上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收2096.29亿元（+6.14%，同比，下同），归母净利润40.54亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.86亿元（+11.56%）。单Q3季度，实现营收702.16亿元（+8.16%），归母净利润11.12亿元（-6.29%），扣非归母净利润9.81亿元（-11.20%），业绩符合我们预期。 　　药品CSO赋能商业板块快速增长。2024前三季度，医药商业营业收入1913.45亿元（+8.28%），贡献归母净利润26.52亿元（+0.26%），主要系药品CSO业务高速增长，2024前三季度公司引入进口总代品种13个、药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%。在非药方面，同期公司实现器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 　　工业板块：持续推进新药研发，培育中药大品种。2024前三季度，医药工业营业收入182.84亿元（-12.10%），贡献归母净利润18.64亿元（+3.58%）。公司积极推进创新成果转化和产业化，与赛多利斯集团、上海康健生细胞技术有限公司、上海市生物医药技术研究院、拜耳健康消费品等企业在上海签署战略合作协议，截至2024Q3，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。此外在中药方面，公司持续推进大品种培育战略，全年中药六大品种养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯的循证医学研究持续推进，病例入组数进一步增加。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司CSO增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块25-26年有望成果兑现，我们预计公司24-26年归母净利润分别为50.15/56.32/63.49亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　公司公布2024年前三季度业绩，前三季度实现营收15.39亿元，同比增长12.82%，实现归母净利润1.7亿元，同比下降46.9%。第三季度公司实现营收5.23亿元，同比增长1.66%，环比增长1.43%。实现归母净利润0.2亿元，同比下降84.32%，环比下降68.03%。毛利率为21.4%，同比下降18.95pct，环比下降8.27pct；净利率为3.83pct，同比下降21.11pct，环比下降8.22pct。事件点评 　　缬氨酸、肌醇等产品价格下滑影响业绩。根据Wind及博亚和讯数据，2024年第三季度，缬氨酸和肌醇均价分别为13.66元/千克以及46.86元/千克，较2024年第二季度下滑8.25%和20.83%，同比下滑34.07%和67.24%。 　　我们认为当前缬氨酸价格有望企稳，后续进一步下行空间有限。 　　需求端看，缬氨酸需求增长仍然强劲。根据秣宝网预测，2024年缬氨酸全年生产量约为18-19万吨。按照公司招股书数据，2023年全球缬氨酸需求预计为7.68万吨，2020年-2023年期间复合增长率为24%，得益于豆粕减量替代以及合成生物技术进步的降本效应，缬氨酸的实际需求增长仍然强劲，明显高于此前预测。 　　供给端看，部分企业转产减产，供给过剩压力有所缓和。由于豆粕、玉米价格的下行压力，2024年以来缬氨酸持续价格承压，此前投产缬氨酸的部分企业选择转产或减产，例如希杰减少缬氨酸产量并改造为柔性产线。此外，由于苏氨酸等品种价格强劲，部分厂家有盈利动力将缬氨酸转产苏氨酸。 　　公司积极推动新品产业化。9月6日，公司成立生物基聚酯纺织产业联盟，有望有效拉通PDO-切片-纺丝-染整-成衣-终端上下游协作，推动1,3-PDO销售。10月，公司1,3-PDO获INDP国际创新原料奖，可作为化妆品原料。投资建议 　　出于谨慎性原则，我们根据公司主要产品的市场情况、未来潜在折旧对公司业绩预计进行调整，但不排除后续新品放量超预期的可能。我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收22.81/33.93/46.84亿元，同比增长17.7%/48.7%/38.0%；实现归母净利润2.34/3.1/4.1亿元，同比增长-48.0%/32.7%/32.3%，对应EPS分别为0.94/1.24/1.64元，PE为37.1/27.9/21.1倍，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品技术落地不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。

　　医药行业整体亮点不多，局部仍有亮点。按照SW行业分类，剔除不可比公司后，2024年Q1-3医药板块实现营收17263亿元，同比下降0.43%，实现归母净利润1422亿元，同比下降9.47%。2024Q1-3板块业绩平淡的主要原因是医保控费和集采政策的持续扰动，拖累中药、生物制品（胰岛素等）、药店等板块，而医疗合规收紧以及设备更新节奏推迟导致医疗器械等板块业绩放量延后。 　　2024年分季度来看，医药板块整体呈现收入稳定、利润下滑的态势。从2024年分季度来看，Q1-Q3分别实现收入5906亿元、5749亿元、5608亿元，分别同比增长-0.13%、-1.65%、0.54%，Q1-Q3分别实现归母净利润502亿元、506亿元、413亿元，同比增长-9.17%、-7.22%、-12.41%，整体呈现收入稳定、利润下滑的态势，其中疫苗、其他生物制品、CXO、药店板块的利润表现显著弱于收入表现。 　　板块内部结构分化持续，原料药业绩亮眼，化学制剂、CXO、医疗设备或已临近拐点。细分赛道中，原料药板块在维生素涨价推动下，Q3表现出利润弹性。其他取得正增长的板块有化学制剂、血制品、医疗耗材，而CXO板块则出现降幅逐季收窄的趋势，医疗设备板块迎来招标恢复以及2023Q4低基数因素也有望迎来拐点。 　　投资建议：建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件：10月26日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入60.28亿元，同比下降9.53%；归母净利润15.32亿元，同比下降30.09%，主要系营业收入减少、销售投入增加，以及2024年前三季度资产处置收益较2023年同期的高基数大幅下降共同影响；扣非归母净利润12.74亿元，同比下降23.74%。 　　其中，2024年第三季度营业收入17.20亿元，同比增长2.21%；归母净利润4.11亿元，同比下降40.95%；扣非归母净利润3.10亿元，同比下降25.38%。 　　第三季度营收同比增速回正，新品市场推广力度加大 　　2024年第一、第二季度，受2023年同期业绩高基数的影响，营收同比增速分别为-17.44%、-8.82%。第三季度，公司营收同比增速2.21%，实现回正，业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道。 　　2024年前三季度，公司销售费用较2023年同期提升8.84%。公司持续加大营销投入，积极推动各业务线新品的市场推广，提升公司产品品牌影响力及市场占有率。随着公司新产品的放量和各业务板块市场份额的提高，我们看好公司业绩有望进一步提升。 　　新一代CGM国内销售实现快速拓展，且出海潜力大 　　2024年前三季度，在产品创新与渠道拓展的双轮驱动下，公司糖尿病护理解决方案业务再次取得突破性进展。BGM（传统便携式血糖监测仪）相关产品国内市场占有率持续攀升，客群规模进一步扩大。CGM产品（连续血糖监测仪）销售势态与客户反馈较好，在院端和C端业务同时发力，新一代CGM安耐糖Anytime CT3/CT15销售实现快速拓展。 　　此外，新一代CGM动态血糖检测仪已经在申请CE MDR认证中，相关注册事项的推进有望促进公司血糖产品外销业务的拓展。公司糖尿病护理板块产品在拉美、非洲、中东、东南亚等地区存在较大的发展潜力，CGM系列产品在西欧市场亦存在一定机会。截至2024年第三季度末，公司CGM产品主要市场仍在国内，随着相关产品海外注册证逐步落地，海外市场有望成为公司糖尿病监测业务的又一发力点。 　　毛利率维稳，净利率波动受资产处置收益变动、销售推广加大影响2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低1.44pct至50.13%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.44%、5.15%、6.72%、-2.18%，同比变动幅度分别为+2.61pct、+0.80pct、+0.76pct、-0.95pct。其中，销售费用率增长幅度较大，主要系2024年公司增加了产品的推广费用。此外，公司在2023年第二、第三季度分别产生了2.55亿、2.87亿资产处置收益。综合影响下，公司整体净利率同比降低7.23pct至25.44%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.32%、18.41%、5.96%、7.87%、-1.75%、23.87%，分别变动-0.92pct、+3.99pct、+0.62pct、+0.53pct、+0.86pct、-17.44pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为81.29亿/92.65亿/106.32亿元，同比增速分别为2%/14%/15%；归母净利润分别为20.18亿/22.77亿/27.43亿元；分别增长-16%/13%/20%；EPS分别为2.01/2.27/2.74，按照2024年11月4日收盘价对应2024年17倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观环境影响下消费需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外推广不及预期的风险，产品海外注册进度不及预期的风险。

　　核心观点 　　过去一周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。过去一周全部A股下跌1.10%（总市值加权平均），沪深300下跌1.68%，中小板指下跌0.63%，创业板指下跌5.14%，生物医药板块整体下跌2.90%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.24%，生物制品下跌4.44%，医疗服务下跌4.76%，医疗器械下跌4.04%，医药商业上涨1.37%，中药下跌0.79%。医药生物市盈率（TTM）31.58x，处于近五年历史估值的52.60%分位数。 　　我们梳理了2018年以来6次医保谈判情况，近年来国谈呈现以下特点：1）谈判品种呈现增加趋势，每年参与谈判的品种数从2018年的18种扩大到100种以上；2）所涉企业方面，不区分内外资、企业规模及所有制 　　属性，所有符合条件的药品都可以自主进行申报；3）谈判成功率自2019 　　年起呈现提升趋势，从65%上升至85%左右，创新药谈判成功率更高，以2023年的谈判药物名单来说，25个创新药参加谈判，其中23个谈判成功，成功率高达92%；4）平均降幅基本维持在55%-65%区间内；5）从无到有，中药品种参与度加深。 　　投资建议：以临床价值为导向、专注于满足患者未被充分满足的临床需求，并且具备有效性、安全性和创新性的药物，已成为医保谈判的核心，这也意味着这类产品在后续谈判中需要有合理的价格，以实现“以价换量”的目标，推荐关注恒瑞医药、康方生物、海思科等；中药品种在国谈中的参与度逐步加深，中药新药产品的获批反映了企业的研发水平和创新能力，研发投入高、循证医学能力强的企业有望持续推进产品上市并通过医保谈判等方式加快进入医保目录，助推产品放量，推荐关注：以岭药业、康缘药业等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　华东医药(000963) 　　事件简评 　　2024年11月5日，公司发布公告，公司全资子公司杭州中美华东制药有限公司收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药品注册证书》，由中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信®）的上市许可申请获得批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。 　　经营分析 　　乌司奴单抗原研药年销售超百亿美元，公司类似药国内首家获批。根据公司公告，赛乐信®是原研产品Stelara®（喜达诺®，乌司奴单抗注射液）的生物类似药，作用机理为阻断IL-12和IL-23共有的p40亚基与靶细胞表面的IL-12Rβ1受体蛋白的结合，从而抑制IL-12和IL-23介导的信号传导和细胞因子级联反应。Stelara®由美国强生公司研发，于2009年获得美国食品药品管理局（FDA）批准上市，并由美国强生公司子公司杨森销售，商品名为Stelara®，2023年全球销售额为108.58亿美元。该产品于2017年获得原中国国家食品药品监督管理总局批准，目前在国内获批的适应症有成人斑块状银屑病、儿童斑块状银屑病及克罗恩病。喜达诺®于2021年通过谈判首次被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021年版）》（简称“国家医保目录2021年版”），并续约纳入国家医保目录2022年版、2023年版。赛乐信®是国内首个获批的乌司奴单抗注射液生物类似药。 　　研发进度持续推进，有望贡献业绩增量。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，目前创新产品管线已超70项。其中肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液针对铂耐药卵巢癌的中国上市许可申请目前处于综合审评阶段。内分泌领域，公司口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已完成用于超重或肥胖人群的体重管理适应症Ⅱ期临床入组，司美格鲁肽注射液糖尿病适应症已完成Ⅲ期临床研究入组。自免领域，注射用利纳西普用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请均在审评过程中。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2024-2026年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润33.6亿元（+18%）、39.4亿元（+17%）、45.7亿元（+16%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.92、2.25、2.61元，对应当前PE分别为18、15、13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据，对中国狂犬疫苗行业市场规模进行了测算和分析。报告的核心观点如下： 中国狂犬疫苗市场规模及增长趋势 报告预测，2023年至2027年，中国狂犬疫苗市场规模将持续增长，从623亿元增长至852亿元，年均复合增长率约为5%。这种增长主要源于人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和（人二倍体细胞）规模的持续扩大。 不同类型狂犬疫苗市场规模占比及变化 报告对三种主要类型狂犬疫苗（仓鼠肾细胞、Vero细胞、人二倍体细胞）的市场规模进行了细致分析，并预测了未来几年其市场份额的变化趋势。其中，Vero细胞疫苗占据主导地位，但人二倍体细胞疫苗的市场份额增长速度最快。 主要内容 本报告详细分析了中国狂犬疫苗市场，并根据不同细胞类型的疫苗进行了细分，分别从批签发数量、平均单价和市场规模三个维度进行数据呈现和分析。 中国狂犬疫苗市场规模整体分析 (P3, P4) 报告首先给出了2017年至2027年中国狂犬疫苗市场规模的预测数据，并计算了各年的增长率。数据显示，市场规模在波动后呈现持续增长趋势。 该部分数据来源于中国食品药品检定研究院、各省药械集中采购服务平台以及艾美疫苗招股说明书等公开渠道。 人用狂犬病疫苗（仓鼠肾细胞）市场分析 (P5, P6, P7) 该部分分析了仓鼠肾细胞疫苗的市场情况。通过批签发数量（A）和平均单价（D）的数据，计算出其市场规模（G=A*D）。数据显示，该类型疫苗的市场规模在近几年呈下降趋势，这可能与其他类型疫苗的兴起和市场竞争有关。 数据来源包括艾美疫苗招股书以及各省药械集中采购服务平台。 值得注意的是，报告指出远大生物是该类型疫苗的唯一生产商，其价格相对稳定。 人用狂犬病疫苗（Vero细胞）市场分析 (P8, P9, P10) 本部分分析了Vero细胞疫苗的市场规模（H=B*E），其中B代表批签发数量，E代表平均单价。数据显示，Vero细胞疫苗的市场规模占据主导地位，且呈现持续增长趋势。平均单价在近几年有所上涨，这可能与生产成本和市场需求有关。数据主要来源于艾美疫苗招股书和各省药械集中采购服务平台。 人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）市场分析 (P11, P12, P13) 该部分分析了人二倍体细胞疫苗的市场规模（I=C*F），其中C代表批签发数量，F代表平均单价。数据显示，该类型疫苗的市场规模增长迅速，平均单价也相对较高。成都康华生物是该类型疫苗的唯一生产商。数据来源与前述类似，同样来自艾美疫苗招股书和各省药械集中采购服务平台。 数据溯源 (P14, P15) 报告提供了所有数据的溯源信息，包括具体的链接和来源，例如福建省政府采购网、河南省药械集中采购服务平台、上海市药械集中采购服务平台以及艾美疫苗招股说明书等。 这增强了报告数据的可靠性和可信度。 总结 本报告利用公开数据，对中国狂犬疫苗市场规模进行了全面的分析，并对不同细胞类型疫苗的市场规模、增长趋势和市场份额进行了预测。报告结果显示，中国狂犬疫苗市场整体呈现增长态势，其中Vero细胞疫苗占据主导地位，而人二倍体细胞疫苗增长迅速。 报告的详细数据和溯源信息为行业参与者提供了重要的参考依据，有助于企业制定更有效的市场策略和投资决策。 然而，报告也指出，其分析结果基于公开数据，其准确性、完整性和可靠性无法完全保证，仅供参考，不构成任何投资建议。