园区开发运营区域龙头，绿能布局打造增长新引擎

中心思想

产绿双核驱动，业绩稳健增长

中新集团作为国家级经济技术开发区开发运营的领军企业，凭借其独特的“中新合作”品牌优势和“一体两翼”发展战略，实现了园区开发运营与绿色能源、产业投资的协同发展。公司营收和归母净利润持续稳健增长，资产负债率处于行业较低水平，偿债能力强劲，为未来的扩张奠定了坚实基础。

绿色能源布局，打造高成长新引擎

报告强调，中新集团的绿色能源业务正成为其新的增长引擎。在能耗双控向碳排放双控转变、电价市场化改革以及产业链降本的背景下，分布式光伏和工商业储能市场需求旺盛，经济性凸显。公司明确了2023-2025年分布式光伏装机2GW的目标，若顺利实现，将带来高达168%的复合年增长率，预示着绿色能源板块的高速发展潜力。

主要内容

1 产绿双核驱动发展，业绩有望持续向好

1.1 产绿双核驱动战略，一体两翼协同发展

• 领军地位与品牌优势： 中新集团是自2019年国务院印发国发〔2019〕11号文以来首个获批上市的国家级经开区开发运营主体，作为中新合资成立的合作载体，具有独特的品牌优势。
• “一体两翼”发展格局： 公司确立了以园区开发运营为主体，以产业投资和绿色能源为两翼支撑的新发展格局。2022年，园区开发运营、绿色能源和产业投资的利润总额分别占比82.97%、9.76%和7.26%。
• 全产业链优势与战略布局： 公司拥有项目拓展、规划建设、招商亲商、软件转移、产业投资、绿色低碳的园区开发运营全产业链优势。战略布局为“立足苏州、深耕长三角、适度探索一带一路”，管理层经验丰富，为公司发展保驾护航。

1.2 净利润稳步增加，资产负债率较低

• 营收与净利润增长： 2020-2022年公司营收稳步增长，归母净利润持续增加，复合年增长率（CAGR）达13.24%。2022年归母净利润达16.08亿元。2023年第一季度营收同比下降37.59%，主要系园区开发运营业务量减少的结构性因素。
• 盈利能力提升： 2018-2023Q1，公司销售毛利率和净利率整体波动向上，2023Q1分别达到67.02%和49.92%，较2018年分别提升25.68和8.44个百分点。
• 财务稳健性： 2023Q1公司资产负债率为43.54%，处于同行较低水平，具备较大的加杠杆空间。同时，已获利息倍数高达33.68%，显示出较强的偿债能力。

2 聚焦园区开发运营，产投持续发力联动主业

2.1 产城融合走出去，区中园厚积薄发

• 苏州工业园区优势： 公司扎根的苏州工业园区受到高度重视，经济发展稳中有进，2022年地区生产总值达3515.61亿元，具备得天独厚的政策和区位优势。
• “走出去”战略： 公司积极推动产城融合“走出去”，在长三角地区布局了7个产城融合园区，对外复制推广中新合作经验，享受区域经济发展红利。
• 区中园业务： 公司区中园板块运营面积约291万平方米，其中110万平方米位于苏州工业园区，20万平方米位于产城融合园区，161万平方米布局在上海都市圈和沪宁产业创新带等长三角区域。区中园出租情况良好，有望为公司提供稳定的现金流。

2.2 产业投资做大做强，联动主业协同发展

• 招投联动模式： 产业投资板块致力于“以投带招、以招促投、投招联动”。2022年，公司累计认缴投资38支基金，合计35亿元，所投基金促成近40个招商项目落户，累计拉动总投资近470亿元。科创直投累计投资25个项目，拉动总投资45亿元。
• 围绕主业精选赛道： 产业投资主要围绕与园区开发主导产业相结合的原则，精选新能源、新材料、半导体、高端装备、数字科技、医疗健康等赛道，深度挖掘主业价值。

3 绿能业务大有可为，分布式光伏和工商业储能蓄势待发

3.1 需求旺盛叠加产业链降本，工商业分布式光伏有望迎来黄金时代

• 政策驱动： 国家推动能耗双控向碳排放双控转变，扩大可再生能源消费需求。2022年清洁能源消费量占比达25.90%。
• 市场需求： 电价市场化改革推升工商业用户用电成本，工业用电量占我国用电需求超60%。2022年工商业分布式光伏新增装机25.86GW，同比高增237%。
• 成本优势： 上游硅料价格下行带动光伏产业链降本，组件价格降至1.3元/W左右，利好项目收益率。
• 经济性测算： 以江苏为例，测算工商业分布式光伏全投资内部收益率（IRR）为10.87%。当一般工商业电价在0.7-0.8元/kwh，自用比例在40%-80%区间时，IRR在9.6%-12.87%。

3.2 碳酸锂价格下跌叠加高峰时期峰谷价差扩大，工商储经济性凸显

• 成本下降： 碳酸锂价格较2022年底接近腰斩，带动电芯价格下降，从而降低储能系统制造成本（电芯在工商业储能系统占比约50%）。
• 峰谷价差扩大： 2023年1-6月，全国有19个地区电网代理购电电价最大峰谷价差超0.7元/kwh。夏季尖峰电价的执行进一步扩大峰谷价差，凸显工商储经济性。
• 经济性测算： 以江苏大工业为例，测算工商业储能全投资IRR为8.34%。若项目位于苏州工业园区并符合规定，有望获得0.3元/kwh的放电补贴，显著提升IRR。

3.3 充电桩行业规模快速增长，政策持续加码助力发展

• 市场规模扩张： 2022年新能源汽车保有量达1310万辆，同比高增67.09%。充电桩保有量达520.96万台，同比高增99.06%，2018-2022年CAGR高达60.92%。
• 政策支持： 国家政策持续加码，推动充电桩行业发展。2023年6月《国务院办公厅关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》提出，到2030年基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系。

4 绿色能源快速发展，打造增长新引擎

4.1 绿色能源布局全面，业绩稳步增长

• 完整产业链布局： 公司绿色能源业务涵盖新能源、新环保和城市公用事业，中新绿发作为发展平台，统筹顶层绿色规划。
• 业绩表现： 2019-2022年，公司绿色能源板块营收和毛利稳步增长。
• 多元化业务拓展： 公司在分布式能源中心、售电、综合能源服务、光源科技、危废处置、水务等领域均有涉猎，未来或将拓展综合能源管理、微电网和虚拟电厂等数字化智能化应用。

4.2 分布式光伏高速扩张，架构清晰助力光伏发展

• 高速增长目标： 2022年公司参股公司已并网投运分布式光伏电站104MW。公司新能源发展平台中新绿能目标2023-2025年向2GW迈进，若顺利实现，CAGR高达168%。
• 清晰发展架构： 公司确立了清晰的新能源业务发展架构，中新绿能负责重资产持有，中新春兴、中新旭德负责市场开发，中新智业提供运维，中新华智提供智慧化、数字化管理服务，助力迅速开拓市场。

4.3 上游降本储能经济性凸显，新环保等业务稳步发展

• 储能补贴利好： 公司布局的长三角区域峰谷价差相对较大，且江苏苏州工业园区、江苏常州和浙江嘉兴嘉善等地已出台储能补贴政策，利好用户侧储能项目盈利。
• 新环保业务： 以控股公司中新联科为重点，发展表面处理园运营、工业废水处理等业务，已在南通海门、安徽舒城、安徽天长等地布局。
• 园区绿色整体开发： 持续推动金光科技产业园等绿色低碳园区项目，并成功签约安徽舒城经开区绿色低碳园区项目。
• 城市传统公用事业： 稳健经营，持续提升产品质量和服务水平，巩固和优化水电气业务。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

• 整体业绩预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为8.8/7.6/6.5倍。
• 园区开发运营业务： 预计2023-2025年一级开发营业收入增速分别为11%、9%和7%，毛利率有望上行至48.5%-50.5%。二级房地产出租面积增速预计为9.56%，出租率维持80%。三级多元化开发收益受益于园区面积提升，营收增速预计为10%-10.5%。
• 绿色能源业务： 预计2023-2025年营收增速分别为73%、115%和90%，主要由分布式光伏高速扩张带动。绿色能源毛利率有望显著提高至29.63%-40.22%。

5.2 相对估值

• 估值方法与可比公司： 采用PE估值法，选取南京高科、浦东金桥、东湖高新、张江高科（园区开发运营板块）以及太阳能、嘉泽新能（绿色能源板块）作为可比公司。
• 投资建议： 综合可比公司调整后的2023年平均PE为9.92倍，考虑到中新集团作为园区开发运营龙头及分布式光伏高速扩张潜力，给予公司2023年11倍估值，对应目标价12.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。

6 风险提示

• 土地出让节奏放缓风险。
• 新能源项目建设不及预期风险。
• 政策风险（宏观经济、产业、税收及信贷政策变动）。
• 产业招商竞争激烈风险。
• 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

总结

核心优势与增长潜力

中新集团作为国家级经开区开发运营的领先者，凭借其独特的“中新合作”背景和“一体两翼”战略，构建了以园区开发运营为主体，产业投资和绿色能源为两翼支撑的多元化发展格局。公司财务表现稳健，近三年营收和归母净利润持续增长，资产负债率低，偿债能力强。在园区开发运营方面，公司深耕长三角，通过产城融合“走出去”战略和区中园业务，确保了稳定的现金流和持续的区域发展红利。产业投资板块则通过“招投联动”模式，有效赋能主业，促进产业导入和价值挖掘。

投资建议与风险考量

报告特别强调，绿色能源业务是中新集团未来业绩增长的核心驱动力。在国家“双碳”目标和电价市场化改革的推动下，工商业分布式光伏和储能市场需求旺盛，产业链降本进一步提升了项目经济性。公司设定了2023-2025年分布式光伏装机2GW的高速增长目标，若能顺利实现，将显著提升绿色能源板块的营收和毛利率。结合公司在绿色能源领域的全面布局和清晰的发展架构，其高成长性值得期待。基于对公司盈利能力的预测和相对估值分析，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价12.76元。然而，投资者仍需关注土地出让节奏放缓、新能源项目建设不及预期、政策变动以及产业招商竞争加剧等潜在风险。