三元生物（301206）公司首次覆盖报告：无糖赛道优质，龙头风范尽显

中心思想 赤藓糖醇龙头受益于减糖消费升级，业绩高增确定性强 三元生物作为全球赤藓糖醇市场份额第一的企业，深度受益于居民健康意识提升和食品饮料无糖化消费升级趋势。下游无糖饮料渗透率快速提升，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度持续高涨。 公司凭借规模优势、工艺专利壁垒、稳定的原材料供应及前瞻性的产能扩张计划，实现了收入与利润的快速增长。财务数据显示，2017-2020年营业收入复合增速达86.4%，归母净利润复合增速达133.1%，毛利率与净利率均维持高位且稳中有升。 首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增速约为37.9%，当前股价对应2022年PE为20倍，相较可比公司具备成长性与估值匹配度。 行业竞争格局优化，头部企业扩产迎接需求爆发 赤藓糖醇行业呈现寡头垄断格局，2019年全球CR3达74%，供给主要集中于国内头部企业。三元生物、嘉吉、保龄宝等企业占据绝大部分份额，新进入者面临规模、客户认证及技术专利壁垒。 下游需求旺盛导致行业短期内供需偏紧，头部企业纷纷扩产。三元生物IPO募资9亿元建设5万吨赤藓糖醇项目，保龄宝、嘉吉、华康股份等亦规划扩产，预计2023年后行业供给将逐步释放，但龙头地位稳固。 上游原材料（玉米淀粉葡萄糖）供给充分，价格长期保持相对稳定，2020年下半年虽有上涨但公司通过提价成功转嫁成本，毛利率仍维持40%以上，成本端风险可控。 主要内容 1、深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头 1.1 公司发展历程与行业地位 三元生物成立于2007年，专注赤藓糖醇生产与销售，是国内最早实现规模化生产的企业之一。经过多年技术积累，公司在菌种选育、发酵控制、结晶提取等环节形成多项专利，2021年获工信部“专精特新小巨人”认证。目前赤藓糖醇产能达8.5万吨/年，全球市占率约33%，位居第一。 1.2 股权结构稳定，实控人深耕主业 实际控制人聂在建持股45.94%，具有多年生产管理经验。公司股权集中，治理结构清晰，有利于长期战略执行。 1.3 收入利润高速增长，盈利质量优异 2021H1营收7.87亿元，同比增长123.67%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长123.14%。赤藓糖醇业务收入占比91.5%，毛利率达41.1%，净利率30.9%，盈利能力行业领先。 2、饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 2.1 糖摄入过多引发健康问题，政策推动减糖 我国糖尿病患病率持续上升，2020年成年人超重肥胖率超50%，预计2030年达65.3%。国内外政策相继出台，如《健康中国行动》倡导每日添加糖摄入量不超过25克，多国征收“糖税”，引导消费者减糖。 2.2 代糖甜味剂迭代发展，天然产品脱颖而出 人工甜味剂（如阿斯巴甜、安赛蜜）增速放缓甚至下滑，而赤藓糖醇、三氯蔗糖等天然或高安全性代糖产量复合增速达29.7%（2015-2019年）。赤藓糖醇凭借零热量、不升血糖、口感纯正等优势成为主流选择。 2.3 赤藓糖醇综合属性最优，复配趋势中占据主导 赤藓糖醇是唯一不参与人体代谢的糖醇，耐受性高，无腹泻副作用。在复配糖中，赤藓糖醇添加占比超过99.8%（以罗汉果苷复配为例），天然成为低倍甜味剂的首选载体，最大程度受益于减糖潮流。 3、赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔 3.1 无糖饮料拉动需求，渗透率快速提升 参考日本经验，无糖饮料渗透率1985-1990年从2%提升至12%，随后长期维持40%以上。我国2020年无糖饮料市场规模117.8亿元，渗透率仅1.75%，预计2027年达276.6亿元。我们测算，若渗透率提升至10%，仅无糖饮料板块即可为赤藓糖醇贡献24.4亿元市场需求（2020年仅3.7亿元），增长空间超6倍。 3.2 非饮料领域应用潜力巨大 国内代糖下游应用中非饮料占比50%，包括烘焙、调味、个人护理等。海外已有产品（如八喜0蔗糖冰淇淋、若糖餐桌代糖）引入赤藓糖醇，预计国内将复制多品类延申路径，进一步打开市场空间。 3.3 竞争格局稳定，头部企业扩产迎接需求 2019年全球CR3为74%，三元生物、嘉吉、保龄宝三足鼎立。各企业积极扩产，三元生物规划5万吨、保龄宝3万吨、嘉吉4万吨、华康股份3万吨。短期供需维持偏紧，龙头议价能力较强。 4、三元生物：深耕赤藓糖醇，龙头风范尽显 4.1 收入结构优化，内销占比提升 公司专注赤藓糖醇及复配糖，2021H1内销占比提升至约50%（2018年仅20%），主要受益于元气森林、农夫山泉等国内客户需求增长。复配糖业务受疫情影响有所波动，预计随疫情消退重回增长。 4.2 原材料供应稳定，产能利用率维持高位 直接材料占成本65%以上，主要为葡萄糖。公司地处山东滨州，靠近玉米加工产业带，原料供给充足。2021H1产能利用率达103.8%，IPO募资5万吨扩产项目已启动，保障未来增长。 4.3 技术壁垒深厚，毛利率领先同业 公司专利菌株转化率较传统菌株高7%，专利培养基配方转化率高14.9%，工艺优势显著。毛利率高于保龄宝同类业务约10个百分点，主要源于规模优势、专利技术及产业链整合能力。 4.4 费用率稳定，研发持续投入 销售费用率约3.7%，管理费用率稳中有降，规模效应显现。研发费用持续增长，布局阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新品，提升未来竞争力。 5、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设 预计2021-2023年营收分别增长113.1%、41.4%、21.0%，毛利率维持在43%-44%区间。净利率随规模效应略有波动，2021-2023年分别为31.9%、32.4%、31.9%。 5.2 盈利预测与估值 预计2021-2023年归母净利润5.32、7.63、9.09亿元，对应EPS 3.94、5.66、6.74元。当前股价对应PE 28.7、20.0、16.8倍，高于可比公司均值（2022年约18.7倍），但公司增速更快、龙头地位稳固，估值合理。 6、风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料涨价风险、新冠疫情反复影响下游需求风险。 总结 三元生物作为全球赤藓糖醇龙头，深度契合食品饮料健康化、无糖化的消费升级趋势。从行业层面看，我国无糖饮料渗透率处于加速提升期，参考日本经验仍有数倍增长空间，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度有望持续高涨。从公司层面看，三元生物通过技术专利、规模效应、区位优势构筑了坚实的竞争壁垒，产能利用率维持高位且积极扩产，产品供不应求，毛利率与净利率行业领先。财务数据验证了公司的高速成长性，2021-2023年归母净利润复合增速预计约37.9%。尽管面临原材料涨价、竞争加剧等潜在风险，但公司综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注下游无糖饮料需求变化及公司产能释放节奏。