10月医疗反腐负面扰动基本出尽，医药题材活跃，板块轮动回暖复苏。11月进入业绩真空期，医保谈判或将成为重要催化。我们建议关注创新药重要品种进度，包括抗体偶联药物（ADC）、细胞程序性死亡因子（PD-1）药物、小分子抑制剂、嵌合抗原受体T细胞免疫疗法（CAR-T）等，如后续医保谈判（续约）利好，估值与业绩有望走出底部，实现戴维斯双击。 　　国内上市抗体偶联药物均通过初审，第三代ADC强势来袭 　　国内目前7款ADC药物获批上市，仅荣昌生物维迪西妥单抗、罗氏乳腺癌恩美曲妥珠单抗和Seagen/武田的维布妥昔单抗三款分别在2021年2022年谈判成功纳入医保，奥加伊妥珠单抗、维泊妥珠单抗、戈沙妥珠单抗、德曲妥珠单抗等4款刚通过2023年医保目录调整形式审查。 　　参考维迪西妥单抗纳入医保后单价下降71.85%，销量增加1513.23%，年销售额增长数倍的变化趋势，我们预计上述四款ADC如纳入医保，将会通过“以价换量”获得市场份额、营业利润大幅增长。尤其是第一三共/阿斯利康第三代ADC单抗德曲妥珠单抗（HER2阳性乳腺癌）与维迪西妥单抗互为竞品，无论是适应症范围还是临床效果未来或将一定程度上对维迪西妥单抗造成市场份额冲击。 　　PD-1领域延续四家争霸，新增适应症业绩可期 　　国内PD-1/PD-L1赛道竞争激烈，2023年医保初审名单为前期已经纳入医保目录的PD-1抗体信迪利单抗、替雷利珠单抗、特瑞普利单抗、卡瑞利珠单抗以及PD-L1抗体舒格利单抗。 　　PD-L1抗体舒格利单抗首次获得医保谈判入场券，后续能否纳入医保支付尚待揭晓。PD-1抗体今年继续保持四足鼎立格局，我们预计，新增适应症将带来增量市场空间，即便医保基金核算将会由此下调支付标准，国产PD-1后市业绩增长依然可期。 　　小分子抑制剂方兴未艾，EGFR、RET、CDK靶向药值得关注 　　酪氨酸激酶抑制剂共有9款产品首次参与国家医保目录调整申报，7款刚获批上市获得入场资格。从靶点来看，成熟靶点表皮生长因子受体（EGFR）如火如荼，多款EGFR酪氨酸激酶抑制剂纳入医保，新品种纳入需要同时满足临床疗效和经济性双重条件；成长期靶点转染重排基因（RET）药物商业化加速步入正轨，普拉替尼胶囊、塞普替尼胶囊相同的适应症范围下临床效果、降价幅度或将正面角逐。 　　细胞周期蛋白激酶（CDK）抑制剂琥珀酸瑞波西利片剑指晚期一线乳腺癌，与医保目录内哌柏西利、阿贝西利、达尔西利互为竞品，申报信息描述唯一取得总体生存期（OS）显著获益，获得NCCN指南1级推荐且可用于内脏危象患者。我们判断，琥珀酸瑞波西利片如获批，短期内或将对国内现有细胞周期蛋白激酶抑制剂竞争格局造成一定冲击，同类品种业绩增长不确定性增强。 　　CAR-T再战，高值药品医保支付外另辟蹊径 　　嵌合抗原受体T细胞免疫疗法（CAR-T）产品临床效益好但流程工艺复杂、费用水平较高，与医保支付保基本的目标导向一定程度上冲突。从阿基仑赛注射液瑞、基奥仑赛注射液接连通过往年初审却缺席医保谈判来看，今年是否能够进入谈判环节犹未可知。 　　即便医保支付尚未覆盖，CAR-T产品业绩依然持续向好，降低成本、加入商业险及地方补充医疗是当前放量的主要动力。以瑞基奥仑赛注射液为例，2021年9月上市之后生产成本不断精简，纳入商业保险及地方补充医疗计划逐步提升，由此带来2023H1开单、输注双增长，营业收入增加32.93%，毛利率水平提升至51.07%。我们认为，CAR-T产品作为价格高昂、临床效益好的高端定制化抗癌品种，即便短期之内无法通过医保经济学核算，在成本精简、商业险及地方医疗补充医疗计划的推动下依然具备较大的市场潜力。 　　行情回顾 　　10月两市震荡走弱，医药题材较为活跃，在减肥药、创新药、CXO、体外诊断等概念轮番带动下，医药生物指数短期走低后强势反弹，全月收涨1.87%，位列申万31个子行业第3位，跑赢沪深300指数5.05个百分点。年初以来，医药生物累计下跌5.30%，位列申万31个子行业第18位，跑赢沪深300指数2.42个百分点。六大子板块表现分化。生物制品、化学制药、医疗器械、医疗服务持续回暖，全月涨幅分别达到7.44%、3.23%、2.80%、1.00%。个股方面，创新药、减肥药表现亮眼，新诺威、普利制药、百洋医药领涨，涨幅达到54.97%、46.06%、33.99%；受送股除权、业绩不及预期影响，跌幅前三山外山、九州通、康缘药业分别下跌40.35%、34.26%、19.53%。 　　资金成交额方面，10月医药生物行业成交额累计13391亿元，占全部A股9.53%，位列位列申万31个子行业第3位，总体交易活跃度居前。今年以来，医药生物行业成交额达到127832.75亿元，占全部A股总成交额7.25%。全部公募基金三季度持仓医药市值达到3315.52亿元，占流通股市值6.05%，行业配置比例达到12.26%，环比二季度分别上升2.60%、2.22%、7.59%。北向资金持股医药市值保持相对稳定。根据同花顺数据，截至10月31日，陆股通近一月净流出41.78亿元，持股医药市值累计1900.78亿元，占医药行业流通市值3.41%，相对A股超配0.37个百分点。 　　截至10月31日，医药生物板块PE-TTM为43.14X，环比（9月末）提高8.24%，处于5年来62.85%历史分位。医疗器械、医疗服务、化学制药、医药商业估值上升27.99%、9.01%、5.03%、0.88%，中药、生物制品下降8.50%、0.10%。 　　风险提示 　　医保谈判不及预期风险、新药研发上市及商业化失败风险、行业黑天鹅事件

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入160.42亿元（+16.44%，同比，下同）；归母净利润7.17亿元（+17.54%）；扣非归母净利润6.45亿元（+13.74%）。单三季度实现收入52.31亿元（+9.31%）；归母净利润2.03亿元（+32.78%）；扣非归母净利润1.55亿元（+5.04%）。业绩符合预期。 　　业绩增长稳定，期间费用率下降。利润端看，公司2023前三季度实现毛利率32.50%（-0.29pp）；销售净利率5.32%（+0.14pp）；期间费用率26.17%（-0.47pp）。单Q3季度实现毛利率32.05%（-0.88pp）；销售净利率4.62%（+0.77pp）；期间费用率27.22%（-1.19pp）。 　　加盟及分销业务快速增长。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入130.96亿元（+12.44%），毛利率36.99%（+0.68pp）；加盟及分销业务28.09亿元（+38.88%），毛利率11.48%（-0.46pp）。分产品看，同期中西成药实现收入125.16亿元（+14.88%），毛利率30.10%（-0.12pp）；中药11.56亿元（+29.50%），毛利率48.28%（-1.21pp）；非药品23.69亿元（+19.12%），毛利率37.49%（-1.83pp）。 　　内生外延持续扩张，深耕下沉市场。截至2023Q3，公司拥有门店13065家，其中直营门店8945家、加盟门店4120家。今年新增门店2709家，其中直营门店新增1479家、加盟新增1230家。通过聚焦发展策略，目前公司拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份四个（包括湖南省、天津市、宁夏自治区、内蒙古自治区），重点省份优势更进一步凸显。与此同时，下沉市场稳步扎根，公司总门店中地级市及以下门店占比约76%。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店并购扩张对利润端影响仍在，我们将2023-2024年公司归母净利润由为9.41/11.57亿元调整至9.34/11.44亿元，2025年由13.88亿元调整至14.02亿元，对应当前市值的估值分别为16/13/11倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　丸美股份(603983) 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营收15.36亿元，yoy+34.34%；归母净利1.74亿元，yoy+44.84%；扣非后归母净利1.57亿元，yoy+75.99%。其中，2023Q3营业收入4.77亿元，yoy+46.10%；归母净利润0.43亿元，yoy+1366.81%；扣非后归母净利0.38亿元，yoy+431.47%。 　　营收端：①分季度看，2022Q4-2023Q3营业收入分别为5.88/4.77/5.83/4.77亿元，yoy-9.44%/+24.58%/+34.10%/46.10%，营收增速逐季提升。②分品牌看，丸美抖音快手直播放量，恋火营收同比高增。③分品类看，23Q3眼部类营收1.01亿元，yoy+1.0%，护肤类营收1.87亿元，yoy+65.8%，洁肤类营收0.49亿元，yoy+16.7%，美容类营收1.31亿元，yoy+97.7%。 　　盈利端：结构优化+均价提升，驱动公司盈利能力改善。2023Q1-3毛利率70.84%，同增加2.87pct，2023Q3毛利率72.44%，同增7.55pct，主要系持续优化产品结构，品类客单提升。具体来看2023Q3眼部类单价90.72元，yoy7.71%，护肤类单价69.51元，yoy35%，主要系高客单重组双胶原系列收入占比提升；洁肤类单价55.52元，yoy31.6%，主要系产品升级售价提升且高客单院线产品收入占比提升；美容类单价76.03元，yoy28.78%，主要高客单美容类大单品收入占比提升。 　　费用端，2023Q1-3销售/管理/研发费用率分别为51.78%/4.76%/2.88%，yoy+5.03/-2.16/-0.38pct，单季度看2023Q3销售/管理/研发费用率分别为59.09%/5.42%/3.19%，yoy+5.72/-2.96/-0.69pct。 　　投资建议：公司坚持文化自信、保持战略定力，稳固并强化线上转型成效，持续专注主业经营，以用户为中心，坚定推行大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，渗透PL恋火高质极简底妆心智，变革组织优化结构提升效能，锚定长期健康发展。，预计23-25年归母净利润分别为2.90/3.45/4.28亿元，对应PE39/32/26x，维持“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济波动风险、行业政策风险、行业竞争加剧风险

　　丸美股份(603983) 　　事件： 　　公司发布2023年三季度报告。 　　点评： 　　Q3淡季业绩逆势快速增长，表现亮眼 　　23Q1-3公司实现营业收入15.36亿元，同比增长34.34%，实现归属母公司净利润1.74亿元，同比增长44.84%，实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增长75.99%。23Q1-3公司销售/管理/研发费率分别为51.78%/4.76%/2.88%，同比分别提升5.03/降低2.16/降低0.38个百分点。盈利能力方面，23Q1-3公司毛利率为70.84%，同比上升2.87个百分点，净利率为11.36%，同比上升1.3个百分点。23Q3公司实现营业收入4.77亿元，同比增长46.1%，主要系主品牌丸美抖音快手类直播渠道同比较好增长、第二品牌PL恋火营收同比较好增长。23Q3公司实现归属母公司净利润0.43亿元，同比增长1366.81%，实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长431.47%，主要系营业收入增长、产品结构优化所致。23Q3公司毛利率为72.44%，同比上升7.55个百分点，净利率为9.05%，与Q2基本持平。 　　护肤类产品量价齐升，美容类产品持续高增 　　分品类来看，23Q3眼部类产品实现营收1.01亿元，同比增长1.01%，销量同比降低6.21%，均价同比上升7.71%；护肤类产品实现收入1.87亿元，同比增长65.76%，销量同比增加22.78%，均价同比增长35%，主要系双胶原系列占比提升所致。洁肤类产品实现收入4877.17万元，同比增长16.74%，销量同比降低11.29%，均价同比增长31.6%；美容类产品实现营收1.31亿元，同比增长97.75%，销量同比增长53.56%，均价同比增长28.78%。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有定位中高端的规模品牌“丸美”以及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌“恋火”，以差异化定位，满足不同消费需求。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润2.76/3.69/4.52亿元，EPS分别为0.69/0.92/1.13元，对应PE38/29/23倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

　　事件 1:10 月 31 日， CDE 官网显示，礼来阿尔茨海默病新药 donanemab的上市申请已获受理，此前 NMPA 已授予 donanemab 治疗阿尔茨海默病突破性治疗药物认定，用于治疗早期症状性阿尔茨海默病，包括阿尔茨海默病所致的轻度认知障碍以及轻度阿尔茨海默病。 　　事件 2： 10 月 31 日， NMPA 发布一系列药品批准证明文件送达信息。其中，绿叶制药的 5.1 类进口化药利斯的明透皮贴剂（一周 2 次）获批上市。 　　AD 患者人群庞大，市场前景广阔。 阿尔茨海默病（AD）是最常见的痴呆类型，轻度认知障碍（MCI）是介于认知正常和 AD 痴呆的中间阶段，具有向 AD痴呆转归的高可能性。 WHO 报告显示，目前全球有超过 5500 万痴呆症患者，其中 60%-70%为 AD 患者。 2022 年美国 65 岁以上的 AD 患者约有 650 万，并且预计到 2060 年将增长至 1380 万。中国流行病学调查显示，中国 60 岁以上人口中 AD 患者约为 983 万人， MCI 患者约为 3877 万人。 　　礼来 Donanemab 已经于 2023 年第二季度向 FDA 提交了上市申请。Donanemab 能够与阿尔茨海默病患者大脑中沉积中的β淀粉样蛋白结合，从而促进患者大脑中淀粉样蛋白斑块的清除。 2023 年 5 月，礼来宣布 donanemab治疗早期症状性阿尔茨海默病（AD）患者的 III 期 TRAILBLAZER-ALZ 2 研究达到了主要终点。礼来已经在今年第 2 季度向 FDA 递交 donanemab 的上市申请，以寻求加速批准。 TRAILBLAZER-ALZ 2 是一项随机、双盲、安慰剂对照的III 期临床研究，主要分析人群（n=1182）为 tau 蛋白水平中等且有明显 AD 临床症状患者。主要终点是 AD 综合评定量表（iADR，评估患者的认知能力和生活自理能力）评分从基线到 18 个月的变化。结果显示， 接受 donanemab 治疗组患者与安慰剂组相比， iADRS 评分下降速度减缓了 35%（p<0.0001）； 18 个月时， donanemab 组 CDR-SB 评分较安慰剂组下降速度减缓了 36%（p<0.0001）；ADCS iADL 评分显示， 18 个月时， donanemab 组疾病进展速度延缓了 40%（p<0.0001）。此外， donanemab 可以将患者疾病进展到下一阶段的风险降低了 39%（HR=0.61; p<0.001）。 　　LY03013 是利斯的明创新贴剂剂型。 利斯的明是用于治疗与阿尔茨海默病相关的轻、中度痴呆症的胆碱酯酶抑制剂类药物。 其改善记忆和思维等认知功能可通过增加大脑中某些天然物质的数量，并放大神经细胞之间的沟通通道，而神经细胞在轻度至中度阿尔茨海默病患者中的活性较弱。 利斯的明在临床应用中以口服制剂和贴剂形式为主。 LY03013 由绿叶制药德国子公司 Luye Pharma 的透皮释药技术平台自主研发从而改变药物的给药途径，已在欧洲多国获得上市许可。 　　投资建议： 关注 AD 领域药物研发进展，关注恒瑞医药、先声药业、 绿叶制药、 长春高新、 新华制药、康缘药业、东阳光、通化金马等； AD 筛查与诊断方向关注造影剂、 AD 检测试剂盒等方向，东诚药业、诺唯赞、热景生物等。 　　风险提示： 产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，监管政策变化风险等，仿制药风险，集采风险

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入29.3亿元（+4.5%），归属于母公司股东的净利润4.7亿元（+0.2%），扣非后归属于母公司股东的净利润4.4亿元（-2.2%）。第三季度营业收入9.9亿元（+6.7%），归属于母公司股东的净利润1.6亿元（-10.3%），扣非后归属于母公司股东的净利润1.5亿元（-14.7%）。 　　营销改革后业绩逐步恢复，Q3管理费用增加影响利润。Q3公司实现营收9.9亿元（+6.7%），单季度收入恢复增长，营销改革后业绩逐步恢复。前三季度销售费用率约为20.7%（-3.6pp），管理费用率约为4.9%（+0.6pp），研发费用率约为8.9%（+0.1pp），费用率管控良好；毛利率约为51%（-3.2pp），净利率约为16.3%（-0.7pp），利润率较为稳定。 　　首款失眠1类新药地达西尼胶囊（EVT201）上市在即。地达西尼胶囊是GABAA受体的部分激动剂/部分正向别构调节剂，用于失眠障碍治疗，是对传统失眠治疗药物的重要改进，提高了服用者白天的精神状态。与传统的苯二氮？类GABA受体完全激动剂相比，在运动障碍、后遗效应、耐受性、乙醇相互作用、身体依赖性、记忆力损伤等不良反应方面，具有明显的优势。我们预计地达西尼有望近期上市，将进一步丰富CNS产品管线，提高核心领域竞争力，推动京新创新转型。 　　多措并举构建创新管线，精分新药、康复新肠溶胶囊等推进顺利。在创新药研发方面，我们预计治疗失眠的1类新药地达西尼有望近期获批上市，2024年开始为公司贡献业绩增量。此外，公司自研的治疗精分的1类新药JX11502MA胶囊正在开展Ⅱ b期临床试验。依托消化管线优势品种康复新液进行二次开发的康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床已顺利完成。10余个在研创新药（械）项目有序推进中。 　　盈利预测与投资建议：京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。成品药恢复稳健增长，首款新药地达西尼上市在即，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.6、7.1和8.6亿元，对应PE分别为16、15和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。