的销售额已达到2,500-5,000万元人民币，初步展现出成为大单品的潜力。此外，可复美还推出了秩序系列的新品秩序面膜和秩序清洁泥膜，以及胶原修护系的新品胶原冻膜，并对可复美柔肤水3.0进行了升级，进一步完善了产品矩阵。 明星产品可复美胶原棒的销售势头依然强劲，目前名列天猫修复精华热销榜第7位、天猫修复精华回购榜第3位，爆品放量趋势延续。招银国际估计，2023年胶原棒占可复美品牌收入的比例超过30%，预计未来将继续展现重磅单品实力，实现快速增长。 可丽金品牌：胶卷系列拓展抗衰市场 可丽金品牌则精准洞察消费者抗皱紧致需求，重点打造了胶卷系列，并于今年陆续推出了胶卷面霜、胶卷眼霜和胶卷眼膜。目前，可丽金胶卷面霜已名列天猫面霜新品榜第5位。根据婵妈妈的数据，2024年4月，胶卷面霜在抖音的销售额已达到500-750万元人民币，显示出其在抗衰老市场的增长潜力。此外，可丽金的大膜王产品在抖音平台也保持了一定的销售规模，2024年3月和4月的销售额分别为1,000-2,500万元和100-250万元。 “618”大促展望与销售预期 头部主播助力，爆品持续放量 随着中国电商年度盛事“618”大促的临近，市场对巨子生物的销售表现寄予厚望。头部主播李佳琦已于5月19日开启“618”预售，可复美胶原棒等核心产品再次上线其直播间。鉴于胶原棒在天猫修复精华榜单上的优异表现和高回购率，招银国际预计其在大促期间将继续保持强劲的放量势头，贡献可观的销售额。 新品蓄势待发，贡献增量销售 除了现有爆品，公司新推出的可复美焦点系列和可丽金胶卷系列等新品也备受关注。招银国际预计，这些新品在大促期间将实现快速放量，为公司带来显著的增量销售，进一步巩固其在功能性护肤品市场的领先地位。大促期间的销售表现将是检验公司产品创新能力和市场推广策略有效性的重要指标。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级，目标价上调 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，并基于DCF模型（加权平均资本成本WACC：10.6%，永续增长率：3.0%）将目标价从57.14港元上调至60.83港元，潜在升幅达22.0%。这一积极展望主要基于对公司功能性护肤品线上销售持续增长的信心，以及对注射类胶原蛋白产品有望在年内获批的预期。上调后的目标价对应2024财年经调整市盈率30.8倍，2025财年经调整市盈率24.9倍。 盈利能力稳健，现金流充裕 根据招银国际的财务预测，巨子生物预计在2024年至2026财年实现销售收入的持续高速增长，年增长率分别为31.6%、27.4%和30.0%，销售收入将从2023年的35.24亿元人民币增至2026年的76.82亿元人民币。毛利率预计将保持在83%以上的高水平，显示出公司强大的产品定价能力和成本控制能力。经调整净利润预计也将稳健增长，从2023年的14.52亿元人民币增至2026年的28.59亿元人民币，经调整每股收益同步提升。公司持续保持净现金状态，净负债比率预计将进一步优化至负值区间，表明其财务状况极其健康，拥有充裕的现金流支持未来的发展和扩张。招银国际对公司未来三年的营业收入、毛利和归母净利润预测均略高于此前预测，反映了对公司增长前景的进一步乐观。 总结 巨子生物通过成功的股权配售，募集资金主要用于核心业务发展、品牌推广、市场营销及研发投入，此举将进一步巩固其在功能性护肤品市场的领导地位。公司财务状况稳健，拥有充足的现金储备支持未来扩张。在产品创新方面，可复美和可丽金两大品牌持续推出新品，如可复美焦点系列和可丽金胶卷系列，这些新品在电商平台表现亮眼，展现出强大的市场潜力。同时，可复美胶原棒等爆品持续放量，为公司贡献稳定收入。展望即将到来的“618”大促，公司有望凭借其强大的产品矩阵和头部主播的助力，实现销售额的显著增长。招银国际维持“买入”评级，并将目标价上调至60.83港元，反映了对公司功能性护肤品线上销售持续增长以及注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。公司稳健的财务预测和强劲的产品周期共同支撑了其未来的增长前景。

中心思想 政策驱动医疗设备市场扩容与国产替代加速 国务院“以旧换新”政策持续推进，明确到2027年医疗领域设备投资增长25%以上，各地配套政策相继落地，预计将显著扩大医疗设备和科学仪器领域的采购需求。政策支持有望加速国产医疗设备和科学仪器的替代进程，尤其在中高端设备领域，国产龙头企业将迎来发展机遇。 医药生物行业短期承压，长期价值重塑 上周A股和港股医药生物指数表现不佳，跑输大盘，显示短期市场情绪偏弱。尽管短期市场波动，但报告强调创新驱动、国产替代和品牌龙头是未来的医药投资主线，预示行业长期价值重塑。 主要内容 市场动态与政策影响分析 行情回顾： 上周（5.13-5.17），A股医药生物指数下跌2.12%，跑输沪深300指数2.44个百分点，在31个子行业中排名第30；港股恒生医疗健康指数下跌0.72%，跑输恒生国企指数3.94个百分点。A股子板块中，体外诊断跌幅最大（-4.06%），线下药店跌幅最小（-0.19%）。个股层面，A股*ST景峰涨幅最大（17.61%），南华生物跌幅最大

　　行业观点 　　截至20240517创新药企陆续均公布了2024年一季报业绩，我们主要着眼于销售放量，从国际销售和国内销售两个视角展开分析： 　　（1）海外市场风险与收益并存，立足于产品自身硬及企业综合实力，自建销售团队或合作形式登上全球舞台。代表性企业有百济神州、和黄医药、传奇生物。①百济神州：2024Q1泽布替尼全球收入4.89亿美元，同比增加131%，环比增长18%。其中美国地区贡献3.51亿美元（+153%），欧盟地区贡献0.67亿美元（+243%），国内地区0.58亿美元（+25.5%）。泽布替尼在美已获批5项适应症，在欧洲积极推动各地纳入医保报销工作。2023全年泽布替尼全球销售额达12.9亿美元，预计2024年季度间放量持续，2024年全球销售额有望突破20亿美元；②和黄医药：2023年1月和黄医药与武田就公司产品呋喹替尼商业化合作达成协议，交易金额总计11.3亿美元。2023年11月呋喹替尼3LmCRC在美获批上市。2023Q4呋喹在美销售约1500万美元，2024Q1在美销售约5500万美元，海外放量速度超预期。此外2024年4月26日欧盟人用药品委员会CHMP建议批准呋喹替尼3L mCRC适应症，预计2024Q2呋喹替尼在欧洲获批，2024Q3呋喹替尼在日本获批。③传奇生物：公司CARVYKTI2022Q2-2024Q1销售额分别为0.24/0.55/0.55/0.72/1.17/1.52/1.59/1.57亿美元。2024Q1产品销售环比略有下滑主要源于订单周期，交付时间及产能扩张所需的制造测试短期正常波动影响。2024年4月FDA批准CARVYKTI适应症扩大至多发性骨髓瘤二线治疗。在产能放量，公司提高生产能力扩大运营规模，预计2025年底年产能达到1万剂，传奇生物预计公司2026年实现盈利。 　　（2）国内销售考验大单品逻辑下，企业自身本土化营销实力。代表性企业有艾力斯、迪哲医药。①艾力斯：得益于公司主力产品伏美替尼 　　持续超预期放量，2024Q1公司销售收入7.43亿元，同比增长168%，受伏美替尼医保续约降价影响环比增长10%。作为第三代EGFR-TKI，伏美替尼2021年3月国内上市获批二线疗法，2022年2L疗法纳入医保，2022年6月获批1L适应症，2023年1L纳入医保。销售上看，伏美替尼2022Q1-2024Q1季度间持续快速增长。2023全年伏美替尼翻倍以上增长，销售规模达20亿元，预计2024年销售收入有望达30亿+。研发上看，公司针对伏美替尼单药疗法和联合疗法在研布局，延长产品生命周期，充分挖掘产品创新价值。截至2024年5月，伏美替尼单药一线治疗20外显子插入突变NSCLC国内外临床3期，单药辅助治疗EGFR突变NSCLC国内临床3期，单药一线治疗PACC突变或L861Q1突变NSCLC国内临床3期；伏美替尼与FAK小分子、c-met ADC等联合疗法同步布局中。②迪哲医药：2023年8月公司舒沃替尼国内获批上市，成为国内首款治疗EGFR20外显子插入突变NSCLC患者。2023Q3-2024Q1舒沃替尼分别实现收入4010/5119/8132万元，实现快速放量。 　　行业观点 　　本周我们发布了IgA肾病行业的深度报告《国内百万级患者基数，IgAN掘金之路待启航》，就IgAN流行病学、病理发生机制、现有疗法及创新在研等展开叙述。 　　投资建议： 　　1）IgA肾病不同国家地区流行病学差异大，亚洲地区发病率高，国内存量患者百万级别。IgA肾病主要特征为免疫球蛋白A（IgA）在肾脏中的积聚，无症状血尿伴不同程度的蛋白尿是最常见的临床表现，疾病多始发于青壮年，20-40岁患者占比约80%。IgA肾病是我国最常见的原发性肾小球疾病，占原发性肾病约35%-50%。从患者数来看，据沙利文报告数据全球IgA肾病患者人数由2015年的880万人增加至2020年的930万人，其中我国约占220万人；预计2030年全球患病人数达到1020万人，中国约达240万人。在美国IgA肾病属于罕见病，患者基数不大，仅约13万-15万患者数，相比之下，我国确诊为IgA肾病的存量患者数百万级别，群体基数庞大。 　　2）从IgA“四重打击假说”发病机制出发，治疗原发性IgA创新疗法可分为四大类。IgA发病机制目前尚未明确，相对比较公认的为“四重打击假说”，针对该假说的各个步骤，可将治疗原发性IgA疗法分为几大类：（1）抑制过度的黏膜免疫反应，从源头减少免疫原的产生，代表性药物为云顶新耀已获批上市产品耐赋康（2023年11月大陆获批），其完整2年临床3期观察到持久的蛋白尿下降作用，且显著减少eGFR下降；（2）B细胞因子（BAFF/APRIL）抑制剂：消除产生抗体的b细胞并减少自身抗体的产生，进度偏后期项目有泰它西普（BAFF&APRIL双重抑制剂，荣昌生物，临床3期）、阿塞西普（BAFF&APRIL双重抑制剂，veraPharmaceutical，临床3期）、zigakibart（单靶点APRIL，诺华，临床3期）、sibeprenlimab（单靶点APRIL，Otsuka，临床3期）、povetacicept（BAFF&APRIL双重抑制剂，Vertex，预计24H2进入临床3期）；（3）内皮素/血管紧张素拮抗剂：扩张血管降低血压。（4）补体系统靶向治疗：抑制补体活化路径，降低机体免疫和炎症反应发生。恒瑞医药HRS-5965（靶向CFB）、康诺亚CM338（靶向MASP2）、恒瑞医药SHR-2010（靶向MASP2）均处在临床2期。 　　3）建议关注IgAN产品在研创新药企：国内IgA肾病发病率相比全球其他国家地区高，国内确诊IgA存量患者百万级别，每年新增患者10万左右，且目前IgA肾病治疗以支持性治疗为主。患者群体庞大及临床需求未被满足，建议关注云顶新耀、荣昌生物、康诺亚、恒瑞医药等。 　　本周我们也发布了神经介入行业的深度报告《行业突飞猛进，机遇与挑战并存》，从神经介入现状、竞争格局、国产布局等深度剖析。 　　投资建议： 　　1）神经介入行业疗法日渐成熟，有望迎来快速增长期。国内神经介入治疗渗透率极低，仍有较大提升空间。随着(1)临床证据积累推动指南证据级别不断提升，(2)相关卒中中心建设加快，(3)产品成熟且工艺不断优化、选择不断增多，中国神经介入手术数量有望呈快速发展趋势，有望从2020年的16.1万台手术增加至2026年的74.1万台，CAGR达到28.9%，市场规模有望从2020年的58亿元增长至2026年的175亿元，CAGR达20.1%，保持快速增长趋势。 　　2）出血类：介入治疗已成颅内动脉瘤临床首选，密网支架占比有望提升。目前颅内动脉瘤血管内介入治疗主要器械包括弹簧圈和血流导向密网支架（FD），其中弹簧圈仍为临床主要治疗选择，2019年国产化率仍不足15%，随着近几年国产产品不断上市、技术及产品力不断提升，叠加集采不断推进，国产替代趋势明显；密网支架未来占比有望提升，目前上市产品较少，微创脑科学产品引领国产发展。 　　3）急性缺血类：介入疗法逐步受到指南认可，步入成长快车道。2020年前国内急性缺血脑卒中介入器械市场主要由进口企业垄断，近几年来国内产品如雨后春笋般研发上市，并在产品设计方面形成独特特色，部分产品临床数据优异，逐步具备国产替代能力，有望充分享受行业快速发展红利。 　　3）狭窄类：产品仍待补齐，国产引领发展。随着产品升级改进、相关材料不断进步、临床数据储备日益丰富，狭窄类介入治疗的指南级别有望提升，带动更多安全有效的新产品上市，推动行业渗透率不断提升。根据灼识咨询统计及预测，国内ICAS介入手术数量2020年为3.9万台，有望以25.1%的复合增长率增至2026年的14.9万台。 　　4）建议关注空间大、赛道好、产品强优质标的。神经介入疗法行业发展潜力巨大，存在极大国产替代空间。此外，神介行业呈现出“小单品、大市场”格局，投资优选在空间大、行业竞争格局好赛道上具备主打产品的龙头公司，此外综合性布局龙头具有研发、市场推广和培训等协同作用，行业竞争优势显著。建议关注相关优质标的微创脑科学、归创通桥、赛诺医疗、沛嘉医疗、先瑞达医疗等。 　　行业观点 　　行业政策渐显回暖迹象，尤其是创新产业链相关顶层设计和地方配套支持政策的逐步完善，创新药板块目前处于底部区域。 　　短期主抓逻辑：（1）产品销售快速放量；（2）业绩端利润端转正。港股建议关注云顶新耀（耐赋康即将商业化），君实生物（23.12月围手术期肺癌纳入医保，24年拓益同比有望40%以上）、复宏汉霖（生物类似药出海质量效率高，在研管线差异化创新；注-目前尚未进入港股通）；A股建议关注艾力斯（伏美替尼有望持续季度超预期）、神州细胞（利润端全年有望转正）、迪哲药业（舒沃替尼卡位20外显子突变NSCLC，早期放量快）。 　　中长期持续跟踪pharma经营效率提升，研发管线数据读出，建议关注：康方生物（头对头数据读出）、信达生物（利润端有望25年转正）、百济神州（全球销售网络布局）、科伦博泰（&MSD）、百利天恒（&BMS）等。 　　投资策略 　　主线一：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、恒瑞医药、中国同辐、和黄医药、君实生物等。主线二：掘金海外市场大有可为，建议关注药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、新产业、奥浦迈、药康生物、苑东生物等。主线三：关注其他景气度边际转暖的赛道，如原料药、器械、药店、口腔和中医医疗服务等领域，建议关注司太立、安杰思、心脉医疗、微电生理、爱康医疗、益丰药房、固生堂、通策医疗等。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　凯因科技：公司是国产泛基因型丙肝口服方案龙头，核心品种凯力唯高速放量。研发方面，目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症处于临床3期，乙肝功能性治愈市场空间大，竞争格局好，目前处于3期的只有凯因科技和特宝生物。 　　云顶新耀：公司手握两款创新药产品，2024年为依嘉完整销售年度，预计2024年收入2-3亿元；国内首款IgAN创新药耐赋康将于2024年5月正式商业化，全年预计收入4-5亿元。公司聚焦感染、肾科、自免及mRNA平台，销售团队专业、精简、聚焦核心医院。预计2024年整体收入7亿元，2025年实现现金流盈亏平衡。 　　司太立：2024年公司成本端改善，业绩弹性明显。逆市定增扩产，彰显公司后续行业景气度提升的信心，助力公司巩固行业领先地位。公司造影剂龙头地位稳固，中长期主成长逻辑未变。公司围绕碘造影剂完成“中间体+API+制剂”一体化布局，3大核心API产能在2200吨左右，碘造影剂龙头地位稳固。当前全球碘造影剂API需求量超1万吨，且大部分由原研主导，公司替代空间巨大。 　　海泰新光：公司是硬式内窥镜行业龙头厂商，光学积淀深厚，从零部件领域全面进军整机系统。零部件业务中海外大客户库存周期已到底部，新品推广顺利，发货节奏进入上升期；自有品牌2023年三条业务线全面完成注册，国药新光、中国史赛克、自有渠道有望在2024年迎来快速发展元年，带来新的增长动力；此外以深厚的光学技术为切入点，布局和拓展光学业务产品线，随着需求恢复公司有望持续受益。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核

　　事件： 　　据百川盈孚：本周（2024.5.10-2024.5.16），VA有厂家报价大幅上调，VE市场价格上涨，VB2主流大厂停报停签，VB1总体趋势向上，VD3市场新询单量增加，其他维生素产品整体市场行情运行偏稳定。 　　投资要点: 　　价格超跌、减产检修及成本高企等多因素叠加，部分维生素品种挺价氛围浓厚 　　据博亚和讯，截至2024年5月17日，维生素A、维生素E、维生素B1、维生素K3市场价分别为87、70、170、99元/千克，较2023年12月29日分别上涨20.00%、17.65%、23.64%、27.74%。大多数维生素品种在2018年后，随着行业产能的持续增加，以及具有环保风险的供给出清基本实现，价格进入下行周期。2023年，大部分产品出现超跌，部分价格跌破历史低位。如维生素A，2023年12月跌至71.50元/千克，为2008年至今的历史最低值。随着工厂持续亏损，部分产品开始减产保价，同时由于前期价格持续下跌，下游备货积极性不足，库存低位，行情触底反弹。另外，部分品种，如维生素K3上游原料涨价，叠加海运费价格大幅上涨等多因素，部分维生素品种挺价氛围仍然浓厚。据百川盈孚，一厂家从5月14日起对饲料级维生素A报价上调30%，参考接单价上涨至100-105元/公斤。维生素E，5月14日有厂家76元/公斤对外接单，同日后停签停报，且厂家多表示无库存，交货紧张，后期有继续涨价意向。 　　需求恢复性增长叠加出口向好，看好维生素中期景气度 　　国内饲料需求整体仍较弱，但环比逐步改善。据中国农业农村部畜牧兽医局和饲料工业协会发布的样本企业数测算，3月全国工业饲料产量2460万吨，环比增长24.0%。又据秣宝网饲料产业大数据，3月饲料产量和需求恢复性增长，且4月上旬恢复性增长进一步加强。一季度，海外采购订单和出口亦有显著改善，据海关总署，2024年3月，除维生素A同比-21.2%，维生素E、维生素B1、维生素B2、维生素C出口量分别同比+36.7%、+73.0%、+104.4%、+33.1%。2024年前三月累计出口，除维生素B1同比大幅度下降29.5%，维生素A出口同比略降1.5%，绝大多数维生素出口同比都有不同幅度的增长。国内外需求均有所改善，对国内产能消化形成有效拉动，看好维生素中期景气度。 　　行业评级及投资策略综合考虑维生素供需均有利好，首次覆盖，给予维生素行业“推荐”评级。 　　重点关注个股新和成、浙江医药、花园生物、振华股份、兄弟科技、安迪苏。 　　风险提示下游需求预期风险；新增产能加剧风险；原材料价格大幅波动；行业价格大幅下跌；重点关注公司未来业绩的不确定性。