行业周观点 　　本周（ 2023/7/31-2023/8/4）化工板块整体涨跌幅表现排名第26位， 跌幅为-0.72%，走势处于市场整体走势下游。上证综指涨幅为+0.37%，创业板指涨幅为+1.97%，申万化工板块跑输上证综指1.09个百分点，跑输创业板指2.69个百分点。 　　 2023 年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、 COC聚合物、 MDI等行业： 　　（ 1）合成生物学奇点时刻到来。 能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（ 2）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。 从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。市场空间方面，预计到2025 年，全球电子特气市场规模将达到 60.23 亿美元，行业规模持续增长，未来空间广阔。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司： 金宏气体、华特气体、中船特气。 　　 （ 3）轻烃化工成全球性趋势。 近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从 2010 年的 32%提升到 2020 年的 40%，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（ 4） COC 聚合物产业化进程加速，国产突围可期。 COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于 C5 产业链，由 C5 原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得 COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC) 具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以 COC/COP 为原料的塑料镜片，同时 COC/COP 近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年， COC/COP 国内产业化进程加速，主要原因来自于： 1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破； 2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注 COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（ 5）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。 据百川盈孚数据，氯化钾现价 2294 元/吨，较去年同期下降 53.18%。氯化钾目前工厂库存 162.85 万吨，同比上升 374.99%，行业库存 384 万吨，同比上升 96.83%。氯化钾价格已然逼近中加钾肥大合同 307 美元的底价，我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。 Canpotex 撤回新报价， Nutrien 宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。推荐关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（ 6） MDI 寡头垄断，行业供给格局有望向好。 受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近 20 年 MDI 需求端稳中向好，而且 MDI 目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球 MDI 厂家共计 8 家， 其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏 5 家化工巨头中， 5 家厂商 MDI 总产能占比达到 90.85%。目前受经济下行影响， MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来 MDI 供给格局有望向好，随着需求端逐步修复， MDI 将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关 　　注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。（ 7）维生素 B2、 B6行业库存低，价格底部或将反转。 近年在新进入者压力及供求不匹配情况下， vb2， vb6 于年初分别触底至 82.5 元/kg 及107.5 元/kg，价格长期低迷下，市场开工率不足 50%。目前行业库存处于低位，中小企业产能分散且规模较小，产能复苏重启预计短期内无法实现。 Vb6 方面， 6 月 28 日帝斯曼官宣关停上海星火维生素 B6 工厂，供大于求关系得到缓解。三季度维生素企业迎来停产检修，后续库存有望迎来短期持续低位。需求端，维生素 B2、 B6 均以出口为主，随着海外家禽价格回升，维生素补库需求有望回升。推荐关注维生素 B 族领域，重点关注天新药业、广济药业等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为己二酸（ +8.11）、纯苯（ +7.31%） 、己内酰胺（ +4.55%）。 ① 己二酸： 成本上涨，带动价格上行。 ② 纯苯：需求提升，带动价格上行。 ③ 己内酰胺： 成本上涨，带动价格上行。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为硝酸铵（ -4.00%）、 DMF（ -2.04%）、粘胶短纤（ -1.56%）。 ①硝酸铵： 下游市场持续萎靡，导致价格下降。② DMF： 供应有所增加，但需求并未跟进，导致价格下行。 ③粘胶短纤： 供应增加，导致价格下行。 　　周价差涨幅前五： PVA（ +424.79%）、涤纶短纤（ +136.81%）、已二酸（ +24.32%）、涤纶工业丝（ +22.68%）、 PET（ +19.83%）。周价差跌幅前五： PTA（ -88.69%）、热法磷酸（ -27.24%）、电石法PVC（ -15.77%）、 DMF（ -13.46%）、粘胶短纤（ -10.19%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有 120 家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少 8 家，其中统计新增停车检修 4 家，重启 12 家。 本周新增检修主要集中在合成氨，预计 2023年 8 月中旬共有 18家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化： 原油需求增强，油价小幅上涨。 建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　原油： 原油需求增强，油价小幅上涨。 供给方面，俄罗斯原油四周平均发货量降至每天 298 万桶，为截至 8 月 1 日的 28 天以来的最低水平，较5 月中旬的峰值减少了 90 多万桶。更不稳定的每周运输量上升，来自北极的运输量达到创纪录水平。由于海外发货量下降， 7 月份俄罗斯炼油厂加工了更多的原油，几家工厂完成了重大维护。库存方面，欧美原油期货收盘后，美国石油学会数据显示，上周美国原油库存大幅度下降、馏分油库存和汽油库存也有减少。截至 7 月 28 日当周，美国商业原油库存减少约 1540万桶，汽油库存减少约 170万桶，馏分油库存减少约 51.2万桶。需求方面，高盛称 7 月份全球石油需求达到创纪录水平，预计在欧佩克+减产，以及石油消费量创历史新高的背景下，全球石油市场将从过剩转向短缺。周前期，因沙特自愿额外延长一个月的减产期限，同时亚洲经济和需求前景向好，国际原油期货持续上涨。周后期，尽管EIA 原油库存创历史最大单周降幅，市场认为美国经济将实现软着陆，同时需求增长和欧佩克及其减产同盟国减产令市场已经出现供应短缺，但是美元汇率增强，原油期货交易商获利回吐。 　　LNG： 供给增加，需求持续低迷， LNG 价格下跌。 供应方面：本周部分检修液厂陆续恢复对外出货，国产液开工率整体上行。山东、内蒙等地区液厂恢复出货，区域内供应增加。需求方面：随着 8 月上旬原料气竞拍结束，原料气价格相比上期略有下调，但竞拍量相比上期却大幅增加。原料气价格下调，加之多地暴雨影响车用及加气站需求，局部地区道路受阻，贸易商拿货较为谨慎。 　　油价维持高位，油服行业受益。 能源服务公司贝克休斯的数据显示,截至7 月 29 日当周,美国活跃钻机数增加 5 座至 744 座,为 2019 年 2 月以来的最大增幅。 　　2、磷肥及磷化工：一铵、 磷酸氢钙价格上涨，磷矿石价格稳定。建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　一铵：需求走强， 一铵价格上涨。 供应方面：本周一铵行业周度开工56.36%，平均日产 3.14吨，周度总产量为 21.96 万吨，开工和产量较上周有所提升，主要源于华中部分厂家产量增加所致。其中，虽然云南部分厂家由于原料问题出现减产情况，整体来看，对供应面影响有限。需求方面：本周国内复合肥行情稳中上扬，成本价格坚挺，山东、江苏、湖北、四川等地市价上涨 50-100 元/吨，交投重心小幅向上整理。截至 8月 4 日， 3*15 氯基市场均价 2301 元/吨，较上周涨幅 0.92%， 3*15 硫基市场均价 2650 元/吨，较上周涨幅 1.92%。 　　磷酸氢钙：需求强势，磷酸氢钙价格上涨。 供应方面：本周磷酸氢钙市场产量预计 43680 吨，环比上涨了 6.85%，开工率 43.55%，与上周相比上涨了 2.79%。部分企业日产量有所提升。多数企业排单充足，积极发运前期预收订单为主，短时限量对外接新单，总体行情库存水平下滑明显。下游集中采购之后，磷酸氢钙企业签单充足，部分库存压力所有缓解，行业库存量有明显下降。需求方面：本周下游对云南地区 1850元/吨采购意向尚可， 1900 元/吨采购意向不强。经销商市场对湖北货源新询单较多。虽近期猪价有所上涨，但终端对磷酸氢钙市场现货消化速度并无较大变化，经销商市场询单积极，终端市场采购节奏较缓。 　　磷矿石：供需平衡，磷矿石价格稳定。 供给方面，主要受大运会的影响，四川地区涉及企业暂停磷矿开采，产量或有所缩减，但企业库存整体稳定，短时供应正常。需求方面，周下游工厂开工整体趋稳，对矿石需求平稳，拿货正常。另外，本周黄磷价格小幅上行，下游刚需采买，黄磷市场现货偏紧，新单成交价格稳中偏强运行。综合来看，下游目前需求稳定，拿

　　本周医药表现弱于沪深 300 指数 　　本周医药生物（申万）同比下跌 2.75%，表现弱于沪深 300 指数。其中，医疗服务子行业上涨 2.05%，医药商业子行业下跌 0.13%，中药子行业下跌 1.02%，生物制品子行业下跌 3.71%，医疗器械子行业下跌 4.44%，化学制药子行业下跌 6.15%。 　　受医药反腐政策影响，医药行业整体出现回调，而医疗研发外包子行业和线下药店子行业具有一定政策免疫属性， 本周表现较好。 我们认为医药反腐政策利好行业的长期健康发展，依然坚定看好医药行业。 虽然该政策在短期内可能会给部分规范性不足的企业带来一定压力，但从长期来看，该政策有利于健康规范的医疗行业体系搭建，从而利好真正具有创新性的产品。 　　下周展望： 关注中报超预期和价值被低估标的 　　进入 8 月中报密集披露期，我们建议重点关注业绩超预期的个股。随着医保政策、集采、区间低基数等影响因素逐步落地，三季度短期情绪波动或将弱化， 我们建议更加关注企业主营业务的活力以及长期基本面的发展。除中报超预期标的外，部分业务发展良好、 价值被低估的子行业和个股也值得持续关注。 医疗服务子行业目前在政策面已经出现拐点， 基本面层面偏消费的眼科赛道目前或在触底回升的前期，体检赛道的阿尔法属性较强，严肃医疗经营相对稳健。此外，医疗服务子行业作为长坡后雪的赛道， 经过深度调整后长期估值已具备吸引力， 我们重点推荐爱尔眼科、华厦眼科，建议关注美年健康、固生堂、国际医学、海吉亚。 　　8 月月度金股 　　三生国健（ 688336.SH）： 公司是深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企。公司在自免和炎症领域前瞻性布局了 IL-17/IL-4Rα/IL-5 靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三，预计这三个品种将于 2024-2026 年陆续申报上市，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过40 亿元。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约 1 亿，增厚业绩。 对应 8 月 4 日收盘价， 2023-2025 年估值分别为 101X、 87X、 68X，维持“买入”评级。 　　风险提示： 企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险

　　投资要点： 　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。维持行业“推荐”评级。 　　行业信息更新 　　半导体相关： 　　7月28日，三菱电机官网：三菱电机官方宣布已战略投资入股NovelCrystalTechnology，被投资方主要研发并销售用于功率半导体的第四代半导体材料氧化镓晶圆，是该领域的领先厂商。目前已通过生产硅和碳化硅(SiC)半导体，为电力电子产品的节能做出了贡献，但氧化镓晶圆将有助于实现更高的击穿电压和更低的功耗。未来，三菱电机期望将自身多年培育的低功率损耗、高可靠性功率半导体产品设计和制造技术与NovelCrystalTechnology的氧化镓晶圆制造技术相结合，加速氧化镓半导体的开发应用，以支持全球脱碳。 　　显示材料相关： 　　8月4日，LEDinside：据央视新闻、中国科学院宁波材料技术与工程研究所官网，中科院宁波材料所研发了一种新型高弹性铁电材料，相关成果在国际顶级学术期刊《科学》上刊登。铁电材料是一种功能材料，其表面自带电荷，且有记忆功能。在外加电场的作用下，电荷可以重新排列，即使电场不再作用，排列后的电荷也会保持原状。这种材料是手机、平板电脑等电子设备中必不可少的材料之一。而传统铁电材料多表现为脆性（无机）或塑性（有机），随着可穿戴设备、柔弹性电子和智能感知等领域的快速发展，使用材料的要求越来越高：需要在复杂形变下依旧保持稳定的性能。 　　新能源材料相关： 　　8月1日，InfoLinkConsulting：根据InfoLink中国海关数据，6月份中国共出口18.08GW的光伏组件，相较5月18.99GW小幅减少5%。2023上半年总共累积出口106.1GW，相较去年同期的78.7GW增加35%，显示上半年海外市场出现高速增长。 　　重点企业信息更新： 　　德方纳米：8月4日，公司发布公告称，拟发行可转债募集资金总额不超过人民币350,000万元（含本数），扣除发行费用后净额拟用于年产11万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目、补充流动资金。本次发行的可转债信用等级为AA。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份，公司OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的MLCC陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　建议关注飞凯材料，公司主营业务为高科技制造领域适用的屏幕显示材料、半导体材料及紫外固化材料等的研究、生产和销售以及医药行业中间体产品的生产和销售。公司重要全资子公司和成显示掌握液晶显示材料关键技术，完成了国内第一款具有核心自主知识产权的TFT新结构单体及混合液晶的开发。和成显示是中高端TN/STN领域主要供应商，并且是国内少数能够提供TFT类液晶材料的供应商之一。 　　建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　重点推荐巨化股份，公司是国内领先的氟氯化工新材料供应商和氟化工完整产业链企业，是全球氟制冷剂、氟制冷剂配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC系列产品龙头企业。公司主要产品采用国际先进标准生产。 　　建议关注万盛股份，公司有机磷系阻燃剂以聚氨酯和工程塑料改性客户为主，主要为拜耳、科思创、巴斯夫、SABIC、陶氏化学、金发等国内外知名的化学工业品、改性塑料生产企业。子公司万盛大伟多年来聚焦于特种脂肪胺类、功能日化添加剂等精细化工产品的研发、生产和销售，经过多年的发展，在细分市场中已居于领先位置。 　　建议关注江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。 　　重点推荐彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示：替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期等。

　　同仁堂(600085) 　　事件：8月4日，同仁堂发布2023年半年度业绩快报，上半年公司实现营业收入97.61亿元，同比增长30.02%；实现归母净利润9.87亿元，同比增长32.71%；实现扣非归母净利润9.80亿元，同比增长33.31%；基本每股收益0.719元，同比增长32.66%。8月3日，北京同仁堂集团官方微信公众号发布《同仁堂集团上半年利润同比增39.98%》一文，今年上半年，同仁堂集团实现营业收入、利润总额分别同比增长23.83%、39.98%，同仁堂集团大品种上半年整体实现销售收入同比增长12.16%，占产品营业收入的68%，30多个大品种销售额增速超过30%。 　　点评： 　　二季度业绩表现持续亮眼。据公司公告，2023年二季度，公司实现营收46.18亿元（同比+30.34%），实现归母净利润4.64亿元（同比+34.88%），实现扣非归母净利润4.61亿元（同比+35.99%），业绩表现亮眼。随着中医药市场需求增加，同时公司积极开拓市场，深化营销改革，下属公司销量大幅度增长，致营业收入、归母净利润均较上年同期增长。上半年，在中药材涨价、新冠疫情、甲流等外部复杂因素影响下，公司业绩表现亮眼，显示较好的经营实力。 　　稳中求进，加速线上线下一体推进。据同仁堂2022年报中公布的2023年经营计划，公司将坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，围绕“品牌、品种、品质”工作,全面落实“十四五”规划，推动公司高质量发展。在产线端，公司将在聚焦大品种战略落实的同时补齐短板弱项，推动公司整体业务的转型与产线布局的优化；在营销端，公司计划推进营销组织体系新突破，加速线上线下一体推进，逐步实现数字营销转型升级与学术推广转型升级。 　　大品种战略卓有成效。据同仁堂集团官网在6月29日公布的2022年度经营数据，2022年，同仁堂集团整体实现合并营业收入204.71亿元，同比增长7.63%，同仁堂为同仁堂集团下属重要子公司，2022年同仁堂收入占比集团比例为75.09%。据官微公布的集团大品种营收情况，我们认为同仁堂上半年以安宫牛黄丸为代表的大品种的营收或取得良好增长，秋冬为中药消费旺季，我们持续看好公司下半年业务发展。 　　盈利预测与评级：我们预计同仁堂2023-2025年营收分别为181.49/204.99/231.76亿元，归母净利润17.17/20.86/24.12亿元，对应PE为44/36/31X，维持“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、研发风险。

中心思想 财务表现强劲，武田合作驱动业绩腾飞 和黄医药在2023年上半年实现了显著的财务业绩增长和扭亏为盈，这主要得益于与武田制药达成的呋喹替尼海外权益授权协议所带来的巨额首付款确认收入。公司销售收入同比大幅增长164%至5.33亿美元，净利润达到1.69亿美元，成功实现盈利。武田制药支付的4亿美元首付款中，有2.59亿美元在上半年确认为收入，极大地提振了公司的财务表现和现金储备，截至6月底，公司账上现金余额高达8.56亿美元，为未来的研发投入和商业化拓展提供了坚实的基础。 创新药商业化稳健，研发管线持续推进 在核心肿瘤/免疫业务板块，和黄医药不仅通过授权合作获得了可观收入，其现有三款拳头产品——爱优特（呋喹替尼）、苏泰达（索凡替尼）和沃瑞沙（赛沃替尼）——也展现出稳健的商业化增长势头。这些产品在国内市场份额持续扩大，尤其是在医保覆盖下，市场渗透率进一步提升。同时，公司拥有丰富的研发管线，正在开展7款候选药物的超过15项注册临床研究以及6款临床早期肿瘤药物的研究，多款创新药预计在未来12个月内递交新药上市申请（NDA），显示出公司在创新药研发方面的持续投入和未来增长潜力。 主要内容 2023年中期业绩概览 和黄医药于2023年7月31日公布了其2023年中期业绩及最新业务进展。报告显示，公司上半年实现销售收入5.33亿美元，同比大幅增长164%。净利润达到1.69亿美元，成功实现扭亏为盈。营收的显著增长主要归因于上半年武田制药支付的呋喹替尼海外权益首付款中，有2.59亿美元被确认为收入。此外，2023年上半年公司应占其他业务综合净收益实现3720万美元，同比增长5%，其中上海和黄药业贡献了3510万美元的净收益。截至6月底，公司账上现金余额为8.56亿美元，其中包括从武田制药收取的4亿美元首付款。公司维持2023年全年肿瘤/免疫业务板块收入指引在4.5亿至5.5亿美元不变。 商业运营情况分析 肿瘤/免疫业务板块表现 2023年上半年，和黄医药的肿瘤/免疫业务板块实现收入3.59亿美元，同比大幅增长294%。其中，首付款及里程碑确认收入为2.59亿美元，主要来自武田制药的4亿美元首付款，预计全年将确认收入2.8亿美元。研发服务实现收入2040万美元，同比增长62%，这部分收入包括来自武田制药的监管活动管理费。产品销售实现收入8010万美元，同比增长26%，主要得益于三款核心产品的放量。 核心产品销售数据与市场地位 爱优特（呋喹替尼）：作为VEGFR-TKI，该产品于2018年国内上市，并于2020年纳入医保，获批适应症为三线及以上转移性结直肠癌。公司与礼来在国内达成合作。2023年上半年，呋喹替尼终端市场销售额为5630万美元，同比增长12%；公司入账销售额为4200万美元，同比增长16%。该产品在三线结直肠癌患者市场处于领导地位，2023年第二季度市占率为47%，持续扩大与拜万戈（瑞戈非尼）的市占率差距。 苏泰达（索凡替尼）：作为多靶点小分子血管免疫TKI，靶向VEGFR1/2/3、FGFR1和CSF-1R，该产品于2020年国内上市，并于2022年纳入医保，获批适应症为神经内分泌瘤。2023年上半年，索凡替尼实现销售收入2260万美元，同比增长66%。自2022年第三季度起，苏泰达在神经内分泌瘤市场的占有率排名第二，超过了索坦（舒尼替尼）和飞尼妥（依维莫司），2023年第一季度其市占率为17%。 沃瑞沙（赛沃替尼）：作为国内首款选择性MET抑制剂，该产品于2021年国内上市，并于2023年3月正式纳入医保，获批适应症为MET外显子14跳变的NSCLC。该产品国内销售由阿斯利康负责。2023年上半年，赛沃替尼终端市场销售额为2200万美元，同比减少5%；公司入账销售额为1510万美元，同比增长10%。上半年增长较为缓慢，主要系医保目录于今年3月份才正式生效，并且价格下降了38%所致。 达唯柯（他泽司他）：作为EZH2抑制剂，公司获得了其大中华区域授权。2022年，他泽司他在海南先行区率先展开临床应用，并于2023年3月在澳门获批上市。目前，该产品正在国内开展复发/难治性FL三线以上治疗的桥接临床试验。2023年上半年，他泽司他实现销售收入40万美元，同比增长560%。 其他业务收入 2023年上半年，公司其他业务实现销售收入1.74亿美元，同比增长57%，主要来源于药品营销及分销业务。 产品研发进展 整体研发管线布局 和黄医药目前正在开展7款候选药物的超过15项注册临床研究，以及6款临床早期肿瘤药物的研究，展现了其在创新药研发领域的广泛布局和持续投入。 呋喹替尼研发进展 国内：呋喹替尼与紫杉醇联合用于二线胃癌治疗的新药上市申请（NDA）已获受理，预计明年获批。呋喹替尼与信迪利单抗（PD1抑制剂）联合用于二线子宫内膜癌的二期临床试验已完成入组并获纳入突破性治疗品种，预计明年申报NDA。呋喹替尼与信迪利单抗联合用于二线肾癌的临床试验计划今年入组完毕，预计明年申报NDA。 全球：呋喹替尼用于三线及以上结直肠癌的NDA申请已获美国FDA受理并予以优先审评，PDUFA目标审评日期为2023年11月30日，预计今年大概率在美国获批上市。欧洲药品管理局（EMA）正在NDA申报过程中，日本医药品医疗器械综合机构（PMDA）预计于今年下半年递交NDA申请。 索凡替尼研发进展 国内：索凡替尼与特瑞普利单抗（PD1抑制剂）联合用于二线神经内分泌癌的适应症预计明年申报NDA。 赛沃替尼研发进展 国内：二线MET扩增胃癌适应症正在开展注册临床研究。一线和二线及以上MET外显子14跳变的NSCLC适应症确证性临床研究已经完成患者入组。 全球：二三线联合奥希替尼用于治疗奥希替尼耐药的MET异常的NSCLC的单臂临床试验预计今年入组结束，计划明年递交美国NDA。 其他在研药物进展 索乐匹尼布（Sulepinib，Syk抑制剂）：国内二线ITP适应症的临床三期研究顶线数据预计于今年下半年读出，预计今年年底递交NDA，该产品已被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗药物品种。 安迪利赛（Andelipib，PI3Kδ抑制剂）：国内预计今年年底公布治疗三线FL的关键II期注册研究的顶线结果。 他泽司他（Tazemetostat，EZH2抑制剂）：国内今年计划完成复发/难治性FL三线以上治疗的桥接临床试验入组，预计明年申报NDA。 HMPL-453（FGFR抑制剂）：国内正在开展FGFR融合肝内胆管癌患者的单臂注册临床研究，预计2026年递交NDA。 投资建议与风险提示 投资建议 和黄医药被视为国内稀缺的集研发、生产和销售于一体的Biopharma公司。公司现有三款肿瘤创新药已获批上市，并在国内建立了逾900人的肿瘤专科销售团队，覆盖超过33000名肿瘤医生，具备强大的商业化能力。2023年3月，呋喹替尼海外权益以11.3亿美元高价授予武田制药，并获得4亿美元首付款，使得公司账面资金充裕，为后续发展提供了坚实保障。现有产品正积极拓展新地区和新适应症上市，并且预计未来十二个月将有三款创新药递交NDA申请，显示出强劲的增长潜力和持续的创新能力。鉴于其稳健的商业化表现、丰富的研发管线和充裕的资金，建议保持关注。 风险提示 投资者应关注和黄医药可能面临的风险，包括产品研发失败的风险，即临床试验结果可能不达预期或未能获得监管批准。其次，行业竞争加剧的风险不容忽视，随着更多创新药进入市场，市场竞争可能日益激烈。最后，商业化不及预期的风险也可能影响公司业绩，例如产品销售增长低于预期或市场渗透率未能达到目标。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，销售收入同比激增164%至5.33亿美元，并实现1.69亿美元的净利润，成功扭亏为盈。这一显著业绩主要得益于与武田制药就呋喹替尼海外权益达成的授权协议，其中2.59亿美元的首付款确认为收入，极大地充实了公司现金流，使其账上现金余额达到8.56亿美元。 在商业运营方面，公司肿瘤/免疫业务板块收入同比增长294%，其中产品销售收入达8010万美元，同比增长26%。核心产品如爱优特（呋喹替尼）在三线结直肠癌市场占据47%的领导地位，苏泰达（索凡替尼）在神经内分泌瘤市场排名第二，而沃瑞沙（赛沃替尼）虽受医保降价影响，但入账销售额仍实现10%的增长。达唯柯（他泽司他）也实现了560%的销售增长。 在产品研发方面，和黄医药拥有7款候选药物的超过15项注册临床研究和6款早期肿瘤药物的丰富管线。呋喹替尼在全球范围内进展迅速，已获FDA优先审评，预计今年在美国获批上市，并在国内有多个适应症的NDA计划。索凡替尼、赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利赛、他泽司他及HMPL-453等多个在研产品均有明确的临床进展和NDA申报计划，预计未来12个月内将有三款创新药递交NDA申请。 综合来看，和黄医药作为一家集研发、生产和销售于一体的Biopharma公司，凭借其强大的创新药商业化能力、充裕的资金储备以及持续推进的丰富研发管线，展现出良好的发展前景。然而，投资者仍需关注产品研发失败、行业竞争加剧以及商业化不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与增长动能多元化 艾德生物在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，尤其第二季度收入实现快速增长，盈利能力显著提升。公司通过国内业务的稳步恢复、海外市场的快速扩张以及与药企合作收入的高速增长，成功培育了多元化的增长点，为未来发展奠定坚实基础。 维持增持评级与未来展望 基于新产品市场拓展的顺利进展，分析师上调了公司2023年至2025年的EPS预测，并维持了32.83元的目标价和增持评级。这反映了市场对公司未来持续增长的信心，尤其是在精准医疗分子诊断领域的领先地位和创新能力。 主要内容 EPS预测上调与目标价维持 分析师根据艾德生物新产品市场拓展的顺利情况，将2023年至2025年的EPS预测分别上调至0.66元、0.84元和1.07元（原预测2024年为0.78元）。公司目标价格维持在32.83元，对应2023年PE为50倍，并维持“增持”评级。 Q2业绩超预期增长 2023年上半年，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长16.87%；归母净利润1.27亿元，同比增长41.97%；扣非净利润1.09亿元，同比增长42.64%。其中，第二季度表现尤为突出，实现营业收入2.64亿元，同比增长41.34%；归母净利润0.69亿元，同比增长94.67%；扣非净利润0.64亿元，同比增长133.03%。低基数效应下，公司收入恢复快速增长，盈利能力显著提升，业绩符合市场预期。 国内外业务协同发展 在检测试剂方面，23H1收入达3.84亿元，同比增长29.99%。检测服务收入为0.45亿元，同比下降39.29%。 国内市场收入3.82亿元，同比增长13.87%。肺癌、肠癌检测产品逐步恢复，多联检产品占比稳步提升。BRCA1/2、PD-L1等战略产品的准入工作顺利推进，同时积极配合试点医院建立LDT产品研发、制备、使用、质控流程，后续产品转化值得期待。 国际市场收入0.77亿元，同比增长34.44%。PCR-11基因产品在日本纳入医保后实现快速放量，海外本地化和市场拓展进展顺利，已成为公司业绩的重要增长点。 药企合作与新品储备 23H1药企临床研究服务收入达到0.86亿元，同比增长58.81%。公司利用四大技术平台产品以伴随诊断方式参与多家药企原研药物的临床试验，有效把握了未来市场创新源头。 在研新品储备丰富，MSI、PCR-11基因、IDH等新产品在国内的注册申请正在审批中，预计上市后有望成为新的业绩增长点。 风险因素提示 报告提示了潜在风险，包括新产品上市和推广可能低于预期，以及产品面临集采降价的风险。 总结 艾德生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，尤其第二季度业绩实现快速增长，盈利能力显著提升。公司通过国内业务的稳步恢复和海外市场的快速扩张，成功实现了收入的多元化增长。与药企的深度合作以及丰富的新品储备，为公司未来的持续发展提供了坚实基础。尽管存在新产品推广不及预期和集采降价的风险，但分析师仍基于新产品市场拓展的顺利进展上调了EPS预测，并维持了“增持”评级和目标价，表明对公司未来发展前景的积极展望。

中心思想 医药板块触底反弹与结构性机遇 医药生物板块在经历自2021年第一季度以来的长期调整后，当前估值水平和基金配置均处于历史低位。尽管市场表现承压，但医药行业作为刚性需求领域，其内在景气度并未改变。报告预计，未来医药板块有望触底反弹，呈现“百花齐放”的多元化发展态势，投资机会将不拘泥于市值大小或成长价值风格。在这一背景下，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业、血制品和生命科学服务等细分领域均蕴藏结构性投资机遇，尤其关注国产替代、产品升级和国际化进程中的领先企业。 胰岛素集采影响下的企业分化与战略选择 胰岛素专项集采对国内胰岛素市场格局及相关企业产生了深远影响。通化东宝和甘李药业作为国产胰岛素领域的两大巨头，在集采中采取了截然不同的报价策略，导致其财务表现和竞争格局出现显著分化。通化东宝通过相对温和的降价策略和深耕二代胰岛素市场，实现了销量的增长，部分抵消了降价冲击，并在二代胰岛素市场份额上实现突破。甘李药业则采取更为积极的降价策略以争取市场份额，短期内面临较大的业绩压力，但其在三代胰岛素领域的领先地位以及快速推进的国际化布局，为其长期发展奠定了基础。两家企业的案例凸显了在政策驱动的市场变革中，企业战略选择对业绩和未来发展路径的关键影响。 主要内容 医药市场概览、细分板块投资策略与行业热点分析 本周医药板块行情回顾 本周（2023年8月4日），中信医药指数下跌3.23%，跑输沪深300指数3.93个百分点，在中信30个一级行业中排名第30位，显示出医药板块整体的弱势表现。 本周涨幅前十名股票主要受益于医药板块反弹、中报业绩公布或参股金融等因素。其中，赛托生物涨幅达15.69%，神奇制药涨幅15.40%，海欣股份涨幅14.57%。 本周跌幅前十名股票则主要受医药反腐影响、新股波动或股东减持等因素拖累。港通医疗跌幅达-22.52%，吉贝尔跌幅-19.11%，立方制药跌幅-18.06%。 医药行业整体观点与投资主线 整体判断： 医药板块自2021年第一季度开始调整，目前整体TTM估值处于历史低位，且2023年第二季度基金对医药行业的配置也处于历史低位。尽管市场表现不佳，但医药行业需求刚性，景气度不改。预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的局面，投资机会将不拘泥于市值大小或成长价值风格。 创新药： 看好行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及最终能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞医药、百济神州、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦药业、和黄医药等。 和黄医药个股分析： 2023年上半年总收入达5.329亿美元，同比增长173%，其中肿瘤/免疫业务综合收入3.592亿美元，同比增长301%，主要得益于武田首付款确认。已上市产品（呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼）销售额稳步放量，上半年销售额达1.01亿美元，同比增长25%。呋喹替尼已获FDA优先审评，PDUFA目标审评日期为2023年11月30日，有望年底在美国获批。公司研发开支和销售及一般行政开支同比分别减少20%和14%，费用优化初见成效。维持“推荐”评级。 医疗器械： 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。骨科市场受益于老龄化和国内手术渗透率低（创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采有望拉动手术量提升并利好国产龙头。电生理市场中国心律失常发病率高，但手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。重点推荐春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗、微创电生理。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率约20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在逐步打开。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。

　　事件： 7 月 21 日广东省医保局印发《 广东省医疗保障局关于做好医保药品单独支付保障工作的通知》 （ 以下简称《 通知》 ） ， 并于 8 月 2 日发布《 通知》 及政策解读。 《 通知》 明确了单独支付的定义、 药品范围、 门诊、 住院、 异地就医和监管等相关政策， 自 2023 年 9 月 1 日起实施， 试行期限 2 年。 　　助力国谈药加速落地， 进一步保障参保患者用药需求。 《 通知》 制定医保药品单独支付政策， 助力国谈药加速落地。 国家文件明确提出对谈判药品实施分类管理， 建立完善“ 双通道” 药品管理机制， 推动国谈药品顺利落地， 鼓励有条件的地区探索国谈药单独支付政策。 近年来广东省相继出台“双通道” 管理机制、 国谈药不受相关考核指标限制等系列政策， 此次《 通知》 发布是对“双通道” 管理机制的进一步完善， 便于保障国谈药品进一步惠及参保患者。 　　单独支付药品范围扩大。 《 通知》 明确单独支付是指参保患者就医期间使用国谈药时， 药品费用由医保基金与定点医疗机构单列结算， 不纳入相关额度； 国谈药（ 包括协议期内和已转为医保目录常规药品的国家医保谈判药品、 竞价药品） 、医保药品目录内的“ 岭南名方” 医疗机构制剂纳入单独支付范围。 此次单独支付范围包含脯氨酸恒格列净片、 注射用艾普拉唑钠、 瑞派替尼片、 泽布替尼胶囊、环泊酚注射液等 403 个药品， 远超湖北省（ 121 个） 及湖南省（ 217 个） 。 　　单独支付政策规则进一步细化。 此次《 通知》 进一步明确（ 1） 门诊： 参保人在定点医疗机构普通门诊就医发生的单独支付药品费用， 由医保基金单独支付， 不设起付线， 不纳入门诊统筹按人头包干额度， 不单独设立最高支付限额， 直接计入医保基金年度最高支付限额； （ 2） 住院： 参保人在定点医疗机构普通门诊住院、 急诊留院观察、 日间病房等发生的单独支付药品费用， 由医保基金单独支付，不纳入本次住院的医疗总费用核算范围； （ 3） 门诊特定病种： 门诊特定病种已享受特殊保障， 不实行单独支付； （ 4） 异地就医： 参保人省内跨市就医的单独支付药品费用执行参保地支付政策，跨省就医的单独支付药品费用执行国家有关规定。 （ 5） 与其他医保政策衔接： 单独支付药品费用经基本医疗保险支付后，按规定纳入大病保险、 职工大额医疗费用补助、 医疗救助、 城市定制型商业健康保险等支付范围。 　　单独支付药品管理加强智能监控， 实行全流程监督。 实施单独支付政策的各地区均强调应加强单独支付药品的全流程监督管理， 加强智能监控。 其中江苏及湖北省均明确单独支付药品严格实行定定点医疗机构、 定责任医师、 定定点药店的“三定管理” 。 此次《 通知》 也指出各级医疗保障经办机构要完善定点医疗机构协议管理， 将单独支付有关政策纳入协议范畴； 加强对单独支付药品配备、 使用和支付等情况的统计监测， 促进单独支付药品规范、 合理使用。 　　投资建议： 单独支付政策的实施助力国谈药加速落地， 进一步保障参保患者用药需求， 有望推动国谈药快速放量。 建议关注（ 1） 创新药： 恒瑞医药、 百济神州、君实生物、 荣昌生物、 贝达药业、 三生国健、 再鼎医药、 信达生物、 丽珠集团、海思科等； （ 2） 中药： 康缘药业、 天士力、 以岭药业、 健民集团等。 　　风险提示： 医保控费政策变化风险、 单独支付范围调整风险、 单独支付药品管理风险等。

　　昆药集团(600422) 　　产品种类丰富，天然植物药领域领先者 　　昆药集团股份有限公司成立于 1951 年 3 月， 2000 年 12 月在上海证券交易所上市，是华润三九旗下天然植物药的领先企业。 公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。 2022 年公司实现营业收入 82.82 亿元，同比+0.35%，归母净利润 3.83 亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利润同比下降， 主要系公司 2022 年做了资产减值计提，以及 2021 年归母净利润高基数的缘故。 2023 年一季度实现营业收入 19.1 亿元，同比-19.19%；归母净利润 1.31 亿元，同比+14.47%。 　　战略明晰模式重构，蓄势而发启新程 　　2023 年 1 月 19 日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为 28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。 随后，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。 华润三九成为昆药集团的控股股东后，将从渠道、品牌、管理等各方面为昆药集团赋能，深入挖掘公司产品及品牌内涵。借助已有经验赋能昆药，实现资源共享，推进公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标，为实现新突破谋篇布局。 　　慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发 　　面对集采常态化、消费健康化、人口老龄化的发展新趋势，公司聚焦“大品种-大品牌-大品类”战略关键点，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”系列精品国药为核心的健康消费平台的核心竞争力。 2022 年，公司注射用血塞通（冻干）同比增长 72.64%。 2023 年 Q1，注射用血塞通（冻干）的市场占有率不断提升，同比增长 40.50%；血塞通口服系列产品同比增长 38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊同比增长 82.08%。 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），是我国五大中药老号之一，拥有黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群。香砂平胃颗粒作为基药独家品种， 2022 年实现销售 1.72 亿元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现 60.21%、 19.44%的增速。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2023-2025 年营收分别为 91.19/100.87/110.90 亿元，分别同比增长 10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为 6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长 60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为 20X/16X/13X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　 风险提示 　　行业政策变化风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；产品质量风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件： 2023 年上半年，公司产品收入达到 9.64 亿美元（同比+70%），泽布替尼全球销售额 5.19亿美元（同比+123%） ,其中美国销售达 3.62 亿美元（同比+132%），欧洲等其他地区销售额0.61 亿美金（同比+818%） ,替雷利珠中国销售额达 2.644 亿美金（同比+37%）。公司 2023 年Q2 取得了强劲的业绩，产品总收入达 5.54 亿美元（同比+82%），泽布替尼全球销售额达 3.08亿美元（同比+139%，环比+46%），其中美国销售达 2.235 亿美元（同比+152.9%，环比+61%），主要得益于泽布替尼在 CLL/SLL 适应症的放量；替雷利珠在中国的销售额为 1.495 亿美元（同比+42.5%，环比+30%），主要得益于替雷利珠领先的市场份额及市场渗透率的持续提升。百济上半年净亏损 7.295 亿美元， 2022 年同期为 10.057 亿美元，亏损连续两个季度同比收窄，产品收入增长超过了经营费用增长，看到盈利信号。目前现金、现金等价物为 35 亿美金，可支撑公司较长时间研发。 　　泽布替尼放量仍保持高速增长，市场范围持续扩大： 泽布替尼全球多中心头对头打败伊布替尼， 2023H1 已获批跻身 CLL/SLL 一线用药，成为 CSCO/NCCN 指南的双优推荐， CLL/SLL适应症将为百济 BTK 的海外销售带来持续高速的增长。当前泽布替尼已在美国、中国、欧盟、英国等超过 65 个国家及市场获批，百济的全球开发布局兑现亮眼，泽布替尼成为百济第一个超级重磅炸弹产品。 　　替雷利珠单抗适应症快速拓展，渗透率持续扩大，即将于海外市场获批： 替雷利珠单抗目前已获批 11 项适应症， 数量成为国内第一，五大一线获批，其中医保纳入 9 项适应症，为国内首位。国内 1L HCC 的 sBLA 正积极沟通，预计将提交 1L SCLC NDA；美国 2L ESCC 的 FDA查厂已经结束，正在积极推进上市进程， 2L ESCC 已获得 EMA CHMP 的积极意见，替雷利珠有望实现欧美上市。替雷利珠单抗国内市场份额有望持续保持领先，伴随美国等全球市场的持续打开，替雷利珠单抗的未来销售收入将保持高增速，天花板将进一步拉高。 　　创新研发管线积极推进： BCL-2 抑制剂 BGB-11417、 BTK CDAC BGB-16673 有望与泽布替尼协同夯实血液瘤地位，扩大市场份额； TIGIT、 OX40、 TIM3、 HPK1 等联用替雷利珠单抗，打造多机制联合 IO 网络，继续扩大实体瘤覆盖面和渗透率。百济引进多款创新 ADC 产品，多款双抗产品也在推进中，为百济带来更大的成长空间。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到核心产品销售额高速增长，我们将公司 2023 至 2025 年营业收入由 139.98、 203.02、 280.02 亿元上调至 162.62、 243.94、 317.12 亿元。 公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，当前市值有较大增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等