中心思想 创新药商业化进程加速，多平台驱动未来增长 泽璟制药作为一家深耕肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等领域的平台型创新药企，已成功推动多款创新药进入商业化阶段，并拥有丰富且具备对外授权潜力的新药研发管线。公司凭借其小分子、复杂重组蛋白及抗体三大自主创新药物开发平台，构建了兼具短期业绩兑现和长期增长逻辑的多元化产品组合。 核心管线梯次上市，市场潜力与估值优势显著 公司核心产品多纳非尼已实现近4亿元的年销售额，重组人凝血酶已获批上市并进入医保，JAK抑制剂吉卡昔替尼的多项适应症亦有望陆续获批，形成梯次商业化格局，为公司提供稳定的现金流。同时，其在研的大分子药物，如CD3/DLL3/DLL3三抗和PD-1xTIGIT双抗，在临床试验中展现出优异数据，具备国际授权潜力，有望驱动公司远期发展，并获得市场认可。 主要内容 1. 泽璟制药：迈入商业化阶段的创新药企业 公司概况与战略布局 泽璟制药成立于2009年，主营业务涵盖化药新药及生物新药的研发、生产及销售，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等高潜力领域。公司已成功商业化两款创新药，其中多纳非尼在2023年销售额接近4亿元。此外，公司在研管线中还有多款新药有望上市，并在大分子药物领域布局了4个多特异性抗体，部分产品有望成为下一代免疫疗法药物。 管理团队与研发实力 公司拥有清晰的股权架构，董事长盛泽林先生与陆惠萍女士为实际控制人。管理团队多为科学家出身，具备深厚的专业背景和全球视野，拥有丰富的新药研发与推广经验。公司核心技术人员也具备国内外知名药企的研发经验，有助于药物研发、临床试验及产品国际化。泽璟制药在上海张江、江苏昆山及美国加州建立了三处研发中心，构建了精准小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白生物新药研发及产业化平台、抗体研发平台，持续产出化学小分子、重组蛋白及抗体新药。 研发及销售持续发力 公司持续加大研发投入，研发费用从2016年的6108万元增长至2023年的4.96亿元，研发人员从42人增至313人。同时，公司建立了经验丰富的商业化团队，营销团队总人数超过300人。首款商业化产品多纳非尼于2021年上市后，当年实现销售收入1.63亿元，并在2022年纳入医保后持续放量。2024年初，公司第二款产品重组人凝血酶获批上市。 2. 创新药多领域蓬勃发展 自免药物市场潜力巨大 自身免疫病市场规模巨大且潜力可观。2022年全球自免药物市场规模达1323亿美元，预计2030年将增至1767亿美元，2022-2030年复合年增长率（CAGR）为3.68%。中国市场增速更为显著，2022年市场规模为29亿美元，预计2030年将达到199亿美元，CAGR高达27.22%，其中小分子药物CAGR为17.32%。JAK抑制剂和IL-4Rα抗体等同一靶点自免药物展现出强大的适应症拓展能力，覆盖多种疾病领域。 凝血与肿瘤治疗新进展 止血药物市场与医疗服务量密切相关。2022年中国医疗卫生机构住院手术人次达8272万人次，2014-2022年CAGR为8.26%。弗若斯特沙利文预测，中国外科手术量将于2030年达到1.52亿台，外科手术局部止血市场规模将从2018年的73.0亿元增长至2030年的160.3亿元，CAGR为6.8%。 小细胞肺癌（SCLC）治疗面临挑战，其恶性程度极高，约70%患者初诊时已出现远处转移。2024年预计中国局限期SCLC放化疗患者达3.4万人，一线广泛期SCLC药物治疗患者达14.5万人。一线治疗失败后缺乏有效药物，但DLL3靶点药物（如安进的CD3xDLL3双抗tarlatamab）的获批，将后线患者中位总生存期提高至14.3个月，为SCLC治疗带来了新希望。围绕DLL3靶点的多种结构类型药物（ADC、双抗、CAR-T）以及B7H3 ADC的开发和高额授权交易，显示该疾病领域药物受到高度关注。 3. 新药梯次商业化、在研产品潜力丰富 核心产品商业化进展 吉卡昔替尼：多项适应症有望逐步商业化 骨髓纤维化适应症有望率先获批： 吉卡昔替尼是公司自主研发的广谱JAK激酶抑制剂。其片剂用于治疗中、高危骨髓纤维化的首个适应症已提交上市申请，有望于2024年获批。骨髓纤维化属罕见病，国内患者规模或超6万人，预计2030年中国骨髓纤维化靶向药市场规模将超30亿元。目前国内仅芦可替尼上市。吉卡昔替尼III期临床显示，其在24周脾脏体积缩小≥35%比例达72.3%（对照组羟基脲为17.4%），总体症状评分减少≥50%比例达63.8%（对照组43.5%），展现出同类最佳潜力。对于芦可替尼不耐受或复发/难治患者，吉卡昔替尼也显示出43.2%的脾脏体积缩小≥35%比例和61.8%的总体症状评分减少≥50%比例。 斑秃： 斑秃是一种自身免疫性疾病，2020年中国患者约381.2万例，预计2030年达464.9万人。吉卡昔替尼斑秃III期临床已成功。II期临床结果显示，重症斑秃患者在50mg bid剂量组的总体有效率达50.0%，与已上市同类药物疗效相近。 特应性皮炎： 特应性皮炎患者治疗意愿强。IL-4R抑制剂度普利尤单抗2023年在中国销售额近31亿元。JAK抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼相比度普利尤单抗具有起效快、应答率高的临床优势。吉卡昔替尼II期临床显示，在第12周时，50mg剂量组达到EASI-50的患者比例为80.9%，治疗潜力良好。 多纳非尼：首款国产肝癌靶向药 甲苯磺酸多纳非尼片是公司首款商业化产品，于2021年6月获批上市，用于不可切除肝细胞癌（HCC）一线治疗及放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）。中国肝癌患者基数大，预计2030年肝细胞癌一线靶向药市场规模将达160.7亿元。多纳非尼在头对头研究中，中位OS优于索拉非尼（12.1月对比10.3月），且安全性更好（3级以上不良事件发生率57.4% vs 67.5%），已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）原发性肝癌诊疗指南》。 重组人凝血酶：医保谈判后有望放量 外用重组人凝血酶（泽普凝）于2024年1月获批上市，是国内首款重组人凝血酶产品。2023年中国凝血酶市场规模7.1亿元，纤维蛋白粘合剂11.6亿元，血凝酶23.6亿元，合计42.3亿元。I/II期临床试验显示，泽普凝在肝脏切除术中6分钟止血率达85.19%-88.46%（对照组66.67%），止血效果显著。远期来看，凝血酶与纤维蛋白等止血材料组合有望进一步打开市场空间。 创新管线授权潜力分析 CD3/DLL3/DLL3三抗（ZG006）：有望填补小细胞肺癌后线治疗空白 ZG006是针对CD3及不同DLL3表位的三特异性抗体，具有独特的2:1结构，旨在实现比安进AMG757更强的DLL3亲和力。安进AMG757在SCLC后线治疗中ORR达40%，中位OS达14.3月。泽璟制药在2024ESMO会议展示ZG006在广泛期SCLC后线治疗的I期数据，在接受10mg及以上剂量的9例患者中，ORR达到66.7%，显示出巨大潜力。 PD-1xTIGIT双抗（ZG005）：具备宫颈癌开发潜力 ZG005在宫颈癌中展现出高的客观缓解率。在2024ESMO大会中发布的I期临床数据显示，ZG005在20mg/kg剂量组（免疫初治）的客观缓解率达到66.7%，显著高于NCCN指南推荐的西米普利（16.4%）和替索单抗（17.8%），具备良好的开发潜力。 4. 盈利预测、估值与投资建议 财务表现与增长预期 公司预计2024-2026年营业收入分别为4.88亿元、8.96亿元和17.29亿元，同比分别增长26.38%、83.49%和92.95%。归母净利润预计分别为-1.87亿元、-0.68亿元和1.74亿元，逐步实现减亏并扭亏为盈。具体产品收入预测：多纳非尼2024-2026年收入分别为4.66/5.45/5.95亿元；吉卡昔替尼（骨髓纤维化）2025-2026年收入分别为1.63/4.50亿元，斑秃和特应性皮炎适应症预计2026年分别贡献1.39亿元和1.48亿元收入；重组人凝血酶2024-2026年收入分别为0.22/1.89/3.97亿元。 估值分析与投资评级 采用DCF绝对估值法，计算得出WACC为7.76%，永续增长率取1%，公司股权价值为204.55亿元，每股合理价值77.28元。采用相对估值法，鉴于公司2024年仍处于亏损状态，选取2025年同阶段创新药企的平均PS倍数24倍进行估值，对应公司2025年收入8.96亿元，目标价值为215.04亿元，每股测算价格为81.15元。综合两种估值方法，取较低者，给予公司目标价77.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 商业化与临床风险 公司面临商业化销售不及预期的风险，若产品推广不利，可能影响销售收入。此外，公司产品获批上市时间存在不确定性，临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能导致相关药品上市时间延后。 市场竞争加剧风险 目前已有多种与公司管线同类型药物上市，市场竞争激烈。部分产品专利过期，仿制药已获批上市，未来存在竞争格局继续恶化的可能性，可能对公司产品销售和市场份额造成不利影响。 总结 泽璟制药作为一家平台型创新药企，已成功实现多款创新药的商业化，并拥有丰富且具备国际授权潜力的研发管线。公司核心产品多纳非尼销售额稳步增长，重组人凝血酶已获批上市并进入医保，JAK抑制剂吉卡昔替尼的多项适应症也即将商业化，共同构筑了公司短期业绩增长的基石。同时，其在研的CD3/DLL3/DLL3三抗和PD-1xTIGIT双抗在临床试验中展现出优异数据，有望通过海外商业合作驱动公司长期发展。尽管面临商业化销售不及预期、临床进度延后及市场竞争加剧等风险，但鉴于公司创新药进入商业化周期、在研产品丰富且具备对外授权潜力，预计公司将逐步减亏并实现盈利，具备显著的投资价值。

中心思想 CBCT市场核心驱动力与国产化优势 锥形束CT（CBCT）作为口腔诊疗领域不可或缺的设备，其应用场景广泛，涵盖口腔种植、正畸、颌面外科等多个方面。 国内CBCT市场国产化率已达到较高水平，国产设备凭借性价比和本地化服务优势，逐步替代进口产品，尤其在民营口腔诊所中占据主导地位。 长期增长潜力与短期市场挑战 中国口腔医疗服务市场展现出巨大的增长潜力，预计2027年民营市场规模将达到1,740亿元，复合年增长率达15.2%。 中长期来看，CBCT保有量有望从当前的6-7万台增长至15-20万台，年更新市场规模预计可达30-40亿元，且2025年起更新需求将逐步上升，为行业提供需求支撑。 然而，短期内口腔医疗机构数量增长主要集中在上半年，且一线城市景气度相对较低，低能级城市景气度较高，导致市场需求承压并加剧价格竞争。 主要内容 锥形束CT：广泛应用于口腔诊疗领域，国产化程度较高 CBCT定义与产业链： 锥形束CT是医疗影像设备的重要分支，上游为X射线发生器、平板探测器等硬件及图像处理软件供应商，中游为CBCT生产商，下游主要应用于口腔诊疗机构。 技术优势： 口腔CBCT将口腔医疗影像带入三维时代，相较传统X光设备，具有金属伪影更轻、分辨率更高、辐射剂量更低、曝光时间更短等优势，并为种植、正畸等高附加值业务提供数字化工具。 应用场景： CBCT在口腔种植、正畸、颌面外科、牙体牙髓病、牙周病、颞下颌关节诊疗等领域应用广泛，已成为口腔诊疗的必备设备。 国产化现状： 国内CBCT市场国产化程度较高，国产设备性能优异且性价比突出，民营口腔门诊是主要采购群体；海外市场仍以国际品牌为主导。 短期需求承压，下游城市间景气度分化较为严重 机构数量增长： 2024年前三季度全国口腔医疗机构总数同比增长10%，但增量主要集中在上半年，三季度净增加量明显下降，显示短期需求压力。 区域景气度分化： 一线城市（如北京、深圳、广州）口腔医疗机构数量增速放缓甚至负增长，景气度相对较低；而重庆、内蒙古、贵州等低能级城市增长显著。 负面影响： 区域分化导致低能级城市CBCT配备比例低于一线城市，且对设备价格更为敏感，加剧行业价格竞争。 中长期看保有量/销量均有较大提升空间，更新有望托底行业需求 市场潜力： 2022年中国民营口腔医疗服务市场规模约859亿元，预计2027年将达1,740亿元，复合年增长率15.2%。 与发达国家差距： 2022年中国每百万人口牙医人数为248人，远低于日本（885人）、韩国（658人）和美国（607人）；2024Q3中国每百万人口对应诊所数量接近100家，远低于日本和美国的550多家，显示巨大增长空间。 CBCT保有量测算： 当前我国CBCT保有量约6.7万台，口腔医疗机构渗透率约48%。中长期随着种植牙推广、人口老龄化及口腔护理意识提升，预计每百万人对应口腔医疗机构数量将提升至200-300家，CBCT渗透率进一步提升，保有量有望逐步增长至15-20万台。 市场空间预测： 综合CBCT更新周期约8年、单价16万元测算，中长期口腔CBCT年销量有望维持在2万台左右，市场规模有望达到30-40亿元。 更新需求支撑： 2014-2019年国内CBCT销量快速增长，根据8年更新周期，预计2025年起更新需求将快速上行，2025年有望超3000台，2027年有望超5000台，为行业需求提供有力支撑。 建议关注：美亚光电 产品优势： 美亚光电作为行业领先企业，其口腔CBCT产品具有分辨率高、扫描速度快、辐射剂量小、重建效果好等优点，并已形成多成像视野的产品梯队，能满足各类口腔诊疗需求。 云平台赋能： 公司于2023年发布“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，通过设备上云、AI技术赋能，已积累近9000家口腔门诊客户，有望通过云平台增加客户粘性并提升产品与服务价值。 风险提示 行业景气度不及预期。 设备更新节奏低于预期。 总结 本报告深入分析了口腔设备市场中的锥形束CT（CBCT）领域，指出其作为口腔诊疗关键设备，在国内市场已实现较高国产化率，并广泛应用于各类口腔诊疗场景。尽管短期内市场面临口腔医疗机构增长放缓、区域景气度分化以及价格竞争加剧的压力，但中国口腔医疗服务市场整体展现出巨大的增长潜力。中长期来看，随着人均牙医数量和口腔医疗机构数量的提升，以及种植牙推广、人口老龄化和口腔护理意识增强等因素驱动，CBCT的保有量和年销量均有显著提升空间，预计保有量将增至15-20万台，年市场规模可达30-40亿元，且2025年起设备更新需求将为行业提供坚实支撑。报告建议关注在行业底部仍保持较强盈利能力的美亚光电，该公司凭借其优质产品和“美亚美牙”数字化云平台，有望在行业需求回暖和竞争格局优化中实现业务筑底向上。同时，报告提示了行业景气度不及预期和设备更新节奏低于预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月9日，医药板块涨跌幅+0.03%，跑赢沪深300指数0.20pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.35%)、医药流通(+0.21%)、体外诊断（-0.43%）表现居前，医疗设备（-0.81%)、线下药店(-0.77%)、医疗耗材（-0.64%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+20.06%)、亚太药业(+10.11%)、河化股份(+10.08%)；跌幅榜前3位为葫芦娃（-10.01%）、浩欧博(-4.74%)、三诺生物（-4.63%)。 　　行业要闻： 　　近日，Beacon宣布，在研基因疗法laru-zova（AGTC-501）在治疗X连锁视网膜色素变性（XLRP）患者的2期临床试验DAWN中获得积极的3个月中期安全性和疗效数据。数据显示，所有参与者中均具有良好的耐受性，未报告与研究药物相关的治疗伴发不良事件，此外在低亮度视力（LLVA）这一关键视觉功能指标上有早期改善的良好迹象。Laru-zova是一款基于腺相关病毒载体的基因疗法，表达全长RPGR蛋白，有望解决XLRP导致的所有感光细胞的损伤。 　　（来源：Beacon，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所主板上市，目前公司正积极与中介机构就本次发行并上市的相关工作进行商讨，除本次董事会审议通过的相关议案外，其他关于本次发行并上市的具体细节尚未确定。 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，公司持股5%以上股东信中康成的一致行动人信中龙成合计共减持公司股份16,000,006股，占公司总股本的0.90%，减持价格区间为26.05-33.06元/股，本次减持计划实施完毕。 　　一品红（300723）：公司发布公告，子公司华南疫苗拟将基于项目技术开发的最终销售形态的三价流感重组蛋白疫苗及/或四价流感重组蛋白疫苗的项目权利转让给丽珠单抗，首付款500万元，里程碑付款20,500万元，产品商业化后销售额提成总额不超过20亿元人民币。 　　奥锐特（606116）：公司发布公告，公司董事邱培静女士合计共减持公司股份2,794,500股，占公司总股本的0.69%，减持价格区间为21.03－23.47元/股，本次减持计划实施完毕。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/12/02-2024/12/06）华安合成生物学指数下跌4.52个百分点至1082.349。上证综指上涨2.33%，创业板指上涨1.94%，华安合成生物学指数跑输上证综指6.85个百分点，跑输创业板指6.46个百分点。 　　凯赛生物定增正式落地，招商局66亿元入局 　　2024年12月4日，凯赛生物66亿元定向增发预案获得中国证监会同意注册批复，标志着这一不超过66亿元的定增方案正式落地。此次定增的核心目的在于引入招商局集团成为间接股东，并与招商局签署业务合作协议，聚焦生物基聚酰胺材料方面的深度合作。招商局集团作为中央直接管理的国有重要骨干企业，积极布局绿色科技战略。凯赛生物凭借其在生物制造领域独特的技术优势，尤其是相较于传统化工方式可显著降低碳排放的能力，与招商局集团下属众多实业板块形成高度契合，双方合作有望实现协同共进的良好局面。（资料来源：生物降解材料研究院，华安证券研究所） 　　深圳光明科学城合成生物等75亿元产业基金落地 　　12月3日，深圳市政府新闻办召开光明科学城论坛·2024新闻发布会，会议强调，以科学赋能产业，以科技创新推动产业创新，是光明科学城建设的重要使命。其中，合成生物产业加快集聚发展，首创“楼上楼下”创新创业综合体模式，落地全国首个生物制造领域国家产业创新中心，累计培育孵化引进合成生物初创型企业117家，总估值约360亿元。在科技金融供给方面，目前光明科学城落地50亿元智能传感器产业基金、15亿元合成生物产业基金、10亿元脑科学与类脑智能产业基金等一批市级产业基金。（资料来源：TK生物基材料，华安证券研究所） 　　中国代表团出席塑料污染政府间谈判委员会第五次会议 　　2024年11月25日至12月2日凌晨，塑料污染政府间谈判委员会第五次会议（INC-5）在韩国釜山召开。来自178个成员国的1400余名谈判代表，以及来自政府间组织、联合国机构、非政府组织以及媒体的2300余名代表参会。生态环境部副部长郭芳率领由生态环境部、外交部、国家发展和改革委员会、工业和信息化部、财政部、商务部等部门组成的中国代表团出席会议。INC-5是按照第五届联合国环境大会决议授权，达成关于塑料污染国际文书的最后一次会议。然而，经过两年时间的5轮正式磋商，各方仍在部分关键议题上存在显著分歧，最终未能在釜山会议上成功达成一致。会议决定INC-5休会，将于2025年择期举行续会，继续就文书进行谈判。中国代表团呼吁，各方应从更加全面和长远的视角提出更务实和平衡的解决方案。各国发展阶段、国情和能力不同，文书应尊重国家差异，体现公平与包容，全面考虑普遍接受性和实施效果。（资料来源：生物降解材料研究院，华安证券研究所） 　　生物基材料专家邱学青院士、郭凯教授，获何梁何利基金奖 　　12月3日，何梁何利基金2024年度颁奖大会在北京钓鱼台国宾馆隆重举行。今年度该奖项共授予56名杰出科技工作者，其中，在生物基领域，加拿大工程院外籍院士、广东工业大学校长邱学青教授，荣获2024年度何梁何利基金科学与技术进步奖。南京工业大学郭凯教授，荣获何梁何利基金科学与技术创新奖。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　美国AI初创公司发布蛋白质大模型ESM C，性能远超ESM2 　　近日，AI初创公司EvolutionaryScale发布新语言模型ESMCambrian（ESM C），以蛋白质序列为训练对象，其规模可以捕捉地球生命的多样性。ESMC旨在成为一个多功能模型，能够预测结构、功能并促进不同物种和蛋白质家族的新发现，从而有可能加快新药和合成生物学应用的发现。（资料来源：生辉SynBio，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；经济大幅下滑风险。

　　2024 年回顾： 截至 2024 年 12 月 9 日， MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数年内分别下跌 16%/10%，分别跑输 MSCI 中国指数（上涨 16%）/恒生指数（上涨 20%） 。尽管医药指数年末较年初仍呈下跌态势，但下半年表现较上半年有所好转。目前 MSCI 中国医药指数前瞻市盈率为 23x，较过去 5 年均值低 1.0 个标准差。在所有的子板块中，表现最好的板块为医药流通及创新药两个板块， YTD 分别录得 14.4%及 13.6%的板块涨幅；表现最差的板块为连锁药店、互联网医疗及医疗服务， YTD 分别录得29.8%、 18.1%及 14.0%的板块跌幅。 　　2025 年展望： 随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对于发展创新药创新器械的明确支持、数个国产重磅创新药物（包括国产 ADC、 GLP-1、自免药物） 预计于 2024 年底/2025 年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授权，我们认为 2025 年医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪有望进一步上涨，叠加医药板块整体低估值水平，我们对 2025 年医药板块整体呈乐观态度，重申看好创新药、创新高值耗材的观点。此外，我们也认为 CXO 或具备短期反弹机会。 具体来说， 我们对各板块的看法如下： 　　创新药： 看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明、短期有重磅创新药物获批销售和重点研发管线数据读出的生物科技企业或龙头创新药企，建议关注科伦博泰、 康诺亚、 康方生物、和黄医药、百济神州、恒瑞医药。 　　医疗器械： 看好创新高值耗材、医疗设备板块。其中高值耗材股价弹性更高， 2025 年业绩增速有望在今年业绩低基数的基础上实现复苏，医疗设备 2025 年则有望充分享受设备更新政策落地带来的增量需求。 建议关注归创通桥、 爱康医疗、迈瑞医疗。 　　CXO： 随着海外降息推进及融资逐步复苏，新签订单有望更多地转化为CXO 公司的收入，提升 CXO 公司 2025 年业绩。 生物安全法案更新版本或放松对药明系的限制， 且立法时间线往后推移，尽管未来立法仍存不确定性，我们认为生物安全法案短期利空暂时出尽， 已反映至 CXO 行业近几日股票反弹中。 未来在中美地缘政治震荡下， CXO 板块或具备短期反弹机会。 建议关注药明康德、康龙化成、 药明合联、 药明生物。 　　医药流通&中药： 当前医药流通及中药板块龙头股息率仍具吸引力，随着国企改革持续深化， 相关国企龙头有望持续提质增效。 建议关注国药控股、上海医药、 华润三九。 　　医疗服务： 继续看好政策利好频出的辅助生殖。 建议关注锦欣生殖。 　　首选标的科伦博泰、 康诺亚。 科伦博泰研发实力强大，短期商业化催化剂丰富， 2025 年将迎来额外 3 款产品的中国获批，核心产品 SKB264 亦有望于 2025 年迎来额外两个肺癌适应症的获批，商业化前景广阔。康诺亚核心产品 CM310 将于 2025 年迎来首个完整年度商业化，作为首个国产重磅 IL4R，我们认为其市场潜力巨大。此外，康诺亚研发实力强劲，NewCo 形式有助于加快其出海步伐， 2025 年潜在出海交易有望进一步提振股票行情。 　　投资风险： 创新药支持政策落地不及预期， 医疗设备更新进度不及预期、设备反腐影响持续、 美国降息节奏慢于预期，中美地缘政治紧张加剧。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月10日，医药板块涨跌幅-0.02%，跑输沪深300指数0.75pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，医院(+1.39%)、线下药店(+1.15%)、医疗设备（+1.14%）表现居前，医疗研发外包（-1.28%)、医药流通(-0.10%)、疫苗（+0.16%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为葫芦娃(+9.98%)、复旦复华(+9.97%)、东方海洋(+9.92%)；跌幅榜前3位为佛慈药业（-6.26%）、康美药业(-5.59%)、四环生物（-5.58%)。 　　行业要闻： 　　12月10日，艾伯维（AbbVie）公布其关键性3期TEMPO-2试验的积极顶线结果。分析显示，其在研小分子疗法Tavapadon作为灵活剂量单药治疗早期帕金森病（PD）患者时达成主要终点，公司预计于2025年向美国FDA提交该药物的新药申请（NDA）。Tavapadon是一款在研选择性D1/D5受体部分激动剂，目前正在研究将其作为单药和作为左旋多巴（LD）辅助疗法用以治疗帕金森病患者。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　上海医药（601607）：公司发布公告，子公司上海上药睿尔药品有限公司自主研发的SRD4610用于肌萎缩侧索硬化症（ALS）适应症获得美国FDA孤儿药资格认定，该药是一种复方中药创新药，目前该项目已在国内完成针对肌萎缩侧索硬化症的Ⅱ期临床试验。 　　人福医药（600079）：公司发布公告，公司董事王学海先生合计共减持公司股份890,000股，占公司总股本的0.05%，减持价格区间为16.43-17.70元/股，本次减持计划的减持时间区间届满。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司杭州中美华东制药有限公司收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药品注册证书》，由中美华东申报的注射用利纳西普（商品名：炎朵）用于治疗复发性心包炎（RP）的上市许可申请获得批准。 　　东北制药（000597）：公司发布公告，公司控股股东方大集团一致行动人方大钢铁计划自本公告披露之日起6个月内计划以集中竞价的方式增持公司股份，计划增持金额为7,500-15,000万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　欧盟生物柴油市场现疲态，反倾销调查已对我国生物柴油行业产生影响。欧盟生物柴油市场颓势初显的情况下，欧盟尝试通过反倾销调查扭转贸易格局，反倾销调查对我国生物柴油出口影响较大。2024年10月生物柴油出口量同比仍下滑。根据海关数据，我国10月生物柴油出口量约7.49万吨，同比下滑36.75%。在欧盟的反倾销税政策之下，我国生柴企业需要找到新的出口方向，以摆脱过度依赖单个贸易国的局面，我们认为，生物船燃将是带来未来全球生物柴油消费增量的重要方向。 　　航运减排政策频出，重视生物船燃潜力。当前全球航运减排计划总共以两个组织制定的相关文件为参照，一个是对全球航运业提出指导要求的IMO制定的《IMO船舶温室气体减排初步战略》；另一个是以欧盟为主导的“Fit for55”一揽子减排方案，其EU ETS与《欧盟海运燃料条例》是该减排方案在航运的指导性文件。两者都对航运减排提出了细化要求与促进推行的惩罚措施。添加非化石燃料是减少船运碳排放量的有效途径，生物柴油是欧盟认证的重要减碳燃料，看好航运业减排政策频出、减排要求趋严下生物柴油在船燃方面的用量增长。关注新加坡生物船燃市场增量，新加坡已成我国生物柴油重要买方之一。新加坡作为生物燃料新兴市场已崭露头角。2024年10月，新加坡生物混合燃料使用量达13.90万吨，较年初增长200.68%。2024年10月，我国向新加坡出口生物柴油金额达2.01亿元，创历史新高，单月出口金额同比增长569.64%，环比增长100.92%，展现了我国生物柴油产品在新加坡市场不断上升的竞争力，看好我国生物柴油产品在新兴市场新加坡的未来出口潜力。 　　UCO出口税收政策变动，利好国内生柴企业。2024年11月15日，国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，其中包括的动、植物或微生物油、脂包含UCO，是生物柴油的重要原材料，我们预计此次出口退税政策变动将抑制UCO的出口需求，UCO外销部分转内销，提高国内生物柴油企业原材料的可获得性，并夯实国内SAF/HVO采购基础。 　　投资建议：重视生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、海新能科、朗坤环境。 　　风险提示：产能释放不及预期，政策推行力度不及预期，贸易摩擦风险。

中心思想 战略聚焦与多元增长驱动 H&H国际控股（健合集团）凭借其前瞻性的“全家庭营养健康”战略，成功构建了婴幼儿营养与护理（BNC）、成人自然健康营养与护理（ANC）以及宠物营养与护理（PNC）三大核心业务支柱。尽管面临中国出生率持续下滑对BNC业务造成的压力，公司通过聚焦高端市场、持续产品创新和全球化布局，有效抵消了部分负面影响。特别是ANC和PNC业务的强劲增长，已成为公司营收和利润的新增长引擎，展现出卓越的市场适应性和增长韧性。公司致力于提供经科学实证有效的营养及健康解决方案，并通过线上线下全渠道策略，不断巩固其在全球高端营养健康产业的领导地位。 市场领导地位与财务韧性 健合集团旗下核心品牌，如Swisse在成人营养品市场、合生元在婴幼儿益生菌领域以及Solid Gold和Zesty Paws在宠物营养品市场，均保持领先或稳固的市场地位。公司在“新国标”实施背景下，积极调整BNC业务结构，提升超高端奶粉市场份额，并持续优化运营效率，有效控制销售费用。尽管短期内受市场转型和高基数效应影响，公司财务表现仍显稳健，经营现金流大幅修复，净杠杆率持续下降，显示出良好的财务健康状况和抵御风险的能力。这些因素共同支撑了公司可持续发展，并有望实现收入和利润的企稳向上。 主要内容 公司概况：穿越周期，构建全家庭营养健康生态 行业背景与战略转型 中国人口红利逐渐终结，年出生人口持续下降，导致婴幼儿食品市场规模萎缩（2021-2023年零售额从1995亿元降至1746亿元，CAGR约-1.3%）。在此背景下，H&H国际控股积极顺势拓展新赛道，将品类扩张作为差异化竞争的关键。随着婴幼儿奶粉“新国标”的全面实施，行业集中度提升，头部品牌优势愈发明显。公司通过一系列战略收购，从最初的益生菌业务（合生元）拓展至成人营养（Swisse）和宠物营养（Solid Gold、Zesty Paws），打造了覆盖全家庭（包括宠物）的营养健康“大拼图”，走出了一条独特的“健合式”成长路径。 公司股权结构集中，由罗飞、罗云兄弟实际控制的Biostime Pharmaceuticals (China) Limited持有66.92%股权。管理团队国际化且经验丰富，成员来自全球15个国家及地区，并拥有宝洁、达能等知名公司背景。公司整体业绩表现稳健，尽管2018-2020年受出生率下降、电商法和疫情影响，营收增速放缓，但净利润仍保持高位。2018-2023年，公司收入CAGR为9.6%，净利润CAGR为4.9%，营业收入持续增长。2023年总营收达139.3亿元，同比+9.0%。公司通过多次收购（如2015-2016年收购Swisse，2020-2021年收购Solid Gold和Zesty Paws），不断拓展业务板块，形成了BNC、ANC、PNC三大核心业务。公司坚持高端战略，三大业务板块均瞄准高端营养市场，并采取“线上+线下”双管齐下的模式进行全球化市场拓展，尤其深耕中国市场，2023年中国市场营收达99.7亿元，占总收入的71.6%。 业务板块：三大支柱协同发力，驱动增长 ANC业务：全球双位数增长，Swisse领跑市场 保健品行业在中国属于蓝海市场，人均消费支出远低于欧美发达国家，但随着健康意识提升和老龄化趋势，“银发经济”和“养生一组”驱动行业增长。艾媒咨询预测2026年中国保健品市场规模将突破4000亿元。行业趋势显示，保健品适用人群日益细分（24-30岁消费者占比提升显著），高端化趋势明显，女性健康等高端市场存在机会。婴童保健品、维矿保健品位列头部，软糖类保健品表现亮眼。线上电商渠道成为主要增长点，2023年膳食补充剂线上渠道销售额占比达56%。市场竞争格局分散，CR5为29.9%，H&H国际控股位列前三。 H&H的ANC业务近年来营收曲线上扬，成为公司营收“主力军”。2021-2023年营收总额分别为42.1/45.6/61.4亿元，同比增速分别为+8.8%/8.3%/34.8%。2024年上半年营收达32.8亿元，同比+11.5%，占公司总收入的49%。Swisse作为澳洲本土头部品牌，立足高端市场，通过差异化战略（产品、营销、渠道、目标人群）实现快速发展。2023年，Swisse重夺澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场榜首地位，并在中国内地线上市场保持第一，市场份额7.9%。Swisse注重研发创新和产品升级，SKU超过200个，推出Swisse Plus+、Swisse Me、Little Swisse等系列，满足不同年龄段和特定需求的用户群。品牌坚持长期主义，践行PPAE（高端优质、科学验证、令人嚮往、参与互动）经营模式，深化“1+3”品牌战略。在渠道方面，持续优化线上电商（阿里系、京东、抖音）和线下药店、商超布局，并大力投入营销推广（广告及营销费用率约30%），通过多维度营销打透消费者圈层。 ANC市场在中国内地持续保持强劲双位数增长，2023年同比+37.4%，占ANC总收入的66%。2024年上半年营收同比+8.8%，巩固了VHMS线上市场第一的位置。Swisse Plus+系列实现双位数增长48.7%。境外市场以澳新地区为核心，2023年实现两位数高速增长，2024年上半年仍保持稳健双位数增长，在澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场稳占第一。在意大利、中国香港及新加坡等其他地区也录得双位数稳健增长。 BNC业务：市场萎靡下的结构调整与双轮驱动 中国出生率持续下滑（2023年降至6.39‰），导致婴配粉行业规模放缓，市场承压。2023年2月“新国标”实施，加速行业洗牌，市场集中度提升，头部企业受益。研发力成为未来竞争核心，企业寻求新的增长点，如高端、超高端、羊奶粉、有机奶粉等细分产品，并向儿童奶粉、老年奶粉等领域延伸。婴配粉销售特点方面，线下购买仍为主要渠道（2024年占比60.4%），但电商渠道发展迅速（2024年Q2销售额同比增长13.1%）。消费者逐渐钟情于国货品牌，高端、超高端概念奶粉高速增长。 H&H的BNC业务在奶粉赛道竞争激烈下，合生元地位稳固。2024年上半年，合生元在中国内地整体超高端婴幼儿配方奶粉分部的市场份额跻身第三位，从11.7%扩大至13.0%。公司加强超高端产品和国际化布局，7大婴配奶粉系列通过“新国标”认证。在法国药房渠道，合生元有机婴幼儿配方奶粉和羊奶市场份额分别为41.6%和41.9%，保持第一。在产品上，公司全面覆盖细分领域，开发新品，聚焦高端，推出乳桥蛋白LPN、HMO等明星成分产品。同时，布局新渠道，更多扩展下沉城市。 益生菌业务引领全球市场，成为BNC新的增长点。中国已成为全球第二大益生菌消费市场，预测2026年市场规模有望达到1377亿元。合生元在婴幼儿益生菌领域保持龙头地位，占据中国内地婴幼儿益生菌市场第一。2023年益生菌及营养补充品业务实现营收12.1亿元，同比+9.1%。尽管2024年上半年受高基数效应影响有所下降，但婴幼儿营养补充品销售额增长113%，进一步巩固了合生元在婴幼儿益生菌领域的榜首地位。BNC业务收入受行业萎靡影响下滑，但毛利率有所提升。2024年上半年BNC业务营收24.3亿元，同比-22%，主要由于“新国标”转型期间库存消耗和竞争加剧。公司通过去旧国标库存、稳利润控费用等方针，使得经调整EBITDA利润率在2022年后开始回升。 PNC业务：后起之秀，全渠道布局助推份额提升 全球宠物食品市场需求强劲，2024年预计将达到1409亿美元。中国市场起步较晚但发展前景可观，2023年市场规模将达到1510亿元，同比+10.4%。宠物零食和宠物保健品市场成为新蓝海，预计2026年复合年增长率将分别达到25%和15%。电商成为中国宠物食品市场的核心渠道，综合电商平台占比约61%。未来高端化趋势显现，“育儿式养宠”和精细化喂养推动宠物食品消费额上升。宠物营养保健品将成为增长最快的品类，2024年零售额已增长13%至51亿元人民币。 H&H公司于2020年11月将宠物营养及护理用品业务定为第三大发展支柱，先后收购Solid Gold和Zesty Paws，正式落地PNC业务。PNC业务持续快增，2022-2023年收入总额分别为15.3/18.8亿元，同比+110.6%/22.5%。2024年上半年营收9.9亿元，同比+6.3%。Solid Gold专注功能赛道，深耕中国市场，品牌认知度稳步提高。2024年上半年，Solid Gold在中国线上优质猫干粮类别中保持第二名，线下市场覆盖约10000家宠物店及宠物医院。Zesty Paws作为宠物补充剂市场龙头企业，增长强势，在北美地区保持强势龙头地位，线上线下全渠道发展，在亚马逊上保持排名第一，并在沃尔玛的宠物补充品类别中排名前列。2023年，Zesty Paws以10.0%的市场份额稳居线下零售扫码第四名。公司积极开拓中国市场，2022年12月陆续上架京东国际、天猫国际、抖音商城等主流跨境电商平台。 财务分析：稳健增长与结构优化 收入与费用结构分析 公司在行业承压下仍保持稳定营业收入，凸显成长韧性。2023年总营收139.3亿元，同比+9.0%。ANC、BNC和PNC三大业务支柱分别实现61.4亿元（+34.1%）、59.1亿元（-11.7%）和18.7亿元（+18.2%）。营养补充品强劲增长，贡献了公司总收入的60.4%。2024年上半年总营收66.9亿元，同比略有下滑，主要受BNC业务转型影响。ANC、BNC和PNC分别实现32.8亿元（+11.5%）、24.3亿元（-22.0%）和9.9亿元（+6.3%）。中国市场仍是最大贡献者，占总收入的67.9%。 在费用端，公司销售费用率下降，管理费用率略有波动，研发费用加大以提高核心竞争力。2021-2023年销售费用率分别为41.5%、39.3%和38.8%，呈下降趋势，主要得益于渠道支出效益提升。2024年上半年销售费用率同比+1.9pcts至38.3%，主要受BNC销售额双位数跌幅影响。管理费用率相对稳定，研发开支同比+22.5%，研发费用率上升0.4pcts至1.6%，体现公司对产品创新的持续投入。 利润表现与财务稳健性 公司整体毛利率持续下滑，2021-2023年分别为62.8%、60.3%和59.6%，主要受婴幼儿配方奶粉业务下降和利润率较低的PNC分部收入比例上升影响。但ANC和PNC毛利率不断提升，2023年分别同比+3.0pct和4.2pct。2024年上半年毛利率为60.9%。公司净利率受行业环境影响下滑明显，盈利能力受困。2020-2023年净利润分别为11.4/5.1/6.1/5.8亿元，净利率分别为10.1%/4.4%/4.8%/4.2%。2024年上半年净利润下滑49.7%至3.1亿元。公司频繁并购导致商誉和负债较高（2024年中期商誉77.5亿元，占总资产38.1%；资产负债率68.2%），但预期未来随着高毛利营养品收入占比提升和资本结构改善，盈利有望边际改善。 公司财务稳健，战略清晰。经营现金流大幅修复，2024年上半年经营现金流净额为10.5亿元，较去年同期0.2亿元大幅增加，主要得益于存货大幅减少（同比-20%），存货周转天数降至146天。公司去杠杆进展顺利，2024年上半年净杠杆率下降至3.4倍。 总结 H&H国际控股凭借其清晰的“全家庭营养健康”战略，在充满挑战的市场环境中展现出强大的韧性和增长潜力。尽管婴幼儿配方奶粉业务受出生率下滑和“新国标”转型影响面临压力，但公司通过聚焦超高端品类、优化渠道和提升益生菌及营养补充品业务，有望实现利润率企稳回升。同时，成人营养品（ANC）和宠物营养品（PNC）作为公司的“三驾马车”中的另外两驾，已成为强劲的增长引擎，特别是Swisse在国内外市场的领导地位以及Solid Gold和Zesty Paws在宠物营养领域的快速扩张，为公司提供了可持续发展的动力。 公司在产品创新、品牌建设和渠道拓展方面的持续投入，以及在财务管理上的优化（如经营现金流修复和去杠杆化），进一步夯实了其财务稳健性。展望未来，随着高利润营养补充品收入占比的提升和资本结构的持续改善，健合集团有望实现收入和利润的企稳向上。我们预测2024-2026年收入分别为132/138/150亿元，归母净利分别为5.6/6.6/8.0亿元，EPS为0.86/1.02/1.24元。基于当前估值和公司未来的增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注食品安全、婴配粉市场竞争加剧及新品推广不及预期等风险。

　　核心观点 　　11月制冷剂价格价差上行，含氟聚合物价格保持低位运行。截至2024年11月29日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为40000元/吨、38000元/吨和39000元/吨，较10月底分别上涨2.56%、7.04%、11.43%。R22价格为32000元/吨，较10月环比上涨3.23%，较三季度末上涨6.67%，较2023年12月29日上涨64.10%；价差为23008.5元/吨，较上月底提升5.57%。受产能快速提升、需求增速下滑影响，2024年我国PTFE、PVDF、HFP价格均保持低位运行。 　　2025年度制冷剂配额分配征求意见稿发布，将增加R32供应，长期来看，制冷剂价格仍将保持上行。根据生态环境部《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，二代制冷剂配额加速缩减，三代制冷剂生产和使用总量保持在基线值，与去年相同，R32配额增发。目前二代制冷剂R22主要用于维修市场，存量需求比较稳定，我们认为，R22配额的削减有望推动价格持续上涨。三代制冷剂方面，受到今年家用空调需求的推动，R32社会库存减少，价格快速上行，内用配额虽已增发35000吨，目前看对价格没有产生过多影响，因此我们认为，2025年度增发配额对R32的价格也将不会产生负面影响，三代制冷剂景气有望延续。 　　12月家电销量及排产量持续提升，制冷剂需求旺盛：根据产业在线数据，2024年12月到2025年2月，我国家用空调排产总量分别为1789.67万台、1812.28万台、1544.34万台，较去年同期均保持增长，同比增速分别为31.70%、4.10%和31.50%。今年以来家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　投资建议：我们认为2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，随着家用空调新装及维修替代等需求的提升，三代制冷剂供需关系趋紧，12月下游空调排产快速提升，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：氟化工行业相关政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

　　事件 　　《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，支持政府采购本国产品：2024年12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，政策对本国产品的政府采购进行支持。 　　核心观点 　　明确本国产品20%价格扣除，本国产品竞争优势明显：根据财政部公告，本国产品主要是工业制造品，要求同时满足1）产品在中国境内生产；2）产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；3）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。对本国产品的政府采购支持方面，1）政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。2）采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。我们认为，政策明确本国产品20%价格扣除，细化了本国产品价格优势，且明确在中国生产的组件成本占比达到规定比例，有利于本国供应链发挥优势。 　　多项政策支持国产医疗设备：据财政部公告，本国产品标准的货物具体是指《政府采购品目分类目录》货物类的产品。涉及到医疗领域，主要包括医疗设备、诊断用试剂、中药设备等等，其中多项政策/政府采购支持国产医疗设备，如：根据中国政府采购网的公告，2024年江苏省卫生健康委员会扶持基层医疗机构基本设备采购中，中标企业基本为国产品牌；再如：根据河南省卫生健康委员会的公告，2024年4月，河南省公立医疗卫生机构大型（大宗）医用设备招标采购管理办法（试行）规定，国产设备能够满足要求的，原则上应当采购国产产品；2024年9月，新疆维吾尔自治区人民医院国产医疗设备进行公开招标；等等。当前国产医疗设备中诸多领域仍为外资主导，根据众成数科的数据，2023年内窥镜中前三品牌均为外资，2020年3.0T及以上MR市场前三均为外资，我们认为，受益于多项政策支持，国产医疗设备有望不断提升市占率。 　　投资建议 　　我们认为，政策对于本国产品的支持态度明确，在医疗领域，支持国产医疗设备的政策频出，建议关注医疗设备细分领域公司，如联影医疗、开立医疗、澳华内镜，迈瑞医疗，等等。 　　风险提示 　　政策执行不达预期；竞争格局恶化风险。