首次覆盖：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　康希诺(688185)

　　投资要点：

　　2023年：甩掉“新冠包袱”，常规产品放量明显。公司2023年营收3.6亿元，同比下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。公司亏损增加的主要原因：（1）新冠疫苗相关收入大幅下降，且公司对已发生或可能发生的新冠疫苗产品退回金额合理估计，冲减疫苗收入；（2）新冠疫苗冗余产能对应的固定成本计入营业成本；（3）对存在减值迹象的资产项进行减值测试并计提损失等。2023年公司司两款流脑结合疫苗实现销售收入约5.6亿元，同比增长约266%。

　　2024Q1：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果。公司2024Q1营业收入1.1亿元，同比增长14%，归母净利润-1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。（2024Q1上药康希诺不再纳入公司合并范围，公司总资产和总负债下降，产生投资损失7051万元。）

　　2024Q1公司销售费用率41%，较去年同期下降14pct，管理费用率32%，较去年同期下降28pct，研发费用率85%，较去年同期下降64pct，财务费用率-20%，较去年同期下降26pct。

　　全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗I期临床结果积极。PBPV与已上市的PPV23、PCV13不同，并非血清型特异型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆盖率（至少98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ia期及Ib期临床研究结果表明，PBPV在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到3级不良反应和特殊的安全性风险；同时，单剂接种即可诱导显著的结合抗体，以及针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，进一步证明了该候选疫苗的广谱性和潜在公共卫生价值。

　　在研管线丰富。公司PCV13i处于注册申请获受理阶段，婴幼儿用DTcP完成III期入组，青少年及成人用Tdcp完成I期入组，吸附破伤风疫苗III期临床，Hib疫苗已申请临床并获受理。此外，公司重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）正在加拿大开展I期临床，重组脊灰疫苗于澳大利亚开展I期临床。其他多项管线在临床或临床前阶段。

　　盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26年归母净利润-4.0亿、-1.2亿、1.3亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC值7.74~8.34%，则公司对应目标价68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。

中心思想

本报告对康希诺生物股份公司（688185）进行了首次覆盖，核心观点如下：

常规疫苗驱动增长：康希诺摆脱新冠疫苗的影响，常规疫苗产品销量显著增加，尤其是流脑结合疫苗，成为营收增长的重要动力。
降本增效策略显现：公司通过有效的成本控制措施，销售费用率、管理费用率和研发费用率均显著下降，盈利能力逐步改善。
创新疫苗研发潜力巨大：全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）I期临床结果积极，在研管线丰富，为公司未来发展提供强劲动力。

主要内容

2023年业绩回顾：摆脱新冠影响，常规产品放量

新冠疫苗收入大幅下降：公司2023年营收同比大幅下滑，主要原因是新冠疫苗相关收入锐减，并对可能发生的产品退回进行了合理估计。
流脑疫苗收入显著增长：公司两款流脑结合疫苗实现销售收入约5.6亿元，同比增长约266%，成为亮点。

2024年一季度业绩：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果

营收小幅增长，盈利能力改善：公司2024年一季度营业收入同比增长14%，但仍处于亏损状态，降本增效措施初见成效。
费用率显著下降：销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均较去年同期大幅下降，显示公司成本控制能力提升。

创新疫苗研发进展：PBPV临床结果积极，管线丰富

PBPV展现广谱性和安全性：全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）I期临床研究结果表明，该疫苗在成人及老年人群中具有良好的安全性，且具有更高血清覆盖率。
在研管线覆盖多种适应症：公司PCV13i、婴幼儿用DTcP、青少年及成人用Tdcp、吸附破伤风疫苗、Hib疫苗等多个项目均处于不同研发阶段，重组带状疱疹疫苗和重组脊灰疫苗也在海外开展临床试验。

盈利预测与估值：营收增长可期，给予“优于大市”评级

营收预测：预计2024-26年公司营收分别为8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%。
盈利预测：预计2024-26年归母净利润分别为-4.0亿、-1.2亿、1.3亿元。
估值：基于DCF估值，给予公司目标价68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。

财务报表分析和预测

利润表预测：对公司未来几年的营业收入、营业成本、毛利率、营业费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、营业利润、营业外收支、利润总额、所得税、少数股东损益、归属母公司所有者净利润等进行了详细预测。
资产负债表预测：对公司未来几年的货币资金、应收账款及应收票据、存货、其它流动资产、流动资产合计、长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、非流动资产合计、资产总计、短期借款、应付票据及应付账款、预收账款、其它流动负债、流动负债合计、长期借款、其它长期负债、非流动负债合计、负债总计、实收资本、归属于母公司所有者权益、少数股东权益、负债和所有者权益合计等进行了详细预测。
现金流量表预测：对公司未来几年的净利润、少数股东损益、非现金支出、非经营收益、营运资金变动、经营活动现金流、资产、投资、其他、投资活动现金流、债权募资、股权募资、其他、融资活动现金流、现金净流量等进行了详细预测。
主要财务指标：对公司未来几年的每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等进行了详细预测。