中心思想 业绩强劲增长与核心产品放量 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长，核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的市场销售额持续放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。这表明公司在产品商业化和市场渗透方面取得了显著成效。 全球化战略加速与未来增长潜力 公司正积极推进核心产品的全球化战略，呋喹替尼在美国、欧洲和日本的上市进程显著加速，有望在2023年下半年在美国获批上市。同时，赛沃替尼等创新药物的临床开发也取得积极进展，后期管线丰富，多项新药上市申请（NDA）预计在2023年落地。结合其强大的研发实力和相对低估的估值，公司被维持“买入”评级，预示着其未来在全球市场具有巨大的增长潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现与产品销售分析 业绩概览与增长驱动 和黄医药在2023年上半年取得了令人瞩目的财务业绩。报告显示，公司总收入达到5.33亿美元，同比实现了高达164%的显著增长。其中，肿瘤/免疫业务作为公司的核心板块，其综合收入更是激增294%，达到3.59亿美元，充分体现了该业务的强劲增长势头和市场竞争力。 在产品销售方面，公司上半年产品销售额达到8010万美元，同比增长35%。具体来看，核心产品表现亮眼： 呋喹替尼：市场销售额为4200万美元，同比增长25%。该产品作为血管内皮生长因子受体（VEGFR）抑制剂，在结直肠癌等领域展现出持续的市场需求。 索凡替尼：市场销售额达到2260万美元，同比大幅增长79%。其在神经内分泌肿瘤治疗中的应用正逐步扩大，成为公司增长的又一重要引擎。 赛沃替尼：市场销售额为1510万美元，同比增长17%。作为高选择性口服MET抑制剂，其在肺癌等领域的市场表现稳健。 他泽司他：销售额为40万美元，虽然基数较小，但也贡献了部分收入。 这些数据共同描绘了和黄医药在产品商业化方面的成功，特别是肿瘤/免疫产品线的快速扩张，是推动公司整体收入增长的关键因素。 盈利能力与财务指标展望 根据报告提供的盈利预测，和黄医药预计在2023年实现归属母公司净利润1.4272亿美元，相较于2022年的-3.6084亿美元，实现了显著的扭亏为盈，这标志着公司盈利能力的重大改善。预计2023年的每股收益（EPS）为0.16美元。 在盈利能力指标方面，毛利率预计将从2022年的27.04%大幅提升至2023年的61.80%，这反映了公司产品结构优化、高毛利创新药销售占比提升以及生产成本控制的有效性。净利率也预计从2022年的-84.52%转为2023年的15.20%，显示出公司整体盈利效率的显著提升。 研发费用方面，预计从2022年的3.87亿美元下降至2023年的3亿美元，这可能意味着部分研发项目已进入后期阶段，或公司在研发投入上更加聚焦和高效。同时，资产负债表显示，货币资金预计从2022年末的3.1328亿美元增至2023年末的5.0998亿美元，表明公司现金流状况良好，为未来的研发投入和市场拓展提供了坚实的财务基础。 核心产品全球上市进展与临床开发 呋喹替尼的全球化布局加速 呋喹替尼的全球化进程正在显著加速，尤其是在美国市场。公司已于2022年12月19日向美国FDA滚动提交了用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA），并于2023年5月26日获得了优先审批资格。PDUFA（处方药使用者费用法案）日期已确定为2023年11月30日，这意味着呋喹替尼有望在2023年下半年在美国市场获批上市，这将是公司国际化战略的重要里程碑。 在欧洲市场，呋喹替尼的上市许可申请已于2023年6月获得欧洲药品管理局（EMA）的确认。在日本市场，上市申请也有望在2023年内完成。这些进展表明呋喹替尼在全球主要医药市场的布局已进入冲刺阶段。 在中国市场，呋喹替尼二线胃癌适应症的上市申请已于2023年4月获得国家药监局受理，进一步拓宽了其在国内市场的应用前景。根据关键假设，预计呋喹替尼胃癌适应症将于2024年在中国获批上市，而三线结直肠癌适应症将于2023年在美国获批上市。预测2023年至2025年，呋喹替尼的渗透率将分别达到12.5%、19.5%和24.3%，对应收入分别为0.9亿美元、1.5亿美元和2.1亿美元，显示出其巨大的市场潜力。 赛沃替尼的临床进展与市场潜力 赛沃替尼作为一款高选择性口服MET抑制剂，其临床开发也取得了积极进展。在美国，赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的关键性Ⅱ期研究（SAVANNAH）正在加速入组，有望为该类患者提供新的治疗选择。 在2023年美国癌症研究协会（AACR）年会上，赛沃替尼披露了二线MET扩增晚期胃癌的Ⅰ期数据，客观缓解率（ORR）高达45%，表现出色。基于这一积极数据，公司已与国家药监局沟通并启动了该适应症的中国Ⅱ期注册临床研究，预示着赛沃替尼在中国胃癌市场也具有广阔的应用前景。 关键假设预测，赛沃替尼一线治疗MET过表达的非小细胞肺癌和二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症将于2025年获批上市。预计2023年至2025年，其渗透率将分别达到11.5%、14.5%和17%，对应收入分别为0.3亿美元、0.5亿美元和0.9亿美元，显示出其在未来市场中的增长潜力。 后期管线与新药发现 和黄医药持续推进后期管线监管批准战略，预计2023年将迎来多项新药上市申请（NDA）的催化，包括： 呋喹替尼二线胃癌适应症。 索乐匹尼布二线及以上免疫性血小板减少症（ITP）。 安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤（FL）。 这些潜在的NDA将进一步丰富公司的产品组合，并为未来的收入增长提供新的动力。 在创新研发方面，公司着力于高效率的新药发现，SHP2抑制剂HMPL-415已成功进入临床开发阶段，这表明公司在持续拓展创新药物管线，为长期发展储备了新的增长点。 此外，报告对索凡替尼的未来市场也进行了预测。关键假设索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗神经内分泌癌将于2025年获批上市。预计2023年至2025年，其渗透率将分别达到5.5%、7.5%和9.5%，对应收入分别为0.5亿美元、0.7亿美元和1亿美元。 盈利预测、估值与投资评级 未来营收与盈利展望 基于呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地和全球市场的放量，以及这三款产品均已成功纳入国家医保目录，公司未来的营收和盈利能力被寄予厚望。报告预测，和黄医药2023年至2025年的营业收入将分别达到8.7亿美元、7.8亿美元和9.2亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块的收入预计分别为5.1亿美元、4.3亿美元和5.6亿美元，持续作为公司的核心收入来源。 在盈利方面，预计2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为0.16美元、-0.03美元和0.13美元。尽管2024年EPS预计为负，这可能与研发投入的阶段性高峰或特定里程碑收入的波动有关，但2025年EPS恢复正增长，显示出公司长期盈利能力的韧性和增长潜力。 估值分析与投资建议 在估值分析中，报告选取了荣昌生物、康方生物、君实生物和诺诚健华等在港股上市、商业化处于起步阶段的Biotech公司作为可比对象。数据显示，这些可比公司2023年的平均市销率（PS）为15倍，而和黄医药当前（截至8月2日收盘价）的PS仅为3倍，显著低于行业平均水平。 分析师认为，和黄医药具备强劲的研发实力、丰富的产品线以及较高的出海预期，这些优势并未在其当前估值中得到充分体现。因此，报告给予公司4.5倍的PS估值，对应目标价为34港元，并维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在的风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些不确定性因素。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的市场销售额持续放量，成为公司业绩增长的关键驱动力。公司在盈利能力方面也实现了显著改善，预计2023年将实现扭亏为盈，毛利率和净利率均有大幅提升。 在产品管线方面，呋喹替尼的全球化进程显著加速，在美国、欧洲和日本市场均取得重要进展，有望在2023年下半年在美国获批上市，这将是公司国际化战略的里程碑。赛沃替尼在非小细胞肺癌和胃癌领域的临床开发也取得积极进展，展现了其广阔的市场潜力。此外，公司后期管线丰富，多项新药上市申请（NDA）预计在2023年落地，同时持续推进新药发现，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 尽管面临研发、商业化、市场竞争和药品降价等潜在风险，但基于和黄医药强大的研发实力、丰富且不断推进的产品线、加速的全球化布局以及当前相对低估的估值，分析师维持了“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，表明对公司未来发展前景的积极展望。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动力 爱美客在2023年上半年实现了显著超越市场预期的业绩增长，归母净利润同比增长高达60%至70%。这一强劲表现主要得益于公司在营销策略上的深度拓展和产品矩阵的持续创新与差异化布局。通过深化与下游医疗美容机构的合作广度与深度，公司有效提升了市场渗透率和品牌影响力。同时，其全方位、差异化的产品策略，特别是明星产品的系列化发展，进一步巩固了其在医美上游市场的龙头地位。 新产品战略引领未来增长 公司积极推出创新产品，如“如生天使”，成功开辟了再生医美领域的第二增长曲线。该产品凭借独家专利技术，在面部软组织再生方面展现出独特优势，与现有产品形成互补，有望进一步拓宽市场空间。展望未来，爱美客丰富的在研管线，包括肉毒毒素、减脂和胶原蛋白等潜力赛道，预示着公司未来产品矩阵将持续接力增长，为长期业绩增长提供坚实支撑。在医美行业持续扩容的背景下，爱美客凭借其前瞻性的产品布局和市场策略，展现出强大的发展韧性和增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩表现 爱美客发布的2023年半年度业绩预告显示，公司财务表现强劲，显著超出市场预期。 上半年整体业绩概览： 2023年上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润区间为9.35亿元至9.95亿元，相较于去年同期（追溯调整后）的5.84亿元至6.22亿元，同比增长幅度达到60%至70%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为9.08亿元至9.68亿元，同比增长61%至71%。 第二季度单季表现： 仅2023年第二季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润为5.21亿元至5.81亿元，同比增长68%至87%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润同样为5.21亿元至5.81亿元，同比增长71%至90%。 这些数据显示，爱美客在2023年上半年，特别是第二季度，实现了高速且高质量的利润增长。 业绩增长驱动因素分析 公司利润实现高增长，主要归因于其在营销和产品两端的持续发力，充分利用了其行业龙头地位和品牌认可度。 营销策略深化： 爱美客坚持“直销为主，经销为辅”的营销模式，这一策略有助于公司更直接地触达终端市场，并加强对产品销售渠道的控制。 公司持续提升与下游医疗美容机构的合作广度和深度，通过建立更紧密的合作关系，扩大了产品在终端市场的覆盖率和渗透率，从而有效促进了销售增长。 产品矩阵全方位与差异化： 公司凭借其全方位且具有差异化的产品矩阵，满足了医美市场多元化的需求。 清晰的产品定位使得各产品线能够精准 targeting 不同的消费群体和医美需求，有效提升了产品的市场竞争力和品牌影响力。例如，“嗨体”和“濡白天使”等明星产品已逐步系列化，进一步巩固了市场地位。 新产品布局与未来增长潜力 爱美客在产品创新方面持续投入，新产品的推出有望为公司打开新的增长空间。 “如生天使”开启再生医美第二曲线： 2023年7月，公司成功举办了“全层再生，紧致不回落”如生天使新品发布会，标志着其在再生医美领域的又一重要突破。 “如生天使”与“濡白天使”的“轮廓支撑”概念不同，其核心优势在于采用独家SDAM-VAB专利技术，通过氢键调控和预处理工艺改进，降低微球和凝胶内聚力。 该产品主要用于面部软组织再生，实现“支架重塑”，具有优异的延展性、支撑性和粘附性，旨在达到自然再生效果。这有望开启公司再生品类的第二增长曲线，进一步丰富其产品组合。 丰富在研管线储备： 公司拥有丰富的后续在研管线储备，为未来增长提供了坚实保障。 肉毒毒素等产品目前处于临床试验阶段，一旦获批上市，将有望进入一个巨大的市场。 公司还持续布局减脂、胶原蛋白等潜力新赛道，展现了其对医美前沿技术和市场趋势的敏锐洞察力，有望在这些新兴领域取得突破。 投资建议与盈利预测 基于对公司业绩表现、市场地位和未来增长潜力的综合分析，财通证券维持了对爱美客的“增持”评级。 行业背景与公司优势： 国内医美行业持续扩容，市场前景广阔。 爱美客作为上游注射医美龙头企业，成功打造了“嗨体”、“濡白天使”等明星产品，并逐步实现系列化发展。 公司在产品获证落地及终端推广方面的能力持续得到验证，显示出强大的市场执行力。 丰富的在研管线储备是公司未来持续增长的重要动力。 财务预测： 预计公司2023年至2025年将实现营业收入分别为29.77亿元、42.10亿元和57.21亿元，呈现稳健增长态势。 归母净利润预计分别为19.74亿元、27.97亿元和37.53亿元，年复合增长率保持较高水平。 对应的每股收益（EPS）分别为9.13元/股、12.93元/股和17.35元/股。 对应的市盈率（PE）分别为49倍、35倍和26倍，随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 维持“增持”评级： 综合考虑公司在行业中的领先地位、强劲的业绩增长、持续的产品创新能力以及广阔的市场前景，财通证券维持了对爱美客的“增持”投资评级。 风险提示 尽管爱美客展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注潜在风险： 政策变化风险：医疗美容行业受政策法规影响较大，任何政策调整都可能对公司经营产生影响。 新品推出不及预期：新产品的研发、审批和市场推广存在不确定性，若新品推出效果不佳或不及预期，可能影响公司业绩。 终端消费需求疲软：宏观经济环境变化或消费者信心不足可能导致医美终端消费需求下降，从而影响公司产品销售。 财务数据概览 根据财通证券的盈利预测和财务报表及指标预测，爱美客的财务状况和未来趋势如下： 成长性： 营业收入增长率预计在2023-2025年分别为53.5%、41.4%和35.9%，显示出持续的高速增长。 归母净利润增长率预计分别为56.3%、41.6%和34.2%，与收入增长保持同步，体现了良好的盈利能力。 利润率： 毛利率预计维持在95%左右的高位，显示公司产品具有强大的定价能力和成本控制优势。 净利润率预计在65%至66%之间，反映了公司卓越的盈利效率。 运营效率： 总资产周转天数预计从2021年的1329天逐步下降至2025年的966天，表明资产利用效率持续提升。 应收账款周转天数保持在21-24天，存货周转天数保持在160天左右，显示公司在营运资金管理方面效率较高。 投资回报率： 净资产收益率（ROE）预计从2021年的19.0%提升至2024年的26.3%，并在2025年保持26.1%的高水平，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 总资产收益率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现类似趋势，反映了公司整体资产和投资的良好回报。 偿债能力： 资产负债率预计维持在4.4%至5.0%的极低水平，流动比率和速动比率均远高于1，显示公司财务结构稳健，偿债能力极强。 估值指标： 随着盈利的快速增长，预计PE将从2021年的121.0倍逐步下降至2025年的25.8倍，估值更趋合理。 PB也呈现下降趋势，从2021年的23.1倍降至2025年的6.7倍。 总结 医美龙头地位稳固，业绩持续高增 爱美客在2023年上半年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，归母净利润实现60%-70%的超预期增长，充分印证了其作为医美行业龙头的市场领导力。这一亮眼业绩的取得，核心在于公司精准有效的“直销为主，经销为辅”营销策略，以及构建全面且差异化的产品矩阵。通过不断深化与下游机构的合作，并持续提升产品竞争力和品牌影响力，爱美客成功巩固了其在医美上游市场的核心地位。 创新产品驱动未来，长期增长可期 公司前瞻性的产品布局是其未来增长的关键驱动力。新产品“如生天使”的成功发布，不仅开辟了再生医美领域的全新增长曲线，更通过独家专利技术和差异化定位，进一步丰富了产品组合，满足了市场多元化需求。展望未来，爱美客丰富的在研管线，包括肉毒毒素、减脂和胶原蛋白等潜力产品，预示着公司将持续推出创新解决方案，在医美行业持续扩容的背景下，有望实现业绩的接力增长。尽管存在政策变化、新品推出不及预期及终端需求疲软等风险，但公司强大的产品创新能力、稳健的财务表现和清晰的市场战略，使其具备持续穿越周期的能力，维持“增持”评级。

中心思想 战略性扩张驱动业绩增长 海吉亚医疗（6078 HK）通过一系列战略性收购和内生性扩张，显著提升了其市场覆盖和运营能力。近期完成对西安长安医院的收购，标志着公司首次进入西北地区并布局三甲民营医院，同时在长三角地区持续加密网络。这些举措，结合现有医院和新科室的产能爬坡，为公司带来了高度可见的未来业绩增长。管理层维持全年经调整净利润增速不低于25%（不含收并购）的指引，且分析师已将2023-2025财年净利润预测上调10-20%，预计复合年增长率达29%，充分体现了市场对其增长潜力的认可。 估值合理性与投资潜力凸显 尽管公司股价在过去一年有所波动，但当前估值水平被认为相对合理，且具备显著的上升空间。交银国际维持目标价59.98港元不变，对应2024年35.3倍市盈率和1.2倍PEG，该估值低于公司近三年平均市盈率0.5个标准差，并与爱尔眼科（1.4倍PEG）和通策医疗（1.3倍PEG）等行业龙头公司的估值水平相符。鉴于后续业绩增长和产能爬坡的确定性，以及当前股价28.0%的潜在涨幅，交银国际将公司评级从中性上调至“买入”，凸显了其投资价值。 主要内容 市场布局深化与产能扩张 西北地区首家三甲医院收购与长三角网络加密 海吉亚医疗近期宣布以16.6亿元人民币收购西安长安医院100%权益，预计于2023年9-10月完成并表。西安长安医院是一家三甲综合医院，拥有1,000张注册床位，未来有望扩张至2,000-2,500张，过去三年平均就诊人次（住院+门诊）约63万人。肿瘤学科是该院收入贡献最大的科室，此次收购是海吉亚首次布局西北地区，也是首次收购三甲医院，具有重要的战略意义。收购对价对应2.4倍2022年市销率和17.8倍2022年市盈率，考虑到疫情后的业务复苏及公司收购后的经营效率改善，该估值被认为相对合理。 此外，公司在长三角地区的布局持续加密。宜兴海吉亚医院已于年中并表，当前可开放床位数约360张，预计肿瘤业务发展后将达到500张。通过集团供应链替换与行政后勤的精细化管理，公司有望在短期内将该医院净利率提升至双位数。这是继苏州沧浪、苏州永鼎之后，公司在经济发达但医疗资源相对紧缺的苏南地区布局的第三家医院，未来2-3年内还有望建成无锡和常熟海吉亚医院，进一步巩固其在该区域的市场地位。 新医院与科室的内生增长与床位扩张计划 海吉亚医疗的新医院和科室爬坡进度符合预期，为公司提供了重要的内生增长动力。重庆海吉亚二期（1,000张床位）已于2023年2月投入使用，各科室基本完成验收，预计年底/明年将开展放疗业务。该医院通过三级医院验收后，问诊量和收费标准有望进一步提升。贺州广济和苏州永鼎的放疗科也已正式开科并开始爬坡。预计这些新医院/科室将在2024-2025年成为公司重要的内生增长动力。 在床位扩张方面，公司计划在2023年新增约1,500张床位，包括即将投入使用的单县二期（500张）、预计年底投入使用的成武二期（350张）和德州医院（600-800张）。展望未来，无锡（800-1000张）和常熟（800-1200张）医院有望分别于2024年和2025年投入运营。公司预计，到2024年底总床位数将达到12,000张，2022-2024年的复合年增长率（CAGR）为39.1%，显示出强劲的产能扩张势头。 财务表现与估值分析 盈利预测显著上调与估值水平分析 交银国际在财务预测中加入了最新收购的标的，显著上调了海吉亚医疗的盈利预测。2023-2025财年的净利润预测分别上调10-20%至7.2亿元、10.0亿元和12.0亿元人民币，对应29%的复合年增长率。具体来看，2023E营业收入新预测为4,183百万元（较前预测上调5%），归母净利润为723百万元（上调10%）；2024E营业收入新预测为5,789百万元（上调16%），归母净利润为996百万元（上调20%）；2025E营业收入新预测为6,768百万元（上调10%），归母净利润为1,202百万元（上调17%）。这些调整反映了收购带来的增量贡献和现有业务的强劲复苏。 在估值方面，交银国际维持目标价59.98港元不变，对应35.3倍2024年市盈率和1.2倍PEG。该目标市盈率低于公司近三年平均0.5个标准差，显示出一定的安全边际。与可比龙头公司爱尔眼科（1.3倍PEG）和通策医疗（1.4倍PEG）相比，海吉亚医疗的估值水平被认为合理。截至2023年8月3日收盘价46.85港元，目标价意味着28.0%的潜在上升空间。 投资风险提示 报告同时提示了海吉亚医疗面临的投资风险，包括：收购相关的商誉风险，这可能因被收购医院未来业绩不及预期而导致减值；DRGs/DIPs（按疾病诊断相关分组/按病种分值付费）等医保支付方式改革对支付端的影响，可能对医院收入和利润率造成压力；以及医疗事故风险，这可能影响公司声誉和运营。 总结 海吉亚医疗通过成功的战略收购和持续的内生性扩张，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。收购西安长安医院不仅拓展了其地理覆盖，更提升了其在高端医疗服务领域的实力；长三角地区的网络加密和新医院/科室的产能爬坡则进一步巩固了其区域优势和未来增长基础。在新冠疫情影响消退后，公司经营状况预计将持续改善，管理层对全年业绩增长的信心以及分析师显著上调的盈利预测，均印证了其业绩增长的高度能见度。尽管存在一定的投资风险，但当前估值水平的合理性以及高达28.0%的潜在上升空间，使得交银国际将海吉亚医疗的评级上调至“买入”，凸显了其作为医疗服务领域优质标的的投资价值。

中心思想 盈利超预期与非新冠业务驱动增长 药明康德（2359 HK）2023年上半年盈利表现超出市场预期，主要得益于国内疫情缓解后产能利用率提升及毛利率改善。展望未来，公司收入增长将主要由非新冠项目驱动，特别是化学业务和测试业务的强劲增长潜力。 评级上调与目标价提升 基于对公司盈利能力的积极调整和非新冠业务的增长预期，分析师将药明康德的评级从“增持”上调至“买入”，并将目标价提升至100.28港元，反映了对公司未来业绩的信心。 主要内容 2023年上半年盈利超越预期 核心财务数据表现亮眼 药明康德在2023年上半年实现了营业收入188.7亿元人民币，同比增长6.3%。尽管收入增速略低于预期，但股东净利润达到53.1亿元人民币，同比增长14.6%，而反映核心净利润的经调整Non-IFRS股东净利润更是同比增长18.5%至50.1亿元人民币，显著超越市场预期。 业务结构与盈利能力优化 从业务板块来看，测试业务（WuXi Testing）和细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXi ATU）表现突出，收入分别同比增长18.7%和16.0%。化学业务（Wuxi Chemical）和生物业务（WuXi Biology）也分别实现了3.8%和13.0%的增长。公司毛利同比大幅增加17.6%至75.6亿元人民币，毛利率从去年同期的36.2%提升至40.0%。这主要归因于国内疫情舒缓后，第二季度各主营业务的产能利用率显著提升，有效改善了盈利能力。 非新冠项目将引领公司收入恢复较快增长 业务重心转向非新冠项目 随着全球疫情的缓解，报告预计2024年后新冠项目将不再对药明康德的收入构成实质性影响。因此，公司未来的增长核心将完全聚焦于非新冠项目。2023年上半年，公司非新冠项目收入强劲同比增长27.9%，显示出其作为未来增长引擎的巨大潜力。 化学与测试业务驱动未来增长 化学业务的复苏与扩张：化学业务占据上半年总收入的71.4%，其上半年收入增长放缓主要是受新冠相关收入减少的影响。然而，该业务上半年新增分子总数达583个，预计全年新增分子总数将超越2022年的973个。上游药物发现板块的合成化合物总数同比增长超过20%，这些新化合物进入临床试验后将持续为公司带来收入。报告预测，2024-2025年化学业务收入将分别同比增长26.8%和20.0%。 测试业务的服务能力提升：作为公司第二大业务（占2023年上半年收入的16.4%），测试业务在2023年新增了江苏启东与苏州两大生产基地，这将显著提升其未来的服务能力。报告预计，2024-2025年测试业务收入将分别同比增长23.0%和20.0%。 上调至“买入”评级，目标价100.28港元 盈利预测调整与估值提升 尽管分析师将2023-2025年的收入预测分别下调了0.2%、2.2%和1.6%，以反映新冠项目减少的影响，但由于毛利率的提升，经调整Non-IFRS股东净利润预测却分别上调了10.4%、6.4%和6.8%。基于调整后的DCF模型，药明康德的目标价从93.60港元上调至100.28港元。 评级变动与市场展望 综合上述积极因素，分析师将药明康德的评级从“增持”上调至“买入”，表明对公司未来股价表现的强烈信心。截至2023年8月2日，公司现价为75.65港元，目标价100.28港元意味着潜在投资收益超过20%，符合“买入”评级定义。 风险提示 报告提示了药明康德面临的主要风险，包括客户减少研发支出可能对公司收入造成影响，以及项目进展中出现问题可能导致中断，这些都可能影响公司的业绩表现。 财务数据分析 收入与利润增长趋势 根据财务摘要，药明康德的总收入预计在2023年至2025年间保持稳健增长，从2023年的419.24亿元人民币增长至2025年的627.46亿元人民币，年增长率分别为6.5%、24.9%和19.8%。股东净利润预计从2023年的107.00亿元人民币增长至2025年的146.36亿元人民币，年增长率分别为21.4%、11.8%和22.3%。这表明公司在经历新冠项目调整期后，将恢复较快的盈利增长。 盈利能力与效率 毛利率预计将从2023年的40.0%小幅提升至2025年的40.3%，显示公司盈利能力的稳定性。净利润率预计在2023年达到25.5%，并在2024年和2025年维持在22.9%和23.3%的较高水平。资产回报率（ROAA）和股本回报率（ROAE）也预计保持在15%和20%以上，反映了公司高效的资本运用能力。 估值与现金流 市盈率（P/E）预计将从2023年的19.2倍下降至2025年的14.1倍，市净率（P/B）从3.7倍下降至2.7倍，显示出随着盈利增长，公司的估值将更具吸引力。公司经营业务现金净额预计在2023年达到148.23亿元人民币，并在2025年增至181.75亿元人民币，显示出强劲的现金创造能力和健康的财务状况。净现金头寸持续为正，表明公司财务稳健，无净负债风险。 总结 药明康德（2359 HK）在2023年上半年展现出超越预期的盈利能力，主要得益于毛利率的显著提升。尽管新冠相关项目收入减少，但公司非新冠业务的强劲增长，特别是化学和测试业务的扩张，将成为未来收入增长的核心驱动力。分析师基于对公司盈利预测的积极调整和DCF模型，将评级上调至“买入”，目标价提升至100.28港元，充分肯定了药明康德的投资价值和未来发展潜力。同时，报告也提示了客户研发支出减少和项目中断等潜在风险。整体而言，药明康德凭借其稳健的财务表现、优化的业务结构和清晰的增长路径，有望在后疫情时代实现持续增长。

　　投资要点 　　胰岛素市场空间广阔，胰岛素类似物成为主要驱动力。糖尿病属于慢性疾病，需要长期用药，而胰岛素是糖尿病患者的终极用药。据IDF数据，我国糖尿病患者人群1.41亿，其中选择胰岛素治疗的患者大概有1000万，预计2030年我国糖尿病人群将达到1.64亿，其中选择胰岛素治疗的患者大概有2930万。根据弗若斯特沙利文，预计2030年胰岛素市场规模将达到711亿元，2021-2030年CAGR8.5%，其中三代胰岛素将达到612亿元，2021-2030年CAGR12.62%。 　　胰岛素集采出清在即，重回双位数增长。2022年5月国家第六批集采（胰岛素专项）开始实行降价。企业采取相对温和的报价策略以确保企业在保持稳定合理利润的同时还能继续加强对市场的开拓、提升对患者的服务、以及加大对未来创新研发的投入，同时仍有近50%的胰岛素市场份额未纳入本次集采报量，头部企业凭借优良的产品品质和售后服务发力集采外渠道市场，大幅增加销售量，市场份额将会得到较大的提升。胰岛素企业尤其是头部实现以量补价，我们预计23Q2开始收入陆续实现正增长。其中二代胰岛素（重组人胰岛素）保持个位数增速，三代胰岛素（甘精、门冬等）实现高速放量成为主要驱动力。后续重点关注第二轮胰岛素集采价格走向。 　　创新药管线渐进收获，估值有望重塑。胰岛素集采影响出清、现金流逐渐稳定，同时企业聚焦创新优势领域，研发管线稳步推进，形成胰岛素、糖尿病、内分泌、代谢等闭环圈优势，管理团队、研发管线、创新体系发生明显边际变化，创新管线估值有望重塑。其中GLP-1赛道正处高景气，胰岛素企业凭借销售终端优势、工艺研发优势、产能布局优势等，将在GLP-1研发、生产、商业化占据一席之地。 　　通化东宝：打造糖尿病全方位龙头，积极布局三代/四代胰岛素，重点推进GLP-1药物利拉鲁肽、司美格鲁肽等重磅品种，同时引入痛风新药等，进一步夯实内分泌领域龙头地位。 　　联邦制药：积极推进三代/四代胰岛素研发，自主研发利拉鲁肽、司美格鲁肽、三靶点等，除糖尿病适应症外积极推进减肥、NASH等适应症开发，在国产厂家中进展靠前。 　　甘李药业：重点推进胰岛素复方制剂GZR101、第四代胰岛素类似物GZR4和新型GLP-1药物GZR18。多管线的创新研发布局为糖尿病患者提供更多优质的治疗选择，进一步扩大在糖尿病治疗领域的影响力。 　　投资建议：建议关注布局在二代胰岛素占据一定市场份额、有望通过集采进一步扩大份额的企业，如通化东宝、联邦制药；同时布局三代胰岛素及四代胰岛素的创新企业，如甘李药业。 　　风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；新产品获批不及预期的风险；药品招标降价的风险；研报使用信息更新不及时的风险。

　　俄罗斯退出黑海粮食协议。据新华网，据塔斯社7月17日报道，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫当天表示，俄方停止执行黑海港口农产品外运协议。黑海粮食协议是俄罗斯和乌克兰2022年7月22日在土耳其伊斯坦布尔就黑海港口农产品外运问题分别与土耳其和联合国签署相关协议，协议有效期为120天。协议于去年11月、今年3月和5月多次延长，并于7月17日到期。 　　尿素价格持续回升，磷肥价格小幅上涨。近期，尿素价格强势上行，国内阶段性农需爆发刺激下游备货，导致工厂库存快速下滑支撑尿素价格上涨；同时磷肥成本支撑较强，价格小幅提升。根据卓创资讯，截止2023年7月28日，国内尿素2493.06元/吨，日环比上涨1.73%，周环比上涨2.68%，月环比上涨7.68%。随着秋季备肥需求增加，磷肥价格亦有小幅提升，根据卓创资讯，截止2023年7月28日，磷酸一铵价格2545元/吨，日环比持平，周环比增长0.73%；磷酸二铵价格3597.5元/吨；国内氯化钾价格2383.33元/吨，日环比上涨1.06%。 　　尿素、磷肥开工率逐步提升。我国化肥开工率近期有所提升。根据卓创资讯，截至2023年7月27日，中国尿素周度开工负荷率为75.72%，周环比增加3.13pct；中国磷酸一铵周度开工率50.06%，周环比增加2.09pct。磷酸二铵周度开工率55%，周环比下降1pct。 　　尿素库存环比下降。近期，尿素库存大幅下降。根据卓创资讯，企业库存方面，各地农需陆续结束，下游工业随行就市跟进，预计企业库存或逐步增加；截止2023年7月27日，中国尿素周度企业库存16.7万吨，环比上涨4.38%，同比下降61.70%。港口库存方面，印标消息公布，市场集港积极性尚可，预计港口库存继续增加；截至2023年7月28日，中国尿素周度港口库存10.2万吨，环比增长18.60%，同比下降24.44%。 　　尿素、磷酸二铵近期出口有所增加。2023年6月，尿素及磷酸二铵出口量大幅增长。根据百川盈孚，截至2023年6月，中国尿素出口量22.4万吨，环比增长22.45%；磷酸二铵出口量92.9万吨，环比增长79.93%。 　　海外龙头供应受限。海外化肥龙头Nutrien近期受温哥华码头工人罢工影响，缩减两个主要钾盐矿Cory及Rocanville产量；在氮肥方面，受天然气短缺因素影响，Nutrien公司正在削减其在Trinidad&Tobago两处工厂的产量，两处工厂主要用于将氮转化成氨。 　　建议关注公司：新洋丰、亚钾国际、华鲁恒升、和邦生物等。 　　风险提示：农产品价格下跌风险；化肥需求下滑风险；新增产能建设超预期风险；政策变动风险。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（7月24日-7月28日）上证综指报收3275.93，周涨幅3.42%，深证成指报收11100.40，周涨幅2.68%，中小板100指数报收7145.41，周涨幅2.22%，基础化工（申万）报收3849.05，周涨幅0.75%，跑输上证综指2.66pct。申万31个一级行业，26个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，4个涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，12个涨幅为正。本周化工行业407家上市公司中，有250家涨幅为正。涨幅居前的个股有天晟新材、天安新材、金正大、震安科技、宏达新材、龙佰集团、卓越新能、嘉澳环保、中泰化学、奇德新材等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的苯酚（+19.43%）、丙酮（+17.57%）、硫磺（+15.56%）、纯吡啶（+14.29%）、合成氨（+14.04%）。本周苯酚价格涨幅居前，主要由于当前港口库存偏低，8月份连云港两家企业暂不安排合约货源，供应有收窄趋势，需求端双酚A及酚醛树脂行业开工负荷较上周有所提高，苯酚价格上涨，后续需持续关注下游需求复苏趋势。本周化工品跌幅居前的有液氯（-12.68%）、NYMEX天然气期货（-8.15%）、DMF（-7.55%）、2-氯-5-氯甲基吡啶（-7.35%）、BDO（-6.09%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“PVC-1.55电石法价差”（+27.23%）、“PTMEG价差”（+21.16%）、“尼龙6价差”（+18.33%）、“PVA价差”（+14.43%）、“乙烯价差”（+9.12%）。本周“PVC-1.55电石法价差”涨幅居前，主要由于PVC检修企业增多，下游出口需求向好，PVC价格小幅上涨，PVC盈利能力有所改善，但内需依然疲软，长期仍需关注内需改善趋势。本周化工品价差降幅居前的有“PX(韩国)-石脑油价差”（-62.96%）、“双酚A价差”（-52.09%）、“PX(华东)-石脑油价差”（-30.77%）、“二甲醚价差”（-17.36%）、“DMC价差”（-17.19%）。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　中新集团(601512) 　　投资要点： 　　产绿双核驱动发展，业绩有望持续向好。公司是继19年5月国务院印发国发〔2019〕11号文以来首个获批上市的国家级经开区开发运营主体，作为中新合资成立的合作载体，具有独特的中新合作品牌优势。公司产绿双核驱动发展，形成以园区开发运营为主体，产投和绿能为两翼支撑的新发展格局，具有园区开发运营全产业链优势。近三年公司营收稳增，18-22年归母净利持续增加，CAGR为13.24%。毛利净利率波动上行，此外公司资产负债率处于同行较低水平，且偿债能力较强。公司聚焦园区开发运营，扎根苏州工业园区，深耕长三角，推动产城融合走出去，大部分项目已进入回报期。区中园出租较好，有望提供稳定现金流，产投联动主业持续发力。 　　绿能业务大有可为，分布式光伏和工商业储能蓄势待发。一方面能耗双控向碳排放双控转变扩大可再生能源消费需求，另一方面电价市场化改革推升工商业用户用电成本，催生降低用电成本需求，预计未来工商业分布式光伏需求依旧旺盛。上游硅价下行带动产业链降本利好收益率。假设光伏含税全投成本3.37元/W，测算江苏分布式光伏IRR为10.87%。碳酸锂价格下跌降低储能制造成本叠加峰谷价差进一步拉大，利好工商储经济性。以江苏大工业为例，测算工商储IRR为8.34%。近年充电桩规模快速增长，政策持续加码助推发展。 　　绿色能源快速发展，打造增长新引擎。绿能产业链布局完整，营收毛利稳增。22年公司参股公司已并网投运分布式光伏104MW，23-25年目标2GW，若目标顺利实现，CAGR高达168%。公司布局区域具备区位优势和政策补贴支持，有望提高储能经济性。此外依托于公司绿能板块全方位布局，未来或将拓展数字化智能化应用，开展综合能源管理、微电网和虚拟电厂等业务。 　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为8.8/7.6/6.5倍，采用PE估值法，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点 　　事件：近日国家发改委、工信部等六部门出台了关于推动现代煤化工产业健康发展的通知。按照严控增量、强化指导、优化升级、安全绿色的总体要求，加强煤炭清洁高效利用，推动现代煤化工产业（不含煤制油、煤制气等煤制燃料）高端化、多元化、低碳化发展。 　　严控煤化工产能，项目资源稀缺性凸显。通知强调从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，明确了每个示范区“十三五”期间2000万吨新增煤炭转化总量不再延续。确需新建的现代煤化工项目，应确保煤炭供应稳定，优先完成国家明确的发电供热用煤保供任务，不得通过减少保供煤用于现代煤化工项目建设。同时加强规划引导，优化产业布局，促进集聚化园区化，鼓励上大压下煤炭用量置换等方式实施新建项目。根据通知精神，未来煤化工的新产能审批将更为严格，行业整体产能受限，落后产能淘汰，有利于优质企业整合巩固规模成本优势，更加凸显了在建及获批优质项目资源稀缺性。 　　引导产业创新，优化产品能效升级。通知指出加快绿色低碳技术装备推广应用，引导现有现代煤化工企业实施节能、降碳、节水、减污改造升级，加强全过程精细化管理，提高资源能源利用效率，强化能效、水效、污染物排放标准引领和约束作用。鼓励新建现代煤化工项目承担相应的技术创新示范升级任务，实施重大技术装备攻关工程，加快产业技术优化升级，推进原始创新和集成创新。打造平台化原料集中生产、下游产品多头并进发展模式。推动现代煤化工与可再生能源、绿氢、二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）等耦合创新发展。现有煤化工优秀企业具备规模成本优势，安全环保投入到位，具备多元化产品布局和更高的研发投入，在产品结构和能效水平上持续领先。 　　煤价下行成本改善，政策发力需求复苏有望带动盈利提升。在国家煤炭保供政策引导下，煤炭供给增加，据煤炭工业协会数据，上半年原煤产量23亿吨同比增加约9700万吨增长4.4%，进口2.22亿吨同比增加1.07亿吨增长93.0%；6月末煤炭企业存煤6900万吨同比增长11.4%，火电厂存煤约2.0亿吨同比增加2800万吨，存煤可用约30天达历史最高水平，主要港口存煤7502万吨同比增长17.8%。据wind数据，秦皇岛Q5500动力煤价格从年初1175元/吨跌至7月底853元/吨，阳泉无烟煤价格从年初1950元/吨跌至7月底1320元/吨，煤炭价格中枢下行，有利于煤化工成本改善，高油价背景下煤头路线性价比凸显。当前煤化工产品甲醇、合成氨、烯烃等价格价差处于较低位置，随着政治局等会议政策持续发力，需求也将持续复苏，进一步带动产业链盈利改善。 　　投资建议：煤化工政策严控总量优化结构，项目资源稀缺性凸显，利好拥有在建产能或项目获批同时技术能耗优势领先的优质企业，煤价中枢下行叠加需求复苏有助于产业链盈利改善，建议关注华鲁恒升、宝丰能源。 　　风险提示：政策不确定性；需求复苏不及预期；原材料价格波动；项目进展不及预期；安全环保事故

　　投资摘要 　　国信化工观点： 　　1）我国氮肥、磷肥行业格局持续优化，钾肥进口依存度长期超过50%。近年来我国肥料行业进行供给侧改革，通过环保整治和退城入园，逐步清退行业内的过剩产能，通过对供需双向管控，肥料行业内的产能利用率回升，肥料行业格局已经呈现逐步改善状态，肥料产品盈利呈现中枢上行。同时，我国氮肥作为煤化工产品，受到能耗和碳排放的双方制约，新增产能受到管制；而磷铵产品纳入国家限制性产能名录，根据十四五规划也将严格限制新增产能，国内氮肥、磷肥行业供给格局有望持续性优化。与氮、磷肥不同的是，我国钾肥资源供给不足，进口依存度超过50%。2021年，我国氮、磷、钾肥的产量分别为3797.54、1039.04、600万吨，近几年产量较为稳定。 　　2）粮食期货价格上涨，国际钾肥供应趋紧，南美补库需求强劲，钾肥价格有望进入上行通道。7月，俄罗斯正式宣布《黑海粮食外运协议》中止，预计将会使得全球粮食和钾肥供应减少，近期CBOT小麦与玉米期货价格大幅反弹，有望拉动农化产品需求。供给端，近期加拿大港口罢工，全球钾肥巨头Nutrien削减产量。此外，近期南美市场受大豆季节需求强劲影响，钾肥需求持续回复，补库需求强劲，而印度新合同有望签署，近期巴西颗粒级氯化钾价格评估为330-340美元/吨CFR，国内近期钾肥市场价格开始上涨50-100元/吨，市场参考价青海盐湖报价60%晶钾产品官方到站价为2700元/吨。 　　3）补库需求叠加秋季备肥旺季，成本端支撑增强，磷肥、氮肥价格触底回升。据卓创资讯，2023年下半年，在秋季备肥、用肥以及国储、冬储相继启动的支撑下，磷肥、氮肥价格在实现触底、筑底后有望迎来一波反弹。2023年下半年，国内化肥需求集中在秋季备肥、冬储备肥，偏重于高磷肥，约占全年需求量3-4成水平，为规避备肥风险，经销商备肥周期缩短，需求释放集中度有望更高，时间锁定在8-9月、12月份。库存方面，据百川盈孚，7月底国内磷酸一铵、磷酸二铵、尿素行业库存均处于历史较低水平，近期磷肥、氮肥价格走高也使得行业补库需求提升。成本方面，近期氮肥与磷肥原料合成氨、磷肥原料硫磺涨价，磷矿石、煤炭价格触底企稳，磷肥、氮肥成本端支撑有所增强。 　　投资建议：1）钾肥：建议关注全球钾盐龙头【亚钾国际】，公司目前在老挝具备200万吨产能，远期规划500-800万吨产能，具备成本优势及成长性。。2）磷肥：我们看好具备产业链一体化优势、原料自给配套的企业优势将更为显著，建议关注【云天化】、【兴发集团】、【云图控股】等。3）氮肥：建议关注具备全产业链优势的煤化工龙头【华鲁恒升】。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；化肥需求不及预期的风险；宏观经济下行的风险等。