核心观点 　　JPM大会成为中国医药企业展现创新实力新舞台。第43届摩根大通医疗健康年会（JPM大会）于2025年1月13日至1月16日在美国旧金山举行，作为全球生物医药领域规模最大的医疗投资和产业交流合作大会，每年众多医药企业向投资者展示最新发展动态和未来战略规划，被誉为全球医药投资领域的行业风向标。本次JPM大会吸引近30家中国创新药企业参与，包括百济神州、信达生物、康方生物、舜景医药（热景生物）等创新药企业，以及药明生物、药明合联等CXO医药创新产业链，体现中国医药创新研发实力的持续提升，预计2025年医药行业将迎来众多创新药管线兑现和CXO项目合作落地。 　　BD交易金额创历史新高，ADC双抗热度持续提升。根据Insight数据库统计，2024年国内医药企业BD交易总金额达635亿美元，较去年增长22.59%，创历史新高；BD交易数量由2021年的357项下降至301项。医药BD交易“数量跌金额升”主要源于国内重磅交易大幅增加，据统计2024年国内医药BD重磅交易数量达24项，重磅交易总金额达430亿美元，全球占比提升至近20%。从BD交易的具体技术类别来看，ADC和双抗的交易热度持续提升。根据国内近三年各技术类别的交易总额统计，ADC药物以546.9亿美元的交易总额超过化药位列首位，成为BD领域关注度最高的技术；双抗以245.7亿美元的交易总额超过单抗和核酸类药物跃居第三，成为继ADC之后的BD新宠。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年1月22日，医药行业一年滚动市盈率为29.53倍，沪深300为12.30倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为140.15%，历史均值为168.17%，当前值较2005年以来的平均值低28.02个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2025年1月22日，SW医药生物指数下跌23.53%，沪深300下跌1.93%，医药板块相对沪深300收益低21.60个百分点。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，看好创新药及产业链在今年持续良好表现，建议关注信达生物、康方生物、迪哲医药、艾力斯和热景生物等。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　事项： 　　2024年11月29日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，采购的主要产品类别为人工耳蜗类（植入体、言语处理器）和外周血管支架类（下肢动脉支架、非下肢动脉支架、静脉支架）。2024年12月25日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《关于公布国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中 　　选结果的通知》，人工耳蜗类内外资主流品牌普遍中选。 　　国信医药观点：1）此次集采人工耳蜗最高有效申报价较集采前降幅显著，预计将较大程度提高人工耳蜗类产品可及性，打开更广阔市场空间。从中选结果来看，人工耳蜗类中选价格较最高有效申报价降幅相对可控，国产品牌力声特及诺尔康有望借助此次集采提高市占率，逐步开启人工耳蜗的国产替代进程。2）外周血管支架类耗材此次集采竞争较为激烈，降价幅度较高，预计将带动产品加速入院，期待后续国产厂家凭借产品迭代创新实现份额提升，建议关注外周血管介入领域国产领先企业心脉医疗。 　　评论： 　　人工耳蜗类及外周血管支架类国采中选结果出炉，人工耳蜗类内外资主流品牌普遍中选 　　2024年11月29日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》。本次采购的主要产品类别为人工耳蜗类（植入体、言语处理器）和外周血管支架类（下肢动脉支架、非下肢动脉支架、静脉支架）。从年度采购需求量来看，人工耳蜗类医用耗材品种中，植入体需求量11239个（国产2911个，占比25.90%），言语处理器需求量10943个（国产2809个，占比25.67%）；外周血管支架类医用耗材品种中，下肢动脉支架需求量123449个（国产2920个，占比2.37%），非下肢动脉支架需求量101139个（国产121个，占比0.12%），静脉支架需求量33897个（国产7363个，占比21.72%）。从报量结果来看，人工耳蜗类国产占比情况好于外周血管支架类。 　　人工耳蜗最高有效申报价较集采前降幅显著，预计将较大程度提高人工耳蜗类产品可及性，打开更广阔市场空间。此次人工耳蜗类产品中，植入体（支持3.0T核磁）最高有效申报价60000元/个，言语处理器（一体式）最高有效申报价15000元/个。相较于此前市面上定价在20万~30万元的进口人工耳蜗，价格降幅较为明显。 　　从中选结果来看，人工耳蜗类中选价格较最高有效申报价降幅相对可控。2024年12月25日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《关于公布国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果的通知》，以美迪医疗为例，公司植入体（支持3.0T核磁）和言语处理器（一体式）一套的价格为46666元（不同品牌的植入体和言语处理器一般不能相互兼容），相较最高有效申报价降幅37.78%。外周血管支架类国产品牌仅心脉医疗、美创医疗、归创通桥中选，占比相对较低。外周血管支架类产品相较限价的最高降幅高于50%。 　　人工耳蜗潜在市场空间巨大，集采有望推动市场扩容及国产替代进程 　　我国听障群体数量庞大，人工耳蜗为目前公认的唯一有效帮助聋残病人恢复听觉的装置。根据中国残疾人联合会的数据，2024年我国听力障碍残疾人数约为2780万，占全国残疾人的30%以上，居我国五大类残疾人群之首。据《中国出生缺陷防止报告》数据显示，我国每年约有超3万先天性聋儿出生，位居我国出生缺陷前列。 　　人工耳蜗分体外部分和植入部分。体外部分在收集到声音信号并进行信号处理编码后，通过无线耦合的方式将信号发至植入部分，随后植入体将对应的电流信号送至刺激电极，引发听神经产生神经冲动。据《2021年我国人工耳蜗市场现状及发展趋势》的统计数据，人工耳蜗术后效果较好，平均言语识别率可达80%以上。 　　我国人工耳蜗市场规模持续增长，此次集采有望推动市场扩张及国产替代进程。据Frost&Sullivan的预测，我国人工耳蜗市场销售额至2025年预计将达到15.38亿元，至2030年预计将达到28.25亿元，分别对应2020-2025年及2025-2030年CAGR为18.8%/12.9%。从内外资品牌市占率来看，科利耳、领先仿生和美迪医疗累计占据国内约65%的市场份额。本次集采后，人工耳蜗产品的可及性显著提高，预计将推动国内人工耳蜗植入量持续提升。 　　投资建议： 　　1）此次集采人工耳蜗最高有效申报价较集采前降幅显著，预计将较大程度提高人工耳蜗类产品可及性，打开更广阔市场空间。从中选结果来看，人工耳蜗类中选价格较最高有效申报价降幅相对可控，国产品牌力声特及诺尔康有望借助此次集采提高市占率，逐步开启人工耳蜗的国产替代进程； 　　2）外周血管支架类耗材此次集采竞争较为激烈，降价幅度较高，预计将带动产品加速入院，期待后续国产厂家凭借产品迭代创新实现份额提升，建议关注外周血管介入领域国产领先企业心脉医疗。 　　风险提示： 　　研发失败风险；商业化不及预期风险；竞争格局恶化风险。

　　2024年以来，我国医药行业整体收入小幅回升，但受原材料价格上涨、市场竞争加剧部分产品降价以及行业控费政策等因素影响，利润同比仍小幅下滑，业绩短期承压但降幅同比显著收窄。近年来，医药行业研发投入保持高强度，创新药、高端医疗器械等领域创新成果不断涌现。政府支持行业创新驱动，产业发展内生动力不断增强；但受资本市场融资环境影响，医药行业投融资热度持续下滑。 　　2024年以来，我国鼓励商业健康保险政策频出，积极推动“医保+商保一站式结算”及医保基金预付政策落地实施，从而缓解医保支付压力。此外，政策鼓励药企研制新药，加快新药商业化进程。 　　从样本企业整体数据看，（医药制造）2024年（TTM），医药制造行业样本企业营业收入同比下滑，除化学制药子行业受益于创新药产品商业化进程加快，销售进入快速放量期，以及随着下游厂商去库存逐渐结束，原料药市场需求增加，企业出货量逐步恢复，业绩同比提升，其他子行业受原材料价格上涨、市场竞争加剧部分产品降价及行业控费政策等因素影响，业绩均有不同幅度下降。同时得益于政策对创新药及创新医疗器械研发的支持，医药制造行业研发投入逐年增加。此外，行业内企业整体现金回笼及总体资产周转效率较高，经营效率仍处于较好水平。受益于股权融资和经营积累，近年来医药制造行业样本企业资本实力不断提升。2024年以来样本企业资产及负债规模持续上升，但资产负债率仍相对适中。样本企业资产流动性状况总体良好，经营环节资金回笼情况较好呈净流入状态，可为到期债务偿付提供很强支撑。（医药流通）2024年（TTM）药品流通样本整体营收略有增加但利润下滑，且受地方财政资金紧张，医保支付压力加大因素影响，回款周期拉长。未来随着医保预付金制度的推行，预计资金周转压力有望缓解。“互联网+医疗健康”、比价平台等政策及措施持续推行，将助推线上线下融合发展。医药流通行业样本企业显著财务特征是经营环节占款规模大且债务依赖度高。近年来样本企业财务杠杆持续偏高，刚性债务有所增长且债务集中于短期，即期偿付压力相对较大。样本企业资产主要为存货及应收账款，下游客户主要为医疗机构等，回款周期较长但风险相对可控。 　　2024年前三季度，医药制造与流通行业内发债样本企业中共21家新发行债券，发债企业主体信用等级绝大部分为AAA和AA+级（合计占比95.24%），合计发行债券50支，发行规模合计479.12亿元；当期债券净融资额净增加95.16亿元。截至2024年9月末，医药制造与流通行业尚有债券存续的样本企业共计71家，主体级别分布较为分散，存续债券合计116支，待偿还本金余额合计930.07亿元。2023年第四季度及2024年前三季度，行业内5户发债企业，因经营业绩下滑、流动性紧张和内部管控不力等因素被调降级别，行业内发债企业共发生违约/展期事件7起，涉及企业2户。

　　高端钛锅行业聚焦采用纯钛或钛合金及精密工艺制造，具有耐用、健康和卓越烹饪性能。科技创新能力是发展核心，产品迭代频繁，注重人体工学和美学设计，向智能厨具转变。市场需求持续增长，受环保意识和健康生活品质追求驱动，钛锅在高端餐饮和户外探险中受欢迎。供应链成熟度高，确保品质和生产效率。市场规模增长源于消费者健康安全意识提升和钛锅的先进技术、优质材料。未来，行业将不断创新升级，满足多元化需求，融入时尚、环保理念，便携式钛质餐厨具成为新增长点。 　　行业定义 　　高端钛锅指以钛为主要金属原材且零售价高于人民币700元的炒锅。高端钛锅行业主要聚焦于采用纯钛或钛合金材料，结合精密制造工艺，如冷锻打与高温硬化技术，生产具有优异耐用性、健康特性和卓越烹饪性能的厨房用锅。这些钛锅通过氧化膜和特殊纹理设计实现优秀的防粘效果，且因钛材质的高效导热性，仅需中小火即可快速完成烹饪，节能省时。 　　行业分类 　　锅具按材质分类的定义如下： 　　按照材质分类 　　锅具行业分类 　　钛锅 　　采用金属钛材做接触层，结合纯铝材中间层和导磁性不锈钢底层，形成的三层复合结构锅具，具有耐腐蚀、轻便且健康无害的特点。 　　铁锅 　　由铁质材料制成的传统烹饪器具，包括生铁锅（铸铁锅）和熟铁锅（精铁锅），耐用且有助于人体获取铁元素。 　　铝锅 　　主要由铝金属制成的锅具，轻便、耐用、加热快且导热均匀，但不适合烧煮酸性或碱性食物。 　　不锈钢锅 　　由铁铬合金渗入其他微量金属元素制成的锅具，耐腐蚀、防锈且易加工，但导热性相对较差。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　高端医疗器械龙头，研发立足，产品国际领先：联影医疗成立于2011年，是国内高端医疗器械龙头，产品涉及CT、MR、MI（分子影像系统）、XR等影像检测设备以及RT（医用直线加速器）放射治疗设备，与国际三巨头（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗，后续合并简称“GPS”）产品线基本一致。公司管理层大多来自国际三巨头公司，公司也以研发立足，2023年研发人员占比高达40%，2020-2023年研发投入CAGR超过30%，2024年前三季度研发投入占营收比重高达19%，高于”GPS”三巨头，并且，公司多核心部件自研，2023年综合毛利率高达48%，高于“GPS”（同年GE医疗为41%、西门子医疗为36%、飞利浦医疗为41%）。公司目前是全球少数几家可以掌握5.0T及以上高场技术的企业，可生产320排640层的超高端CT uCT960+、行业首款超高场全身成像核磁共振uMR Jupiter5T，行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产uEXPLORER（Total-body PET/CT），行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化CT直线加速器，产品技术已达国际领先水平。 　　国内业务短期受影响，看好后续恢复增长：公司目前营收主要来自于国内市场，2024年前三季度国内营收占比达80%。公司产品竞争力较强，国产替代下市占率快速提升。按销售额统计，公司2023年CT、MR、DR市场份额分别达到24%、22%、15%，相较2019年的8%、8%、7%有明显提升。近年医疗行业整顿使得采购进度有所放缓，受此影响公司2024年前三季度营收69.5亿元，YOY-6.4%，归母净利润6.7亿元，YOY-36.9%，但从2024年11月以来的招标来看，已现恢复迹象，叠加2023版大型医用设备配额许可管理目录管控宽松，超长期国债推动的设备更新政策逐步落地，我们认为公司国内业务将在2025年得到恢复。 　　国际业务积极开拓，增长潜力较大：公司在积极开拓国际市场，2024年前三季度国外营收同比增长37%，收入占比已达20%。截止24H1，公司已有40款产品通过了CE认证，47款通过了美国FDA501(k)，已有3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家医疗及科研机构，覆盖超过75个国家和地区，公司通过高端产品成功破冰美国、日本、欧洲等发达国家和区域市场，通过中端及性价比产品抢占新兴市场，产品认可度较高，我们看好公司国际业务的快速增长。 　　维保服务收入占比提升，将持续拉动毛利率提升：2024年前三季度维修服务营收9.7亿元，YOY+27%，营收占比为14%，主要受益于装机量的不断提升。但对比行业巨头“GPS”约45%的营收占比，还有明显的提升空间。由于维保服务毛利率较高（2024H1公司维保服务毛利率为62%），我们认为随着后续装机量的上升，维保收入占比也将不断扩大，高毛利率将拉动公司综合毛利率的提升。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.1亿元、16.1亿元、19.7亿元，yoy分别-38.8%、+33.0%、+22.6%，折合EPS分别为1.5元、2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为84倍、63倍、51倍，公司作为高端医疗设备龙头，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们给于“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　普瑞眼科(301239) 　　平安观点： 　　眼科诊疗需求持续增长，国家政策利好民营专科医院发展。中国眼疾患者人数规模庞大，近视人口从2016年5.4亿人迅速增加至2020年6.6亿人，全国人口近视发生率由39.2%升至47.1%，与此同时屈光手术渗透率仍处于低位，具备提升空间；视光领域，目前近视防控手段逐渐多元化，角膜塑形镜、离焦镜片、低浓度阿托品滴眼液等近视防控产品逐渐被近视患儿家长认知，预计市场渗透率将进一步提高。白内障及眼科疾病和年龄呈正相关，随着我国老龄化趋势加剧、以及老年人健康意识增强、消费力提升预计未来需求端将持续扩容，眼科医疗服务市场空间潜力巨大。另一方面，国家政策鼓励民营医疗发展，2022年5月，国务院办公厅发布文件指出要发挥高水平医疗中心辐射带动作用，引导优质医疗资源向资源薄弱地区、市县等区域延伸，持续推进分级诊疗，提升基层医疗卫生服务水平。需求端叠加政策利好助力民营眼科医疗服务行业发展。 　　公司具备异地扩张能力，远期具备业绩弹性。公司标杆医院如乌鲁木齐普瑞、昆明普瑞、兰州普瑞等盈利表现亮眼，3家医院2023年净利率分别达27.00%、15.93%以及20.19%，盈利能力位于行业前列，公司具备一定异地扩张能力。目前公司扩张初步完成，新医院及次新医院陆续进入减亏/扭亏周期，对公司整体利润率影响逐渐减弱，公司利润率提升空间大，远期具备业绩弹性。 　　宏观经济政策助力消费力修复，公司有望受益。公司屈光业务收入占比自2019年以来维持在45%以上，屈光项目毛利率维持在45%以上，为公司核心业务，目前屈光项目价格调整已接近尾声，公司业绩基本盘稳定；视光方面，2024H1收入占比为12.96%，相较于行业内其他公司仍有提升空间，公司近年着力布局视光门诊发展视光业务，预计视光收入占比将持续提升。屈光、视光业务受宏观经济以及消费力影响较大，近期宏观经济政策利好频出，有望刺激消费力回暖，公司核心业务有望受益。 　　投资建议：公司作为国内优质民营眼科医疗企业，省会扩张模式规划清晰，短期看新建医院扭亏公司整体净利率提升，长期看全国扩张。随着公司国内省会城市进一步扩张、新开分院进入盈利周期、老龄化趋势加剧医疗服务需求提升等，业绩有望保持较快增长。我们预计公司2024/2025/2026年预计分别实现归母净利润-0.38、1.42、2.14亿元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示：1）政策风险；2）医疗事故风险；3）经济修复不及预期等。

中心思想 国资赋能与研发创新驱动多元发展 森萱医药作为首批北交所上市公司，在南通市国资委的控股下，获得了坚实的资源支持和战略指引。公司通过持续的研发创新，致力于在原料药、医药中间体和新材料领域实现多元化发展，并积极布局创新药及仿制药市场，以期成为国内一流、全球认可的原料药制造企业。 稳健经营与市场拓展潜力 尽管面临需求下滑和国际市场调整的压力，公司2024年前三季度业绩保持稳健，毛利率和净利率维持在较高水平。通过多个新项目投产、新药注册进展以及向专利原料药转型的战略，森萱医药展现出未来业绩增长的潜力，尤其是在抗病毒药物等新兴市场。 主要内容 公司概述 企业发展历程与核心优势 历经二十余载，首批北交所上市公司： 江苏森萱医药成立于2003年，2014年新三板挂牌，2021年首批北交所上市。公司拥有精华制药南通等五家子公司，并在江苏如东、山东滕州、宁夏平罗等地设有生产基地。公司已获得国家级“专精特新”和“高新技术企业”认定，2024年荣获“金牛小巨人奖”。 公司股权结构清晰，国资控股战略引领： 控股股东为精华制药，实际控制人为南通市国资委，持股比例达72.31%。国资背景为公司提供了资源、战略与管理优势，支持其高质量发展。 公司管理层从业经验丰富： 公司拥有一支专业的管理团队，在医药研发、生产、销售和管理方面经验丰富，为公司发展提供全面支持。 公司客户稳定，2023年前五大客户销售占比27.27%： 公司客户群体广泛，包括国内外知名制药和医药化工企业，致力于提供质量稳定、价格优惠的产品。截至2023年度，公司掌握150项专利技术，持续提升产品质量和降低生产成本。 多元化产品布局与财务表现 公司做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药： 公司专注于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。 致力于国内一流、全球认可的原料药制造企业： 2024年上半年，原料药销售收入占主营业务收入的55.75%，近五年营收占比稳定在50%以上。公司拥有20余种原料药注册批件，多种产品获得国内外权威认证。主要产品包括氟尿嘧啶、保泰松、吡罗昔康、苯巴比妥和扑米酮等，其中扑米酮为国内独家通过GMP认证的生产企业。多个新项目和新药注册进展为未来增长奠定基础，例如“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药”项目预计2025年获批上市。 公司是国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一： 含氧杂环类化工中间体产品（二氧五环和二氧六环）2024年上半年销售收入为6704.04万元，占营业收入的24.64%，近五年营收占比维持20%以上。公司致力于成为世界一流的含氧杂环类化工中间体生产供应商。 进一步优化医药中间体产品结构： 2024年上半年，医药中间体销售收入为5019.14万元，占营业收入的18.45%，近五年营收占比稳中有升。公司专注抗艾滋病（利托那韦项目接近竣工）、抗癫痫和抗肿瘤三类医药中间体，以提供技术支撑和市场开发。 公司财务近年承压，2024Q3归母净利润跌幅收窄： 2024年前三季度，公司累计实现营收3.88亿元，归母净利润9136.67万元，同比分别下滑12.76%和11.57%，但整体发展稳健。毛利率和净利率分别为43.54%和24.11%，销售毛利率整体保持在40%以上。研发费用率逐年攀升，显示公司对研发创新的重视。 行业发展 全球医药市场趋势与人口结构影响 全球医药行业市场规模持续增长： 预计到2027年，全球医药市场规模将达到约1.9万亿美元，年复合增长率达3%-6%。新兴市场如拉丁美洲、亚太地区、中东和非洲市场预计未来五年支出增长将从35%到55%不等，中国药品市场支出预计增长约20%。 全球人口增长与老龄化趋势凸显： 全球人口预计到2080年代中期达到约103亿的峰值，老龄化问题日益加剧。中国老龄化问题尤为突出，国务院发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，为医药行业带来显著市场需求增长，特别是在慢性疾病治疗领域。 细分产品市场分析与竞争格局 公司主要产品细分行业分析： 抗肿瘤药物市场概况： 2023年全球肿瘤药物市场规模为2017.5亿美元，预计到2032年将增长至5182.5亿美元，复合年增长率为11.3%。公司涉及氟尿嘧啶原料药和卡培他滨医药中间体。 解热镇痛抗炎药市场概况： 2012年至2019年我国非甾体类抗炎药销售额年复合增长率为12.33%。公司涉及保泰松、吡罗昔康和替诺昔康等原料药，主要应用于关节疾病领域。 抗癫痫药物市场概况： 全球约有5000万癫痫患者。2012年至2019年我国抗癫痫药销售额年增长率保持在10%以上，预计2023年销售额约73亿元，2028年将达93亿元。公司涉及苯巴比妥和扑米酮等原料药。 抗艾滋病药物市场概况： 2023年全球艾滋病药物市场规模为341.3亿美元，预计到2032年将增长至582.4亿美元，复合年增长率为6.2%。公司涉及利托那韦医药中间体。 公司多领域药物市场竞争态势分析： 公司在抗艾滋病药物市场面临上海迪赛诺和万全万特（厦门）的竞争。在抗心血管病药物市场与特一药业、华润双鹤和亚宝药业竞争。在解热镇痛抗炎、抗肿瘤、抗癫痫原料药以及医药中间体领域，与奥翔药业、博腾股份、普洛药业、海翔药业、九洲药业、美诺华、天宇股份、同和药业和新华制药等公司存在直接或间接竞争。 盈利预测及估值 财务业绩预测与增长驱动 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为5.34亿元、6.22亿元和7.18亿元，同比增长-9.50%、16.66%和15.38%。归母净利润分别为1.23亿元、1.35亿元和1.59亿元，同比增长-8.39%、9.87%和17.62%。 原料药： 预计2024-2026年收入增速分别为-15.00%、20.00%和18.00%，毛利率分别为52.87%、50.91%和50.08%。新药琥布宗在欧洲多国注册及新原料药来特莫韦通过CDE评审，将带动业绩增长。 医药中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为-15.00%、20.00%和15.00%，毛利率分别为24.40%、25.66%和27.60%。利托那韦项目接近竣工，产能提升有望驱动业绩。 含氧杂环类化工中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为10.00%、8.00%和10.00%，毛利率分别为33.41%、30.33%和30.33%。公司通过“国内国际双循环”策略和新品研发，有望稳定改善业绩。 综合毛利率与费用率： 预计2024-2026年公司综合毛利率分别为42.57%、41.14%和41.28%。销售费用率预计保持稳定，研发费用率逐年攀升，管理费用率有望改善。 估值分析与投资建议 估值： 当前市值对应2024-2026年PE分别为32.53倍、29.61倍和25.17倍。 投资建议： 鉴于公司明确的发展战略、良好的市场前景以及向专利原料药转型的潜力，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 汇率变动风险： 人民币对外币汇率波动可能导致汇兑损失，影响公司出口产品竞争力。 原材料价格波动风险： 化工产品作为主要原材料，其价格波动可能对公司盈利水平产生不利影响。 安全、环保风险： 化学原料药和化工医药中间体生产需遵循严格标准，存在因管理疏漏或设备老化引发安全、环保事故的风险。 国际贸易摩擦的风险： 国际贸易保护主义抬头可能对公司出口业务和经营业绩造成不利影响。 总结 森萱医药作为一家拥有国资背景和深厚研发实力的北交所上市公司，正积极实施“做精原料药、做专中间体、做大新材料、布局创新药及仿制药”的多元化发展战略。尽管2024年前三季度业绩受市场环境影响有所下滑，但公司通过新项目投产、新药注册进展以及向专利原料药转型等举措，展现出稳健的经营韧性和未来的增长潜力。在全球医药市场持续增长、人口老龄化趋势凸显的背景下，公司在抗肿瘤、解热镇痛抗炎、抗癫痫和抗艾滋病等细分市场拥有核心产品和竞争优势。预计未来几年，随着新产品放量和市场拓展，公司营收和净利润将恢复增长。综合考虑其战略布局、市场前景及行业竞争态势，本报告首次覆盖给予森萱医药“持有”评级，并提示投资者关注汇率、原材料价格、安全环保及国际贸易摩擦等潜在风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月20日，医药板块涨跌幅+1.11%，跑赢沪深300指数0.66pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.60%)、其他生物制品(+1.32%)、线下药店（+0.92%）表现居前，疫苗（-0.08%)、血液制品(+0.13%)、医药流通（+0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为润都股份(+9.98%)、奥赛康(+9.97%)、杰特生物(+7.49%)；跌幅榜前3位为振动制药（-11.39%）、华邦健康(-10.09%)、双成药业（-6.52%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，第一三共（Daiichi Sankyo）申报的5.1类新药盐酸奎扎替尼片Vanflyta（Quizartinib）上市申请获得受理。奎扎替尼是一款口服、具选择性的FLT3抑制剂。FLT3是一种跨膜受体酪氨酸激酶蛋白，通常由造血干细胞表达，通过各种信号通路促进细胞的生存、生长与分化，在细胞发育中发挥重要作用，该药此前已经于2023年7月获美国FDA批准治疗带有FLT3-ITD突变阳性的新确诊急性髓系白血病（AML）成人患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　甘李药业（603087）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润为6.0-6.5亿元，同比增长76.44%-91.14%，扣非后归母净利润为4.1-4.6亿元，同比增长37.97%-54.80%。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司的联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性鼻咽癌(NPC)患者的靶向程序性细胞死亡配体1(PD-L1)的塔戈利单抗已获中国国家药品监督管理局(NMPA)批准于中国上市。 　　百花医药（600721）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3600-4600万元，同比增长177.56%-254.66%，扣非后归母净利润为2800-3800万元，同比增长160.95%-254.15%。 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，预计2024年实现营业收入58.00亿元，同比增长932.27%，归母净利润为36.00亿元，较去年同期相比增加43.80亿元，将会实现扭亏为盈，扣非后归母净利润为35.55亿元，较去年同期相比增加43.68亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 营收强劲增长与亏损收窄趋势 荣昌生物预计2024年销售收入将同比大幅增长近六成，达到约17.15亿元人民币，主要得益于核心产品泰它西普在红斑狼疮等适应症上的强劲销售表现。 尽管第四季度加大了销售推广投入，导致股东净亏损略高于预期，但全年股东净亏损仍将同比缩小约4,100万元至约14.7亿元人民币，显示出公司盈利能力改善的积极趋势。 丰富的产品管线与未来增长潜力 公司主要产品泰它西普和维迪西妥单抗的新适应症上市审批及研发进展顺利，预计2025年有望获批重症肌无力及肝转移晚期乳腺癌适应症。 此外，年内还有望提交多项新适应症和新产品的上市申请，包括泰它西普治疗IgA肾病和原发性干燥综合征、RC28治疗糖尿病黄斑水肿等，预示着公司未来收入增长的多元化驱动力。 主要内容 2024年业绩预告与产品驱动 收入超预期增长： 荣昌生物公布2024年盈利预告，预计全年销售收入将同比大幅增长近六成，达到约17.15亿元人民币。这一显著增长主要由核心产品泰它西普在红斑狼疮等适应症上的销售收入大幅增加所驱动。 股东净亏损同比收窄： 尽管公司在第四季度加大了销售推广投入，导致股东净亏损略高于预期，但预计全年股东净亏损仍将同比缩小约4,100万元，至约14.7亿元人民币，显示出公司在控制亏损方面的积极成效。 研发管线进展与未来市场拓展 新适应症审批进展顺利： 公司主要产品泰它西普与维迪西妥单抗的新适应症上市审批及研发进展顺利。 预计泰它西普的第三项适应症重症肌无力（MG）有望在2025年获批。 维迪西妥单抗的肝转移晚期乳腺癌适应症也预计在2025年获批。 多项新药申请蓄势待发： 年内还有望提交多项新适应症和新产品的上市申请，包括： 泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）。 RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）。 维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌适应症。 这些进展符合预期，预示着公司未来产品组合的丰富和市场覆盖的扩大。 财务预测调整与估值更新 收入预测上调： 考虑到2024年销售收入超预期，中泰国际将荣昌生物2024-26E的收入预测分别上调了6.1%、2.6%和1.1%。 亏损预测微调但持续收窄： 根据第四季度的销售费用情况，销售费用率预测被上调，导致2024-26E的股东净亏损预测分别上调了5.9%、3.9%和1.3%。尽管如此，公司仍预计股东净亏损将逐年缩小，从2024年的14.7亿元人民币降至2026年的4.38亿元人民币。 目标价调整与评级维持： 综合以上情况，中泰国际调整了DCF模型，将目标价从21.80港元调整至19.00港元，但维持“买入”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 总收入： 2022年768，2023年1,076，2024E 1,715，2025E 2,378，2026E 3,084。 收入增长率（%）： 2022年-46.1%，2023年40.2%，2024E 59.4%，2025E 38.7%，2026E 29.7%。 股东净亏损： 2022年(999)，2023年(1,511)，2024E (1,470)，2025E (922)，2026E (438)。 亏损增长率（%）： 2023年51.3%，2024E -2.7%，2025E -37.3%，2026E -52.5%。 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品上市后销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等潜在风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）在2024年展现出强劲的收入增长势头，主要得益于核心产品泰它西普的优异市场表现。尽管公司在销售推广方面投入增加，导致短期亏损预测略有上调，但整体股东净亏损预计将持续收窄，反映出公司盈利能力的逐步改善。同时，公司在研管线进展顺利，多项新适应症和新产品有望在未来几年内获得批准或提交上市申请，为公司提供了坚实的长期增长基础。尽管目标价有所调整，但“买入”评级得以维持，表明市场对公司未来发展前景仍持积极态度，但投资者需关注新药审批及市场推广效果等潜在风险。

中心思想 监管新规引领小贷行业回归本源与规范发展 国家金融监督管理总局发布的《小额贷款公司监督管理暂行办法》是推动小额贷款行业规范化、健康发展的关键举措。新规旨在引导行业回归“小额、分散”的业务本源，强化公司治理与风险管理，并细化消费者权益保护，从而促进行业优胜劣汰，利好经营规范的头部企业。 金融科技行业头部企业合规优势凸显 新规对网络小贷业务的特定规定，特别是对单户消费贷款余额的限制以及对与第三方合作模式的规范，将进一步明确行业边界。在此背景下，拥有雄厚注册资本、通过科技公司经营轻资产业务的头部信贷科技平台，如奇富科技，将凭借其显著的合规优势，在行业整合中占据有利地位，从而维持金融科技行业的领先评级。 主要内容 《小额贷款公司监督管理暂行办法》核心要点 规范经营行为与业务定位： 《办法》明确了小额贷款公司的业务范围、贷款集中度比例要求，并优化了单户贷款余额上限标准，强调其“小额、分散”的业务定位。严禁出租出借牌照等违规“通道”业务。在外部融资方面，严格执行“1+4”融资杠杆倍数指标，并明确了发行债券和资产证券化产品的条件，以控制风险。 强化公司治理与风险管理及消费者权益保护： 新规要求小额贷款公司强化内部公司治理结构和风险管理体系，确保业务运营的稳健性。同时，细化了消费者权益保护条款，旨在保障借款人的合法权益，提升行业服务质量。 明确监管职责与中央地方协同： 《办法》进一步明确了地方金融管理机构的监管职责，并强调加强中央与地方之间的监管信息共享和工作协同，以共同引导行业规范健康发展。 与征求意见稿的主要差异： 相比2024年8月发布的征求意见稿，《办法》新增允许小额贷款公司经营商业汇票承兑业务，拓宽了其业务范围。此外，过渡期被设置为不超过两年，相较于征求意见稿的一年，给予了行业更长的调整和适应时间。 监管新规对小贷行业的影响分析 促进行业回归业务本源： 新规将有效引导小额贷款公司聚焦于为小微企业、个体工商户、农户以及个人消费者提供小额、分散的贷款服务，纠正此前可能存在的偏离主业、过度扩张等问题。 推动行业规范经营与健康发展： 通过明确业务边界、强化风险管理和消费者保护，新规将促使整个行业提升规范化水平，淘汰不合规的经营模式，实现可持续的健康发展。 加速行业优胜劣汰，利好头部公司： 严格的监管要求将加速行业内的优胜劣汰进程。那些经营规范、风险控制能力强、合规性高的头部公司将受益于市场集中度的提升，获得更大的发展空间。 网络小贷业务的特定规定与市场展望 网络小贷单户消费贷款上限： 《办法》明确规定网络小额贷款公司对单户用于消费的贷款余额不得超过人民币20万元。这一规定与消费金融公司的监管要求保持一致，符合市场此前的预期，旨在控制个人消费信贷风险。 限制与第三方合作模式： 新规禁止小额贷款公司与第三方机构合作开展贷款业务时，仅提供不实际出资的营销获客、客户信用画像和风险评估、信息科技支持、逾期清收等服务。此举旨在引导小贷行业回归信贷业务的资金提供方本源，避免“空手套白狼”的模式。 头部信贷科技平台合规优势显著： 预计此项规定主要为引导小贷行业回归本源，而信贷科技平台通过旗下科技公司经营轻资产业务（如客户引流、科技输出等），预计不受此项规定的直接影响。交银国际研究维持金融科技行业领先评级，并指出头部信贷科技平台具有显著的合规优势。例如，奇富科技（QFIN US）旗下网络小贷公司注册资本达人民币50亿元，且通过科技公司经营轻资产业务，其合规性优势突出，因此维持买入评级。 行业集中度进一步提升： 监管的强化预计将促使行业进一步向头部企业集中，拥有资金实力、技术能力和合规运营经验的领先平台将获得更大的市场份额。预计后续监管部门将对网络小贷公司作出更为明确的专门规定。 总结 国家金融监督管理总局发布的《小额贷款公司监督管理暂行办法》是金融行业监管的重要里程碑，旨在通过规范经营行为、强化风险管理和消费者保护，推动小额贷款行业回归“小额、分散”的业务本源，实现规范健康发展。新规将加速行业优胜劣汰，利好经营规范的头部企业。特别是对于网络小贷公司，单户消费贷款上限20万元以及对与第三方合作模式的限制，将进一步明确行业边界。在此背景下，拥有强大合规优势和雄厚资本的头部信贷科技平台，如奇富科技，预计将在行业整合中受益，其市场地位将得到进一步巩固。交银国际研究维持金融科技行业领先评级，并看好头部信贷科技平台的投资价值。