华兰疫苗(301207) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计公司2023年归母净利为7.5亿至9.5亿，YOY+44.3%至82.8%，扣非后归母净利润为6.5亿至8.5亿元，YOY+43.9%至88.2%，基本符合预期。以此测算，公司Q4单季度净利为1.2亿元至3.2亿元，同比增长约7倍至20倍，主要是22Q4在新冠疫情下基期较低。 　　下半年流感疫情再起，全年流感疫苗销售较好：根据中检院的批签发数据来看，公司2023年流感疫苗批签发115批次，同比增长约12%，其中四价流感疫苗109批次，同比增长42%。四价疫苗增长较好，主要是23Q4流感疫情中甲乙流并发，居民对于甲乙流均有覆盖的四价流感疫苗需求更大。此外，竞争对手金迪克再2023年受暴雨影响停产，华兰疫苗也受益于此。 　　产能充足，将长期受益于流感疫苗接种率的提升：中国目前流感疫苗接种率仅为3%左右，远低于欧美（美国2021至2022流感季中，6个月以上人群接种率约为51%，德国2020年超过30%，新西兰2021至2022流感季超过23.9%）。我们认为随着近几年流感疫情的频发将逐步提升居民流感疫苗接种意识，我们预计公司将会逐步受益。从产能来看，目前拥有6个流感疫苗车间，具备年产1亿剂四价流感疫苗的产能储备，相较竞争对手普遍在3000万份产能，具备更大的增长弹性。 　　股权激励计划保障增长：公司2022年股权激励计划中的限制性股票考核要求为2023、2024、2025年扣非归母净利润较2021年分别增长40%、80%和100%，以此测算，公司2023-2025年扣非归母净利润考核要求的绝对额需分别达到8.2亿、10.5亿、11.7亿元，我们认为股权激励计划将有助于保障公司未来的业绩增长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年分别录得净利润9.3亿元、11.0亿元、12.3亿元，YOY+78.2%、+19.0%、11.8%，EPS分别为1.54元、1.84元、2.05元，对应PE分别为15X、13X、11X，股价经过近期调整后估值已偏低，给与“买进”评级。 　　风险提示：疫苗销售不及预期，研发进度不及预期

　　投资要点 　　申万医药表现较弱，跑输沪深300。本周申万医药指数下跌3.09%，跑输沪深300指数2.65pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第16位。从子板块来看，医疗研发外包、线下药店、中药Ⅲ表现靠前，本周变动分别为-0.4%、-1.15%、-1.47%；疫苗、原料药、体外诊断表现靠后，本周变动分别为-5.5%、-4.87%、-4.67%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为特宝生物、山外山、健友股份、川宁生物、佐力药业；跌幅前五的公司为荣昌生物、金凯生科、亚虹医药-U、福瑞股份、君实生物-U。受市场整体调整，医药板块整体承压。 　　TIGIT靶点迎曙光，罗氏首个III期积极结果提振信心。本周罗氏ASCOGI2024宣布Tiragolumab（TIGIT）+Atezolizumab（PD-L1）+化疗联合疗法用于1L治疗ESCC临床III期达到双主要终点，其为罗氏继两项肺癌Ⅲ期临床失败后首个Ⅲ期临床取得积极结果，将进一步增强罗氏及行业对TIGIT靶点信心。关于TIGIT靶点，目前全球有5款单抗及1款双抗进入临床Ⅲ期，除了Tiragolumab外，吉利德/Arcus的Fc-静默抗-TIGIT单抗Domvanalimab联用治疗G/GEJ及NSCLCII期取得积极进展；百济神州欧司珀利单抗联用治疗ESCCII期数据显示有良好ORR趋势。建议积极关注TIGIT后续创新数据读出的药企，如百济神州、复宏汉霖、君实生物等。 　　政策支持国产高端器械发展，下周关注血透耗材集采。2024年1月18日至19日，2024年全国医疗器械监督管理工作会议在京召开。会议重点提出完善医疗器械监管工作，以加快高端医疗器械产品上市为重点，深化医疗器械审评审批制度改革，加强注册备案和全生命周期质量安全监管，完善监管基础支撑体系。我国医疗器械产业由快速增长转向高质量发展，国产替代由中低端转向高端，政策支持下有望推动我国国产高端器械领域快速发展。另外，河南省医疗保障局发布《血液透析类医用耗材省际联盟采购公告（五）》，宣布于1月19日召开企业报价培训会，于1月24日正式报价。目前我国血透耗材领域中高端产品仍有进口企业所主导，随着国产中高端血透耗材产品陆续上市，有望借力集采契机，凭借渠道和产业链优势，加快产品入院，进一步提升市场份额，建议关注国产血液透析类企业山外山、宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗及威高血液（拟上市）等。 　　投资建议：1）短期：受市场整体调整，医药板块短期超跌，有望迎来阶段性反弹。另一角度，一月份逐步进入业绩预告期，仍然建议配置中药、线下药店、血制品等业绩稳健低估值子板块。建议周度组合：天坛生物、巨子生物、智飞生物、迈威生物、百利天恒-U。2）长期：当前板块处于筑底阶段，无论从估值角度、涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好，行业生态不断优化，我们在24年年度策略中依旧看好的是以成长为代表的创新药，创新器械。长期建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等。 　　风险提示：政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险等。

　　医药政策从供给端引导和规范行业发展。近几年围绕医保、医药、医疗“三医联动”的医疗改革持续推进，行业不断规范发展。其中，医药相关政策从供给端出发，从药品研发、上市审评、合理用药、质量监管等环节全方位引导和规范行业发展。 　　创新药：加速审评，研发“提质”。（1）加速审批：2023年3月CDE发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，继续鼓励儿童用药、罕见病用药创新研发进程，加快创新药品种审评审批速度。2023年，127个创新药首次批准上市，批准上市数量突破了历史新高。（2）研发“提质”：2023年CDE各项技术指导原则频出，对企业研发路径、临床试验设计、申报上市数据等提出了更高要求，整体标志着国内创新药研发进入了“提质”阶段。（3）此外，国家卫健委发布第四批鼓励研发儿童药清单公示，CDE进一步提升对儿童用药安全的监管。 　　中医药：全方位政策持续鼓励。（1）2023年国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，全面部署中医药振兴发展目标。（2）注册审批方面，2023年2月国家药监局组织制定了《中药注册管理专门规定》，加快推进完善“三结合”的中药审评证据体系，辩证处理好中药传承与创新的关系，系统阐释了中药注册分类研制原则要求，并明确了中药疗效评价指标的多元性。（3）中药饮片方面，截至2023年6月8日，已经颁布的中药配方颗粒国家药品标准总计248个，2022年9月公示的19个品种（第二批）预计也将正式颁布，头部提供高质量中药饮片/配方颗粒的企业有望获益。（4）中医服务方面，多政策鼓励支持中医药健康服务高质量发展与振兴，包括规范中医类诊所职能、保障中医类诊所备案工作按部就班，规范中医药保健服务、界定养生保健机构诊疗范围，强化中医药师承教育，培养具备丰富经验的中医药专业技术人员。 　　基药目录：新规出台，“986”加强基药考核。新版基药目录调整在即，新规强调中西药并重并新增儿童药目录。国家卫健委《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》明确了基药目录的制定程序，《国务院办公厅关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》明确提出“986”政策，加强各级医院对基药使用的考核。关注后续新版基药目录落地情况及相关新老目录品种的变化带来的投资机遇。 　　加强合理用药和药品监管。2023年国家卫健委确定了《第二批国家重点监控合理用药药品目录》，包括30个品种，多为临床疗效确切且用量较大药品。国家卫健委发布《药品标准管理办法》，系统梳理和明确了我国药品标准体系的构成。国家药监局信息中心编制了《药品监管信息化标准体系》征求意见稿，给出了药品监管信息化标准体系的组成、结构以及标准明细表。中国医药商业协会组织行业专家编制了《药品网络经营质量管理规范（征求意见稿）》团体标准。围绕质量管理体系、组织机构人员、职责等方面，对于药品网络经营质量管理提出了具体的要求。国家药监局组织对《药品检查管理办法（试行）》进行了修订，持续加强药品生产经营监督管理。 　　投资建议：看好医药政策持续引导支持行业发展，建议关注恒瑞医药、百济神州、科伦博泰、康诺亚、科伦药业、通化东宝、甘李药业、智飞生物、百克生物、华润三九、昆药集团、达仁堂，药明康德、阳光诺和、百诚医药等。 　　风险提示：政策执行风险；政策监管风险；医保控费风险；市场销售风险；研发申报风险。

　　小方制药：行业领先的外用药品牌。公司于1993年成立，主要从事化学药品制剂制造行业，产品覆盖消化类、皮肤类和五官类等细分领域，为国内领先的老牌企业，多类产品市场份额多年领先，为传统的家族经营企业。公司业绩较好，收入持续增长，多个主营产品市场领先。2020-2022年公司实现营业收入3.61、4.02和4.57亿元，处于持续增长阶段；归母净利润由2020年的1.60亿元上涨至2022年的1.75亿元，其中2021年归母净利润下滑至1.26亿元，由于公司年内计提股份支付所致。截至2022年底，公司主营消化类、皮肤类、五官类产品的销售金额分别为2.11、1.31和0.23亿元，三年内持续增长，消化类产品为公司主要收入来源。公司产品包括开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、水杨酸软膏、呋麻滴鼻液、碘甘油、硼酸洗液等，2022年上述产品市场份额分别为16.42%、42.61%、74.93%、91.59%、42.71%、96.16%和99.89%，连续多年为行业首位。 　　外用药市场稳中有进，行业迎转型升级浪潮。据统计，我国外用药销售额由2017年的594.25亿元增长到2022年的745.17亿元，年复合增长率4.63%，呈现良好增长态势。国内制药行业创仿结合发展战略逐步推进，行业正处在关键转型期，预计未来发展空间广阔。 　　营销服务水平高，品牌价值持续增长。1）核心技术赋能生产产业化，自动化驱动发展。公司拥有三大核心技术，分别为混悬液灌装技术、乳化分散技术和自动化生产技术，拥有两项独家生产工艺和制备技术，可自主生产苯扎溴铵酊和复方硼砂含漱液两项全国独家药品批准文号产品。2）产品竞争力强劲，品牌知名度高。各产线产销量保持高位，溶液剂生产线过饱和。2020-2022年公司三大产线合计维持在96%以上的产销率，整体回暖。截至2023年9月1日，公司已有药品批文63个，其中12种药品进入《国家基本药物目录》，28种药品收录《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。公司产品主要布局于导泻类、皮肤类和五官类药品，其中导泻类药物开塞露和皮肤类药物炉甘石洗剂及氧化锌制剂均处于行业内高幅领先产品。销售网络覆盖全，客户粘性强。公司搭建了较为全面的销售网络，已与多家全国及区域性大型医药流通企业建立了长期稳定的合作关系，覆盖全国主要的医药流通企业。3）在研在建项目持续布局，稳定拓展市场。在研数量丰富，以创新改造为主提升生产效率合作研发新药品，持续增加产品品类，提升公司的技术水平，夯实公司的研发和创新能力，提升公司的市场竞争力。生产基地建设中，产能有望大幅扩增，生产效率和经济效益双收。 　　募集资金项目用途：公司计划募集资金8.32亿元，用于扩大公司产能、丰富产品线、强化品牌形象。公司拟实施新建设外用药生产基地项目，降低生产成本，提高生产效率；拟实施新产品开发项目，加快新产品的研发和产业化进程，进一步发挥公司技术和品牌优势，创造新的盈利增长点；实施营销体系建设及品牌推广项目，完善营销网络，强化品牌形象。 　　风险提示：新药研发周期长、成本高，企业研发压力较大；药品价格下降压力；经销商管理和维护风险；药品安全性导致的潜在风险；产品相对集中的风险；原材料价格波动风险。

　　2024年三代制冷剂（氢氟碳化物，HFCs）配额正式下发 　　2023年11月4日，生态环境部办公厅印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，对配额总量进行设定，并确定了配额总量的分配方案。2024年2024年1月11日，生态环境部发布了《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，正式确定各品种生产配额与内用生产配额，以及上述配额在34家公司中的分配情况。 　　生态环境部共核发74.6万吨三代制冷剂生产配额，涉及10个品种，4大品类R32/R125/R134a/R143a生产配额占比总计为89%。 　　生态环境部共核发了74.6万吨氢氟碳化物（不含三氟甲烷）作为2024年年度企业的生产配额，其中34.0万吨为内用生产配额，占比为45.6%。生产配额共分为10个品种，其中4个品种R32/R125/R134a/R143a大于四万吨，6个品种R152a/R227ea/245fa/236fa/236ea/R41小于四万吨。R32/R125/R134a/R143a总计生产配额为66.6万吨，占三代制冷剂生产配额比例为89%。 　　HFCs四大品种行业CR3均在70%以上，R143a行业集中度最高。 　　R32生产配额前三的企业依次为巨化股份、东岳集团、三美股份，三者权益配额分别为9.6万吨/4.7万吨/2.8万吨，行业CR3为71%；R125生产配额前三的企业依次为巨化股份、三美股份、中化蓝天，三者权益配额分别为5.7万吨/3.1万吨/2.7万吨，行业CR3为70%；R134a生产配额前三的企业依次为巨化股份、中化蓝天、三美股份，三者权益配额分别为6.9万吨/5.8万吨/5.2万吨，行业CR3为83%。R143a总生产配额为4.6万吨，考虑股权关系，仅有4家公司获得配额，行业CR3为91%,CR4为100%，故高集中度下R143a涨价幅度远高于其他品种。 　　三代制冷剂行业CR4为73%，巨化股份/三美股份/中化蓝天/东岳集团市占率分别为34%/16%/13%/10%。 　　巨化股份共有25.4万吨三代制冷剂生产配额，市占率34%，配额主要品种为R32/R125/R134a。三美股份共有11.7万吨三代制冷剂生产配额，市占率16%，配额主要品种为R32/R125/R134a。中化蓝天共有9.6万吨三代制冷剂生产配额，市占率13%，配额主要品种为R125和R134a。东岳集团共有7.6万吨三代制冷剂生产配额，市占率10%，配额主要品种为R32和R125。 　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅变动挤压三代制冷剂利润、三代制冷剂替代品如四代制冷剂发展超预期、上市公司股权收购不及预期等

　　江苏吴中(600200) 　　投资摘要 　　事件概述 　　公司发布《关于孙公司获得医疗器械注册证的公告》，孙公司达透医疗收到了国家药监局颁发的《医疗器械注册证》，公司聚乳酸面部填充剂AestheFill成功获批，适用范围是用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 　　分析与判断 　　AestheFill具有即刻效果明显、可复配等特点。AestheFill产品为韩国知名医美企业REGEN Biotech,Inc.研发的一款“医美再生注射剂”，由PDLLA微球和羧甲基纤维素钠组成，是一种通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂。目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为PLLA、PDLLA、PCL和羟基磷灰石四大类。其中新一代再生材料PDLLA微球，（1）由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且能够促使胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生；（2）PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案，实现个性化定制。根据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，目前中国大陆地区已经上市及在研的再生类产品中仅AestheFill以PDLLA为主要成分。 　　产品经过全球多个国家和地区销售验证，期待公司产品上市放量。该产品于2014年首次在韩国获批上市，截至目前已在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和Ellansé。2021年12月公司子公司吴中美学通过控股达透医疗获得其在中国境内的销售代理权。目前公司已准备好AestheFill的上市相关推广工作，将尽快安排其韩国原厂按照中国监管要求开展AestheFill产品的生产并出口中国的工作，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 　　投资建议 　　我们认为国内再生类注射市场已经经过了一段时间的培育，消费者对于再生类产品的认知度持续提升。AestheFill产品功效好，并且公司持续完善团队和营销体系的搭建，期待产品上市后快速放量。此外，公司后续玻尿酸、胶原蛋白等医美产品储备丰富。预计公司2023-2025年营收分别22.51、28.29、33.38亿元，同比+11.1%、+25.7%、+18%；归母净利润分别0.10、1.42、2.18亿元，同比分别+113%、+1290%、+53%。对应EPS分别为0.01、0.20、0.31元/股，对应PE分别为568、41、27倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医药及医美行业政策风险；产品研发、获批及上市进度不及预期风险；医美行业竞争加剧风险；需求不及预期风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年1月15日-1月19日），A股申万医药生物下跌3.09%，板块整体跑输沪深300指数2.65pct，跑赢创业板综指数1.05pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第16位。恒生医疗保健指数下跌8.45%，板块整体跑输恒生指数2.69pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位。 　　核心观点 　　银发经济支持文件出台，医疗服务、器械板块有望受益。为积极应对人口老龄化，培育经济发展新动能，提高人民生活品质，国务院于近日印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，文件围绕发展民生事业，解决急难愁盼、扩大产品供给，提升质量水平、聚焦多样化需求，培育潜力产业和强化要素保障，优化发展环境四个方面提出共计26条意见，据新京报报道，这是我国首个以“银发经济”命名的政策文件。具体来看，文件主要提及1、优化老年健康服务。加强综合医院、中医医院老年医学科建设，加快建设康复医院、护理院（中心、站）、安宁疗护机构。扩大中医药在养生保健领域的应用，发展老年病、慢性病防治等中医药服务，推动研发中医康复器具；2、大力发展康复辅助器具产业。推动助听器、矫形器、拐杖、假肢等传统功能代偿类康复辅助器具升级，发展智能轮椅、移位机、康复护理床等生活照护产品；3、发展抗衰老产业。加强基因技术、再生医学、激光射频等在抗衰老领域的研发应用。推动基因检测、分子诊断等生物技术与延缓老年病深度融合，开发老年病早期筛查产品和服务。 　　我国人口老龄化速度加快，银发经济大有可为。据环球时报援引国家统计局数据显示，截至2023年末，我国60岁及以上人口29697万人，占全国人口的21.1%，其中65岁及以上人口21676万人，占全国人口的15.4%。随着老龄化趋势加快，我国庞大的老年人口预期将带来巨大的消费潜力。据中国老龄科学研究中心预测，目前我国银发经济规模在7万亿元左右，占GDP比重大约为6%，到2035年，银发经济规模有望达到30万亿元左右，市场潜力巨大。 　　投资建议 　　我们认为随着国内人口老龄化态势日趋加深，预期叠加后续银发经济配套政策落地，老年群体医药消费需求有望逐步释放，我们预计医疗服务、医疗器械等行业有望受益，建议关注：可孚医疗、鱼跃医疗、翔宇医疗、三星医疗等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　丽珠集团(000513) 　　主抓创新药与高壁垒制剂，多元化业务布局推进公司发展 　　公司由健康元控股，在原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域不断突破，持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅产品在消化和生殖领域放量增长，近年来公司经营业绩快速提升。短期看，重磅品种凭借医保政策和出色的产品竞争力迅速上量，通过扩增新适应症充分发挥其临床价值；中长期看，公司研发投入不断加大，在研品种持续推进，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年公司归母净利润为20.19/23.05/26.72亿元，对应EPS为2.16/2.46/2.86元，当前股价对应PE分别为15.8/13.8/11.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　重磅产品艾普拉唑和亮丙瑞林带动消化和生殖板块放量增长 　　创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。据PDB数据显示，2022年国内艾普拉唑销售额达到6.03亿元。基于产品自身优势以及注射用艾普拉唑钠新适应症的应用，艾普拉唑市场规模有望进一步提升。公司产品亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，在同类产品市场竞争格局中表现突出。PDB数据显示，2022年公司亮丙瑞林微球共计销售4.26亿元，市占率达32.23%。作为GnRH激动剂药物的主力军，公司亮丙瑞林销售额有望进一步提升。微球产品“醋酸曲普瑞林微球”和“注射用阿立哌唑微球”后续也有望为公司贡献新业绩。 　　在研生物制品加速推进，中药、原料药板块稳定收入 　　丽珠生物托珠单抗注射液安维泰？于2023年1月在国内获批上市。托珠单抗注射液原研产品专利保护已到期，生物类似药有待逐步放量。目前公司重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液和生物类似药司美格鲁肽均步入三期临床，后期有望贡献收入。此外，公司中药和原料药板块收入稳固向前、平稳增长，多元化布局有助于公司拓宽成长空间，实现收入增长。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　根据作用机制和索镇对适应症不同，多巴胺受体括抗剂可分为精神类疾病领域治疗用药和胃肠道疾病领域治疗用药，原料药为多巴胺受体结抗剂的主要活性物质，目前原料药行业已步入高速发展阶段，中国政府多部门和重点期刊杂志发布针对精神障碍疾病和胃肠道疾病的诊疗规范和专家共识，将多巴胺受体结抗剂用药选择进一步标准化。目前多巴胺受体洁抗剂原料药行业获批生产的供应商数量较少，市场高度集中，原料药采购价格呈现逐年升高趋势，另外国家对用药不良反应较多的产品类型进行研发把控，为安全性更高的替代性药品开辟发展空间。本报告将从多巴胶受体洁抗剂原料药的分类、产业链布局、现行政策、行业规模及玩家竞争格局等维度进行分析梳理

　　主要观点： 　　核心观点 　　全球甜味剂产品的发展围绕“功能性”与“性价比”不断迭代升级。未来高附加值的功能性代糖将呈现分化发展趋势：一方面新型代糖由于不可替代的“功能性”，将逐渐打开市场，随着国内市场逐步放开将呈现出“基数小、增速快“的特点；另一方面成熟产品将受益于减糖趋势，“性价比”优势愈加突出，市场渗透率将继续提升，仍将保持较高的市场需求。 　　新型功能性代糖市场从0-1的过程有望带来产业链的投资机会。我们认为以阿洛酮糖为代表的新产品在中国及欧洲审批通过后，将带来可观的潜在需求增量。与此同时，以山梨糖醇和麦芽糖醇为代糖的成熟产品由于发展时间较长，减糖趋势下市场仍会维持较快的增长。 　　成长型产品附加功能性突出，渗透率的提高加速市场扩张 　　商业化初期且功能性附加值较高的产品包括山梨糖醇、麦芽糖醇、阿洛酮糖等。晶体山梨糖醇方兴未艾，粉体独具压片特性，随着下游渗透率提升，预计市场维持高增速扩张。结晶麦芽糖醇口感稠合，成为巧克力减糖的最佳方案，下游无糖黑巧的兴起拉动了产品放量。阿洛酮糖在美国市场发展较快，欧洲和中国已经在审批中，虽然在建产能较多，但预计已形成稳定出货的头部企业将凭借产业经验，首先享受国内市场红利，同时政策审批也将会加速国内下游品牌的建立。预计2026年结晶山梨糖醇、结晶麦芽糖醇、阿洛酮糖需求量分别为79.7万吨、27.0万吨、6.6万吨，2021年-2026年CAGR分别为39.4%、31.4%、40.7%。 　　传统成熟产品供需逐步稳定，降本增效与差异化服务成为主要方向 　　国内经历过高速发展期并且市场相对成熟的功能性代糖产品主要包括赤藓糖醇、木糖醇等。其中，木糖醇经历多年的竞争和淘汰，已经从高附加值产业转变为传统产业，头部企业以低成本稳定市占率，以绑定下游大客户提升增量。赤藓糖醇正在经历供给过剩的激烈竞争阶段，但是下游已经形成多种稳定品牌，并且渗透率仍保持增长，预计行业出清结束后，市场增速和格局逐渐稳定，头部企业将通过成本优势提升市占率，通过差异化服务加强大客户绑定。预计2026赤藓糖醇、结晶木糖醇需求量分别为39.3万吨、16.7万吨，2021年-2026年CAGR分别为22.9%、6.3%。 　　商业高潜力产品主打安全健康，或将成为下一代主流 　　目前商业前景较好的功能性代糖包括甘蔗多酚、索马甜蛋白、蜜糖多酚、爱德万甜。甘蔗多酚和蜜糖多酚来自于自然界提取物，天然安全且具备多种保健效果，索马甜蛋白属于蛋白质，被人体吸收分解为氨基酸，不会引起血糖波动。随着对原料端限制的突破，盈利空间也将逐渐放大，或将成为下一个代糖新星。爱德万甜为新一代人工代糖，性能和安全优势突出，或将成为下一个高倍糖主流。 　　投资建议 　　功能性代糖多涉及发酵工艺，上游多以玉米为原料，相关公司一般会布局多种产品，并向上游延伸，提升降本空间和市占率。华康股份舟山项目实现了多产业链布局，在立足原来结晶山梨糖醇、木糖醇产品的优势上，拓宽产品矩阵，强化全产业链优势；百龙创园和保龄宝是阿洛酮糖龙头企业，未来国内和欧洲阿洛酮糖市场的打开将带来强大的增长动力。按照功能性代糖产品，山梨糖醇、麦芽糖醇建议关注【华康股份】，阿洛酮糖建议关注【百龙创园】、【金禾实业】，赤藓糖醇建议关注【保龄宝】、【三元生物】。 　　风险提示 　　市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差； 　　新技术开发应用变革的风险； 　　产品安全和质量控制的风险； 　　产品价格大幅波动的风险。