中心思想 制造优势驱动业绩超预期增长 本报告的核心观点在于，国邦医药凭借其深厚的规模化制造优势，有望在原料药行业触底回升的背景下，实现核心产品量价齐升，进而驱动公司业绩在更长维度上超预期增长。市场普遍认为公司具有周期性属性，但报告强调，公司通过其完善的供应链布局、高市占率以及稳定的盈利能力，已验证了其规模制造优势，这使得其核心产品盈利能力具备可预期和可兑现性，从而平滑了周期波动，并有望在行业底部实现超额收益。 行业复苏与公司阿尔法叠加 报告指出，原料药行业（β）正经历触底回升并加速复苏，表现为资本开支强度趋弱、产品价格逐步筑底以及ROE（TTM）迎来拐点。在此行业背景下，国邦医药（α）凭借其在多个细分领域的龙头地位、可复制的制造优势和全球化市场渠道，正进入新一轮产能释放期。公司核心动保产品如氟苯尼考和强力霉素价格已止跌回暖，产能利用率持续提升，预计将成为驱动公司业绩增长的重要引擎，支撑公司中长期业绩触底向上。 主要内容 1 国邦医药：规模化、一体化、全球化，深耕医药和动保领域 1.1 主营业务概览与战略布局 国邦医药成立于1996年，并于2021年在上交所上市。公司业务范围广泛，涵盖动物保健品、大环内酯类原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素）、关键医药中间体（如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺）以及制剂领域。公司已形成中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等知名制药企业。公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，也是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，并在国内动保原料药领域拥有最齐全、广泛的品种布局。 1.2 公司治理结构与长期发展信心 公司治理结构稳定，实际控制人邱家军先生和陈晶晶女士为夫妻关系，共同持股比例高达46.02%。为彰显对公司未来发展的信心，控股股东及实控人自愿承诺将原定于2025年2月2日解禁的限售期延长12个月至2026年2月1日。此外，公司于2024年1月27日公告拟以1-2亿元回购股份用于员工持股计划，截至2024年12月31日已累计回购股份621.24万股，占总股本的1.11%，回购总金额1.01亿元。第一期员工持股计划已于2024年8月6日完成购买，实际参与认购237人，缴纳认购资金1.25亿元，购买股票总数783.96万股，占总股本的1.40%，充分体现了公司长期发展的目标和信心。 1.3 核心产品竞争格局分析 在大环内酯类原料药市场，全球格局已趋于稳定，中国凭借成本优势和完善的工业体系成为主要供应国。2023年大环内酯类原料药整体市场规模约47亿元，国内总产量1.6万吨，出口规模占比超过60%。由于上游中间体供应商集中，下游原料药企业竞争格局相对稳定。根据健康网2024年1-10月出口量统计，国邦医药在阿奇霉素出口量中占比接近30%，在克拉霉素出口量中占比接近50%，市占率领先。在动保类产品领域，随着新版兽药GMP要求的落地和非洲猪瘟等因素导致的养殖行业规模紧缩，规模较小的动保企业逐渐退出市场，行业集中度预计将进一步提高，规模优势企业的增长有望高于行业平均水平。 2 原料药β：触底回升，复苏加速 2.1 产业转移与中国原料药的全球竞争力 中国是全球最具竞争力的原料药制造中心，这得益于其综合化工配套竞争力、高效先进的产能建设。从产业链地位看，中国大部分特色原料药仍有巨大的产业转移空间。根据Clarivate数据，中国能生产约1650个品种，产能占全球约30%，且以大吨位和大宗原料药为主。美国FDA数据显示，2021年美国仿制药中中国原料药供应占比约16%，其中抗凝血用药（26%）、抗中风用药（19%）等领域占比较高，而心血管、消化类等大部分特色原料药领域中国占比不足5%。这表明对中国原料药供应商而言，全球市场机遇远大于挑战，且中国在成本控制和制造能力方面是全球重要的产能转移承接方。 2.2 行业横向比较：原料药板块率先走出周期底部 复盘2024年第三季度医药各子板块业绩表现，原料药板块的成长和盈利能力均优于医药整体。2024年第三季度，申万医药生物板块整体营业收入增速为0.2%，归母净利润增速为-13.5%。相比之下，原料药板块收入增速达到7%，归母净利润增速达到26.9%，成长性较2023年第三季度（收入增速-6.4%，利润增速-24.0%）明显恢复，在所有子板块中表现突出，收入增速排名第2，归母净利润增速排名第1。在盈利能力方面，2024年第三季度申万医药生物板块整体毛利率同比下滑1.6个百分点，净利率同比下滑1.3个百分点，而原料药板块毛利率同比下滑0.62个百分点，净利率同比提升0.74个百分点，盈利能力表现优于医药整体。这表明中国原料药行业已经历多轮全球化竞争，多数公司已形成丰富产品线和成本优势，并逐步走向产业升级，从而较快走出周期底部。 2.3 景气变化：补库存与产业升级驱动ROE提升 报告判断，医药制造业公司的ROE是判断景气阶段的重要指标。2024年第二季度，部分原料药企业资本开支强度趋弱、价格逐步触底、第二增长曲线驱动下ROE（TTM）迎来拐点。展望2025年，随着更多公司进入补库阶段，产品价格回升，产业升级加速推进下ROE有望维持提升态势。 具体依据包括： 存货变化： 2024年第三季度主要原料药公司库存在2023年第三季度至2024年第二季度持续下降后开始增加，侧面反映市场需求正在恢复或预期将会增加。叠加2024年第一季度至第三季度原料药行业累计产量同比增加7.5%，验证了部分原料药公司去库存接近尾声，进入主动补库存阶段，看好下游需求提升驱动。 资本开支： 2024年第一季度至第三季度主要原料药公司资本开支总和同比下降5.64%，延续下降趋势。企业资本开支是未来产能的决定性因素，影响产业供给格局。资本开支的下降体现了行业正在经历去产能、结构调整和优化升级的过程。 3 国邦医药α：制造优势，可复制可兑现 3.1 市场地位：多细分领域龙头与平台型公司 国邦医药是多品种头部、多管线平台型公司，已进入投资回报期。公司有10余个产品在市场占有率名列前茅，并持续通过产业的横向复制及纵向拓展，打造平台型企业。截至2024年上半年，公司拥有12个年销售收入超过亿元的产品，实际生产、销售70余个化学药物产品，具备广泛的下游需求基础。在医药板块，2017-2019年公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。在动保板块，2017-2019年恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，2019年氟苯尼考原料药出口量成为我国首位，核心产品均保持较高市占率。 3.2 核心竞争壁垒：制造优势与可复制性 公司核心竞争力源于“一个体系、两个平台”的综合优势，即“有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台”的可复制性和可拓展性。 现代化、规模化制造平台： 公司建立了完整的现代化、规模化、标准化生产制造平台。在大吨位原料药品种的全球市占率中，公司验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，能够大大节省相关重复成本，形成较强的集约化制造优势，快速将产品工业放大，持续、稳定地提供多品种、高品质、具备市场竞争力的产品。 丰富产品矩阵与完整产业链： 公司深耕医药、动物保健品两大领域，形成了丰富的立体化产品矩阵，在中间体、原料药多个大产品系列占据领先地位。公司已向上打通各主要产品生产中运用的关键医药中间体环节，产业链较为完整。丰富的产品矩阵和产业链自供能力可以削减各产品周期性波动对整体业绩的影响，有效提高公司抗风险能力。截至2024年上半年，公司共有34个医药原料药产品、16个动保原料药产品在国内注册获批。 全球化市场渠道平台： 2024年上半年公司国内市场及国际市场收入占比分别为55.23%和44.77%，已建立覆盖全球六大洲的销售网络，产品销往全球115个国家和地区，与3000余家客户建立贸易合作关系。根据海关统计数据，2017-2019年，国邦医药克拉霉素、阿奇霉素、恩诺沙星、环丙沙星等原料药出口均处于国内首位，个别产品出口占我国总出口量比超过50%。 氟苯尼考和强力霉素是公司竞争优势的有力验证。强力霉素从推出到产能达产再到接近满产，四年内市占率跻身前三，主要得益于产业链齐全带来的成本和规模优势，以及与氟苯尼考客户群的高度重叠性，实现快速推广。氟苯尼考价格自2021年10月至2024年9月下降75%，但国邦医药新建2000吨氟苯尼考项目于2023年顺利投产后，公司采用竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升。公司氟苯尼考产能达4000吨/年，且产能在不断爬坡中，规模制造优势有助于公司在成本控制和市场供应上占据优势。 3.3 经营边际变化：产能释放与规模优势驱动ROE提升 公司大规模资本开支已告一段落，进入新一轮产能释放期。2024年第一季度至第三季度公司资本开支较2023年同期下滑57%，资本开支规模明显下降。在建工程占总资产的比例从2023年第三季度的14.6%下降到2024年第三季度的3.8%。根据公司2024年10月公开投资者调研纪要，公司第一轮大的资本开支已基本完成，短期以产能爬坡释放为主，资本开支金额会有所下降，表明公司已进入新一轮产能释放期。 新产能从投入到释放，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。根据公司2023年年报，“1500T/a强力霉素项目”和“4500吨氟苯尼考项目”转固金额较高。2024年10月投资者调研纪要显示，“公司盐酸多西环素（即强力霉素）、氟苯尼考出货量持续提升，产能利用率不断提高，目前价格已止跌回暖”。报告认为，2025年动保核心品种强力霉素和氟苯尼考产能利用率有望进一步提升、价格进入震荡上行阶段，有望驱动公司业绩超预期。 2024年上半年，公司医药业务实现收入20.36亿元，同比增长9.46%，占总收入的70.76%，主要得益于核心品种产销量稳步提升。动保板块实现收入8.2亿元，同比下降约10%，主要受部分品种价格下滑影响，但氟苯尼考、强力霉素等产品市占率有所提升。 展望2025年： 医药业务： 供给格局较好，需求稳健提升。公司大环内酯类原料药受上游中间体硫氰酸红霉素供给制约，整体供给格局较好，需求端有望受益于呼吸道感染发病率增高而稳健提升。报告看好公司2025年优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升，特色原料药及中间体业务也有望保持较稳健增长。 动保业务： 抢占市场、触底回暖。 价格： 核心品种氟苯尼考和强力霉素价格触底回暖，有望进入震荡上行趋势。氟苯尼考2024年12月价格较2024年9月中旬最低价提升约12%，强力霉素2024年12月价格较2024年4月上旬最低价提升约21%。尽管行业仍供大于求，但经历3年价格战后已步入大厂博弈阶段，报告判断部分厂家逐渐承压，价格筑底基本完成，随供给端继续出清，价格有望进入震荡上行趋势。 销量： 公司综合优势强，市占率有望稳步提升。公司在规模、成本、技术、渠道优势明显。2025年，公司氟苯尼考有望维持产能利用率提升态势、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场普遍预期 市场部分观点认为国邦医药偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。其依据是公司核心品种均为大吨位原料药品种，单产品受供需周期影响较大。 4.2 报告的核心预期差 报告认为，市场认知忽略了公司制造优势以及核心产品盈利的可预期可兑现性。 4.3 报告的与众不同认识 报告依据指出，公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。 短期看： 2024年公司资本开支水平下降，进入新一轮产能释放期，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。 中长期看： 公司计划“实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，具备可预期可兑现性。公司制造优势与产品兑现能力，有望在行业底部实现超额收益，支撑公司中长期业绩触底向上。 4.4 与前认知的差异 通过跟踪公司核心增量品种氟苯尼考、强力霉素的价格波动及产能利用率变化，以及核心存量品种阿奇霉素、硼氢化钠等产能释放和市占率变化情况，报告分析认为公司可能即将进入更长维度的产能利用率提升期与价格触底上行的发展阶段，驱动公司业绩、ROE等进入拐点期，这与此前对公司发展阶段和未来成长性的认知有所不同。 5 未来股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 关键跟踪指标包括：公司核心品种价格变化及市占率提升情况、公司新品立项及放量节奏、公司季报业绩跟踪等。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 核心产品价格上涨： 氟苯尼考、强力霉素等价格底部品种受供给出清/需求提升影响，价格上涨或驱动公司业绩和盈利能力向上。 产能利用率提升： 公司制造优势，伴随着原料药（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）产品需求/市占率提升，公司产能利用率有望提升，进一步驱动公司盈利能力提升。 产业升级、新业务拓展： 特色原料药等新业务的拓展对公司业绩和盈利能力构成驱动。 6 盈利预测与估值 报告预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.17元。截至2025年1月21日收盘价，对应2025年PE为11倍。若采用平均PE估值法，可比公司2025年平均PE为15倍。报告认为，公司规模化优势与核心产品价格弹性有望驱动业绩快速可持续增长，给予公司2025年15-17倍PE，对应目标市值为147-167亿元，相较2025年1月21日最新市值有34%-52%的上涨空间。报告看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，维持“买入”评级。 7 风险提示 市场竞争加剧： 可能导致产品价格及销量不及预期。医药板块大环内酯类原料药价格处高位，若竞争恶化可能大幅波动；动保板块若氟苯尼考供给出清节奏低于预期，可能导致价格恢复及产能利用率提升不及预期。 外汇汇率波动风险： 公司2024年上半年出口业务收入占比45%，多以外币结算，贸易摩擦和国际经济形势不稳定性带来的贸易障碍及汇率波动，均可能影响公司销售收入和盈利能力。 生产安全事故风险： 公司部分生产原料及产品为危险化学品，多个业务环节涉及危险化学品及易制毒品。若因设备工艺不完善、操作不当或自然灾害等造成安全事故，可能影响公司正常生产经营。 总结 本报告对国邦医药(605507)进行了深入分析，核心观点在于公司凭借其独特的规模化制造优势，有望在原料药行业触底回升的背景下，实现业绩的超预期增长。报告详细阐述了原料药行业整体的复苏态势（β），表现为资本开支趋弱、产品价格筑底和ROE拐点显现。在此有利的行业环境下，国邦医药凭借其在多个细分领域的龙头地位、可复制的制造平台、丰富的产品矩阵和全球化市场渠道，展现出强大的“阿尔法”优势。 报告特别指出，市场对公司“周期性”的认知存在预期差，忽略了公司制造优势带来的盈利可预期和可兑现性。随着公司大规模资本开支的完成，其核心动保产品如氟苯尼考和强力霉素的产能利用率持续提升，价格已止跌回暖，预计将成为未来业绩增长的关键驱动力。公司2024-2026年的盈利预测显示出强劲的增长潜力，且估值具备吸引力，报告维持“买入”评级，并预计公司股价有显著上涨空间。同时，报告也提示了市场竞争、汇率波动和生产安全等潜在风险。总体而言，国邦医药被视为一家在行业底部具备超额收益能力，并有望实现中长期业绩触底向上的优质企业。

中心思想 2024年碳市场机制完善与2025年平稳运行展望 2024年，全国碳排放权交易市场经历了显著的机制完善与政策调整，为市场健康发展奠定了基础。政策法规的明确、行业覆盖范围的调整以及配额管理方式的优化，共同推动了市场向更规范、更高效的方向发展。展望2025年，政策的连续性和市场的平稳运行仍将是主旋律，碳价预计将保持小幅波动，短期内不会启动碳期货市场。 CCER市场重启与规范化发展 中国核证自愿减排量（CCER）市场在2024年初重启后，逐步迈入正轨。主管部门对温室气体自愿减排项目的规范性要求显著提高，旨在保障市场的健康平稳有序发展。CCER项目登记、减排量签发流程的完整性和规范性，以及交易方式的逐步开放，将是2025年市场参与者关注的重点。 主要内容 全国碳市场政策演进与展望 2024年全国碳市场政策法规与覆盖范围调整 法律依据明确与地方市场整合： 2024年2月，国务院发布《碳排放权交易管理暂行条例》，为全国碳排放权交易市场运行管理提供了明确的法律依据，并规定《条例》施行后不再新建地方碳排放权交易市场。 间接排放核算调整： 发电设施、钢铁、水泥、电解铝行业因使用购入电力产生的二氧化碳间接排放不再纳入全国碳排放权交易市场管理范围。对于发电设施，主要考虑其间接排放量低于500万吨/年，减排效果有限但显著增加MRV工作负担与监管成本；对于钢铁、水泥、电解铝行业，此举旨在与欧盟等碳市场和CBAM规则接轨。 新增行业纳入与履约： 生态环境部拟将2024年作为钢铁、水泥、电解铝行业的首个管控年度，并要求这些行业在2025年底前完成首次碳市场履约工作。 配额管理优化： 2024年引入发电行业碳配额结转政策，将履约周期调整为“一年一履约”，有效解决了企业惜售碳配额和配额缺口导致履约压力较大的问题。同时，CCER抵销比例不超过应清缴配额量的5%。 碳足迹管理体系建设： 2024年6月，生态环境部等15部委印发《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》，目标到2027年初步建立碳足迹管理体系，制定100个左右重点产品碳足迹核算规则标准。 碳排放双控制度： 2024年8月，国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，明确“十五五”时期实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，不再将能耗强度作为约束性指标。 CCER市场重启与规范化发展 市场重启与初期交易： 2024年1月22日，CCER市场正式重启，当日总成交量达37.53万吨，总成交额2383.5万元，均价63.51元/吨。截至2024年12月31日，首批CCER挂网和项目登记已完成，但尚未有减排量签发。 监管与规范： 国家认监委等部门对审定与减排量核查机构和核查员要求进行明确，实行注册制和担保人担保，以规范CCER“守门人”行为。生态环境部就煤矿低浓度瓦斯和风排瓦斯利用、公路隧道照明系统节能等方法学征求意见。 交易主体与方式： 2024年12月，北京绿交所明确现阶段全国温室气体自愿减排交易市场的交易主体为法人和其他组织，交易方式为挂牌协议，并逐步开放自然人交易，适时开放大宗协议交易和单向竞价交易。 可再生能源绿证与CCER衔接： 国家能源局和生态环境部明确，两年过渡期内深远海海上风电、光热发电项目企业可自主选择核发交易绿证或申请CCER，光伏、其他风电项目暂不新纳入自愿减排市场。 2025年政策主旋律 全国碳排放配额市场： 预计2025年将维持政策的连续性，市场平稳运行仍是主旋律，碳价将维持小幅波动，短期内不会启动碳期货市场。 CCER市场： 主管部门将继续提高对温室气体自愿减排项目规范性等要求，保障健康平稳有序发展。项目登记和减排量签发过程的完整性和规范性，以及交易方式的变化将是相关方的重要考量。 碳市场运行数据分析 全国碳排放配额（CEA）市场表现 市场运行平稳： 2024年全国碳排放配额（CEA）市场整体运行平稳，但交易量存在显著的“潮汐现象”。 履约期交易活跃： 临近履约期时，交易量大幅上涨，履约期结束后交易量显著下降，这在图表5中得到清晰体现。 大宗交易主导： 2024年全国碳排放配额（CEA）市场大宗交易量占比超过80%（图表6），表明机构投资者在市场中占据主导地位。 地方碳市场运行特征 成交量与成交额： 2024年湖北碳市场在地方碳市场中成交量和成交额均居第一（图表8）。 成交均价： 北京碳市场以超过百元/吨的成交均价居地方碳市场第一（图表9），而广东碳市场成交均价则呈现下降趋势（图表10）。 普遍的潮汐现象： 湖北、北京、上海、深圳、天津、重庆等地方碳市场均存在临近履约期交易量上涨的潮汐现象（图表11-16），上海碳市场在9月27日交易量大涨，潮汐现象显著（图表13）。福建碳市场波动明显（图表17）。 CCER市场初期表现 成交量分布： 2024年上海CCER成交量居第一（图表18）。 价格趋势： 北京CCER成交均价呈现上涨趋势（图表19），显示出市场对CCER的积极预期。 风险提示 政策不确定性： 碳市场相关政策可能存在调整和变化，给市场参与者带来不确定性。 CCER项目风险： CCER项目的登记和减排量签发过程可能面临不确定性和风险。 总结 本报告深入分析了2024年全国碳市场和CCER市场的运行情况及政策演变，并对2025年的发展趋势进行了展望。2024年，全国碳市场在法律法规、行业覆盖和配额管理方面取得了显著进展，特别是《碳排放权交易管理暂行条例》的发布和间接排放核算范围的调整，标志着市场机制的进一步完善。同时，钢铁、水泥、电解铝等行业被纳入管控，并引入发电行业配额结转政策，有效提升了市场效率和履约灵活性。 在市场运行方面，全国碳排放配额市场和地方碳市场普遍存在临近履约期交易量大幅上涨的“潮汐现象”，且全国市场大宗交易占比超过80%，显示出机构主导的特征。CCER市场在年初重启后，交易活动逐步活跃，监管部门通过明确机构资质和核查员注册制，致力于提升市场规范性。 展望2025年，全国碳市场预计将保持政策的连续性和运行的平稳性，碳价将维持小幅波动，短期内不会启动碳期货市场。CCER市场将继续在规范化发展轨道上前进，项目登记和减排量签发的完整性和规范性将是关键。尽管市场发展前景积极，但碳市场政策的不确定性以及CCER项目登记和签发风险仍需引起关注。总体而言，中国碳市场正朝着健康、平稳、有序的方向发展，为实现碳达峰碳中和目标提供重要支撑。

中心思想 饮料业务复苏与盈利能力提升 本报告核心观点指出，康师傅控股（0322.HK）的饮料业务在2024年9月以来受益于中国软饮料行业需求的显著复苏，预计将实现业绩改善。同时，主要原材料成本（如白糖、聚酯瓶片、瓦楞纸）在2024年下半年持续走低，将进一步释放成本红利，推动公司饮料业务的盈利能力持续提升。 财务展望乐观与“优于大市”评级 基于行业景气度向上和成本优势，报告上调了康师傅控股2024-2026年的盈利预测，并维持“优于大市”的投资评级。预计公司未来几年将保持良好的利润增长，并给予2025年20倍PE估值，对应目标价16.38港元/股。 主要内容 投资要点 饮料行业需求显著改善 根据国家统计数据，2024年1-11月我国规模以上企业累计饮料产量达到17358.7万吨，同比增长6.1%，显示行业保持稳健增长。尤其值得关注的是，2024年9-11月三个月合计饮料产量同比增长9.73%，较1-8月累计5.7%的增速有明显提升。这一加速增长反映了软饮料行业良好的需求复苏，可能受益于宏观经济改善和行业竞争态势的优化。 康师傅饮料业务表现预期向好 作为中国软饮料行业的龙头企业之一，康师傅控股在2024年聚焦核心品类，不断精进创新口味，并优化营销策略，科学化布局冰冻力。尽管2024年上半年公司饮料业务营收同比增长1.73%，增长较为平缓，但鉴于9月以来饮料行业整体景气度向上，报告看好公司饮料业务在下半年实现改善复苏。 原材料成本下行驱动盈利提升 2024年下半年，软饮料相关主要原材料价格继续走低，且降幅加大。具体数据显示： 聚酯瓶片（华东市场）：2024年上半年均价同比降低2.77%，下半年同比降低6.88%，环比降低7.87%。 白砂糖（柳州）：2024年上半年均价同比提升1.66%，但下半年同比下滑12.73%，环比降低3.95%。 瓦楞纸（金洲纸业与玖龙纸业均值）：2024年上半年均价同比下滑6.52%，下半年同比下滑3.11%，环比降低2.53%。 这些成本的进一步下行预计将持续释放红利，推动2024年下半年软饮料行业的盈利能力继续改善。康师傅控股2024年上半年饮品业务毛利率已同比上升2.5个百分点至35.2%，饮料分部利润率同比上升0.82个百分点，预计下半年盈利将继续维持良好提升态势。 盈利预测与投资建议 财务预测上调 报告对康师傅控股的财务预测进行了调整，预计2024-2026年公司营业总收入分别为812.50亿元、856.58亿元和894.93亿元（原预测为840.78亿元、883.54亿元和914.66亿元）。归母净利润分别为36.70亿元、43.32亿元和52.09亿元（原预测为37.25亿元、41.94亿元和46.26亿元），对应每股收益（EPS）分别为0.65元/股、0.77元/股和0.92元/股。 维持“优于大市”评级与目标价提升 参照可比公司PE估值，并考虑到公司具有较高的分红比例以及未来几年良好的利润增长潜力，报告给予康师傅控股2025年20倍的PE估值（原为2024年19倍PE），对应每股目标价15.40元/股。按照2025年1月17日收盘价的港元兑人民币0.94汇率计算，对应目标价为16.38港元/股（原为13.72港元/股，提升19%），维持“优于大市”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 报告提示了康师傅控股面临的潜在风险，包括： 市场竞争激烈：软饮料行业竞争持续加剧，可能影响公司市场份额和盈利能力。 原材料成本波动：尽管目前成本下行，但未来原材料价格仍存在波动风险。 产品质量及安全问题：食品安全是消费者关注的焦点，任何产品质量问题都可能对公司声誉和销售造成负面影响。 未能获取新用户或留住现有客户：消费者偏好变化和市场营销不足可能导致客户流失。 财务数据概览 营收与净利润稳健增长 根据主要财务数据及预测，康师傅控股在2022年总营收为791.47亿元，2023年为808.12亿元，预计2024-2026年将分别达到812.50亿元、856.58亿元和894.93亿元，保持稳健增长。归母净利润方面，2022年为26.32亿元，2023年为31.17亿元，预计2024-2026年将分别达到36.70亿元、43.32亿元和52.09亿元，呈现出良好的增长态势，年均增长率在18%至20%之间。毛利率预计从2023年的30.42%提升至2026年的33.50%，净资产收益率（ROE）也预计从2023年的22.44%提升至2026年的37.49%，显示公司盈利能力和资本回报效率持续增强。 资产负债与现金流状况良好 财务报表分析显示，公司流动资产预计从2023年的204.74亿元增长至2026年的334.68亿元，其中现金及现金等价物显著增加。经营活动现金流预计从2023年的54.95亿元增长至2026年的85.56亿元，显示公司经营活动产生现金的能力强劲。资产负债率预计保持在67%左右的健康水平，净负债比率预计在2025年转为负值，表明公司财务结构稳健，偿债能力良好。 总结 本报告对康师傅控股（0322.HK）进行了深入分析，核心观点认为公司饮料业务将受益于中国软饮料行业需求的显著复苏和主要原材料成本的持续下行，从而实现业绩和盈利能力的双重提升。数据显示，2024年9-11月饮料产量增速明显加快，印证了行业景气度的回升。同时，白糖、聚酯瓶片和瓦楞纸等关键原材料价格在2024年下半年进一步走低，为公司带来了显著的成本红利，预计将推动毛利率和利润率持续改善。基于这些积极因素，报告上调了康师傅控股2024-2026年的营收和归母净利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，将目标价上调至16.38港元/股。尽管公司面临市场竞争、原材料波动和产品质量等风险，但其稳健的财务表现和良好的增长前景使其成为值得关注的投资标的。

　　振德医疗(603301) 　　2024业绩符合预期，成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级 　　2024年，公司预计实现营收42～43亿元，yoy+1.77%～4.19%；归母净利润3.73～3.93亿元，yoy+88.00%～98.09%；扣非归母净利润3.03～3.23亿元，yoy+59.82%～70.37%。单看Q4，公司预计实现营收10.75～11.75亿元，yoy+17.09%～27.97%；归母净利润0.66～0.86亿元，扣非归母净利润0.78～0.98亿元；净利润端增速较快，主要受以下因素共同影响：1、2023年公司集体大额资产减值准备2、2024Q3土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益影响约0.93亿元3、政府补助减少。考虑到国内医疗合规化工作仍在持续，我们下调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.83/4.5/5.3亿元（原值4.01/4.78/5.71亿元），对应EPS分别为1.44/1.69/1.99元/股，当前股价对应P/E分别为14.3/12.2/10.4倍，但公司渠道布局、产品组合、供应链能力、品牌影响力等方面都在提升，综合竞争力增强，维持“买入”评级。 　　隔离防护用品影响出清，核心业务快速复苏 　　2023年度公司对隔离防护用品存货及相关生产设备等资产计提大额存货跌价准备和资产减值准备，致2023年度业绩基数较低。2024年度公司剔除隔离防护用品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒等）后的核心业务收入和毛利率实现了快速增长，2024年剔除隔离防护用品后预计营业收入40.5~41.3亿，yoy+14.28%~16.54%，毛利率33.58%~34.38%，yoy+0.82pct~1.62pct，有利于公司业务长远发展和盈利能力提升。 　　后疫情时代个护意识加强，消费健康端有望借品牌和渠道实现销售共振 　　后疫情时代随个人家庭健康护理意识增强，及国内老龄化加深保健护理需求释放，公司家庭健康产品有望借品牌和渠道力迎来销售共振。渠道方面：截至2024H1百强连锁药店覆盖率超98%，共计门店20万余家，公司电商店铺已达15家，全网粉丝量超915万人；品牌方面：2024年，公司作为TOP级家用医疗器械品牌成功登上“2024健康产业品牌榜”，荣获西普金奖。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易争端影响海外订单

　　复盘：医药指数连跌4年，医改或已进入平稳期 　　2018年医保局成立以来，行业持续受到医改的结构性影响，2018-2020年集采类资产受到冲击，CXO和消费类资产表现突出，2020-2022年核心资产阶段性表现较好，疫情类资产表现亮眼。2023年以来中药和创新药表现较好，尤其2024年以来，创新药表现突出。 　　整体来看，2018年至今医药指数下跌16%，2023年以来医药指数下跌25%，剔除三年疫情影响，2023年指数表现延续了新医改以来的走势。 　　复盘：医药指数连跌4年，医改或已进入平稳期 　　2018年医保局成立以来，围绕“三医”联动，持续加大改革力度，1）医保方面，启动DRG/DIP支付方式，推动个账改革，发展商保，形成多元化支付体系等；2）医药方面，持续推动药品和耗材带量采购，推出“比价政策”等；3）医疗方面，整顿行业，净化医疗环境等。 　　目前医改已进入深水区，我们认为对行业影响已基本触底，多项措施已呈常态化趋势，边际好转可期，医药有望企稳回升。医药持仓占比走低，当前配置处于历史低位 　　2024Q3公募主动基金持仓医药占比依然相对较低。剔除被动基金后，截止2024Q3，全市场主动基金医药重仓合计市值为1984亿元，占其全市场总重仓占比10.7%，环比提升0.09pct，但也处于过去3-4年相对较低水平。 　　2024Q3全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为1070亿元，占其全市场总重仓占比6.1%，环比减少0.11pct，非医药主动基金对医药的持仓有所减少。 　　医药持仓轮动快速，24三季度持仓集中度高 　　对于医药主题基金，近几个季度对创新药的持仓比例持续提高，2024Q3占比达到了39%，其次医疗器械持仓占比也一直较高（除2023Q3医院反腐影响占比下降），2024Q3达到18%，CXO近几个季度的持仓占比也有所上升，24Q3到17%。 　　对于非医药主动基金，近几个季度对医疗器械的持仓比例最高，2024Q3占比达到了32%，其次是创新药，2024Q3达到22%，化学制药24Q3持仓达到12%。 　　医药估值持续消化，溢价率处于历史低位 　　我们选取近十年医药生物行业PE(TTM)估值，以申万全A为基数，分析医药生物行业估值溢价情况，2020年医药行情由新冠疫情影响，医药整体估值大幅提升，医药生物相对wind全A估值溢价接近1倍，开启新一轮牛市。随后一直回调，处于近十年相对低位。 　　截至2025年1月12日，申万医药板块整体PE估值为28.82X，在申万一级分类中排第12。

中心思想 创新驱动与治理优化：业绩超预期的核心动力 本报告核心观点指出，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展（如CSO、SPD）以及创新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其创新服务能力和市场化管理风格，有望持续扩大市场份额并提升盈利能力。 市场预期差：商业与工业板块的价值重估 市场普遍低估了上海医药医药商业业务的增长潜力及其CSO业务的持续高增长能力，同时对工业端存量产品调整和创新药研发确定性持保守态度。然而，报告认为公司在创新药分销、CSO等高毛利新业态的拓展速度将持续高于行业，成为其与同行拉开差距的关键。工业端，随着存量化药风险出清及中药、新药增量持续释放，其边际向上确定性强，研发投入产出比有望显著提升，从而驱动公司整体价值重估。 主要内容 医药工商一体化龙头：创新底色与竞争优势 上海医药是全国第二大医药流通龙头，其医药工业板块规模亦位居全国前列。截至2024年上半年，公司医药分销收入占比88.3%，零售2.8%，工业8.9%。公司分销网络覆盖全国31个省份，服务超过3.2万家医疗机构；零售药房总数超过2000家。工业板块常年生产约750个药品品种，已有一个1类新药获批上市，超40项创新药管线处于临床阶段。公司由上海市国资委控股，云南白药为第二大股东，持股比例17.95%。2024年管理层焕新，迎来首任执行董事长，决策层经验丰富。公司最大的竞争优势在于其“创新底色”，这使其在争取集采品种配送权、药品进院准入、创新药/进口药总代理及CSO合约销售方面具备显著优势。2023年，上海医药在医药流通行业的市占率约为8.9%，在院内化药销售规模排名国内企业第六，年研发投入排名全A医药股第五。 医药流通行业：集中度提升与新业态机遇 国内医药流通行业市场规模年增速稳定在5-10%，2023年CR4已超46.7%，近十年提升超10个百分点，行业集中度高且格局清晰。医改深化加速了中小流通商淘汰，头部公司市占率持续提升。2024年前三季度，医药流通头部公司收入同比增速平均为-0.23%，扣非净利润同比增速平均-8.19%，行业分化加剧。边际变化方面，2024年11月国家医保局和财政部发布医保基金预付通知，有望改善公立医院回款问题，提升资金周转效率，预计2025年行业增长将再提速，并驱动净利率提升、内生增长及并购拓展提速。同时，医改深化带来的营销渠道变化为中游医药流通公司拓展CSO新业态提供了良好窗口，CSO业务因其服务属性，盈利能力远高于传统分销，有望拉动头部公司盈利能力进一步提升。2024年第四季度，国药控股、华润医药商业、上药控股等均与国内外药企达成多项大型商业化战略合作。 上海医药α：创新兑现与市场化国企转型 上海医药的创新底色源于其一以贯之的创新战略及上海市国资委对生物医药创新发展的明确支持。公司在创新商业业态（2016年成立合约销售部，2018年收购康德乐中国）和医药创新研发方面起步较早。目前已形成涵盖研发生产、配送网络、合规营销、创新支付等方面的商业化生态，并通过与赛诺菲（超50亿CSO合约）、卫材、诺唯赞、科伦博泰、勃林格殷格翰等国内外药企的大规模合作验证了其能力。创新兑现方面，公司首个1类新药X842（戊二酸利那拉生酯胶囊）于2024年12月获批上市，用于反流性食管炎，预计2025年医保谈判后将迎来增量释放。公司已优化营销体系，工业板块销售费用在2024年前三季度同比下降9.5%，上半年工业板块销售费用同比大幅下降24%。此外，SPH3127片（原发性高血压1类新药）预计2025年上半年获批，SRD4610（渐冻症中药创新药）进入临床二期并获绿色通道，预示公司将开启创新研发收获期。公司作为“国企中的市场派”，已完成南北平台融合，有望提升商业运营效率。2025年初公告拟并表上海和黄药业，将带来30亿元大单品麝香保心丸，并在上海市国资委支持下加速工商业务拓展。研发体系也大幅调整，终止18个新药研发项目，并设立上海生物医药前沿产业创新中心，旨在提升创新效率，实现研发投入产出比的显著提升。 盈利预测与估值：上调“买入”评级 报告预计上海医药2024-2026年营业收入分别为2762.43/3076.57/3377.47亿元，同比增长6.13%/11.37%/9.78%；归母净利润分别为49.92/56.55/63.44亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%。对应2025年1月21日收盘价，2025年PE为13倍。通过分部估值法，预计2025年CSO、批零商业、工业（含参股公司）分别实现利润约4亿、31亿、22亿元。参考行业边际变化及公司自身α，分别给予CSO与批零商业板块目标20倍、12倍估值；工业部分考虑创新药商业化及中药二次开发弹性，给予目标25倍PE。综合来看，预计公司2025年合理市值达1005亿元，对应55%的上涨空间，因此上调投资评级至“买入”。报告同时提示了院端回款持续恶化、创新研发进展不及预期以及部分独家化药品种集采等风险。 总结 上海医药作为医药工商一体化龙头，凭借其深厚的创新底色和持续优化的公司治理，正迎来业绩增长的新阶段。在医药流通行业集中度不断提升和新业态涌现的背景下，公司在创新药分销、CSO等高毛利业务上的领先布局，以及工业板块创新药的逐步兑现，将成为其超越市场预期的关键驱动力。随着院端回款政策的改善、市场化机制改革的深化以及销售研发体系的持续优化，上海医药有望实现盈利能力和估值水平的双重提升。报告基于分部估值法，上调公司评级至“买入”，并预计其2025年合理市值将达到1005亿元，具备显著的投资价值。

　　新和成(002001) 　　2025年1月21日公司发布了2024年度业绩预告，公司2024年预计实现归母净利润58-62亿元，同比增长114.48%-129.27%；扣非归母净利润为57-61.2亿元，同比增长118.04%-134.11%；基本每股收益为1.89元/股-2.02元/股。 　　经营分析 　　营养品板块主要产品的销量和价格同比增长，实现经营业绩提升。随着行业供需显著改善，公司营养品板块的维生素价格步入上行周期，博亚和讯数据显示今年全年维生素E、维生素A和维生素C的市场均价分别为100、131、27元/千克，价格同比提升幅度分别为43%、57%、28%。从4季度价格表现来看，维生素E和维生素C的市场均价同环比均有提升，维生素E的季度均价为141元/千克，同比提升130%，环比提高13%；维生素C的季度均价为29元/千克，同比提高48%，环比提高10%。随着产品价格上涨，公司盈利能力也持续改善，从而实现业绩的大幅提升。 　　坚持“化工+”和“生物+”战略主航道，新项目稳步推进。公司专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，坚持创新驱动，发展各类功能性化学品，加强技术平台和产业平台的建设。营养品板块，30万吨/年的蛋氨酸项目已实现达产；公司与中石化合资建设的18万吨/年的液体蛋氨酸（折纯）项目稳步推进；4000吨/年的胱氨酸稳定生产运行；草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，多个项目和香料产业园一期稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；EJ项目持续细节优化，推进大生产审批；HA项目产品已正常生产和销售。随着公司产业链的延伸和布局进一步深化，未来将迎来新一轮成长。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司为维生素龙头企业，营养品板块开始放量的同时新项目建设持续推进，共同助力公司长期成长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为58.7、65.5、70.3亿元，当前市值对应PE分别为11.55、10.36、9.64倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品价格下跌；新项目进度不及预期；行业需求下滑

中心思想 业绩显著改善与业务多元化驱动 诺唯赞（688105.SH）在2024年实现了显著的业绩减亏，预计归母净利润同比减亏71.81%至83.09%，扣非归母净利润同比减亏55.90%至60.05%。这一改善主要得益于生命科学板块新产品线的业务拓展和国际业务的快速增长，同时公司在降本增效方面取得了显著成效，有效降低了库存减值风险。 研发投入与成本控制并举，海外市场潜力巨大 公司持续深化在生命科学、体外诊断和生物医药三大核心业务领域的战略布局，不断推出新产品并升级迭代，尤其在司美格鲁肽高品质酶等生物医药领域占据国内领先地位。诺唯赞坚持高比例研发投入，同时在销售和管理费用方面展现出色的管控能力，费用率显著下降。结合海外业务的快速增长趋势，公司未来发展潜力巨大，尽管面临行业波动和政策风险，但其多元化业务布局和持续创新能力支撑了“买入”评级。 主要内容 2024年业绩预告与减亏分析 归母净利润大幅减亏： 公司预计2024年实现归母净利润为-0.2亿元至-0.12亿元，相较于2023年的-0.71亿元，同比减亏幅度高达71.81%至83.09%。 扣非归母净利润显著改善： 预计扣非归母净利润为-0.85亿元至-0.77亿元，同比2023年的-1.92亿元，减亏幅度达到55.90%至60.05%。 收入增长与成本控制双轮驱动： 业绩改善主要归因于生命科学板块新产品线业务和国际业务的快速增长带来的收入稳定增长，以及公司降本增效措施的显著成果，有效降低了资产减值损失计提金额。 业务板块战略布局与新品进展 生命科学板块： 公司持续推进重点产品线的升级迭代，新品类如基础科研、基因测序、细胞蛋白、耗材仪器、动物检疫等不断上新，确保了该板块业务的稳健增长。 体外诊断板块： 诊断试剂已成功覆盖超过2800家医院，其中呼吸道病原体检测产品线快速入院，覆盖医院数量超过400家，显示出强大的市场渗透能力。 生物医药板块： 司美格鲁肽高品质酶是公司的重点产品之一，目前已实现5000L的发酵规模放大和生产，使其成为国内最大规模的酶原料和29肽主链供应厂家，以及该品种产业链上游酶原料的主要供应商。 研发投入与费用管控成效 持续高强度研发投入： 2024年前三季度，公司研发投入达到2.15亿元，占营业收入的比例为21.8%。研发成果突出，包括新一代核酸清除工艺、UDG高性能防污染技术以及表观遗传系列和甲基化解决方案的持续升级。 费用管控效果显著： 同期，管理费用率和销售费用率分别下降至16.47%和34.21%，表明公司在费用管控方面取得了显著成效，有效提升了运营效率。 盈利预测与投资建议调整 盈利预测下调： 考虑到行业需求波动、新冠产品收入减少以及研发投入增加等因素，东方证券研究所下调了诺唯赞的收入及利润预测。 每股收益预测： 预计2024年、2025年每股收益分别为-0.03元、0.27元（原预测值为0.3元、0.85元），并新增预测2026年每股收益为0.45元。 估值与评级： 采用DCF估值方法，给予目标价27.98元，并维持“买入”评级。 财务数据概览与关键指标 营收增长预期： 预计2024-2026年营业收入将持续增长，增速分别为14.0%、25.8%和23.9%，显示出公司业务的恢复性增长态势。 盈利能力改善： 归属母公司净利润预计在2025年转正，达到107百万元，2026年进一步增至179百万元。毛利率预计从2023年的71.0%提升至2026年的77.3%，净利率也将逐步改善。 资产负债结构： 资产负债率预计从2023年的29.9%下降至2026年的17.2%，流动比率和速动比率保持在较高水平，显示公司偿债能力良好。 风险提示 研发投入不及预期： 若公司研发投入未能达到预期效果，可能影响新产品开发和市场竞争力。 体外诊断受带量采购政策影响： 体外诊断产品可能面临带量采购政策带来的价格压力和市场份额波动。 新产品推广不及预期： 新产品的市场接受度和推广速度若低于预期，将影响公司收入增长。 各项费用较高： 若费用管控未能持续有效，可能侵蚀公司利润，影响未来盈利能力和估值水平。 总结 诺唯赞在2024年展现出强劲的业绩复苏势头，通过生命科学新产品线和国际业务的快速增长，以及有效的降本增效措施，实现了显著的减亏。公司在研发方面持续投入，并在生物医药领域（如司美格鲁肽高品质酶）取得了关键进展，确立了市场领先地位。尽管面临行业波动和政策风险，但其多元化的业务布局、持续的创新能力和优化的费用管控，为未来的盈利增长奠定了基础。东方证券维持“买入”评级，并基于DCF估值给予目标价27.98元，反映了对公司长期发展潜力的看好。

　　丸美生物(603983) 　　丸美追加投资圣至润合，高度重视再生生物材料领域 　　近日，丸美生物投资圣至润合，此次认缴出资22.67万元，持股比例4.28%，而此前已经通过旗下产业基金青岛茂达对该公司进行数千万的Pre-A轮融资，间接持有圣至润合17.25%的股份，当前合计持有圣至润合21.53%股份，为公司第二大股东。圣至润合成立于2021年，专注于再生医学生物材料研发与应用，在医美、干细胞和免疫细胞应用领域取得成果，其国内首款注射用ECM生物凝胶产品已进入Ⅲ类医疗器械临床试验阶段。 　　再生生物材料正处于市场风口，自2021年起多款相关医疗器械获批，2024年又有4款产品获批，目前国内已有7款医美再生材料注册证。丸美的频繁投资举措说明其对再生生物材料领域的高度重视和看好，我们认为丸美通过快速布局抢占先机，有望在再生医美领域占据有利地位。 　　积极投资布局，覆盖美妆产业链上下游 　　丸美生物多次设立产业基金投资美妆上下游企业。2020-2022年设立了5支基金，已投资9个美妆品牌或企业，涵盖母婴、口腔、男士护理、化妆品制造、内容制作等领域，如美妆代工芭薇股份、护肤品牌谷雨、婴童洗护品牌戴可思、高端个护品牌JOVS、男士护肤品牌亲爱男友、口腔护理品牌参半、MCN机构白兔视频等。部分被投企业表现突出，芭薇股份已登陆北交所，谷雨2024年营收约40亿元，同比增长超40%。通过全面的投资覆盖形成强大的协同效应，为公司持续发展提供坚实基础。 　　加码布局医美赛道，提升品牌地位和影响力 　　在医美方面，丸美生物此前投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道。摩漾生物的核心产品注射用羟基磷酸钙面部填充剂已经在墨西哥获批上市，计划准入欧美日澳等国际主流医美市场。国内方面则有望拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证，目前已完成在全国多家顶级三甲医院的临床入组，预计今年年初过证。 　　投资建议：丸美生物专注主业经营，坚定推行大单品策略，聚焦丸美和恋火两大核心品牌广泛投资，随着持续加码布局再生医美领域，公司有望维持稳健增长。但考虑美护行业竞争激烈，且公司正处于转型阶段，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比增长39.1%/29.7%/23.9%至3.6/4.7/5.8亿元（前值为3.9/4.9/6.3亿元），对应PE37/29/23x，维持“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品不及预期风险

　　事件简介 　　美国当地时间1月20日中午，特朗普在华盛顿发表就职演说。在演说中，特朗普表示宣布国家进入能源紧急状态，旨在降低能源价格，利用美国石油储备来填补国家储备并推动美国的石油出口。另一方面，特朗普表示将结束绿色新政，撤销电动汽车的强制令，拯救美国的汽车工业。 　　行业分析 　　美国页岩油生产刚性成本较高，在国际市场竞争力较弱。西方石油公司是美国本土产油量较高的公司，其2023年美国本土产油量达到1000千桶/日，其中58%的原油产量来自美国主要页岩油产出区域Permian，是美国主要的页岩油生产公司之一，所以西方石油公司的数据能够较好地反映美国页岩油生产的数据。根据西方石油公司2023年报数据，公司在美国的桶油生产成本约为36.97美元/桶，而对比沙特阿美公司2023年的桶油生产成本仅有24.46美元/桶，并且在生产成本构成中，主要由地质储量、开采难度等客观因素影响到的成本构成项包括桶油作业费用与桶油折旧。西方石油公司的桶油作业费用和桶油折旧分别为12.95美元/桶和15.22美元/桶，而沙特阿美的两项成本仅为5.52美元/桶和2.80美元/桶，剩余的成本构成项是因地区而异的桶油税金及桶油销售管理费用，相比于作业费用与折旧而言弹性较大。尽管沙特阿美的桶油税金达13.26美元/桶，而西方石油仅2.63美元/桶，但是这就意味着美国页岩油生产的刚性成本相比于中东地区有着接近20美元/桶的明显劣势，使得美国页岩油从成本角度来看出口竞争力较弱。 　　政策驱动最大产油国供给增长，原油价格下行幅度受限于边际成本。自美国页岩油革命以来，美国原油产量迅速增长，一跃成为全球最大的原油生产国，2023年美国原油产量达19358千桶/日，占全球总原油产量的20.1%，已经远超沙特的11389千桶/日的年产量。而特朗普政府加大开采力度、降低能源价格、推动石油出口的一系列政策，无疑是给美国及国际原油市场放出提高供给的信号，原油价格会因为供给冲击导致未来价格可能处于一个较长的下行周期。或者说压低油价正是特朗普政府的政策目的，用以应对美国较高的通胀，以及利好美国的汽车工业，实现其当初的竞选承诺。由此来看未来原油价格的下跌可能较大，但是下行的空间比较有限。根据西方石油公司披露的数据，其2023年桶油边际成本达到62.86美元/桶，由于石油税金一定程度上会受原油价格的影响，因此对西方石油公司的历史数据进行拟合，计算得到的盈亏平衡的销售价格和边际成本为55.57美元/桶。考虑到美国本土的其他石油公司规模更小，边际成本相对更高，油价低于60美元/桶的水平将很大程度上会损害这些石油公司的利益，所以未来底部油价将会是石油公司利益和政府政治目标相互制约、相互博弈的结果。因此我们认为，特朗普政府在能源方面的政策可能会带来原油价格的下跌且较长时间处于下行期间，但是油价触底的阈值取决于石油公司能够承受的利益让步，因此我们预计65美元/桶左右的油价可能是潜在的底部价格。 　　投资建议 　　美国作为全球最大的原油生产国，其政府政策的调控对于原油价格的影响较为明显，且供给侧的变化或将持续较久。建议持续关注石油生产成本较低、基本面向好以及国际竞争力较强的石油投资标的。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、地缘政治冲突加剧、原油供需格局的变动