再鼎医药（9688.HK）：1Q22超预期，短期波动后继续维持“买入”评级

中心思想 1Q22 业绩超预期，现金流改善支撑运营信心 再鼎医药 2022 年第一季度收入同比增长132%至4,672万美元，归母净亏损8,239万美元，均优于市场预期。核心产品则乐、爱普盾和擎乐销售增速强劲，其中则乐贡献近3,000万美元收入。研发费用因无大额授权预付而同比显著下降，带动现金消耗收窄至约9,700万美元，公司现有13亿美元现金可支撑运营至2024年，财务基本面稳健。 短期波动后估值极具吸引力，长期催化剂驱动股价修复 公司股价年初至今下跌49%，主要受市场情绪扰动，但大股东持股稳定。未来12个月丰富的临床和监管里程碑（如adagrasib、efgartigimod等多项NDA或关键数据公布）及管线在中长期的价值潜力，将推动股价回归合理水平。浦银国际维持“买入”评级，基于rNPV模型下调2022-24E收入预测10-15%后，目标价48港元（较现价26港元有85%上行空间），强调当前估值已反映悲观预期。 主要内容 1Q22 业绩超预期，现金消耗收窄 收入与亏损好于预期：总收入4,672万美元（同比+132%），其中则乐2,960万美元（+135%）、爱普盾1,280万美元（+80%）、擎乐300万美元（+650%）、纽再乐70万美元。归母净亏损8,239万美元，较1Q21的2.3亿大幅减少，主要因研发费用降低（5,385万 vs 2.0亿）。 现金消耗同比收窄：整体现金支出约9,700万美元，同比减少26%，全年现金支出预计约4亿美元。截至3月底现金储备13亿美元，足够支持运营至2024年。 疫情可能对产品销售有1-2个月的短期影响 医院端影响有限：国内疫情反复对则乐和爱普盾新患获取产生短期冲击，预计持续时间约1-2个月。则乐在院内渠道份额约1/3，公司目标年内提升至50%左右（已覆盖1,500+家医院）。 注册临床未受延误：国内注册性临床试验正常进行，无大规模脱落或延误。 美股退市风险可控 公司已聘请美国KPMG LLP审计2022年年报（接受PCAOB检查），符合《外国公司问责法案》要求，可维持纳斯达克上市地位。同时计划将香港二次上市转换为双重主要上市，进一步降低退市风险。 估值修复空间巨大，维持“买入”评级 下调收入预测：考虑疫情及监管定价不确定性，下调2022-24E收入约10-15%（新预测：2022E 2.46亿美元，2023E 5.13亿美元，2024E 9.48亿美元）。 目标价与空间：基于rNPV模型目标价48港元，较现价26港元有85%潜在上升空间。未来12个月催化密集（详见内页），估值已具高吸引力。 1Q22 业绩会纪要与管理层讨论 商业版图继续扩张，团队效率进一步提升 销售网络覆盖约300个城市2,500家医院（代表医保覆盖下90%市场）。则乐已在1,500家医院挂网，爱普盾纳入37个省市医保（1Q22新增4个），擎乐被58个补充医保覆盖（1Q22新增6个）。 商业化团队950人（接近饱和），后续将提升单人产值，销售费用有望保持稳定（1Q22销售管理费用5,699万美元，环比降18%）。 管线价值持续兑现，自研能力逐渐验证 尼拉帕利（则乐）：PRIME研究显示全人群mPFS 24.8 vs 8.3个月（HR 0.45），亚组疗效与全球PRIMA研究一致，且HRP患者HR 0.41优于PRIMA。 Efgartigimod：ADVANCE-ITP研究达到主要终点（持续应答率21.8% vs 5%）；ADAPT+和ADAPT-SC研究证实gMG疗效和皮下注射非劣效性。 Repotrectinib：TRIDENT-1研究TKI初治患者cORR 79%，中国队列达91%；TKI经治患者cORR 36%，溶剂前沿突变组59%。 自研推进：目标2022年提交两个IND（DNA-PK ZL-2201、CCR8 ZL-1218），未来每年至少一个。肺癌和胃肠肿瘤药物预计合计峰值销售25-30亿美元。 2022 年潜在里程碑事项 爱普盾：III期LUNAR研究（NSCLC）主要数据（4Q22）；METIS研究（NSCLC脑转移）完成入组；胃癌II期EF-31数据公布。 Adagrasib：NSCLC/CRC全球注册研究大中华区入组启动；ASCO口头报告（KRYSTAL-1完整结果及中枢转移数据）；PDUFA日期2022年12月14日。 Bemarituzumab：4Q22启动一线胃癌注册研究。 Odronextamab：关键II期B-NHL完成入组；2H22公布结果并提交BLA。 Repotrectinib：TRIDENT-1完成入组；4Q22与NMPA讨论注册路径；Turning Point 2H22更新BICR分析及NTRK队列数据。 CLN-081：IIa期关键研究大中华区首例入组；ASCO口头报告更新数据。 Elzovantinib：SHIELD-1完成大中华区入组；2H22更新数据并启动II期部分；联合阿美替尼Ib/II期启动。 Retifanlimab：POD1UM-304（一线NSCLC）完成入组。 BLU-945/701：2H22公布SYMPHONY与HARMONY初步数据。 Efgartigimod：年中向NMPA提交gMG上市申请（IV剂型）；启动肾病PoC研究；argenx年底提交皮下剂型BLA。 纽再乐：争取将CABP/ABSSSI纳入NRDL；2H22提交上市后研究计划。 KarXT：年中与NMPA沟通精神分裂症注册；启动桥接研究；合作伙伴Karuna 3Q22报告EMERGENT-2主要数据。 财务预测变动与估值 下调2022-24E收入10-15%后，归母净亏损分别为-4.35亿、-3.58亿、-1.42亿美元（前预测-5.17亿、-3.76亿、-0.88亿美元）。 港股生物科技板块近期整体回调，再鼎当前远期PS（12个月滚动）仅10.7倍，远低于3年均值53.1倍，估值处于历史低位。 总结 再鼎医药2022年第一季度核心财务数据超预期，收入高速增长、现金消耗显著收窄，经营基本面持续改善。疫情对产品销售的影响短暂可控，美股退市风险通过更换审计师和双重主要上市策略基本消除。尽管短期股价受市场情绪拖累大幅下跌，但公司拥有充足的现金储备、丰富的临床催化剂（adagrasib、efgartigimod等关键里程碑集中于2022年下半年）以及清晰的商业化扩张路径。浦银国际基于审慎的产品放量假设下调收入预测后，仍给出85%的上行空间目标价，强调当前估值已充分反映悲观预期，长期价值凸显。投资风险在于研发失败、BD进展受阻及销售不及预期。