中心思想
化工行业景气度下行与赛道切换新机遇
2021年前三季度，基础化工行业景气度持续上行，化工品价格及各细分行业业绩普涨，但预计2021年末至2022年，随着限电等政策影响削弱和装置开工恢复，化工品价格将逐步回归理性，行业整体景气度或将进入下行区间。在此背景下，化工企业面临赛道切换的新机遇，特别是向新能源材料等高景气度领域转型。
2022年三大投资主线
报告推荐2022年三大投资主线：
- 政策管控趋严与需求支撑并存的领域：如农药化肥、制冷剂，受益于生产供应趋紧和需求端利好。
- 新能源驱动下的产业升级：资源型化工细分行业（如磷化工）向上游材料转型，拉长景气周期并提升估值。
- “十四五”期间重点规划的高附加值新材料：如半导体材料、显示材料，国产替代化趋势显著。
主要内容
1 2021市场行情回顾
1.1 市场表现：基础化工指数跑赢大盘，农用化工领涨
截至2021年11月22日，中信基础化工指数达到8388.28点，大幅跑赢沪深300指数（4912.40点），年初至今收益率位列中信30个行业中第5位。二级板块普遍上涨，其中农用化工以127.10%的涨幅位列第一，化学原料上涨85.66%。三级子板块中，磷肥及磷化工（233.82%）、钾肥（224.91%）、纯碱（174.96%）等涨幅居前。个股方面，湖北宜化（723.13%）、永太科技（464.16%）等多只个股涨幅超100%。行业整体PE（LYR，剔除负值）为45.63，较2020年末上涨38.02%；PB（MRQ）为4.00倍，处于2018年初以来的相对高位。
1.2 2021Q1-Q3基础化工经营情况回顾：营收与盈利能力显著改善
2021年前三季度，CS基础化工行业实现营收1.48万亿，同比增长34%；归母净利润由2020年的654.14亿攀升至1702.82亿，同比上升131%。销售毛利率为24.48%，同比上升3.40pct。营收及盈利能力显著改善主要得益于全球疫情修复、宏观经济复苏以及原油价格提振，化工品价格普遍大幅上涨。分板块看，化学纤维和其他化学制品Ⅱ营收增速超50%，化学纤维归母净利润同比大幅增长1264.88%。磷肥及磷化工归母净利润涨幅达506.10%。资产负债率方面，2021前三季度CS基础化工行业资产负债率（整体法）为46.76%，较2020年小幅下调。
2 2022市场展望
2.1 需求面：疫情修复，宏观经济底部复苏
2021年上半年，全球GDP增速迅速回升，我国一季度GDP增速达18.3%。进入三季度，全球GDP增速陆续回归正常水平，我国三季度GDP增速为4.9%。制造业PMI指数在年初快速上升后，受疫情反复、极端天气、大宗商品涨价等因素影响出现震荡下行。国内PMI指数10月下滑至49.2，而同期CCPI指数10月19日达到2012年以来峰值6467点。预计2022年随着化工品价格高位回落，下游行业利润空间将有所提振。同时，海外疫情不明朗和海运价格回落，预计2022年国内化工企业出口表现可观。
2.2 供给面：政策主导供给端变革，“双碳”基调加剧行业分化
“双碳”目标（2030年前碳达峰，2060年前碳中和）成为我国能源结构调整的重要风向标。2021年下半年，多地区为达成能耗双控目标出台管控政策，部分高耗能地区甚至采取限电限产措施，导致企业开工率下滑、产品价格暴涨。政府随后修订方案，明确不再“一刀切”限电限产。化工行业作为高耗能、高污染行业，面临“双碳”挑战。工信部《“十四五”工业绿色发展规划》将石化化工列为清洁生产改造重点行业，严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等新增产能。预计未来企业生产能耗成本上升，龙头企业将寻求资本开支转向高景气度赛道，延长景气周期并提升估值。行业集中度将持续提高，龙头化企凭借规模效应、先进设备、技术创新和议价能力优势凸显。2021年前三季度在建工程同比增速明显提升，扩建计划主要集中在少数头部企业。
2.3 原料面：OPEC+石油供给增量有限，油价仍有上行空间
石油作为绝大部分化工产品的初始原料，其价格对化工行业影响重大。2021年，全球经济复苏提振需求，叠加产量缩减，国际原油价格震荡上行，一度达到近5年高点（WTI 84.15美元/桶，布伦特 84.78美元/桶）。OPEC+维持40万桶/日的增产计划，但原油产量仍低于疫情前水平。预计2022年需求端持续回暖，原油价格仍有一定震荡上行空间。
3 重点子行业推荐
3.1 农化：需求端农作物高价利好，供给端政策趋严
污染治理与供应收紧
我国自2015年起加大高污染行业整治力度，农药化肥行业产量显著缩减，2020年农用氮磷钾肥总产量和农药总产量分别较2015年高点下跌约26%和43%。2021年“十四五”开端，在“双碳”政策下，国家发改委、农业农村部再次发布农业污染治理文件，农药化肥污染管控持续趋严，不合规中小企业将持续出清，市场份额向头部企业集中。
农作物高价与春耕备货
玉米、大豆、棉花等主要农作物价格自2020年以来持续上涨，达到2016年11月以来的高点。叠加全球粮食储备意识提高，预计2022年农耕积极性及农药化肥采购需求将保持较高水平。目前主流农药化肥价格仍处于高位，厂家订单饱满，市场库存低位。国家发改委等部门已发布通知，确保2022年春耕化肥生产用煤用电用气保障，稳定化肥供应。
磷化工农化产品展望
继续看好以磷矿石为上游原料的有机磷类除草剂草铵膦、草甘膦以及磷肥。我国磷矿石产量近年大幅缩减。2021年至今，黄磷、磷酸价格受能耗双控和磷矿石供应缩紧影响大幅波动，虽临近年末有所回落，但仍显著高于年初及去年同期。磷矿石因冬季开采难度加大，供应紧张，价格仍有上涨趋势，对黄磷和磷酸形成成本支撑。磷酸一铵价格在需求利好和成本压力下显著上行，截至2021年11月26日，价格为3350元/吨，较年初涨幅超60%，价差上涨70%。库存量为12万吨，低于年初的16万吨。预计冬储阶段订单量提升将带动库存下滑和价格回升，磷化工企业磷肥业务业绩同比增长趋势有望维持至2022年上半年。草铵膦、草甘膦价格自8月末加速上行，库存明显下滑。截至11月26日，草甘膦（华东）和草铵膦97%原粉FOB价格分别为8.05万元/吨和5.38万元/吨，较年初涨幅分别超190%和100%。短期内价格或在高位盘整。预计2022年草铵膦、草甘膦的内需、外供订单量及价格中枢将维持良好表现。
转基因作物推广的长期影响
农业农村部11月12日发布《关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》，预示我国将逐步推进转基因种子的商业化和销售。目前我国转基因作物种植面积远低于美巴等国，未来有望明显增长。抗除草剂转基因农作物种植面积占比超过40%，长期来看，转基因种子的推广将持续提振我国对草铵膦、草甘膦等除草剂的需求。
3.2 磷化工：企业加速布局新能源赛道，磷酸铁锂供需结构或将逐步扭转
新能源时代与磷化工转型
国家密集出台文件鼓励新能源产业发展，预计未来5-10年新能源赛道将保持高景气度。磷化工龙头企业凭借磷源优势、多年化工生产合成技术和大规模生产能力，正率先切入磷酸铁锂等新能源材料赛道，打开长期发展空间，延长景气周期。
磷酸铁锂需求爆发与价格上涨
锂电动力电池需求快速攀升，磷酸铁锂电池因更高安全性、更长循环寿命，装车需求强势增长。2021年1-10月，我国动力电池装车量107.5GWh，磷酸铁锂电池装车量累计53.2GWh，占总装车量49.5%，同比累计上升316.4%。磷酸铁锂价格显著增长，截至2021年12月1日，价格已上涨至11.03万元/吨，较年初增长超180%。
磷源优势与行业洗牌
磷酸铁锂原材料成本中，磷酸铁占比近40%，而磷酸铁成本中磷源占比高达52%。磷矿供应缩减使得具备磷源的企业在磷酸铁锂产业链中话语权增强。近期多家磷化工企业发布投资建设磷酸铁/磷酸铁锂产能规划，如川发龙蟒、川恒股份、云天化、兴发集团等。预计到2025年磷酸铁锂需求量将达到191.4万吨，对应111万吨磷矿（折纯），占磷矿总需求约4.2%，2021-2025年复合增速超60%。目前磷酸铁锂行业集中度分散，德方纳米产能占比24%。未来磷化工企业大规模扩产将导致磷酸铁锂行业迎来“大洗牌”，具备成本优势的化工龙头将冲击现有格局，磷酸铁锂价格回归理性，成功切入新能源赛道的上游企业将享受利润与估值的双重提升。
3.3 氟化工：氟化物需求高速增长，看好制冷剂企业业绩反转
3.3.1 制冷剂：基加利修正案生效，业绩底部反转
我国正处于二代制冷剂向三代制冷剂过渡阶段。2021年9月15日起，基加利修正案正式对我国生效，三代制冷剂（HFCs）将受约束，不再有新建产能，2022年基线末年结束后生产和销售将受严格管控。经历一年“价格战”后，2021年三季度起，在原材料甲烷氯化物、无水氟化氢价格上涨推动下，制冷剂价格进入上行区间，价差显著好转，为制冷剂行业提供了业绩底部翻盘的转机。永和股份、巨化股份、三美股份等企业净利率同比均有显著增长。预计2022年起制冷剂价格将确立上行趋势，企业经营情况逐步改善，回归价格战前水平。
3.3.2 PVDF：供需缺口持续，支撑价格高筑且坚挺
PVDF（聚偏氟乙烯树脂）因其优异性能，广泛应用于涂料、注塑、锂电、水处理膜、太阳能背板膜等领域。新能源产业发展加速，锂电和光伏领域对PVDF及其原材料R142b需求攀升。在需求快速增长、锂电级PVDF产能不足、R142b供应受限等多重因素影响下，2021年PVDF价格节节攀高。截至12月2日，国内华东地区PVDF粉料、粒料和电池级产品价格分别较去年同期增长414.29%、364.29%和277.27%。预计到2025年，全球电池级PVDF需求在中性估计下可达16.0万吨，我国电池级PVDF需求可达7.3万吨，我国PVDF总需求量有望达到12.47万吨，2021-2025年复合增速在19%以上。目前国内PVDF产能约7万吨，处于紧平衡状态，电池级PVDF主要被海外企业垄断。在建/规划产能约10万吨，投产高峰期在2022年末至2023年上半年，期间市场或维持紧张供需结构。R142b作为二代制冷剂，受《蒙特利尔议定书》约束，ODS生产销售配额已削减35%，价格居高不下。拥有R142b产能且可外销的企业将充分受益，自产R142b的企业可规避成本压力。芳纶、PMMA等替代方案短期内难以实现大面积替代，且PVDF在锂电池正极材料中90%的需求目前无替代性。预计2022年PVDF及R142b市场仍将保持较高景气度。
3.3.3 六氟磷酸锂：供需结构紧平衡，行业库存降至低点
六氟磷酸锂（LiPF6）是锂电池电解液的重要组成成分，约占电解液总成本的43%。随着新能源汽车及锂电产业发展，LiPF6需求高速增长。预计到2025年全球LiPF6需求将超20万吨，我国LiPF6需求有望突破10万吨，2021-2025年复合增速约37%。我国现有LiPF6理论产能约7万吨，有效产能不足6万吨。2021年国内LiPF6供需结构进入紧平衡，行业库存量持续下滑，截至12月初仅为40吨，达到2018年以来低点。在供应紧缺下，LiPF6带动电解液价格强势走高，截至12月2日，LiPF6市场价格为55万元/吨，同比上涨428.85%。后续新增产能集中在2022年中至2023年投产，预计2022年国内LiPF6仍将处于供需紧平衡状态，价格有较强支撑力。
3.3.4 LiFSI：新晋理想电解质材料
双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）相比LiPF6具有更高导电率、更好热稳定性且不易水解，可提高电池使用寿命和安全性能，被认为是优质电解质材料。因研发起步晚、合成工艺复杂、成本高，目前规模商业化应用比例较低。但随着新能源汽车发展提速，高镍三元正极材料需添加LiFSI提高能量密度，且LiFSI价格持续下滑，与LiPF6价差缩小，热度快速升温。目前LiFSI主要产能集中在韩国天宝、日本触媒以及我国康鹏科技、天赐材料等企业，合计产能不足6000吨。国内企业已加速产能规划，预计到2025年我国LiFSI产能将增长至约11万吨。
3.4 新材料：“十四五”期间核心材料国产替代逻辑长期坚挺
3.4.1 显示材料：OLED面板产能转移、渗透率攀升，利好上游显示材料
OLED面板凭借性能优势正成为主流显示应用之一。受益于技术成熟和产能扩大，OLED面板价格进入下行趋势，与LCD面板价差缩小，渗透率加速提高。小尺寸OLED面板在智能手机领域渗透率有望突破50%。大尺寸OLED面板需求量也在加速增长，2021年上半年全球电视、显示器、笔记本电脑和平板电脑领域OLED面板销售额达29.05亿美元，同比增长137.9%。中国大陆面板厂商如京东方、维信诺等加速扩建OLED产线，市场份额不断提升。2021年前三季度我国OLED板块企业营收4812.54亿元，同比增长47.67%，OLED材料企业营收88.88亿元，同比增长32.65%。我国在OLED前端材料领域已占据话语权，终端材料仍依赖进口，但少数国内企业已实现技术突破，未来有望在发光材料、主体材料、掺杂材料等领域实现弯道超车。
3.4.2 CMP抛光垫：集成电路生产关键环节，国产抛光垫正强势崛起
CMP（化学机械抛光技术）是半导体器件制造工艺中的五大关键技术之一。CMP抛光垫是CMP技术的核心原料，直接影响抛光质量，具有高技术壁垒和客户壁垒。CMP材料成本在集成电路生产成本中占比约7%，抛光垫占CMP材料成本的33%。全球抛光垫市场主要由日美韩企业垄断，我国专利主要集中于实际应用。芯片制造厂商对抛光垫供应商认证严格，更换成本高。国际环境不确定性加剧，美国对我国核心产业制裁不断，加速实现CMP抛光垫自主生产对我国集成电路平稳化生产意义重大。目前我国已有少数企业在抛光垫环节实现技术突破并进入实际应用阶段。
4 风险提示
全球疫情反复，宏观经济修复不及预期风险；国际原油价格持续震荡风险；化工品价格大幅波动风险；高耗能企业管控趋严开工情况受限风险。
总结
本报告深入分析了2021年化工行业的市场表现与经营状况，并对2022年市场进行了展望，重点推荐了三大投资主线。2021年基础化工行业整体景气度高涨，营收和利润实现大幅增长，但预计2022年将面临景气度下行和价格回归理性的挑战。在此背景下，政策驱动下的供给侧改革和“双碳”目标将加速行业分化，促使化工企业向新能源材料等高景气度赛道转型升级。
具体来看，农药化肥行业受益于农作物高价和供给端政策趋严，磷化工企业则凭借磷源优势加速布局磷酸铁锂等新能源材料，有望在行业洗牌中实现利润与估值的双重提升。氟化工领域，制冷剂行业在基加利修正案生效后将迎来业绩底部反转，PVDF和六氟磷酸锂因新能源需求爆发而供需紧平衡，价格高企。同时，LiFSI作为新型电解质材料，其应用前景广阔。在新材料领域，“十四五”期间显示材料和CMP抛光垫等核心材料的国产替代逻辑长期坚挺，为相关企业带来发展机遇。然而，全球疫情、原油价格波动、化工品价格大幅波动以及高耗能企业管控趋严等风险因素仍需警惕。
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