深耕肝素产业链，创新研发卓有成效

中心思想

肝素产业链深耕与创新研发驱动

千红制药作为国内生化制药行业的领军企业，凭借其在多糖类和蛋白酶类药品领域的深厚积累，已构建起涵盖肝素全产业链的生产经营体系。公司产品线丰富，包括活性酶和多糖类两大系列生化药物，其中肝素钠及低分子肝素类品种是核心。报告强调，当前肝素原料药出口价格处于历史低位，未来有望筑底反转，而千红制药通过与牧原股份合资成立河南千牧，实现了肝素全产业链的深度布局，并以较低的存货水平为未来市场发力奠定基础。此外，公司在创新研发方面卓有成效，多条新药管线进入临床阶段，特别是CDK9抑制剂QHRD107在急性髓系白血病（AML）治疗领域展现出良好的市场潜力，预示着公司未来增长的新引擎。

市场机遇把握与盈利能力展望

公司在费用管理效率方面持续提升，销售、管理和财务费用率均有所下降，研发投入保持稳定，显示出良好的成本控制能力。尽管2023年前三季度受肝素钠出口市场疲软及高基数影响，营收和归母净利润有所波动，但随着依诺肝素钠注射液成功中标国家集中采购，以及全球肝素钠需求的回升，公司制剂业务有望实现稳步放量。同时，公司与拜耳（中国）有限公司在复方消化酶胶囊（怡美）产品上的战略合作，也为其特色酶制剂产品拓展了广阔的市场空间。基于对公司肝素业务的筑底反转预期、制剂业务的放量以及创新药管线的市场潜力，报告对千红制药的未来发展持乐观态度，并给予“增持”评级，目标价5.76元/股，体现了对公司长期盈利能力和市场竞争力的信心。

主要内容

核心业务稳健发展与市场地位巩固

千红制药作为国内生化制药行业的龙头企业，其核心业务围绕多糖类和蛋白酶类药品展开，尤其在肝素产业链深耕多年，是国内少数几家涵盖肝素全产业链的药品生产企业之一。公司产品线丰富，拥有46个品规，主要包括胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶胶囊Ⅱ等活性酶品种，以及肝素钠及低分子肝素类系列品种等多糖类药物。公司坚持国内制剂市场与高附加值品种出口并举的战略，其出口产品已通过美国FDA、欧盟COS、德国、日本、澳大利亚等国的GMP认证，并在国际修标工作中发挥作用，建立了专业的国际营销网络，与欧美日跨国大公司形成合作，增强了国际竞争力。

从公司治理结构来看，千红制药股权结构稳定，董事长王耀方先生及其子王轲先生为实际控制人，二人存在一致行动关系。公司拥有三家全资子公司，分别专注于生化制药原料制造（千红生化制药（湖北）有限公司）、保健食品及化妆品生产销售（常州千红大健康科技有限公司）和科技投资贸易咨询（千红(香港)科技发展有限公司）。管理团队经验丰富且稳定，核心管理人员大多于2017年前入职，具备扎实的专业技能和行业管理经验，为公司稳步发展提供了坚实基础。

财务表现方面，2018年至2022年，公司营业收入从13.22亿元增长至23.04亿元，归母净利润从2.21亿元增长至3.23亿元，总体呈现稳步增长趋势。然而，2023年前三季度，公司营收为14.66亿元，同比下降11.09%，归母净利润为1.98亿元，同比下降26.28%。这一下降主要归因于肝素钠原料药出口受国际市场需求疲软影响，以及上年同期公司收到拆迁补偿和较高的汇兑收益导致基数较高。尽管短期内有所波动，但随着2024年全球肝素钠需求有望回升以及依诺肝素钠注射液的放量，公司的营收和利润预计将恢复稳步增长。毛利率方面，2018-2021年公司毛利率保持在45%左右，2022年下滑至38.6%，但2023年上半年已恢复至41.81%。公司在费用管理方面效率显著提升，2022年销售费用率从2021年的24.7%降至18.3%，管理费用率从2018年的8.5%持续下降至2022年的5.4%，研发费用率则稳定在4%左右。整体费用率从2021年的36%下降到2022年的24%，显示出公司强大的费用管控能力。此外，公司自2011年上市以来连续12年实施利润分配，累计现金分红15.22亿元，分红占同期净利润率近70%，处于行业领先水平，彰显了其良好的发展能力和对投资者的回报。

创新布局拓展与未来增长潜力分析

肝素作为一种天然抗凝血物质，其作用机制明确，抗凝血功能优越，临床应用前景广阔。它通过结合抗凝血酶（AT）、激活肝素辅因子II以及促进组织因子途径抑制物（TFPI）释放等机制发挥抗凝作用。肝素及其制剂可用于静脉血栓、动脉血栓、心腔内血栓以及新生儿和儿童患者血栓防治等多种医疗场景，其中低分子肝素在深部静脉血栓防治、术后静脉血栓预防、血液透析及抗肿瘤辅助治疗等方面具有独特优势。随着药理学和临床医学研究的深入，肝素类产品的临床适用范围有望持续拓宽。肝素产业链已趋于成熟，上游从生猪小肠黏膜提取肝素粗品，中游生产肝素原料药（标准肝素和低分子肝素），下游则负责生产临床所需的注射剂产品。中国是全球最大的肝素原料药出口国，而美欧等发达国家和地区是主要的肝素制剂生产和消费区域。

全球人口老龄化、慢性病和心血管疾病发生率的增加，以及肥胖人群规模的增长和新兴市场医药需求的提升，共同推动了抗凝血剂/抗血栓市场的持续扩张。根据Frost&Sullivan的预测，全球肝素制剂市场规模将从2019年的47.49亿美元增至2025年的65.45亿美元，年均复合增长率为5.5%。受下游制剂市场需求拉动，全球肝素原料药市场规模也稳步增长，预计2025年将达到33.18亿美元，2019年至2025年的复合增长率预计为17.5%。中国肝素原料药出口价格在2021年6月达到1.58万美元/千克的高点后，回落至2023年11月的0.61万美元/千克，目前处于历史相对低位，报告认为未来有望筑底反转。值得注意的是，生猪价格与肝素原料药出口价格在2021年以来并未呈现显著相关性。

千红制药的产品结构合理，制剂药品系列收入与原料药板块收入占比相近，2023年上半年制剂药品收入占比56.13%，原料药板块占比43.42%。制剂药品系列毛利率较高，2023年上半年为63.35%，是公司毛利的主要贡献者。在第八批国家药品集中采购中，公司的依诺肝素钠注射液成功中标，供应吉林、上海、福建等省份。鉴于公司具备原料药和制剂一体化生产能力，具有成本优势，此次中标有望带来产品放量并进一步拓展市场份额。中国公立医疗机构终端抗血栓形成药市场规模广阔，超过300亿元，其中依诺肝素钠注射液销售旺盛，市场规模超过20亿元。原研厂家赛诺菲未中标集采，为包括千红制药在内的国产厂商提供了市场份额拓展的机遇。2022年上半年，千红制药在重点省市公立医院国产依诺肝素注射剂厂商份额中占7.51%，集采后有望进一步提升。

在存货管理方面，2023年上半年公司整体存货为7.66亿元，处于同业公司低位。其中原材料占存货比例为52%，绝对金额为4亿元，低于同业公司水平，这为公司在上游原材料低价时期进行储备提供了较大空间，有利于未来市场发力。为进一步巩固肝素产业链优势，2023年1月，千红制药与牧原股份合资成立河南千牧，公司出资5100万元，占注册资本的51%。河南千牧将依托牧原股份的生猪养殖与屠宰资源优势，结合千红制药在肝素钠粗品、原料药及制剂领域的专业技术和质量管理经验，建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药基地，生产肝素钠粗品、肝素钠及低分子肝素钠系列原料药及制剂等产品。该项目预计建设期1年，计划于2024年试生产，2025年产生业绩贡献，将显著拓展公司肝素产业链，增强核心竞争力。

在特色酶制剂产品方面，公司活性酶品种丰富，包括胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶胶囊Ⅱ、弹性酶系列等。胰激肽原酶产品多次入选《中国2型糖尿病防治指南》和相关专家共识，广泛应用于糖尿病相关慢性并发症的治疗，市场需求持续增长。复方消化酶胶囊（怡美）作为新一代助消化药物，已与拜耳（中国）有限公司达成战略合作，通过切入拜耳OTC销售平台，有望提升品牌知名度和市场竞争力。

创新转型是千红制药的另一大亮点。公司在新药研发上卓有成效，目前已有四款在研新药进入临床阶段。其中，QHRD107（适应症为急性髓系白血病，AML）作为公司率先研发的CDK9激酶抑制剂类小分子一类新药，已完成II期临床数例患者入组。AML是成人常见的急性白血病，中国2018年约有19,700例新增病例，市场潜力广阔。QHRD107是CDK9抑制剂在AML适应症的唯一管线，竞争格局优秀，有望为患者提供更丰富的治疗选择。此外，另一款小分子抗肿瘤新药QHRD110（首选适应症为脑胶质瘤）已基本完成澳洲I期临床，即将开展国内临床桥接试验，为2024年在国内开展II期临床做准备。另两款大分子新药QHRD106（适应症为急性缺血性脑卒中）和QHRD211（适应症为生长激素缺乏的儿童生长缓慢）也均已完成I期试验，结果符合预期，目前正紧锣密鼓地准备II期试验。这些创新管线的推进，预示着公司未来新的增长点。

基于上述分析，报告对千红制药的盈利进行了预测。预计公司2023-2025年总体收入分别为19.65/21.66/24.93亿元，同比增长分别为-14.70%/10.21%/15.10%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.32/3.07/4.00亿元，EPS分别为0.18/0.24/0.31元。采用可比公司估值法，考虑到公司作为肝素制剂与原料药的优秀企业以及创新转型卓有成效，给予2024年24倍PE，目标价5.76元/股，并首次覆盖给予“增持”评级。

报告也提示了多项风险因素，包括药品集采政策导致产品销售价格下降的风险、新药研发投入大且存在失败可能对利润产生的风险、环保政策收紧对经营造成的风险、生物医药产品生产流程复杂可能导致的产品质量风险、以及猪副产品原材料涨价、人力成本提高、资产折旧及新药研发费用增加、汇率波动等因素导致的经营成本增加风险，以及测算具有主观性风险。

总结

千红制药作为国内生化制药领域的佼佼者，凭借其在肝素全产业链的深耕和创新研发的积极布局，展现出显著的市场竞争力和未来增长潜力。公司通过与牧原股份的合资，进一步强化了肝素原料药的溯源性和供应稳定性，结合其低库存策略，有望在肝素原料药价格筑底反转时获得先发优势。在制剂市场，依诺肝素钠注射液成功中标国家集采，以及特色酶制剂产品（如复方消化酶胶囊与拜耳合作）的市场拓展，将为公司带来稳健的收入增长。

更重要的是，公司在创新药研发方面取得了实质性进展，特别是CDK9抑制剂QHRD107在急性髓系白血病治疗领域的快速推进，以及其他多条新药管线的布局，有望为公司打开新的增长空间，实现从传统生化制药向创新药企业的转型升级。尽管短期内面临肝素原料药价格波动和集采政策带来的挑战，但公司高效的费用管理能力和持续的研发投入，为其长期盈利能力的提升奠定了基础。综合来看，千红制药在核心业务的稳健发展、产业链的深度整合以及创新药的积极布局下，具备较强的抗风险能力和持续增长的潜力。