公司深度报告：营销改革及终端提价助力公司迎来第二增长曲线-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　羚锐制药(600285)

　　营销改革后公司发展迈入新阶段，维持“买入”评级

　　羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，第一次营销改革完善布局，为第二次改革奠定快速增长基石，随着营销整合成效显现、核心产品通络祛痛膏稳健增长、壮骨麝香止痛膏升级换代、3大普药成功提价、基层医疗品种快速放量，公司发展将迈入新阶段，我们上调2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为3.86(原为3.77)/4.55(原为4.53)/5.72(原为5.54)亿元，EPS分别为0.68/0.80/1.01元，当前股价对应PE分别为19.0/16.1/12.8倍，维持“买入”评级。

　　2019年第二次营销改革简化布局、提质增效

　　公司于2021年实施股票激励计划和员工持股计划，设立2021-2023年扣非净利润(剔除股权激励费用影响)年化增速分别为20%/20%/15%的业绩考核标准，公司2012年第一次营销改革加大投入、完善布局，成效明显，但由于加大营销投入，销售费用率基本和毛利率保持同步增长，由此开启第二次营销改革，简化布局、提质增效，我们预计公司营销效率不断提升，销售费用率有望平稳下降。

　　通络祛痛膏稳健增长，壮骨麝香祛痛膏升级换代，普药提价有望快速体现

　　通络祛痛膏OTC端渠道快速拓宽，且搭配销售活血消痛酊等助力上量，同价格下改变OTC端贴数增强盈利能力，预计未来保持稳健增长。壮骨麝香止痛膏采用精品替代，售价从0.3-0.5元/贴提高至约2-3元/贴，精品销售占比稳步增加，有望实现快速增长。老产品壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏3个贴膏剂产品单贴价格皆提升，且基本未带来渠道库存积压，预计提价带来的业绩增厚将较快在报表端中体现。

　　基层医疗端加大营销推广，增加品种供给，有望快速放量

　　营销改革后公司加大基层医疗的营销推广，旗下较多口服药产品适宜在基层推广，且公司逐步恢复生产及再注册部分品种，加大品种供给，我们认为，受益此次营销整合，基层医疗的产品销量有望迎来快速增长。

　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

中心思想

营销改革驱动业绩增长

羚锐制药通过实施两次营销改革，成功优化了市场布局并提升了运营效率。第一次改革（2012年）完善了贴膏剂事业部的市场覆盖，实现了收入和利润的快速增长。第二次改革（2019年）则通过整合营销渠道、聚焦重点品种，有效降低了销售费用率，并为公司迈入新的发展阶段奠定了基础。股权激励计划设定的高业绩目标，进一步彰显了公司对未来业绩持续增长的信心。

核心产品升级与市场拓展

公司核心产品通络祛痛膏通过拓宽OTC渠道、创新搭配销售模式及赛事推广，实现了销售额的稳健增长和盈利能力的提升。同时，壮骨麝香止痛膏等普药产品通过精品替代和终端提价策略，有效增强了整体盈利能力。此外，公司积极加大基层医疗市场的推广力度，并恢复生产及再注册多个适宜基层推广的口服药品种，有望在广阔的基层市场实现快速放量，共同驱动公司业绩迎来第二增长曲线。

主要内容

股权激励与营销策略优化

股权激励激发增长潜力： 羚锐制药于2021年实施了限制性股票激励计划和员工持股计划，覆盖184名管理层及核心骨干。该计划设定了较高的业绩考核标准，以2020年净利润为基数，要求2021-2023年扣非净利润年化增速分别不低于20%、20%和15%，充分调动了员工积极性，并体现了公司对未来业绩增长的坚定信心。
营销改革奠定发展基石：
- 第一次改革（2012-2017年）： 公司推行贴膏剂事业部营销管理体制改革，加大投入、完善布局，由渠道驱动转型为终端驱动，销售团队持续扩容，产品覆盖面扩大。在此期间，公司收入增速保持在20%以上，利润从千万级快速增长至2017年的2.17亿元。然而，销售费用率也基本与毛利率同步增长。
- 第二次改革（2019年起）： 2018年组建羚锐医药统筹销售业务，2019年开启第二次营销改革，旨在简化布局、提质增效。通过整合营销渠道、聚焦重点品种，公司销售费用率呈现下降趋势，从2018年的51.46%降至2020年的50.68%，2021年第三季度进一步降至47.35%，营销效率显著提升。
产销分离助力多元产品线： 2019年营销改革后，公司将各产品线的销售职能剥离并由羚锐医药统筹。鉴于贴膏剂产品在全国拥有广泛而深入的销售布局，其他产品线（如软膏剂）受益于营销团队整合，实现了较快增长。例如，软膏剂收入在2020年恢复了66.09%的高速增长。

核心产品与普药提价策略

通络祛痛膏稳健增长：
- 市场需求驱动： 中国人口老龄化趋势加剧（65岁及以上人口占比13.50%），骨关节炎等疾病在中老年人群中发病率高。同时，国家《全民健身计划(2021-2025年)》鼓励运动，预计将增加运动损伤/护理用药需求，为通络祛痛膏的长期发展提供市场空间。
- OTC渠道拓展与创新营销： 通络祛痛膏在OTC端渠道快速拓宽，2015-2020年在中国城市实体药店终端销售额复合年增长率（CAGR）达20%，2020年销售额达到2.26亿元，领跑同类中成药贴膏剂产品。公司通过推广“通络祛痛膏+活血消痛酊”的搭配销售模式，并赞助各类赛事提供护理保障包，有效助力产品上量。活血消痛酊已首次进入中国非处方药产品骨伤科类TOP 20。
- 盈利能力提升： 通过调整OTC端产品规格，在相似的盒装价格下，将单盒贴数从临床端的10贴/盒（单贴3.3-3.9元）调整为OTC端的6贴/盒（单贴5.83元），有效提升了OTC端的单贴价格和盈利能力。
普药精品替代与提价：
- 壮骨麝香止痛膏升级： 作为公司另一大贴膏剂品种，壮骨麝香止痛膏年销量约7亿贴。公司通过产品升级，将衬布材质优化，并将其终端售价从0.3-0.5元/贴提升至约2-3元/贴，显著提高了毛利率和单帖毛利额，升级后的产品销量占比稳步增加。
- 多品种提价： 除了壮骨麝香止痛膏，关节止痛膏和伤湿止痛膏等3个贴膏剂产品也实现了单贴价格的提升。
- SAP-ERP项目助力提价成效： 公司于2021年9月1日正式上线SAP-ERP项目，实现了预算、财务、生产、销售等业务的数字化管理。项目启动期间短暂停止发货，有效避免了渠道库存积压，预计提价带来的业绩增厚将较快在报表端中体现。

基层医疗市场拓展

加大基层推广力度： 营销改革后，公司设立基层医疗事业部，以专业化、精细化的学术服务推广模式，加大基层医疗市场的营销推广。公司较多口服药产品（如盐酸克林霉素胶囊、银杏叶片、参芪降糖胶囊等）已进入医保目录，部分进入基药目录，且竞争充分，非常适宜在基层医疗机构推广。
增加产品供给： 公司积极恢复生产和再注册部分品种，如三黄片、咳宁胶囊、阿昔洛韦乳膏等，以增加基层医疗品种供给。
产能充足保障放量： 公司拥有年产100亿贴膏剂、10亿粒胶囊和8.5亿片片剂的充足产能，为恢复生产和再注册品种的快速投放市场、实现增量提供了保障。预计通过营销整合，基层医疗产品销量有望迎来快速增长。

总结

羚锐制药通过深入的营销改革，成功优化了市场布局和运营效率，为公司的持续增长注入了新动力。核心产品通络祛痛膏在老龄化和全民健身政策的背景下，通过渠道拓宽、创新营销和盈利模式优化，展现出强劲的增长潜力。同时，壮骨麝香止痛膏等普药的精品替代和提价策略，结合SAP-ERP项目的实施，将有效提升公司整体盈利能力。此外，公司积极布局基层医疗市场，通过加大推广力度和丰富产品供给，有望在广阔的基层市场实现快速放量。综合来看，羚锐制药已迈入新的发展阶段，预计未来业绩将持续增长，维持“买入”评级。

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