康希诺(688185) 　　投资要点： 　　2023年：甩掉“新冠包袱”，常规产品放量明显。公司2023年营收3.6亿元，同比下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。公司亏损增加的主要原因：（1）新冠疫苗相关收入大幅下降，且公司对已发生或可能发生的新冠疫苗产品退回金额合理估计，冲减疫苗收入；（2）新冠疫苗冗余产能对应的固定成本计入营业成本；（3）对存在减值迹象的资产项进行减值测试并计提损失等。2023年公司司两款流脑结合疫苗实现销售收入约5.6亿元，同比增长约266%。 　　2024Q1：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果。公司2024Q1营业收入1.1亿元，同比增长14%，归母净利润-1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。（2024Q1上药康希诺不再纳入公司合并范围，公司总资产和总负债下降，产生投资损失7051万元。） 　　2024Q1公司销售费用率41%，较去年同期下降14pct，管理费用率32%，较去年同期下降28pct，研发费用率85%，较去年同期下降64pct，财务费用率-20%，较去年同期下降26pct。 　　全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗I期临床结果积极。PBPV与已上市的PPV23、PCV13不同，并非血清型特异型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆盖率（至少98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ia期及Ib期临床研究结果表明，PBPV在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到3级不良反应和特殊的安全性风险；同时，单剂接种即可诱导显著的结合抗体，以及针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，进一步证明了该候选疫苗的广谱性和潜在公共卫生价值。 　　在研管线丰富。公司PCV13i处于注册申请获受理阶段，婴幼儿用DTcP完成III期入组，青少年及成人用Tdcp完成I期入组，吸附破伤风疫苗III期临床，Hib疫苗已申请临床并获受理。此外，公司重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）正在加拿大开展I期临床，重组脊灰疫苗于澳大利亚开展I期临床。其他多项管线在临床或临床前阶段。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26年归母净利润-4.0亿、-1.2亿、1.3亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC值7.74~8.34%，则公司对应目标价68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点： 　　2023年营收恢复增长并实现扭亏。公司2023年营收34.8亿元，同比增长10%，归母净利润8.6亿元，扣非净利润7.2亿元，利润实现扭亏，经营活动现金流净额10.3亿元，同比增长89%。公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.0亿元，同比增长19%。其中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长56%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长37%。 　　2024年营收及利润下滑。公司2024年一季度营收4.5亿元，同比下滑40%，归母净利润5407万元，同比下滑74%，扣非净利润1438万元，同比下滑92%，经营活动净利润净流出7618万元，同比下滑-159%。 　　人二倍体狂犬疫苗有望驱动新增长。公司人二倍体狂犬疫苗于2023年12月获得批签发证明。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。 　　13价肺炎疫苗出海稳步推进。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，公司已与印尼合作方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》。 　　公司发布新一轮股票期权与限制性股票激励计划。根据计划，股票期权行权价格25.39元/份，首次授予808.40万份，获授人数为458人；限制性股票的授予价格为15.87元/股，首次授予限制性股票1663.70万股，获授人数为462人。本次计划考核年度为2024-26年三个会计年度，第1、2、3个行权/归属期业绩考核A公司层面行权/归属比例100%的条件净利润定比增长率分别为≥25%、≥50%、≥70%。首次授予的期权及限制性股票摊销费用对公司2024-27年利润分别合计影响10272万元、6235万元、3167万元、452万元。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别10.9亿、13.2亿、15.5亿元，分别同比增长27%、20%、18%。参考可比公司，万泰生物、百克生物、智飞生物2024年PE分别为146倍、20倍、8倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E25倍，目标价24.49元，市值274亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。

中心思想 市场洞察与投资主线 本报告聚焦于当前市场中的多个关键行业，通过深入分析基本面数据、公司业绩及政策导向，揭示了电力、医药生物、电力设备、基础化工、食品饮料及计算机等领域的投资机遇。核心观点在于识别并推荐在特定宏观背景下具有成长潜力、业绩稳健或估值修复空间的优质标的。 核心公司与行业亮点 报告特别强调了三星医疗在欧洲配电市场的突破性进展，预示其估值提升潜力；同时，电力板块在“双碳”目标下，火电、水电、核电及绿电均展现出不同的投资价值。此外，基础化工行业正经历盈利能力筑底回升，食品饮料龙头价值凸显，而金证股份则通过AI战略合作加速产品智能化落地。 主要内容 固定收益：基本面高频数据跟踪 本期国盛基本面高频指数小幅上涨至121.0点，但周同比增长率从4.7%回落至4.6%，显示同比涨幅有所放缓。利率债多空信号偏空，信号因子回升至1.8%。报告提示了地产行业不确定性、估计结果偏差及经济规律失效等风险。 电力行业：23年报及24Q1总结 电力板块在2023年年报及2024年一季报中整体业绩持续增长，在“双碳”目标指引下，聚焦“保供”与“消纳”双主线。 火电板块：政策红利与盈利弹性 随着新能源比例提升，火电作为灵活性支撑电源迎来政策红利期。煤价下行与电价明确共同提升了火电的盈利弹性空间，未来有望回归公共事业并突出高股息高分红优势。重点看好电价风险低、盈利能力和分红水平居前的长三角火电，推荐浙能电力、申能股份、皖能电力，以及全国龙头华能国际、国电电力。同时，推荐火电灵活性改造龙头青达环保和华光环能。 水电/核电板块：红利资产与长期价值 水电来水持续改善，板块具备高分红、高股息率、高ROE特性，业绩稳态优化且相对独立。核电作为“类水电”资产，处于加速成长阶段，未来资本开支压力降低，分红比例有望提升，高股息潜力显现。推荐水电标的长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；核电标的中国核电、中国广核。 绿电板块：底部拐点与交易推进 随着绿电/绿证交易的推进和消纳问题的解决，绿电板块底部空间迎来拐点。推荐全国绿电运营商龙头三峡能源、龙源电力。 三星医疗（601567.SH）：欧洲配电突破与成长空间 三星医疗首次突破欧洲配电市场，展现出高稀缺性和稳健的业绩表现。公司对标海外电气设备龙头EATON，估值水平有望上修。预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.02亿元、29.62亿元和36.57亿元，同比分别增长20.9%、28.7%和23.4%。维持“买入”评级，目标估值25倍。 基础化工：周度跟踪与景气修复 化工行业扩产潮显著退去，盈利能力正筑底回升。2024年一季度，化工板块业绩翻倍增长的公司数量大幅增加，其中出海板块（轮胎）和明确拐点的细分周期（TMA、制冷剂）表现强劲。 成长板块：估值安全与拐点来临 建议关注低估值且景气上行的OLED、半导体、合成生物学等赛道。 周期板块：景气赛道加速涌现 年初至今景气显著上行的化工品主要满足供给收缩或新增放缓、寡头格局集中、需求刚性、下游成本占比低等要素。展望后续，TMA、维生素景气有望继续向上；化纤板块中涤纶长丝、氨纶在旺季景气有望加速上行；氟化工板块制冷剂、萤石有望迎来长达数年的景气周期。 食品饮料：龙头价值与淡季运行 贵州、安徽两地调研反馈显示，白酒行业淡季运行平稳，龙头企业价值彰显。贵州茅台股东大会反馈其坚守与稳健发展。酱酒市场头部化集中，运作精细化。徽酒在淡季保持平稳，通过推新稳价。投资建议关注业绩确定性龙头（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒）和成长势能凸显的标的（迎驾贡酒、老白干酒、港股珍酒李渡）。 计算机：金证股份（600446.SH）战略合作与AI落地 金证股份成功达成重要行业级战略合作，并通过金证科技节展示了其在金融科技领域的最新成果。公司模型能力提升加速产品AI化落地。预计2024-2026年营收分别为64.22亿元、65.82亿元和66.97亿元，归母净利润分别为4.27亿元、4.78亿元和5.35亿元。维持“买入”评级。 总结 本报告全面分析了当前市场多个重点行业的表现与前景。电力板块在“双碳”目标下，火电、水电、核电及绿电均呈现出明确的投资逻辑和推荐标的。三星医疗凭借欧洲配电市场的突破，展现出显著的成长空间和估值提升潜力。基础化工行业正经历盈利能力修复，细分成长与周期板块均有亮点。食品饮料行业龙头价值稳固，淡季运行平稳。计算机行业的金证股份则通过AI战略合作，加速产品智能化转型。整体而言，报告强调了在宏观经济波动中，通过深入挖掘行业结构性机会和公司核心竞争力，把握优质资产的投资价值。

中心思想 业绩超预期与盈利能力显著提升 阿里健康在2024财年展现了超出市场预期的强劲业绩，总收入和净利润均实现显著增长。公司通过精细化运营、优化成本结构以及战略性业务拓展，成功提升了毛利率并大幅优化了履约费用率，从而推动了整体盈利能力的显著改善。各项核心业务板块，包括医药自营、医药电商平台和医疗健康数字化服务，均保持了良好的增长势头，特别是保健品和医疗器械类目表现突出，平台服务能力和专家资源持续增强。 业务规模效应扩大与利润率持续优化 展望未来，在互联网线上及线下服务渗透率提高、处方外流以及线上医保政策逐步完善等多重行业驱动因素下，阿里健康的业务规模效应有望持续扩大。报告预计公司在2025-2026财年将实现收入和净利润的高速增长，尤其是在收购母集团部分广告业务并表后，利润率有望进一步提升。基于稳健的估值模型，报告维持了“优于大市”的投资评级，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期，同时也提示了潜在的市场竞争和政策风险。 主要内容 2024财年业绩概览与业务增长驱动 整体财务表现： 阿里健康2024财年实现收入270.3亿元人民币，同比增长1.0%，超出市场预期。净利润达到8.8亿元人民币，同比大幅增长64.6%，对应净利率为3.3%，提升了1.3个百分点。调整后净利润约14.4亿元人民币，同比激增90.8%，主要得益于费用率优化和利息收入的增长（利息收入4.8亿元，同比增长44.4%）。截至2024年3月31日，公司账面现金及现金等价物高达95.5亿元人民币，显示出稳健的财务基础。 医药自营业务： 该业务实现收入237.4亿元人民币，同比增长0.6%。尽管受到疫情物资高基数的影响，公司通过打造爆品和丰富供给，进一步强化了基本盘。其中，个人护理、保健、按摩器材类目收入同比增长超过50%，SKUs实现双位数增长。精细化运营能力的提升使得平台会员人均产出显著增长，会员ARPU同比增长17.2%。 医药电商平台业务： 收入达到23.3亿元人民币，同比增长4.1%。2024年1月17日，公司正式完成对阿里巴巴集团天猫健康类目商家广告运营权的收购，此举有望进一步提升精准营销能力，利于孵化优势类目并提高平台商家服务精准度。报告预计该并表将在2025财年贡献超过12亿元人民币的收入，并对毛利率和净利率产生显著的拉动作用。2024财年，天猫平台服务商家数量超过3.5万家，同比增长28.0%。 医疗健康及数字化服务业务： 该业务实现收入9.6亿元人民币，同比增长2.6%。公司持续丰富线上执业专家资源，签约执业医师、执业药师和营养师总数超过22万人，同比增长约2万人。其中，小鹿中医注册中医师超过12万人，同比增长约2万人。公司以阿里健康互联网医院为载体，慢病诊疗能力稳步提升。 盈利能力提升与未来展望 毛利率与运营费用率优化： 2024财年公司毛利率为21.8%，同比提升0.5个百分点。履约费用率显著优化至8.9%，同比下降1.9个百分点。履约费用率优化的主要原因包括：1）2022年末疫情放开及次年初甲流药品等需求上涨带来的履约压力缓解，使得2024财年下半年履约费用率降至约8.3%（同比下降4.4个百分点）；2）公司优化了仓网使用效率及物流链路。报告认为，随着仓网使用效率的进一步提升及算法优化，履约费用率有望继续改善。其他费用率方面，销售费用率保持在6.6%（持平），管理费用率下降0.1个百分点至1.3%，研发费用率上升0.1个百分点至2.6%。 盈利预测： 报告认为，在互联网线上及线下服务渗透率提高、处方外流、线上医保政策逐步完善等行业驱动因素下，公司业务规模效应有望持续扩大。预计公司2025-2026财年收入分别为311.6亿元和347.8亿元人民币，分别同比增长15.3%和11.6%。考虑收购母集团部分广告业务的贡献，预计2025-2026财年净利润分别为15.6亿元和19.6亿元人民币，分别同比增长76.3%和25.6%。 估值与评级： 根据绝对估值方法（DCF模型），基于WACC 7.8%和永续增长率3.5%，报告预测公司1年后的股权价值为1,053.28亿元人民币，对应目标股价为6.34港元/股。报告维持“优于大市”的投资评级。 风险提示： 报告提示了销售不及预期、行业竞争格局加剧以及互联网相关政策变化等潜在风险。 总结 阿里健康在2024财年取得了超出市场预期的优异业绩，收入和利润均实现显著增长。公司通过精细化运营，有效提升了毛利率至21.8%（+0.5pct），并大幅优化了履约费用率至8.9%（-1.9pct），显示出卓越的成本控制和运营效率。各项核心业务板块，包括医药自营、医药电商平台和医疗健康数字化服务，均保持了稳健的增长态势，并通过战略性收购进一步增强了市场竞争力。 展望未来，在互联网医疗服务渗透率提升、处方外流以及线上医保政策完善等有利的行业驱动因素下，阿里健康的业务规模效应有望持续扩大。报告预计公司在2025-2026财年将实现收入和净利润的高速增长，尤其是在收购并表效应的推动下，利润率有望进一步提升。基于DCF模型，报告维持了“优于大市”的投资评级，并设定了6.34港元/股的目标价，充分体现了市场对公司未来增长潜力的信心。然而，报告也专业地提示了销售不及预期、行业竞争加剧和政策风险等潜在挑战，建议投资者保持关注。

中心思想 核心产品疗效卓越，市场潜力巨大 康诺亚-B（2162 HK）的两款核心产品——司普奇拜单抗和CMG901，近期公布的长期临床观察数据表现优异，验证了其同类最佳（BIC）潜力。司普奇拜单抗在成人中重度特应性皮炎（AD）治疗中展现出超越现有竞品的疗效优势，并积极拓展季节性过敏性鼻炎（SAR）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和结节性瘙痒（PN）等蓝海市场。CMG901在CLDN 18.2阳性胃癌治疗中，其总生存期（OS）数据显著，在全球同靶点ADC药物中处于领先地位。 维持“买入”评级，目标价稳健 基于两款产品的优秀临床数据和广阔市场前景，华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”投资评级。报告预计公司2024-2026年收入将实现显著增长，并基于DCF估值法，维持目标价为55.36港币，显示出对公司长期价值的信心。 主要内容 司普奇拜单抗：AD治疗优势显著，蓝海市场加速布局 司普奇拜单抗在治疗成人中重度AD的52周数据中表现出色，EASI-75和IGA 0/1达标率分别达到92.5%和67.2%。即使在安慰剂组16周后交叉至司普奇拜单抗治疗36周的患者中，EASI-75和IGA 0/1也达到了88.7%和64.2%。通过非头对头比较，司普奇拜单抗的疗效显著优于度普利尤单抗（52周EASI-75和IGA 0/1分别为65.2%/36.0%或64.1%/40.0%）、乌帕替尼（52周EASI-75和IGA 0/1分别为50.8%/33.5%或69.0%/45.2%）以及阿布昔替尼（52周EASI-75和IGA 0/1分别为65.1%/54.1%）。此外，司普奇拜单抗的安全性良好，52周数据与16周一致，未新增安全性信号。在市场拓展方面，司普奇拜单抗的首个适应症成人中重度AD有望在年内获批，同时SAR的NDA已于4月底受理，CRSwNP在5月纳入优先审批，预计3Q24递交NDA，治疗PN的III期临床也已获CDE批准，显示出其在多个蓝海市场的快速布局。 CMG901：CLDN 18.2阳性胃癌治疗的全球领跑者 CMG901在治疗二线及以上CLDN 18.2阳性胃癌（GC）/胃食管连接部癌（GEJ）的临床试验中，在2.2mg/kg剂量组下，客观缓解率（ORR）达到48%，疾病控制率（DCR）为70%。所有93例GC/GEJ患者的无进展生存期（PFS）为4.8个月，总生存期（OS）为11.8个月。非头对头比较显示，CMG901在2.2mg/kg剂量下的ORR优于同靶点ADC竞品（31-47%），且OS数据优于同靶点CAR-T（CT041为9.7个月）及单抗（zolbetuximab为5.6个月）。安全性方面，CMG901的3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为55%，总体可控。CMG901的注册临床已完成首例患者入组（FPI），是目前唯一在美国及欧洲启动III期临床的CLDN 18.2 ADC，且阿斯利康已在II期临床中探索其联合方案治疗一线GC和胰腺癌（PDAC），进一步巩固了其全球领先地位。 产品开发进展迅速，商业化前景可期 康诺亚在产品开发方面进展迅速，司普奇拜单抗的AD适应症预计年内获批，并已在SAR、CRSwNP和PN等多个适应症上取得重要进展。CMG901作为全球进度最快的CLDN 18.2 ADC之一，其全球III期临床的启动以及与阿斯利康的合作，预示着其巨大的商业化潜力。这些进展为公司未来的收入增长奠定了坚实基础。 财务预测与估值分析 华泰研究维持对康诺亚2024-2026年的收入预测分别为1.65亿元、4.78亿元和14.04亿元，并预计同期净亏损分别为8.55亿元、9.31亿元和4.78亿元。基于DCF估值法，并采用11.4%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率，维持目标价55.36港币。报告同时提示了药物未取得预期积极结果和商业化不确定性等风险。 总结 康诺亚-B凭借其核心产品司普奇拜单抗和CMG901在长期临床数据上的优异表现，展现出强大的市场竞争力和同类最佳潜力。司普奇拜单抗在AD治疗中疗效显著优于竞品，并积极拓展多个蓝海市场；CMG901则在CLDN 18.2阳性胃癌治疗中处于全球领先地位，其OS数据突出。公司产品开发进展迅速，商业化前景广阔。华泰研究基于对公司未来收入增长的预期和DCF估值模型，维持“买入”评级，目标价55.36港币，看好康诺亚-B的长期投资价值。

中心思想 GLP-1产品授权开启国际化新篇章 恒瑞医药通过将其自主研发的三款GLP-1产品组合的海外权益授权给新成立的生物科技公司Hercules，成功探索出中国创新药出海的新模式。此次交易不仅为公司带来了可观的授权许可费和里程碑付款，更重要的是获得了Hercules 19.9%的股权，标志着恒瑞医药在国际化战略上取得了阶段性成果，并有望通过与国际资本和专业团队的合作，加速其创新药在全球市场的布局。 稳健财务增长与创新药龙头地位 报告预测恒瑞医药未来三年（2024-2026年）将实现持续稳健的净利润增长，年复合增长率保持在较高水平。公司在抗肿瘤、麻醉等核心业务板块保持领先地位，特别是创新药业务占比持续提升，预计到2026年将达到66%，进一步巩固其在国内创新药领域的龙头地位。尽管面临研发创新、行业政策和市场竞争等风险，但凭借其强大的研发实力和国际化战略的推进，公司具备良好的发展前景。 主要内容 投资要点 GLP-1产品组合海外授权 2024年5月16日，恒瑞医药宣布与Hercules达成协议，将其自主研发的三款GLP-1产品组合的海外权益进行授权。此次授权的产品包括： HRS7535：一款口服小分子GLP1R激动剂，目前在国内进行减重和糖尿病的II期临床试验。 HRS9531：GIPR/GLP1R双靶点激动剂和口服片剂，目前在国内进行减重的III期临床，以及糖尿病、多囊卵巢综合征等适应症的II期临床试验。 HRS4729：下一代肠促胰岛素，目前处于临床前阶段。 根据协议，恒瑞医药将获得Hercules支付的1亿美元首付款和1000万美元技术转移费。此外，后续还将获得不超过2亿美元的临床开发里程碑付款，以及不超过57.25亿美元的销售里程碑付款，并享有低单位数至低双位数的销售分成。值得注意的是，恒瑞医药还将获得Hercules 19.9%的股权。Hercules是一家成立于2024年5月的生物科技公司，由贝恩资本、RTW、Atlas Ventures和希诺投资共同出资成立，恒瑞医药的股权占比使其成为其重要股东之一。 国际化战略与创新药出海新模式 本次交易被视为恒瑞医药近年来提升国际化能力的阶段性成果，并开创了中国创新药出海的新模式。通过与国际资本和专业团队合作，恒瑞医药能够更有效地将自身研发的创新产品推向全球市场，降低了独立出海的风险和成本，同时利用合作伙伴的国际经验和资源，加速产品在全球范围内的开发和商业化进程。 盈利预测与投资建议 报告对恒瑞医药的盈利能力进行了预测： 净利润：预计2024-2026年分别为57.98亿元、68.26亿元和79.55亿元。 同比增长率：预计2024年同比增长34.8%，2025年同比增长17.7%，2026年同比增长16.5%。 每股收益（EPS）：预计2024-2026年分别为0.91元、1.07元和1.25元。 考虑到恒瑞医药作为国内创新药领域的龙头地位，报告给予其2024年58倍PE，对应目标价52.50元，并维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发创新不及预期风险、行业政策风险以及市场竞争加剧风险。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长分析 恒瑞医药的财务数据显示出强劲的增长势头： 营业收入：2023年为228.20亿元，预计2024年将增长17.2%至267.52亿元，2025年增长20.8%至323.17亿元，2026年增长21.6%至393.08亿元。 净利润：2023年为43.02亿元，预计2024年将大幅增长34.8%至57.98亿元，2025年增长17.7%至68.26亿元，2026年增长16.5%至79.55亿元。 全面摊薄EPS：2023年为0.67元，预计2024年为0.91元，2025年为1.07元，2026年为1.25元。 盈利能力与效率指标 公司在盈利能力和运营效率方面表现出色： 毛利率：2023年为84.6%，预计2024-2026年将保持在84.8%至85.4%的高位。 净利润率：2023年为18.9%，预计2024-2026年将提升至22.3%、21.7%、20.7%。 净资产收益率（ROE）：2023年为10.6%，预计2024-2026年将持续提升至12.9%、13.5%、13.9%。 资产负债率：预计2024-2026年保持在较低水平，分别为7.9%、9.2%、10.4%，显示公司财务结构稳健。 经营效率：应收账款周转天数预计从2023年的87.44天下降至2026年的78.12天，存货周转天数从243.28天下降至219.76天，总资产周转率和固定资产周转率均呈现稳步提升趋势。 业务拆分表 各业务板块收入贡献与增长 恒瑞医药的业务收入主要来源于抗肿瘤、麻醉、造影剂和综合线产品： 总收入：2023年为228.1亿元，预计2024-2026年将分别增长17%、21%、22%至267.5亿、323.2亿、393.1亿元。 抗肿瘤收入：作为核心业务，2023年为122.2亿元，预计2024-2026年将分别增长16%、23%、22%至141.2亿、174.2亿、212.2亿元。抗肿瘤业务的毛利率预计将维持在92%的高水平。 麻醉收入：2023年为37.4亿元，预计2024-2026年将分别增长14%、8%、7%至42.5亿、46.1亿、49.3亿元。毛利率预计维持在85%-86%。 造影剂收入：2023年为27.4亿元，预计2024-2026年将分别增长1%、2%、2%至27.8亿、28.5亿、29.0亿元。毛利率预计在61%-63%之间。 综合线收入：2023年为36.7亿元，预计2024-2026年将实现高速增长，分别增长31%、38%、42%至48.0亿、66.5亿、94.6亿元。毛利率预计维持在77%-78%。 创新药业务占比提升 公司创新药业务的占比持续提升，显示其向创新驱动型企业转型的成功： 创新药业务占比：从2023年的44%预计提升至2024年的50%，2025年的58%，并进一步提升至2026年的66%。这一趋势表明创新药已成为公司未来增长的主要动力。 可比公司估值表 行业估值对比 报告对比了恒瑞医药与贝达药业、信立泰、三生国健等可比公司的估值情况： 恒瑞医药：2024年预测PE为46.61倍。 可比公司平均PE：2024年预测平均PE为43.78倍。 尽管恒瑞医药的估值略高于可比公司平均水平，但考虑到其在创新药领域的龙头地位、强大的研发管线以及此次GLP-1产品海外授权带来的国际化前景，其估值具有合理性。 财务报表分析和预测 利润表关键数据 详细的利润表预测显示，公司营业总收入从2023年的228.20亿元增长至2026年的393.08亿元，毛利率稳定在84.6%-85.4%。营业费用率和管理费用率预计将略有下降，显示出公司在成本控制方面的努力。净利润从2023年的43.02亿元增长至2026年的79.55亿元，净利润率从18.9%提升至20.7%。 资产负债表结构 资产负债表预测显示，公司货币资金持续增长，从2023年的207.46亿元增至2026年的282.59亿元，流动资产合计和资产总计也稳步增长。负债总计保持在较低水平，资产负债率维持在10%左右，表明公司财务结构健康，偿债能力强。 现金流量表表现 现金流量表预测显示，经营活动现金流保持强劲，2023年为76.44亿元，预计2024-2026年分别为54.70亿、56.78亿、66.85亿元。投资活动现金流在2024年预计为负31.44亿元，主要反映了公司在研发和固定资产方面的投入。融资活动现金流保持稳定，现金净流量持续为正，显示公司现金流充裕。 每股指标与价值评估 每股指标方面，每股收益、每股净资产和每股经营现金流均呈现增长趋势。价值评估指标如P/E、P/B、P/S和EV/EBITDA在预测期内均有所下降，反映了公司盈利能力的提升和估值的逐步合理化。股息率预计维持在0.5%左右。 盈利能力、偿债能力与经营效率指标 盈利能力：毛利率、净利润率、净资产收益率和资产回报率均保持在较高水平并稳步提升。 偿债能力：资产负债率低，流动比率、速动比率和现金比率高，表明公司短期和长期偿债能力均非常强劲。 经营效率：应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理范围，总资产周转率和固定资产周转率持续改善，显示公司资产利用效率不断提高。 总结 恒瑞医药此次将三款GLP-1产品组合的海外权益授权给Hercules，不仅获得了丰厚的经济回报，更重要的是开辟了中国创新药国际化的新路径，通过股权合作与国际资本深度绑定，加速了全球市场布局。公司财务表现稳健，预计2024-2026年净利润将持续高速增长，创新药业务占比显著提升，进一步巩固了其在国内创新药领域的龙头地位。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但凭借其强大的研发实力和前瞻性的国际化战略，恒瑞医药展现出良好的发展潜力和投资价值，维持“优于大市”评级。

中心思想 康诺亚核心产品临床数据积极，市场前景乐观 本报告核心观点指出，康诺亚（2162.HK）近日披露的CM310中重度特应性皮炎52周数据和CMG901更新的1b期胃癌数据均符合预期，并呈现稳中向好的趋势。CM310在疗效和抗药性方面展现出优于同类竞品Dupixent的潜力，而CMG901则在胃癌治疗领域显示出同类最佳（Best-in-class）的潜力。公司在2024年有多项关键催化剂，有望进一步推动其市场表现。 重申“买入”评级，目标价58港元 基于对核心产品积极临床数据的分析以及对公司未来增长潜力的评估，浦银国际重申对康诺亚的“买入”评级，并维持目标价58港元，预示着潜在的显著升幅。 主要内容 核心产品临床进展积极，数据表现超预期 CM310特应性皮炎52周数据表现优异，抗药性优势显著 康诺亚的司普奇拜单抗（CM310）在中重度特应性皮炎的52周临床试验中展现出优异的疗效和安全性。在第52周，CM310组（300mg Q2W）的EASI-75达标率为92.5%，IGA评分为0/1分且较基线下降≥2分达标率为67.3%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线降低≥4分达标率为67.3%。这些数据与此前16周数据趋势一致，并略优于同类竞品Dupixent的52周疗效数据（例如，Dupixent全球SOLO-CONTINUE试验EASI-75达标率为71.6%）。 在安全性方面，CM310的严重不良反应（Serious AE）为5.1%，严重治疗中出现的不良反应（Severe TEAE）为2.9%，因TEAE停药占比2.5%，与16周数据相比无新增安全信号。更令人惊喜的是，52周治疗后，CM310组仅约1.6%（4/238）的患者出现治疗引起的抗药抗体（ADA），且未检测到中和抗体。这远低于Dupixent在52周全球试验中显示的6%的ADA发生率（其中2%为持续性ADA）和2%的中和抗体发生率，预示着CM310可能具有更低的抗药性，有助于延长其在真实世界中的用药时长。 CMG901胃癌1b期数据稳中向好，展现同类最佳潜力 康诺亚在ASCO大会上公布了CMG901（CLDN18.2 ADC）用于2L+胃癌适应症的更新1b期数据，表现稳中向好，具备同类最佳潜力。截至2024年2月24日，在89名可评估的CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中（中位既往治疗线数为2线），整体确认的客观缓解率（ORR）为35%，疾病控制率（DCR）为70%。其中，2.2mg/kg剂量组的确认ORR高达48%。在所有93例CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。 与此前公布的数据相比，此次更新的整体ORR和2.2mg/kg剂量组ORR均有进一步提高，mPFS也略有提升。在2L+ GC/GEJC适应症上，CMG901公布了同类CLDN18.2 ADC药物中样本量最大的一期疗效数据，并且在2.2mg/kg剂量组中展示出了同类最佳的ORR（其他已公布的CLDN18.2 ADC药物ORR在30-47%之间，且样本量较小）。安全性方面，三级以上AE及严重TRAE比例与之前披露的数据相似。 未来增长催化剂与财务展望 2024年关键催化剂与投资风险 2024年康诺亚面临多项重要的催化剂，有望推动公司价值增长。主要包括：1）CM310成人特应性皮炎适应症预计在年底获批；2）CM326（TSLP）鼻窦炎伴鼻息肉适应症的1b/2a期数据预计在年中发布；3）CM313（CD38）的1b期SLE数据预计在2024年下半年读出；4）CM336（BCMAxCD3）的一期数据读出。 同时，报告也提示了投资风险，包括商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期等。 财务预测与估值分析 根据浦银国际的盈利预测，康诺亚的营业收入在2024年预计将有所下降（70百万人民币），但随后在2025年和2026年将实现显著增长，分别达到563百万和1,175百万人民币，同比变动率高达704%和109%。尽管营收前景乐观，但公司预计在未来几年仍将处于归母净亏损状态，2024E至2026E的亏损额分别为-803百万、-797百万和-690百万人民币。这反映了公司在研发阶段的高投入。 从估值指标来看，由于持续亏损，市盈率（PS）为NA。市销率（PS）在2024年预计为104.7倍，但在2025年和2026年随着营收增长将大幅下降至13.0倍和6.4倍，显示市场对公司未来营收增长的强烈预期。研发费用持续高企，是公司亏损的主要原因，但也体现了其在创新药领域的持续投入。 总结 康诺亚凭借其核心产品CM310和CMG901在临床试验中展现出的积极数据和优异潜力，获得了浦银国际的持续看好。CM310在特应性皮炎治疗中表现出超越竞品的疗效和更低的抗药性，而CMG901在胃癌治疗中则具备同类最佳的潜力。展望2024年，多项关键临床数据发布和产品获批预期将成为公司股价的重要催化剂。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强劲的研发管线和未来营收的爆发式增长潜力，支撑了浦银国际对其“买入”评级和58港元目标价的重申。投资者需关注商业化进展、研发进度及临床数据表现等潜在风险。

中心思想 核心产品进展积极，市场前景乐观 浦银国际研究报告指出，康诺亚（2162.HK）的核心产品CM310和CMG901近期临床数据积极，均符合或超出市场预期，展现出强大的市场竞争力。CM310在中重度特应性皮炎52周数据显示出优于竞品Dupixent的疗效趋势，且抗药性发生率显著低于Dupixent，有望延长患者用药时长。CMG901在2L+胃癌适应症的1b期更新数据中，展示出同类最佳的客观缓解率（ORR），尤其在2.2mg/kg剂量组表现突出，具备成为重磅产品的潜力。 维持“买入”评级，目标价58港元 基于对公司核心产品管线进展的积极评估和未来市场潜力的信心，浦银国际重申对康诺亚的“买入”评级，并维持目标价58港元，潜在升幅达84%。报告同时列出了2024年的多个关键催化剂，预计将持续推动公司价值增长。 主要内容 CM310特应性皮炎52周数据表现优异 疗效数据持续领先： 司普奇拜单抗（CM310）在中重度特应性皮炎的52周临床数据显示，EASI-75达标率为92.5%，IGA 0/1达标率为67.3%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线降低≥4分达标率为67.3%。这些数据持续优于竞品Dupixent在SOLO-CONTINUE试验中的EASI-75达标率71.6%和韩国真实世界研究的EASI-75达标率90.2%，维持了略胜一筹的优势。 抗药性优势显著： 52周治疗后，CM310组仅约1.6%（4/238）的患者出现治疗引起的抗药抗体（ADA），且未检测到中和抗体。相比之下，Dupixent在52周时有6%的患者发展出ADA（其中2%为持续性），2%的患者发展出中和抗体。CM310更低的抗药性发生率是一个令人惊喜的亮点，可能有助于延长其在真实世界中的用药时长。 安全性良好： 严重不良反应（Serious AE）为5.1%，严重治疗中出现的不良反应（Severe TEAE）为2.9%，因TEAE停药占比2.5%，与16周数据相比无新的安全性信号出现。 CMG901胃癌1b期数据展现同类最佳潜力 更新数据稳中向好： 截至2024年2月24日，CMG901在89名可评估的CLDN18.2高表达2L+胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJC）患者中，整体确认的客观缓解率（ORR）为35%，疾病控制率（DCR）为70%。其中，2.2mg/kg剂量组的ORR高达48%。在所有93例CLDN18.2高表达GC/GEJC患者中，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。与此前公布的数据相比，此次更新的整体ORR和2.2mg/kg剂量组ORR均有进一步提高，mPFS也略有提高。 同类最佳潜力： 在同类CLDN18.2 ADC药物中，CMG901公布了样本量最大的一期疗效数据，并在2.2mg/kg剂量组中展示出同类最佳的ORR（其他已公布的CLDN18.2 ADC药物ORR介于30-47%之间，但样本量较小，多在个位数至30余人）。 安全性可控： 三级以上AE及严重TRAE比例与之前披露的数据相似，安全性可控。 2024年关键催化剂展望 康诺亚在2024年预计将迎来多个重要的里程碑事件，包括： CM310成人特应性皮炎适应症预计将于2024年底获批。 CM326 (TSLP) 鼻窦炎伴鼻息肉适应症的1b/2a期数据预计在2024年中发布。 CM313 (CD38) 1b期系统性红斑狼疮（SLE）数据预计在2024年下半年读出。 CM336 (BCMAxCD3) 一期数据读出。这些催化剂有望持续推动公司股价表现。 财务表现与投资风险分析 财务预测： 根据浦银国际的盈利预测，康诺亚的营业收入在2023年实现254%的同比增长后，2024年预计将有所下降（-80%），但2025年和2026年将分别实现704%和109%的强劲增长，显示出产品商业化后的巨大潜力。归母净利润预计在预测期内仍为亏损，但亏损幅度有望在2026年收窄。 投资风险： 主要风险包括商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 康诺亚凭借其核心产品CM310和CMG901的积极临床数据，展现出强大的创新能力和市场潜力。CM310在特应性皮炎领域表现出优于竞品的疗效和更低的抗药性，有望成为市场领导者。CMG901在胃癌治疗中展现出同类最佳的潜力，有望满足未被满足的临床需求。尽管公司短期内仍面临亏损，但随着产品获批和商业化进程的推进，未来营收增长前景广阔。浦银国际维持“买入”评级和58港元的目标价，建议投资者关注其产品管线进展和商业化落地情况，同时警惕潜在的商业化、研发和临床数据风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点： 　　公告：奥浦迈发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司营业收入2.43亿元，同比下降约17.41%。归母净利润5403.85万元，同比减少48.72%。扣非归母净利润3472.49亿元，同比减少60.89%。2024年第一季度，公司营业收入7970.68万元，同比增长17.36%，归母净利润1957.86万元，同比下降19.07%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）培养基产品：营业收入171.99百万元，同比减少15.46%，毛利率69.50%，同比减少4.72pcts。目前公司建有两个符合GMP要求的细胞培养基生产基地，其中，干粉产线可实现单批次1-2000Kg、液体产线可实现单批次2000L的培养基大规模生产。 　　①CHO培养基业务：收入133.49百万元，同比下降约11.11%。毛利率71.55%，同比减少4.23pcts。除了丰富的定制化培养基产品，奥浦迈还完成了多款针对不同CHO细胞亚型的高性能的新补料培养基开发，其中OPM-AF169，OPM-AF72V2，OPM-AF132三款补料已被客户用于中试规模生产。 　　②293培养基业务：收入22.56百万元，同比减少44.94%。毛利率70.32%，同比减少0.04pcts。公司自主研发的HEK-293CD05已完成美国FDA的DMF备案。 　　③其他产品：收入15.93百万元，同比增长29.78%。毛利率51.16%，同比减少16.86pcts。 　　（2）抗体药物开发CDMO服务：营业收入70.70百万元，同比下降22.17%，毛利率33.37%，同比减少7.62pcts。募投项目“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”已完成建设，进入试生产阶段。平台拥有三个独立的细胞株建库车间，两条2000L、两条200/500L的上下游产线以及一条水针制剂生产线，该制剂产线采用一次性系统的设计方式，能够有效避免产品共线导致的交叉污染。同时，D3工厂的建设已顺利完成，公司已具备了临床1I期及商业化生产能力。 　　分地域经营情况：2023年，公司境内营业收入203.98百万元，同比下滑16.02%，毛利率58.10%，同比降低1.44pcts。境外收入38.71百万元，同比下滑24.67%，毛利率63.62%，同比降低21.28pcts，境外业务剔除2022年某海外重大客户采购额影响，收入显著上升。 　　2024年一季度，培养基产品增速强劲，海外收入增长超过7倍。2024年一季度，营业收入7970.68万元，相较上年同期上升17.36%，其中培养基产品收入7154.50万元，同比增长71.00%，CDMO服务收入804.53万元，同比减少69.15%。公司境外收入3280.51万元，同比大幅增长795.66%。 　　公司秉承“CellCultureandBeyond"的战略方针，持续加大研发投入，拓展客户合作。2023年，公司研发投入43.06百万元，占营业收入的17.71%，同比增长29.70%。研发人员63人，占员工总数的22.11%，同比增长21.15%。2023年，奥浦迈与多个国内外知名药企、Biotech和科研院所建立了合作关系，累计服务了超过1400家客户。 　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.64、5.30、7.23亿元（原2024-25预测为3.39、5.02亿元，），同比增长49.7%、45.6%、36.3%，公司2024-2026年归母净利润分别为1.02、1.60、2.17亿元（原2024-25预测为1.00、1.71亿元），同比增长89.1%、56.9%、35.1%。考虑到公司作为国内培养基龙头企业，产品具备出海竞争力，参考可比公司，我们认为培养基业务具备客户黏性强、品牌壁垒高的特点，我们给予其2024年60倍PE不变，对应公司合理市值61.30亿元，对应每股目标价53.41元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧风险，全球生物医药研发支出下降风险，客户产品管线拓展不达预期风险，客户产品管线变更进度不达预期风险，海外市场拓展风险。

中心思想 AK112临床突破与市场潜力 康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了里程碑式的临床突破。其在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期HARMONi-2研究中，头对头Keytruda单药治疗，PFS（无进展生存期）达到优效，成为全球首个实现此成就的药物。此外，AK112在EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A研究中也展现出显著疗效，PFS HR值达0.46，优于同类竞品。这些成果验证了AK112在全球肺癌市场的巨大潜力。 投资价值重申与财务展望 鉴于AK112卓越的临床数据和广阔的市场前景，交银国际重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价，将其列为行业首推标的之一。公司财务数据显示，2023年收入实现440.3%的同比增长，净利润由亏转盈。尽管2024年预计收入和净利润有所波动，但2025年和2026年预计将恢复强劲增长，显示出长期投资价值。 主要内容 AK112双抗在肺癌治疗的突破性进展 康方生物的AK112（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了多项突破性临床进展。 AK112-303/HARMONi-2研究取得PFS优效: 在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）中，AK112头对头Keytruda单药治疗，显著延长了患者的无进展生存期（PFS），取得了决定性胜出阳性结果，HR值显著优于预期（预计低于0.7）。具体数据将于9月的WCLC大会上公布。Keytruda在2023年全球销售额达250亿美元，其中超过一半来自肺癌适应症，是PD-L1+ NSCLC一线治疗的首选。AK112是全球首个在III期单药头对头临床研究中证明生存获益改善的药物。亚组分析显示，在PD-L1高表达（TPS≥50%）和中高表达（TPS 1-49%）人群中，PFS获益均非常显著且HR数值接近。公司预计近期将向国家药监局提交新适应症补充申请。 AK112-301/HARMONi-A研究成果显著: 在针对EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A（AK112-301）研究中，AK112联合化疗达到了PFS主要终点，试验组中位PFS为7.1个月，对照组为4.8个月，HR值为0.46，P<0.001。此结果优于Keytruda和Opdivo在类似适应症上的III期研究。该研究中86%的受试者接受过三代TKI治疗，高于CheckMate 722的23%。亚组分析显示，基线脑转移（HR 0.40）、19Del突变（HR 0.48）、L858R突变（HR 0.43）和T790M突变（HR 0.22）等各主要亚组的PFS均达到统计学显著。关键次要终点OS在52%事件发生时显示获益趋势（中位OS 17.1个月 vs. 14.5个月，HR 0.80）。其他次要终点如ORR（50.6% vs. 35.4%）、DCR（93.1% vs. 83.2%）和mDOR（6.6个月 vs. 4.2个月）也显示明显获益。 PFS优效对OS的潜在指导意义: 市场关注PFS阳性结果对OS的指导意义。交银国际持谨慎乐观态度，指出PD-(L)1单药治疗的PFS和OS HR相关系数可达0.80，若HARMONi-2的PFS HR低于0.7，推测OS HR可能低于0.65。同时，AK112在II期试验中的安全性（3-5级TRAE 22%）明显优于LEAP-007试验中K药+仑伐的毒性（3-5级TRAE 58%），这可能对最终OS结果产生积极影响。 康方生物财务表现与投资评级分析 财务数据概览与未来展望: 康方生物在2023年实现了强劲的财务增长，收入从2022年的8.38亿元人民币增至45.26亿元人民币，同比增长440.3%。净利润由2022年的亏损11.68亿元人民币转为2023年的盈利22.20亿元人民币。交银国际预测，2024年收入将调整至30.97亿元人民币（同比下降31.6%），净利润预计为亏损0.39亿元人民币。然而，预计2025年和2026年将恢复强劲增长，收入分别达到47.14亿元人民币（同比增长52.2%）和63.57亿元人民币（同比增长34.9%），净利润预计分别为7.62亿元人民币和17.57亿元人民币，每股盈利（EPS）预计在2025年和2026年分别达到0.91元和2.09元人民币。 交银国际重申买入评级及理由: 鉴于AK112卓越的临床数据和广阔的市场潜力，交银国际重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价。报告认为，当前股价（44.00港元）较大幅波动前仍有8%的跌幅，是绝佳的布局时机，具有59.1%的潜在涨幅。康方生物被继续选为交银国际行业首推标的之一。 总结 康方生物凭借其创新双抗AK112在肺癌治疗领域取得了里程碑式的临床进展。AK112在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期HARMONi-2研究中，头对头Keytruda单药治疗展现出PFS优效，成为全球首个实现此成就的药物，其HR值预计低于0.7。同时，在EGFR-TKI耐药NSCLC的III期HARMONi-A研究中，AK112联合化疗也取得了显著疗效，中位PFS达7.1个月，HR值为0.46，优于现有竞品。这些突破性数据不仅凸显了AK112的卓越疗效和安全性优势，也为其在全球肺癌市场奠定了坚实基础。交银国际基于AK112的强大临床数据和广阔市场前景，重申对康方生物的“买入”评级，并维持70.0港元的目标价，认为当前股价提供了良好的投资机会。公司财务预测显示，在经历2024年的短期调整后，未来两年将实现强劲的收入和利润增长，进一步支撑其长期投资价值。