医药行业投资策略（2025）：创新+老龄化+出海，看好结构性机会-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　复盘：医药指数连跌4年，医改或已进入平稳期

　　2018年医保局成立以来，行业持续受到医改的结构性影响，2018-2020年集采类资产受到冲击，CXO和消费类资产表现突出，2020-2022年核心资产阶段性表现较好，疫情类资产表现亮眼。2023年以来中药和创新药表现较好，尤其2024年以来，创新药表现突出。

　　整体来看，2018年至今医药指数下跌16%，2023年以来医药指数下跌25%，剔除三年疫情影响，2023年指数表现延续了新医改以来的走势。

　　复盘：医药指数连跌4年，医改或已进入平稳期

　　2018年医保局成立以来，围绕“三医”联动，持续加大改革力度，1）医保方面，启动DRG/DIP支付方式，推动个账改革，发展商保，形成多元化支付体系等；2）医药方面，持续推动药品和耗材带量采购，推出“比价政策”等；3）医疗方面，整顿行业，净化医疗环境等。

　　目前医改已进入深水区，我们认为对行业影响已基本触底，多项措施已呈常态化趋势，边际好转可期，医药有望企稳回升。医药持仓占比走低，当前配置处于历史低位

　　2024Q3公募主动基金持仓医药占比依然相对较低。剔除被动基金后，截止2024Q3，全市场主动基金医药重仓合计市值为1984亿元，占其全市场总重仓占比10.7%，环比提升0.09pct，但也处于过去3-4年相对较低水平。

　　2024Q3全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为1070亿元，占其全市场总重仓占比6.1%，环比减少0.11pct，非医药主动基金对医药的持仓有所减少。

　　医药持仓轮动快速，24三季度持仓集中度高

　　对于医药主题基金，近几个季度对创新药的持仓比例持续提高，2024Q3占比达到了39%，其次医疗器械持仓占比也一直较高（除2023Q3医院反腐影响占比下降），2024Q3达到18%，CXO近几个季度的持仓占比也有所上升，24Q3到17%。

　　对于非医药主动基金，近几个季度对医疗器械的持仓比例最高，2024Q3占比达到了32%，其次是创新药，2024Q3达到22%，化学制药24Q3持仓达到12%。

　　医药估值持续消化，溢价率处于历史低位

　　我们选取近十年医药生物行业PE(TTM)估值，以申万全A为基数，分析医药生物行业估值溢价情况，2020年医药行情由新冠疫情影响，医药整体估值大幅提升，医药生物相对wind全A估值溢价接近1倍，开启新一轮牛市。随后一直回调，处于近十年相对低位。

　　截至2025年1月12日，申万医药板块整体PE估值为28.82X，在申万一级分类中排第12。

中心思想

本报告的核心观点是：看好医药行业2025年的结构性机会。基于对2018年至今医药行业发展历程的复盘，以及对创新药崛起、老龄化加剧、国产器械出海等趋势的分析，报告认为医药行业已触底，2025年将迎来边际改善。具体而言，报告看好以下几个方面的结构性机会：

创新药的持续崛起: 中国创新药研发实力显著提升，License-out交易频繁，并积极拓展海外市场，全球竞争力不断增强。
老龄化带来的巨大医疗需求: 中国老龄人口加速增长，带动心脑血管、骨科、糖尿病等慢性病诊疗需求的持续增长，为中药和家用医疗器械带来长坡厚雪的市场机遇。
国产医疗器械的出海潜力: 国产医疗器械在技术和成本方面具备竞争优势，出海潜力巨大，尤其在发展中国家市场。

主要内容

医药行业复盘与2025年展望

医药行业低位运行及医改影响

报告首先复盘了2018年至今医药行业的走势，指出医药指数连续四年下跌，主要受医改政策影响。医改已进入深水区，但其对行业的影响已基本触底，多项措施常态化，边际好转可期。报告通过医药指数表现、基金持仓占比、医药工业业绩等数据，佐证了医药行业处于历史低位，并预期2025年将出现边际改善。数据显示，2018年至今医药指数下跌16%，2023年以来下跌25%；2024Q3公募主动基金医药持仓占比依然较低，处于过去3-4年相对低位；2024年1-11月医药制造业累计收入同比基本持平，利润总额同比下降2.7%，但下降幅度已企稳。

2025年行业边际改善的驱动因素

报告分析了2025年医药行业边际改善的驱动因素，包括：医疗反腐常态化、医院招标复苏、财政政策积极、商保发展以及企业积极转型等。具体而言，医疗反腐进入常态化阶段，医疗活动逐步恢复正常；医院招标在2024年四季度已逐步恢复，叠加财政鼓励设备更新，预计2025年将显著恢复；医保局将健全多层次医疗保障体系，积极推动商保发展，形成多元化支付体系；中国创新药和制造业的崛起，为国产企业高质量出口奠定了基础。

中国创新药的强势崛起与国际化

中国创新药的研发成果与政策支持

报告指出，2024年中国创新药硕果累累，国产新药获批数量不断提升，新兴热门技术研发位于全球前列。工程师红利推动了中国制药行业的创新转型，License-out交易频繁，高价授权出海案例众多。同时，国内政策积极支持创新药发展，从研发、临床、上市、应用全链条推进，为创新药持续发展提供了有力保障。数据显示，2024年中国共有163款新药首次获批上市，其中国产新药88款；国谈创新药实现“费量双增”，金额从2019年的494亿元升至2023年的1389.1亿元。

传统药企转型与Biotech/Biopharma商业化

报告分析了传统药企的转型和Biotech/Biopharma的商业化进程。传统药企通过提升创新药收入占比，弱化集采影响，开启新一轮成长；Biopharma企业则通过核心品种快速商业化，实现业绩高速增长；部分Biotech企业核心品种即将上市，有望快速放量。报告还对创新产业链进行了分析，认为经过几年的调整周期后，行业有望迎来反转，海外投融资持续复苏，龙头企业韧性较强。

老龄化趋势与银发健康市场

老龄人口增长及医疗需求

报告指出，中国已进入老龄化加速阶段，65岁以上人口占比持续增长，预计2031年将达到20%。老龄化趋势显著增加了心脑血管、骨科、糖尿病等慢性病的诊疗需求，老年人群具备较强的医疗自费支付能力，为银发健康市场带来巨大潜力。数据显示，2013-2023年我国65岁以上人口占比已由9.7%增长至15.2%；2021年我国城镇及农村老年人人均年收入分别为47271元、14105元。

中药与家用医疗器械的市场机遇

报告分析了中药和家用医疗器械在老龄化背景下的市场机遇。中药在老年慢病领域具有优势，市场规模持续增长；家用医疗器械的需求持续扩容，尤其在血糖监测、睡眠呼吸机等领域，国产企业具备竞争优势和出海潜力。数据显示，2023年我国中成药市场规模超过6000亿元；2020年中国血糖监测市场规模为13亿美元，2015-2020年CAGR为21%。

国产医疗器械的出海与供应链优势

国产医疗器械的全球竞争力

报告指出，国产医疗器械在技术和成本方面具备竞争优势，全球竞争力日益提升，并在部分细分领域实现对进口产品的赶超。国产器械持续高端化，加速突破底层核心技术，例如在测序仪、影像设备等领域取得显著进展。报告还分析了国产耗材的加速突破，集采政策助力国产化率和渗透率提升。

供应链优势与2025年业绩展望

报告强调了中国医疗器械供应链的突出能力，认为其完善的制造工业基础、成熟的产业链、规模化制造能力和持续提升的工艺技术等优势，为国产医疗器械的全球竞争力奠定了基础。报告预测，2025年，随着境外库存逐步出清，采购周期恢复，医疗设备招投标数据向好，相关供应链企业业绩有望显著改善。

总结

本报告基于大量数据和专业分析，对医药行业进行了全面的市场分析，并对2025年的发展趋势进行了展望。报告认为，医药行业已触底，2025年将迎来边际改善，看好创新药、老龄化医疗需求、国产医疗器械出海等方面的结构性机会。报告同时提示了行业竞争加剧、政策变化和行业需求不及预期等风险。投资者应结合自身情况，谨慎决策。

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