主要观点 　　康方生物依沃西（AK112）单药对比帕博利珠（K药）1L治疗PD-L1阳性NSCLC的III期临床获决定性胜出阳性结果 　　2024年5月31日，康方生物宣布，全球首创双特异性抗体新药依沃西单抗注射液（商品名：依达方？,PD-1/VEGF双抗）单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-2或AK112-303），由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预先设定的期中分析显示强阳性结果：达到无进展生存期（PFS）的主要研究终点。 　　HARMONi-2（AK112-303）研究数据表明，在意向治疗人群(ITT)中，依沃西组相较于帕博利珠组显著延长了患者无进展生存期（PFS），风险比（HR）显著优于预期。依沃西成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物； 　　依沃西组在PD-L1TPS1-49%和PD-L1TPS≥50%的人群中，PFS获益均非常显著； 　　依沃西组各个亚组疗效分析均显示强阳性结果，包括鳞癌、非鳞癌，有/无肝转移、有/无脑转移等患者人群； 　　本临床试验共入组398例受试者，其中PD-L1TPS1-49%占比为57.8%，PD-L1TPS≥50%占比为42.2%，与真实世界患者表达水平分布一致； 　　依沃西组总体安全性良好，无新的安全性信号； 　　HARMONi-2（AK112-303）临床研究详细数据将在即将举行的全球学术会议上公布。 　　帕博利珠单抗是近年来全球商业化最成功的创新药物之一，2023年登顶全球销售“药王”（2023年：250亿美元）。依沃西对比帕博利珠单抗在随机双盲III期研究中获得显著阳性结果，有力证明了依沃西在全球范围内的临床价值和商业化价值潜力，依沃西有望改变肺癌领域的全球治疗格局。HARMONi-2研究中，依沃西单药展现的优越疗效和安全性，进一步夯实了依沃西作为肿瘤免疫治疗（IO）基石产品的巨大潜力，包括与ADC药物或其它新型抗癌药物联用的广阔临床开发价值和市场前景。 　　依沃西作为全球首创双抗新药，用于治疗EGFR-TKI进展的nsq-NSCLC已获批上市，商业化放量可期 　　2024年5月24日康方生物宣布依沃西获得中国国家药品监督管理局批准上市，用于治疗EGFR-TKI进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC。依沃西是全球第一个获批上市的“免疫治疗+抗血管生成”协同机制的肿瘤治疗双特异性抗体新药，可以同时靶向PD-1和VEGF靶点，在依沃西之前，全球尚未有类似产品或类似作用机理的药物获批。 　　2024年5月30日依沃西成功首批发货，首批货值过亿元的药物，将陆续抵达全国各大医疗终端，为肿瘤患者送去迭代性的肿瘤免疫治疗方案。 　　肺癌是世界范围内高发病率和高死亡率的常见恶性肿瘤。2020年世界新发肺癌病人数超220万，中国新发病人数超过81万。EGFR突变的非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）是肺癌的主要类型之一。依沃西的获批上市，将成为耐药的EGFR突变nsq-NSCLC患者二线治疗的更佳标准治疗方案和临床选择，不仅能够提升患者的生存获益，相比现有疗法还能带来更好的生活质量。 　　AK112-301/HARMONi-A研究显示依沃西联合化疗能显著延长EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变nsq-NSCLC患者的无进展生存期，降低患者疾病进展或死亡风险达54%，并呈现了明显的总生存期（OS）获益趋势，安全性良好。 　　我们认为AK112作为全球首创新药在一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1TPS≥1%）NSCLC（非小细胞肺癌）头对头K药的成功，标志着中国创新药有挑战全球药王的实力，也是中国创新药走向世界的一个重要里程碑，未来将会有更多中国创新药产品站在全球领先的位置，会有更多患者从中获益，并有望实现让人欣喜的商业化。建议关注中国创新药代表企业。 　　投资建议 　　建议关注康方生物、科伦博泰、百济神州、恒瑞医药、和黄医药、艾力斯、迈威生物、智翔金泰、康诺亚等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　“炼油+乙烯”，利安德巴塞尔为对标首选。利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、石化产品和燃油公司之一。公司通过并购重组不断完善产业链，目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者。公司市值由2011年底的187亿美元增长至2024年4月底的325亿美元。公司利润对于美国市场的依赖性较高。虽然在美国休斯敦有炼厂（约1340万吨/年），但炼厂与下游石化产品的协同性较弱，并不属于新型大炼化的范畴。公司的聚烯烃仍然需要外购原料来进行生产，产业链一体化能力不足。 　　新型大炼化一体化，我国平台优势明显、产品纵深长。国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，建设的项目具备规模大、产业链长等特点。另外，我国炼化还灵活综合运用煤气等多平台资源，例如恒力石化500万吨煤化工平台、盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，联合生产，降本增效。从营收和毛利结构来看，随着投产进度，四大民营炼企的主要业务收入来源由聚酯化纤向炼油和化工品倾斜。截至2023年，荣盛石化/恒力石化/东方盛虹/恒逸石化的炼油和化工品收入占比分别为75%/51%/82%/32%，毛利占比分别为99%/87%/90%/49%。 　　进退之间，资产有待重估。利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，现考虑要将美国休斯敦炼油厂改建成循环材料厂。公司目前已将美国德州环氧乙烷项目出售给英力士，并考虑削减欧洲落后聚烯烃产能。国内民营大炼化依托炼化平台，在化工品的产品组合方面更有优势，也更适合向下游精细化工、新材料领域方向发展。目前恒力石化、荣盛石化和东方盛虹均布局了新能源新材料、可降解塑料等产业链。民营炼厂与中东头部油气企业也不断加深合作，加快构建国际化成长空间。我们认为，近两年欧洲能源价格高企，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。而我国化工产业链日趋完善，炼化一体化企业具有明显的竞争优势，传统炼化企业没有PX-PTA配套，在国内炼能约束下，民营大炼化更具有工艺路线的不可复制性。 　　财务指标对齐，更关注盈利稳定性。对于周期性行业，由于业绩的波动性较大，市盈率往往容易失真。利安德巴塞尔历史PE均值在6-8倍，业绩复苏时PE中枢提升至14-17倍。我们认为对于大炼化的市值空间，在周期低谷时，更应考虑盈利的稳定性、合理的杠杆以及股东回报率。利安德巴塞尔作为全球石化龙头之一，其合理的资本开支、良好的现金流、稳定的股东回报，给予了估值重要的支撑。我国民营大炼化企业在产能投放后，遭遇周期低谷，韧性仍存。尤其恒力石化在ROE、现金流、分红上比肩利安德巴塞尔，有望在估值上进一步看齐。 　　投资建议：我们认为国内民营大炼化已经历从产能兑现到业绩兑现的周期峰谷时期，后续将是持续竞争力兑现的过程；竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。竞争力主要体现在盈利的稳定性，以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润。从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，且产业链更加丰富，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。建议关注：恒力石化，周期低谷展现超出行业平均的韧性，财务指标对齐国际龙头；历史PE均值10-12倍，业绩复苏周期向好时PE中枢为15-20倍，以目前市值计算预计未来空间20%~50%。 　　风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期。

　　主要观点： 　　事件描述 　　2024年5月29日晚，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《方案》），对2024-2025年降能、降碳目标作出指引，并就各行各业提出具体行动要求。 　　节能降碳量化目标，推动经济高质量发展 　　《方案》提出总量目标：2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。 　　引导化石能源消费减量替代，优化能源消费结构 　　大气污染防治重点区域煤炭消费总量控制，新建和改扩建用煤项目依法实行煤炭等量或减量替代。到2025年底，大气污染防治重点区域平原地区散煤基本清零，基本淘汰35蒸吨/小时及以下燃煤锅炉及各类燃煤设施。合理调控石油消费，推广先进生物液体燃料、可持续航空燃料。鼓励非常规油气开发，有序引导天然气消费。 　　《方案》强调加强重点地区煤炭消费控制，着力敦促部分高耗能行业进行燃煤锅炉改造，生产过程中的环保要求逐步规范。《方案》还强调推广生物燃油相关环保燃料，对石油消费形成补充，以早日实现碳达峰。此外，由于我国原油进口依赖度持续高位，为国家战略能源考虑，《方案》鼓励页岩油气开发，技术降本有望带动非常规油气持续增储上量，对常规油气形成补充。 　　严控高耗能行业新增产能，利好存量优秀企业 　　《方案》要求严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模。新建和改扩建石化化工项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平，用于置换的产能须按要求及时关停并拆除主要生产设施。全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。《方案》总体利好存量炼化企业（总量限制，存量优势显著，地炼加速出清）、非石油炼化路线（轻烃路线、煤制烯烃路线）、磷化工、环保达标聚氯乙烯及焦化领军企业。建议关注炼化相关国企、恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、云天化、兴发集团、湖北宜化等。 　　此外，《方案》对新建项目审批提出具体要求。“十四五”前三年节能降碳指标进度滞后地区要实行新上项目非化石能源消费承诺，“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，鼓励地方结合实际提高比例要求。从《方案》看，以后新上高耗能项目需增加非化石能源消费比例的规划限制作为考核标准，进一步提升项目审批门槛。高耗能准入门槛趋严，存量高耗能企业获益。建议关注：宝丰能源、合盛硅业、万华化学等已布局非化石能源消费的高耗能标杆企业以及合成生物学这类本质非化石能源赛道凯赛生物、华恒生物等。 　　风险提示 　　（1）政策执行不及预期； 　　（2）环保成本超预期增加； 　　（3）需求下滑超预期。

　　苑东生物(688513) 　　报告摘要 　　麻醉镇痛市场规模近200亿，镇痛药重磅单品频出 　　（1）麻醉镇痛药市场长期稳定增长 　　根据Wind医药库样本医院数据，2013-2023年麻醉药和镇痛药CAGR分别约为10.77%和12.48%，2023年麻醉药和镇痛药销售额分别为61亿元和66亿元；按照放大3倍计算，预计2023年麻醉药和镇痛药整体市场规模分别为183亿元和198亿元。随着国内麻醉镇痛药新品逐渐放量，该领域市场规模有望继续稳步增长。 　　（2）高壁垒阿片类镇痛药收入占比高 　　从Wind医药库样本医院数据来看，2023年麻醉药销售额排名前十药品占比超过92%，其中三款麻醉镇痛药（注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸阿芬太尼注射液）占比接近41%；镇痛药销售额排名前十药品占比超过75%，其中三款阿片类镇痛药（地佐辛注射液、酒石酸布托啡诺注射液、盐酸羟考酮缓释片）占比接近43%。 　　麻醉镇痛领域错位竞争，阿片解毒剂打开国际化空间 　　（1）重点布局麻醉镇痛领域，核心产品竞争优势明显 　　公司是国家定点精神药品生产基地，重点聚焦麻醉镇痛领域，差异化布局阿片受体拮抗剂（纳美芬和纳洛酮）和阿片受体部分激动剂（布托啡诺和纳布啡），打造产品特点突出、储备丰富，竞争和迭代能力强的产品管线。 　　根据米内网2023年全国重点省市公立医院销售数据，公司核心产品中盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液3个产品市占率排名第一。 　　根据公司2023年年报，累计获批上市麻醉镇痛及相关领域产品达15个，近期获批的酒石酸布托啡诺注射液和盐酸纳布啡注射液均属于二类精神药品，政策壁垒和技术壁垒较高，市场竞争格局良好，有望贡献新的增量。 　　（2）特色解毒剂FDA批准上市，制剂国际化取得实质性进展 　　2023年11月，公司全资子公司硕德药业首个制剂国际化项目盐酸纳美芬注射液获得美国FDA药品注册批准，标志着公司制剂国际化取得实质性进展，实现了从0到1的突破。 　　公司盐酸纳洛酮鼻喷剂（ANDA）、盐酸纳美芬注射液（预充针）（ANDA）和盐酸纳美芬鼻喷剂（505b2）等有特色和技术壁垒剂型已立项开发，将加快制剂国际化战略实施，为公司打造新的增长点。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.77/3.38/4.13亿元，分别同比增长22.1%/22.2%/22.1%，EPS分别为2.30/2.82/3.44元，对应当前股价PE分别为24/20/16倍。 　　考虑公司麻醉镇痛新品逐步放量，国际化业务刚开始推进，我们给予公司2024年30倍PE估值，对应市值82.8亿，对应目标价69.00元，估值空间26%。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

中心思想 国内软商品市场供需结构优化与价格波动 本报告核心观点指出，中国软商品市场正经历供需结构的调整与优化。白糖方面，国内食糖产量预计恢复性增长，有望缩小产需缺口，但国际市场供应改善可能导致国际糖价面临下调压力。棉花方面，国内种植面积虽略有下降，但单产提升和全球经济复苏预期将支撑消费增长，高位进口量将弥补国内供应不足，期末库存预计下降。 国际市场影响与整体“震荡”评级 国际市场动态对国内软商品价格走势构成重要影响。国际食糖供应预期的好转是国际糖价预估区间下调的主要原因。同时，国际货币基金组织对全球经济增长的预测，为棉花消费的恢复提供了积极信号。然而，鉴于多重因素的复杂作用，白糖和棉花两种软商品均被评级为“震荡”，表明市场短期内可能维持区间波动，建议投资者保持观望。 主要内容 白糖市场分析 国内食糖产需格局改善 得益于南方甘蔗单产的大幅提升，全国食糖产量呈现恢复性增长。在2024/25年度，由于糖料种植效益好转，与竞争性作物的比较优势凸显，农民种植积极性显著提升。具体表现为甘蔗播种面积持平略增，甜菜播种面积大幅增加。报告预计，食糖产量有望增至1100万吨，而消费量基本保持持平，这将有效缩小国内食糖的产需缺口。 国际糖价面临调整压力 尽管报告标题提及“巴西生物燃料需求强劲，国际糖价有所支撑”，但报告摘要中的具体分析指出，国际食糖供应预期趋于好转，导致国际食糖价格预估区间下调至19.5-23美分/磅。这一调整反映了市场对全球供应前景的重新评估。白糖的走势评级为“震荡”，表明市场在多空因素交织下，短期内可能维持波动。 棉花市场分析 中国棉花供需结构调整 受国内外价差驱动影响，棉花进口持续保持高位，2023年9月至2024年3月累计进口量达214万吨。2024/25年度，中国棉花播种面积预计为2747千公顷（约4120.2万亩），较上年度减少1.5%。其中，新疆地区因目标价格补贴政策稳定，棉农种植积极性较高，但受水土资源约束，次宜棉区有序退出，面积稳中略降。内地棉区则受比较效益低、机械化推广难度大等因素影响，面积继续下滑。在播种出苗期间，主产区综合气候条件适宜，预计单产为每公顷2031公斤（每亩135公斤），较上年度增长0.8%。综合来看，棉花产量预计为558万吨，较上年度减少0.7%。 全球经济复苏支撑棉花消费 国际货币基金组织（IMF）预测2024年和2025年全球经济增速将保持在3.2%左右，国内外经济持续向好，市场对棉花消费恢复的预期增强。预计新年度中国棉花消费量为780万吨，较上年度增长1.4%。为满足消费需求，进口量预计为200万吨，期末库存将降至757万吨。棉花市场整体评级为“震荡”，建议投资者以观望为主。 市场价格与交易数据概览 外盘与现货价格动态 截至2024年6月1日/2日，美白糖和美棉花外盘报价保持稳定，分别为18.32美元和76.15美元。国内现货市场方面，2024年5月30日/31日，白糖（南宁）价格为6530.0元，下跌0.31%；白糖（昆明）价格为6320.0元，下跌0.08%。棉花指数328价格为3280元，下跌0.16%；棉花（新疆）价格为16170.0元，下跌0.19%。 价差、基差与进口利润 白糖和棉花期货的各合约价差（如SR01-05、CF01-05等）在报告期内均保持稳定。白糖和棉花的基差（如白糖01基差420.0，棉花01基差1325.0）也未发生变化。进口价格方面，棉花CotlookA在2024年5月31日下跌3.66%至86.8美元。白糖进口利润保持在1421.0元。 期权与仓单数据 报告提供了SR409和CF409期权的隐含波动率和期货标的历史波动率数据，为市场参与者评估风险和机会提供了参考。截至2024年5月31日，白糖仓单数量为25133张，较前一日减少0.15%；棉花仓单数量为14340张，较前一日减少0.33%。 总结 本报告对中国软商品市场，特别是白糖和棉花的近期供需状况及未来展望进行了专业分析。白糖方面，国内产量恢复性增长将缩小产需缺口，但国际供应改善可能导致国际糖价面临下调压力，整体走势预计“震荡”。棉花方面，尽管国内种植面积略有下降，但单产提升和全球经济复苏预期将支撑消费增长，高位进口量将弥补国内供应不足，期末库存预计下降，市场同样被评级为“震荡”，建议观望。市场数据速览显示，近期外盘价格稳定，国内现货价格小幅回调，而棉花进口价格有所下降，白糖进口利润保持不变，期权波动率和仓单数量也提供了市场情绪的参考。

中心思想 特瑞普利单抗驱动业绩增长与国际化突破 君实生物的核心产品特瑞普利单抗（拓益）在国际化和国内市场拓展方面均取得显著进展。其获得美国FDA批准上市，标志着国际化战略的重大突破，有望为公司带来新的收入和利润增长点。同时，在国内市场，特瑞普利单抗新增适应症纳入国家医保目录，进一步扩大了市场覆盖和可及性，尤其在黑色素瘤治疗领域保持独家地位，持续驱动国内销售额快速增长。 多元化管线布局与盈利能力改善预期 公司不仅依赖特瑞普利单抗，还积极推进多元化的研发管线，包括抗BTLA单抗、PCSK9单抗和IL-17A单抗等，多款产品已进入关键临床阶段或NDA受理阶段，预示着未来产品组合的商业化潜力。尽管短期内较高的研发投入可能影响净利润，但随着核心产品销售额的持续增长和新产品的陆续上市，公司预计将在2026年实现归母净利润转正，盈利能力将显著改善。 主要内容 投资要点分析 特瑞普利单抗的国际化与市场扩张 特瑞普利单抗在2023年取得了多项关键进展，尤其是在国际化方面实现重大突破。2023年10月，其作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的生物制品许可申请（BLA）获得美国FDA批准。这一里程碑事件标志着中国自主研发的创新生物药首次获得美国FDA批准，为特瑞普利单抗打开了广阔的海外市场。在国内市场，特瑞普利单抗在2024年医保谈判中新增3项适应症，目前已在中国获批上市的6项适应症已全部纳入国家医保目录，是国家医保目录中唯一用于治疗黑色素瘤的抗PD-1单抗药物，进一步巩固了其市场地位和可及性。分析师看好特瑞普利单抗新增适应症对2024-2026年收入的驱动作用，以及国际化持续突破和海外市场带来的收入和利润弹性。 核心产品业绩表现与财务状况 君实生物2023年实现营业收入15.03亿元，同比增长3.38%。其中，核心产品特瑞普利单抗实现销售收入约9.19亿元，同比增长25%。进入2024年，公司业绩增长势头强劲，2024年第一季度实现收入3.81亿元，同比增长49.24%。特瑞普利单抗在国内市场表现尤为突出，第一季度实现销售收入约3.07亿元，同比增长56.82%。尽管公司仍处于亏损状态，但通过持续加强费用管控并聚焦更有潜力的研发管线，与上年同期相比亏损有所减少，显示出公司在运营效率提升方面的努力。 研发管线进展与未来增长潜力 除了特瑞普利单抗的持续拓展，君实生物的研发管线也取得了显著进展。特瑞普利单抗用于可切除非小细胞肺癌患者围手术期治疗的新适应症上市申请已获得国家药监局批准。此外，用于晚期三阴性乳腺癌治疗、晚期肾细胞癌一线治疗（2024年4月国内获批）、广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请已获得国家药监局受理，一线治疗黑色素瘤的III期临床研究也已达到主要研究终点。在其他创新药物方面，公司自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤抗BTLA单抗tifcemalimab联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床研究已完成全球首例受试者入组及首次给药。tifcemalimab用于治疗cHL的随机、开放、阳性对照、多中心III期临床研究也已正式启动。重组人源化抗PCSK9单克隆抗体注射液昂戈瑞西单抗的新药上市申请已获得国家药监局受理，重组人源化抗IL-17A单克隆抗体已进入III期注册临床研究。这些丰富的研发管线为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 盈利预测与估值展望 考虑到公司2023年研发投入仍保持较高绝对值，分析师上调了2024-2025年研发投入预测，进而导致同期归母净利润预测有所下调。然而，分析师维持了“买入”评级，看好特瑞普利单抗围手术期等大适应症驱动的业绩拐点、PCSK9、IL-17抑制剂等多产品组合商业化带来的收入弹性，以及PD-1等国际化突破带来的业绩增长拐点。根据财务摘要，公司营业收入预计将从2023年的15.03亿元增长至2026年的51.10亿元，复合年增长率显著。归母净利润预计将从2023年的-22.83亿元逐步改善，并在2026年实现盈利，达到2.96亿元。 潜在风险提示 尽管前景乐观，但公司仍面临多重风险，包括临床试验失败风险、市场竞争加剧风险、产品销售不及预期风险以及政策变化风险。这些因素可能对公司的业绩和发展产生不利影响。 财务数据分析 营收与利润趋势 君实生物的财务数据显示，公司正处于快速增长和盈利能力改善的轨道上。营业收入预计将从2023年的15.03亿元增长至2024年的19.98亿元（同比增长32.95%），2025年进一步增长至34.42亿元（同比增长72.30%），并在2026年达到51.10亿元（同比增长48.46%）。这一强劲的营收增长主要得益于特瑞普利单抗在国内外的市场扩张和新适应症的驱动。在利润方面，归母净利润预计将从2023年的-22.83亿元逐步收窄亏损，2024年预计为-14.14亿元，2025年为-7.02亿元，并有望在2026年实现扭亏为盈，达到2.96亿元。这表明公司在控制成本和提升产品盈利能力方面取得了积极进展。 关键财务比率 从关键财务比率来看，公司的盈利能力预计将显著提升。毛利率预计将从2023年的64.00%稳步提升至2026年的80.59%，反映出产品结构优化和规模效应的积极影响。净利率也将从2023年的-168.76%大幅改善至2026年的5.87%。净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROIC）预计在2026年分别转正至5.55%和3.92%，显示出资本回报效率的提升。在偿债能力方面，资产负债率预计从2023年的35.46%上升至2026年的51.75%，但流动比率和速动比率保持在合理水平，分别为1.89和1.56，表明公司短期偿债能力良好。营运能力方面，总资产周转率预计从2023年的0.13提升至2026年的0.47，应收账款周转率也将从4.17提升至6.70，显示出资产利用效率和回款能力的改善。 总结 君实生物正处于业绩增长和国际化突破的关键时期。核心产品特瑞普利单抗在获得美国FDA批准上市后，其国际化进程迈出重要一步，为公司打开了全球市场。在国内，特瑞普利单抗新增适应症纳入国家医保，进一步扩大了市场覆盖，并持续驱动销售额快速增长。公司多元化的研发管线也取得了显著进展，多款创新药物进入关键临床阶段，为未来的持续增长奠定了基础。尽管短期内较高的研发投入导致亏损，但财务数据显示公司营收将持续高速增长，并预计在2026年实现归母净利润转正，盈利能力显著改善。综合来看，君实生物凭借其强大的研发实力、核心产品的市场竞争力以及国际化战略的成功推进，展现出巨大的增长潜力和投资价值，分析师维持“买入”评级。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.94%，跑输沪深300指数0.34个百分点，行业涨跌幅排名第20。2024年初以来至今，医药行业下跌13.6%，跑输沪深300指数17.94个百分点，行业涨跌幅排名第28。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为83.9%(-1.54pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.7%(-1.23pp)，相对沪深300溢价率为125.93%(-1.7pp)。本周相对表现最好的是血液制品和体外诊断，上涨0.9%。 　　近期国家疾控局会同国家发展改革委、教育部、财政部、水利部、农业农村部、国家卫生健康委、海关总署、国家中医药局、中央军委后勤保障部卫生局等9个部门联合印发《全国疾病预防控制行动方案（2024—2025年）》。《方案》提出4方面25条措施：一是到2025年，现代化疾控体系初步建立，多点触发、反应快速、科学高效的传染病监测预警和应急体系基本建成，卫生健康行政执法体系进一步健全，疾控机构科研能力稳步提升，疾控人才教育培训体系进一步完善。重大传染病疫情形势总体平稳。二是加强传染病、地方病防控和公共卫生监管。三是加强体系建设和支撑保障。四是强化组织保障、实施评估，做好宣传引导。我们认为此方案有利于疫苗行业监管进一步趋严，行业进入门槛提升，行业集中度提升，龙头企业有望受益。其次行动方案将深入贯彻落实《疫苗管理法》，实施扩大国家免疫规划，不断优化完善免疫策略，维持国家免疫规划疫苗高水平接种率。利于疫苗重磅品种渗透率进一步提升。 　　重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。1）创新+出海仍是我们延续看好的思路。2）医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3）正值年报密集披露期，关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　推荐组合：马应龙(600993)、亿帆医药(002019)、三诺生物(300298)、新产业(300832)、上海莱士(002252)、上海医药(601607)、太极集团(600129)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、华润三九(000999)、云南白药(000538)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)。 　　科创板组合：普门科技(688389)、首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、先声药业(2096)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 双核驱动业绩增长与国际化战略 荣昌生物凭借其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的持续快速放量，展现出强劲的业绩增长潜力。公司通过不断扩大的商业化团队和医院准入，有效推动了市场渗透。 临床进展加速与估值提升 公司在国内外积极推进多项临床试验，特别是泰它西普获得FDA快速通道资格，以及维迪西妥单抗在多个适应症上的联合治疗进展，有望进一步强化其国际化地位并打开估值弹性。尽管短期内研发投入导致净利润承压，但预计亏损将逐年收窄，长期增长前景乐观。 主要内容 核心产品驱动业绩高增长 投资要点 业绩：荣昌生物2023年度实现营业收入10.83亿元，同比增长40.26%；2024年第一季度收入达3.30亿元，同比大幅增长96.41%。这一增长主要得益于泰它西普和维迪西妥单抗两大核心产品的销售收入及销量的快速增长。公司商业化团队持续扩容，截至2023年底，自身免疫商业化团队约750人，覆盖超过2200家医院，完成超800家医院的药品准入；肿瘤科商业化团队近600人，覆盖超过2000家医院，完成超650家医院的药品准入，为产品放量提供了坚实支撑。 进展： 泰它西普：2023年在中国完成重症肌无力III期临床试验患者入组，并于2024年1月获FDA批准开展治疗MG患者的III期临床试验并授予快速通道资格。2024年4月完成治疗pSS的III期临床首例患者入组。2023年8月类风湿性关节炎适应症提交NDA。2023年12月在美国开展治疗pSS的III期临床试验获批。2023年第二季度国内IgAN的III期临床研究完成首例患者入组。 维迪西妥单抗：2023ASCO披露与特瑞普利单抗联合治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）的良好疗效和安全性数据。2023年第三季度完成联合特瑞普利单抗及化疗或赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌（GC）患者的II/III期临床首例患者入组。2023年第四季度完成联合特瑞普利单抗再联合或不联合化疗对比化疗用于围手术期治疗HER2表达的可切除局部进展期胃癌/胃食管结合部腺癌II期临床首例受试者入组。单药或与特瑞普利单抗联合或序贯化疗新辅助治疗HR阴性、HER2低表达乳腺癌（BC）的II期临床首例患者入组。 早期管线：RC88（MSLN ADC）、RC118（CLDN18.2 ADC）、RC148（PD-1/VEGF双抗）、RC198（IL-15/IL-15Rα融合蛋白）、RC248（DR5 ADC）等早期管线I/II期临床持续推进，未来有望持续读出临床数据。 盈利预测与估值：考虑到研发投入和国际化临床推进，公司下调了2024-2025年净利润预测。预计2024-2026年公司收入分别为16.84亿元、25.13亿元和33.53亿元，预计公司将逐年减亏。维持“买入”评级。 风险提示：产品开发失败/销售不及预期风险、政策风险、测算风险。 财务表现与未来展望 财务摘要 2023年营业收入10.83亿元，归母净利润为-15.11亿元。 预计2024-2026年营业收入将持续高速增长，增速分别为55.52%、49.21%和33.45%，收入规模分别达到16.84亿元、25.13亿元和33.53亿元。 归母净利润预计逐年减亏，2024年预计亏损10.25亿元，2025年预计亏损4.85亿元，2026年预计亏损1.27亿元。 附录：三大报表预测值 利润表：毛利率预计将从2023年的77.43%持续提升至2026年的85.53%。研发费用绝对值仍保持较高水平，但随着收入增长，其占收入比重有望逐步下降。 资产负债表：流动资产和非流动资产预计均呈增长趋势，负债合计随业务扩张而增加，资产负债率预计将从2023年的37.82%上升至2026年的70.26%。 现金流量表：经营活动现金流预计持续为负，但亏损幅度逐年收窄。投资活动现金流持续流出，主要用于资本支出。筹资活动现金流是公司目前主要的资金来源。 主要财务比率：盈利能力方面，净利率预计逐年改善，ROE和ROIC的负值幅度逐年收窄。偿债能力方面，资产负债率预计上升，流动比率和速动比率有所下降。营运能力方面，总资产周转率和应收账款周转率预计提升。 总结 荣昌生物凭借泰它西普和维迪西妥单抗两大核心产品的强劲销售增长和持续扩大的商业化网络，展现出显著的业绩增长潜力。公司在国内外积极推进多项临床试验，特别是泰它西普获得FDA快速通道资格，以及维迪西妥单抗在多个适应症上的联合治疗进展，有望进一步巩固其市场地位并打开国际化空间。尽管短期内高研发投入导致净利润仍为负，但财务预测显示亏损将逐年收窄，营业收入将持续高速增长，毛利率稳步提升。综合来看，公司在双核驱动下具备高增长潜力，维持“买入”评级，并期待其海外临床试验和合作取得进一步突破。

中心思想 AK112临床成功显著提振市场信心 浦银国际研究报告指出，康方生物（9926.HK）的核心产品AK112（依沃西）在治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（1L PD-L1+ NSCLC）的注册性三期临床研究HARMONi-2（或AK112-303）中，头对头对比Keytruda（K药）取得了预设期中分析的阳性结果。这一关键性成功显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且风险比（HR）表现优于预期，推动公司股价大幅反弹，基本恢复至此前下跌前的正常水平。此次积极数据验证了AK112在肺癌治疗领域的巨大潜力，为后续商业化奠定了坚实基础。 维持“买入”评级与调整目标价 基于AK112临床试验的积极进展以及对公司研发管线的最新评估，浦银国际维持康方生物“买入”评级，并将目标价略微调整至63.0港元，对应约440亿港元的市值。此次目标价调整主要反映了对EGFRm+ NSCLC海外销售峰值的略微下调，以及对1L PD-L1+ NSCLC成功概率（PoS）的上调。DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%）的运用，体现了分析师对公司长期价值增长的信心。 主要内容 AK112 HARMONi-2 临床研究进展与数据亮点 康方生物于2024年5月31日宣布，其AK112（依沃西）单药对比Keytruda（K药）治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（1L PD-L1+ NSCLC，PD-L1 TPS≥1%）的注册性三期临床研究HARMONi-2（AK112-303）由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预设期中分析取得了阳性结果。这一成果符合浦银国际及市场此前的预期，促使公司股价显著反弹至44港元，基本恢复至此前因EGFRm+ NSCLC三期数据公布而大跌前的水平。 具体期中分析数据显示，AK112组在意向治疗人群（ITT）中相较于K药组显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且风险比（HR）显著优于预期。在共入组的398例受试者中，PD-L1 TPS 1-49%和≥50%的患者分别占比57.8%和42.2%，与真实世界患者的表达水平分布一致。在这两个PD-L1表达水平的亚组中，PFS获益均非常显著。此外，各项亚组疗效分析也均显示阳性结果，包括鳞癌、非鳞癌、有/无肝转移以及有/无脑转移等患者人群。安全性方面，依沃西组表现良好，未出现新的安全性信号。HARMONi-2的具体期中分析数据预计将于2024年9月的WCLC大会上公布，届时将提供更详细的临床证据。 商业化潜力与未来试验展望 HARMONi-2试验的成功将有力推动康方生物及其海外合作伙伴SUMMIT加速现有试验进程，并开启更多潜在的联合用药临床试验，包括与ADC（抗体偶联药物）的联用。然而，报告也指出，考虑到Keytruda单药在一线PD-L1阳性NSCLC的实际应用中并不多见，真实世界中更多采用Keytruda联合化疗的治疗方案，因此，HARMONi-3试验（一线鳞状非小细胞肺癌国际三期试验，AK112+化疗对比K药+化疗，预计于2026年初完成）的结果将对AK112在一线NSCLC领域的国际销售峰值潜力具有更重要的判断意义，尽管该试验仅针对鳞状非小细胞肺癌人群。在国内市场，针对一线鳞状非小细胞肺癌的适应症，公司正在进行AK112-306试验（AK112+化疗对比替雷利珠+化疗，预计于2025年底完成）。这些后续试验的成功将进一步巩固AK112的市场地位和商业化前景。 EGFRm+ NSCLC OS数据与估值调整 除了AK112在PD-L1+ NSCLC领域的进展，报告还提及了EGFRm+ NSCLC（表皮生长因子受体突变非小细胞肺癌）适应症的最新动态。上周，公司在ASCO 2024大会摘要中披露的AK112在该适应症上的三期客观缓解率（ORR）和中位无进展生存期（mPFS）低于此前的二期数据，不及市场预期。但值得注意的是，PFS获益的风险比（HR）优于已获批药物。报告预计，EGFRm+ NSCLC的总体生存期（OS）数据将于美国时间周五晚（香港时间周六早上）在ASCO口头汇报环节展示。如果OS数据好于预期（例如优于信迪利单抗联用ORIENT-31的中位OS：21.1个月），有望推动公司股价小幅上涨。 基于更新的研发进度及临床数据，浦银国际略微调整了康方生物的估值模型。具体而言，分析师下调了EGFRm+ NSCLC海外销售峰值预期，同时上调了1L PD-L1+ NSCLC的成功概率（PoS）。通过DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），将公司目标价略微调整至63港元，对应440亿港元的市值，并维持“买入”评级。 财务表现与投资风险 从财务数据来看，康方生物的营业收入在2022年为8.38亿元人民币，2023年大幅增长至45.26亿元人民币，同比增长440.3%。浦银国际预测2024年营业收入将有所回落至32.69亿元人民币（同比变动-27.8%），但随后在2025年和2026年将分别增长至42.50亿元人民币（+30.0%）和62.00亿元人民币（+45.9%）。归母净利润方面，公司在2022年亏损11.68亿元人民币，2023年实现盈利19.42亿元人民币。浦银国际预测2024年将再次出现亏损1.12亿元人民币，但2025年和2026年有望分别实现3.02亿元人民币和15.01亿元人民币的盈利。市销率（PS）方面，2023年为6.8倍，预测2024年为9.4倍，2025年为7.3倍，2026年为5.0倍。 投资康方生物面临的主要风险包括：商业化进度不及预期，可能导致产品销售额低于预测；研发项目出现延误，影响新药上市时间表；以及临床试验数据不如预期，可能降低药物的市场竞争力或成功概率。 总结 浦银国际研究报告强调，康方生物的AK112（依沃西）在与Keytruda头对头治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌的HARMONi-2三期临床试验中取得阳性期中分析结果，显著延长了患者PFS并展现出良好的安全性，这一里程碑式的成功符合市场预期，并推动公司股价强劲反弹。尽管EGFRm+ NSCLC的OS数据仍待公布，且AK112在一线NSCLC的全面商业化潜力有待HARMONi-3等后续试验进一步明确，但AK112的积极数据已显著提升了其市场前景。基于此，浦银国际维持康方生物“买入”评级，并将目标价调整至63.0港元，反映了对公司核心产品线潜力的信心，同时提示投资者关注商业化进度、研发延误及临床数据不及预期等潜在风险。

中心思想 软商品市场供需格局与价格展望 本报告核心观点指出，在2024/25年度，中国白糖市场将迎来产量恢复性增长，国内产需缺口有望缩小，而国际食糖供应预期好转将导致国际糖价预估区间下调至19.5-23美分/磅，但巴西强劲的生物燃料需求将为国际糖价提供一定支撑。对于棉花市场，尽管国内播种面积略有下降，但单产提升使得产量降幅有限，同时全球及国内经济向好预期将带动棉花消费量增长，进口量保持高位，期末库存预计下降，整体市场以观望为主。 国内外市场动态对糖棉价格的影响 报告强调了国内外市场动态对白糖和棉花价格的关键影响。白糖方面，国内甘蔗单产大幅提升和甜菜播种面积显著增加是产量恢复的主要驱动力，而国际市场供应改善则直接影响价格预期。棉花方面，价差驱动下的高位进口量、国内种植面积的结构性变化（新疆稳中略降，内地持续下滑）以及全球经济复苏对消费的提振作用，共同塑造了其市场格局。数据速览部分进一步揭示了近期现货价格小幅下跌、进口棉价格波动以及仓单数量微降的市场细节。 主要内容 报告内容摘要 白糖市场概况 国内产需状况： 得益于南方甘蔗单产大幅提升，全国食糖产量呈现恢复性增长。2024/25年度，甘蔗播种面积持平略增，甜菜播种面积大幅增加，预计食糖产量有望增至1100万吨。同时，消费量基本持平，国内食糖产需缺口预计将缩小。 国际价格展望： 国际食糖供应预期趋于好转，导致国际食糖价格预估区间下调至19.5-23美分/磅。然而，巴西强劲的生物燃料需求为国际糖价提供了一定支撑。 棉花市场概况 进口与种植面积： 受价差驱动影响，棉花进口持续高位，2023年9月至2024年3月累计达214万吨。2024/25年度，中国棉花播种面积为2747千公顷（4120.2万亩），较上年度减少1.5%。新疆棉花目标价格补贴政策稳定，棉农种植积极性较高，但受水土资源约束，面积稳中略降；内地棉区受比较效益低、机械化推广难度大等因素影响，面积继续下滑。 产量与消费： 棉花播种出苗期间主产区综合气候条件适宜，预计单产为每公顷2031公斤（每亩135公斤），较上年度增长0.8%。棉花产量预计为558万吨，较上年度减少0.7%。国际货币基金组织（IMF）预测2024年和2025年全球经济增速将保持在3.2%左右，国内外经济持续向好，市场对棉花消费恢复预期增强。预计新年度中国棉花消费量为780万吨，较上年度增长1.4%，进口量为200万吨，期末库存降至757万吨。整体市场以观望为主。 数据速览 市场价格与价差动态 外盘报价： 2024年6月1日至2日，美白糖和美棉花价格均保持稳定，涨跌幅为0.00%。 现货价格： 2024年5月30日至31日，白糖（南宁）下跌0.31%至6530.0元/吨，白糖（昆明）下跌0.08%至6320.0元/吨。棉花指数328下跌0.16%至3280元/吨，棉花（新疆）下跌0.19%至16170.0元/吨。 价差与利润： SR和CF系列月间价差在报告期内均无变化。白糖进口利润在2024年5月30日至31日保持1421.0元/吨不变。 仓单情况： 2024年5月30日至31日，白糖仓单数量小幅下降0.15%至25133张，棉花仓单数量下降0.33%至14340张。 白糖市场数据分析 全球及中国白糖供需平衡 全球供需： 从2010年至2020年，全球白糖产量和消费量均呈现波动增长态势，期末库存和库存消费比也随之波动，反映出市场供需的动态变化。 中国供需： 中国白糖产量、国内消费量、期末库存和进口量在2015年至2020年间均有显著波动，其中库存消费比在这一时期有所下降，表明国内市场供需结构在调整。 白糖进口趋势与成本效益 进口走势： 2016年至2024年，中国白糖进口量呈现出明显的波动性，月度进口量在特定月份达到高峰，显示出进口策略的灵活性和市场需求的季节性。 进口成本与利润： 泰国和巴西作为主要进口来源国的白糖进口成本在2012年至2024年间持续波动。配额内进口利润估算显示，在大部分时期为正值，但在某些年份或月份也出现负值，反映了进口套利空间的变动。 国内工业库存与产销状况 工业库存： 白糖新增工业库存呈现出周期性波动特征，反映了国内生产和加工环节的库存累积与消耗规律。 产销率： 重点制糖企业产糖量（榨季累计值）和糖销率（累计百分率）在2010年至2020年间呈现不同的趋势，糖销率的波动反映了市场销售情况的变化。 期货市场资金与价差结构 郑糖仓单： 郑糖注册仓单数量在2010年至2020年间波动较大，是衡量国内期货市场可交割库存的重要指标。 ICE基金净多单： ICE原糖基金净多单在2000年至2020年间波动剧烈，反映了国际投机资金对原糖价格的看涨或看跌情绪。 月间价差与基差： 白糖月间价差（如01-05、05-09、09-01）和基差走势在不同年份和月份呈现出特定的模式，为套利和风险管理提供了参考。 棉花市场数据分析 全球及中国棉花供需平衡 全球供需： 2016年至2022年，全球棉花产量、消费总计和期末库存均呈现波动，库存消费比在此期间有所下降，表明全球棉花市场供需关系在调整。 中国供需： 中国棉花总供给量、总消费量、期末库存和库存消费比在2016年至2022年间也呈现波动，反映了国内棉花市场的复杂性。 棉花进出口与到岸价格 进口走势： 中国棉花进口量在2005年至2020年间波动，月度进口总量在某些月份达到较高水平，显示出中国作为全球最大棉花消费国对进口的依赖。 美国出口： 美国陆地棉出口总量和出口中国量在2015年至2020年间波动，中国是美国棉花的重要出口市场。 到岸指数： 进口棉到岸指数（FC Index:L, M, S）在2010年至2020年间波动，反映了国际棉花价格的变动对中国进口成本的影响。 国内棉花库存结构 工业库存： 棉花工业库存、新疆棉占比和进口棉占比在2010年至2024年间波动，揭示了国内纺织企业对不同来源棉花的采购偏好和库存管理策略。 商业库存： 棉花商业库存（内地棉、新疆棉）在2012年至2024年间波动，反映了流通环节的库存水平和区域分布。 期货市场资金与价格走势 郑棉仓单： 郑棉注册仓单数量和有效预报在2010年至2020年间波动，是国内棉花期货市场流动性和交割压力的重要指标。 CFTC基金净多单： CFTC棉花基金净多单在1990年至2020年间波动剧烈，反映了国际投机资金对棉花价格的看涨或看跌情绪。 价格指数与基差： 棉花价格指数328走势在2005年至2020年间波动，棉花基差走势和月间价差（如01-05、05-09、09-01）在不同年份和月份呈现特定模式，为市场参与者提供了价格发现和套利机会。 总结 本报告对白糖和棉花两大软商品市场进行了深入分析，揭示了其在2024/25年度的供需格局与价格展望。 白糖市场： 国内食糖产量因甘蔗单产提升和甜菜播种面积增加而恢复性增长，预计产量将增至1100万吨，国内产需缺口缩小。国际市场供应改善导致国际糖价预估区间下调至19.5-23美分/磅，但巴西生物燃料的强劲需求为国际糖价提供了支撑。 棉花市场： 尽管国内棉花播种面积略有下降1.5%，但单产预计增长0.8%，使得产量降幅有限。受全球及国内经济向好预期驱动，棉花消费量预计增长1.4%至780万吨，进口量保持在200万吨，期末库存将降至757万吨。市场整体持观望态度。 数据洞察： 近期市场数据显示，现货价格普遍小幅下跌，而期货月间价差和白糖进口利润保持稳定。白糖和棉花仓单数量均有微幅下降。全球及中国供需平衡、进出口趋势、库存状况以及期货市场资金流向和价差结构等数据，共同描绘了软商品市场的复杂动态。