上海医药(601607) 　　核心观点 　　事件：2025年10月31日，上海医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度营业收入2150.72亿元(+2.60%)，其中商业板块收入1969.08亿元(+2.91%)，工业板块收入181.64亿元(-0.66%)；归母净利润51.47亿元(+26.96%)，其中商业板块贡献利润26.53亿元(+0.04%)，工业板块贡献利润16.65亿元(-10.68%)，主要参股企业贡献利润3.24亿元(-16.28%)；扣非净利润26.99亿元(-26.78%)，经营性现金流23.5亿元(-15.56%)。 　　2025Q3营业收入734.79亿元(+4.65%)，其中商业板块收入674.75亿元(+4.34%)，工业板块收入60.04亿元(+8.18%)；归母净利润6.88亿元，其中商业板块贡献利润8.59亿元，工业板块贡献利润5.15亿元，扣非净利润5.99亿元；Q3单季度净利润下降主要系计提资产减值准备增加所致。 　　医药商业稳步增长，AI赋能传统业务。2025年前三季度公司商业板块收入增长2.91%，其中Q3单季度增长4.34%，维持稳步增长态势。前三季度创新药商业收入407亿元，同比增长25%；CSO及进口总代收入276亿元，同比增长14%；器械大健康收入339.88亿元，同比增长4%；新兴业务持续为商业板块贡献业绩增量。另外，公司持续推动以“院边药房+DTP专业药房”为重点的新零售战略，以AI应用赋能传统业务，实现从药品供应到药事服务的全流程数字化闭环管理，为患者提供用药指导、用药监测、健康管理等一站式服务。 　　研发投入持续增加，创新管线有序推进。2025年前三季度公司研发投入17.29亿元，占工业板块收入的9.52%，其中费用化部分15.15亿元。得益于研发投入增加，公司临床试验申请获得受理及进入临床试验阶段的新药管线共57项，包括45项创新药管线。其中创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎适应症已递交上市申请；中药1.1类新药参芪麝蓉丸用于轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床研究已完成全部受试者入组；靶向CD19和CD22的CAR-T注射液B019治疗儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的Ⅰ期临床入组正在进行，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请获得批准。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益及计提减值等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/55.15/60.72亿元，同比增长35.07%/-10.32%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.8/12.1/11.0倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司2025前三季度实现营收200.68亿元（+1.71%，同比，下同），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非归母净利润10.73亿元（+25.93%）。25Q3实现营收65.46亿元（+2.51%），归母净利润2.83亿元（+41.04%），公司25Q3利润超我们预期。 　　中西成药增速较快。分行业看，公司2025Q1-3零售营收163.40亿元（-0.07%），毛利率37.70%（+0.44pp）；加盟及分销31.99亿元（+8.38%），毛利率9.39%（-1.55pp）。分产品看，2025Q1-3中西成药营收154.51亿元（+5.01%），刚性需求稳定，毛利率30.12%（-0.29pp）；中药19.63亿元（-13.47%），毛利率42.70%（+0.46pp）；非药21.25亿元（-8.43%），毛利率45.62%（+3.32pp），随着针对性的选品迭代以及消费力初步触底，25Q3公司中参药材及非药品的收入同比下滑幅度环比前两季度有所减少。 　　降本增效显著。公司2025前三季度销售毛利率34.82%（+0.15pp），销售净利率5.78%（+1.15pp）。同时2025前三季度销售费用率21.79%（-1.56pp），管理费用率4.43%（+0.19pp），财务费用率0.60%（-0.16pp）。 　　加盟扩张速度领先行业。截至2025Q3，公司门店总数17385家（含加盟店7029家）。2025前三季度，公司净增门店832家，其中新开自建300家、直营闭店447家（原因系地方性规划、资源整合及策略性调整等因素）、新增加盟979家。 　　盈利预测与投资评级：公司2025Q3利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由11.11/13.31/15.35亿元上调至12.05/13.88/16.03亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

　　美年健康(002044) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入69.25亿元（同比-3.01%），归母净利润0.52亿元（同比+110.53%），扣非净利润0.12亿元（同比+50.13%）。单三季度，公司实现营业收入28.16亿元（同比-4.06%），归母净利润2.73亿元（同比+13.65%），扣非净利润2.51亿元（同比+7.69%）。 　　点评： 　　Q3旺季经营改善，降本增效呈现，客户结构优化 　　公司前三季度收入同比略有下滑，主要受上半年传统淡季及宏观环境影响。进入第三季度体检旺季，公司经营情况有所改善，重点客户签单占比与到检份额均有所提升。截至报告期末，公司分院总数561家，其中控股体检分院300家。公司持续推进“团检公域引流，个检私域沉淀”的流量转化路径，客户结构持续优化，根据半年报数据，个人客户占收入比已提升至33%。从盈利能力看，公司第三季度归母净利润实现正增长，得益于科学的降本增效措施。2025年前三季度，公司销售费用为15.73亿元（同比-8.42%），管理费用为6.33亿元（同比-0.87%）。AI赋能成效显著，创新业务打开成长新空间 　　公司贯彻“All in AI”战略，AI已经成为业绩增长核心动力。2025年前三季度，AI相关收入为2.50亿元，同比增长71.02%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳等产品带来的收入。公司持续丰富“专精特新”产品矩阵，一方面加速推进肺结宁、脑睿佳等重点项目，另一方面强化心血管、精准营养等创新产品力。在AI赋能运营方面，公司AI数智健管师“健康小美”的智能主检应用已上线217家体检中心，累计审核并生成300万份体检报告，大幅提升了运营效率。同时，公司以体检大数据为基础，构建“筛查-诊断-干预-管理”的健康管理闭环，检后服务正逐步成为新增长点。报告期内，公司引入GLP-1RA药物，已开设33家减重代谢门诊；智慧中医体检服务已在64家体检中心开展，正从预防医疗龙头企业向全生命周期数字健康管理引领者迈进。投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别实现117.20/130.42/142.40亿元，同比增长9.5%/11.3%/9.2%；归母净利润分别实现 　　6.40/8.62/10.88亿元，同比增长126.9%/34.6%/26.2%；对应EPS为0.16/0.22/0.28元；对应PE倍数为34/26/20X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策持续影响，客单价进一步下滑，AI应用落地不及预期。

　　奥翔药业(603229) 　　事件 　　2025年10月30日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入6.46亿元（YoY-6.40%），归母净利润2.07亿元（YoY-9.59%），扣非净利润1.83亿元（YoY-13.83%）。 　　观点 　　Q3收入同比下滑，毛利率同比微增。分季度来看，2025Q3公司实现营收1.64亿元（YoY-17.01%），归母净利润0.38亿元（YoY-23.33%），扣非净利润0.32亿元（YoY-20.42%），毛利率为53.32%，同比+0.03pct，环比+0.16pct，净利率为22.97%，同比-1.89pct，环比-5.65pct。公司Q3营收同比下滑，毛利率同比微增，净利率同比、环比下降，我们认为：①毛利率相对较低的心脑血管类产品竞争加剧，价格承压，销售收入下滑，收入占比下降，同时Q3部分产品价格环比基本止跌；②公司加大研发投入，Q3研发费用达2,528.08万元，同比增长7.11%，研发费用率达15.41%，同比提升3.57pct；③Q3管理费用率及财务费用率分别环比增长4.27pct和5.47pct，净利率环比下降。 　　研发投入持续加码，25Q1-3研发费用创历史新高。公司坚持“大研发实现超常规快速发展”的发展理念，在扩大API及制剂研发队伍，提升研发效率和水平的同时，引进生物国千人才团队，成立合成生物技术研究所，利用生物技术与AI技术赋能API的发展，并开发特殊功能性产品，拓展新的发展领域，特别是合成生物技术与多肽药物、RNA药物、寡核苷酸及中分子药物的研发。2025年，公司研发团队扩充至近500人，新成立了制剂研究院、合成生物技术研究院，Q1-3研发费用达8,161.88万元，同比增长27.49%，创历史同期新高，研发费用率达12.64%，未来公司还将不断加大研发投入。 　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片于2024年12月获得比利时上市许可，预计将陆续在欧洲其他国家及中国获批，并有望于2025年H2开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。 　　投资建议 　　我们预测公司2025/26/27年收入为8.32/9.78/12.13亿元，归母净利润为2.41/3.94/3.82亿元，对应当前PE为34/28/22X，考虑到公司持续加码研发，有望驱动公司加速成长，且制剂业务将于年内开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

　　百普赛斯(301080) 　　事件：2025年10月29日，公司发布2025三季报。2025前三季度公司实现营业总收入6.13亿元，yoy32.3%；归母净利润1.32亿元，yoy58.6%；扣非归母净利润1.33亿元，yoy58.8%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入2.26亿元，yoy37.5%；归母净利润0.49亿元，yoy81.5%；扣非归母净利润0.49亿元，yoy87.7%。同时，公司发布启动赴港上市的提示性公告，为进一步推动国际化战略落地，加强海外业务布局，拓宽海内外并购和融资渠道，提高公司国际知名度，提高公司整体竞争力，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所上市。 　　国内外双轮驱动，业绩增长再提速。公司单Q3收入环比增长12.32%，归母净利润环比增长12.49%，业绩增速较上半年进一步提速。前三季度公司收入和利润均呈现高速增长，主要因国内外投融资的持续改善，创新药景气度的回升，产业投入不断增加。截至目前，公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华等全球Top20医药企业以及恒瑞、信达、百济、传奇等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、药明康德等全球生命科学服务行业龙头企业。基于较高的产品质量、专业的技术支持、高效的服务，公司客户粘性持续提升，品牌影响力不断增强。 　　毛利率略有下滑，费用控制良好导致净利率回升。2025前三季度，公司毛利率90.23%，同比基本持平；净利率为21.48%，同比提升4.43pct，净利率提升主要因为公司主要费用率控制良好。2025前三季度公司销售费用率为28.90%，同比下降2.62pct；管理费用率14.69%，同比下降2.44pct；研发费用率22.10%，同比下降4.18pct；财务费用率-4.75%，同比提升3.46pct。 　　投资建议：公司作为国产重组蛋白原料和生物试剂龙头，国内外双轮驱动，受益于行业需求的明显复苏，核心业务维持较高增速。我们预计公司2025-2027年营业收入为8.39/10.33/12.20亿元，归母净利润为1.85/2.72/3.34亿元，同比增长49.6%、47.0%、22.7%，当前股价对应2025-2027年PE为56/38/31倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险；下游需求波动的风险；行业竞争加剧的风险；关税等外贸风险。

　　信立泰(002294) 　　投资要点： 　　事件。2025年前三季度，公司实现营业收入32.41亿元，同比增长8.00%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长13.93%；2025Q3，公司实现营业收入11.10亿元，同比增长15.85%，实现归母净利润2.16亿元，同比增长30.19%。 　　阿利沙坦酯带动制剂板块稳健增长，研发投入持续加大。25Q3，毛利率为75.1%（同比+1.1pct，主要系创新药占比提升所致），销售费用率为37.6%（同比基本持平），研发费用率为11.5%（同比+0.6pct），管理费用率为6.2%（同比-0.3pct）。 　　创新管线不断丰富，大品种S086预计放量在即。研发方面，公司目前主要在研新药74项，其中化学新药51个，生物药新药23个。其中，以CKM慢病为研发重心，共布局项目50余项，涵盖口服小分子、复方、小核酸、口服多肽等。具体品种方面，S086（高血压适应症）已上市，我们预计有望参与25年医保谈判、26年加速放量；恩那度司他血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症已经获批，生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003（PCSK9单抗）上市申请已经获得受理。SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂）两项联合给药均已完成患者入组，处于随访阶段。JK07国际多中心II期临床进展顺利，正在开展国际多中心临床的高剂量组患者入组工作。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验完成入组。公司合作引进的AGT-SiRNA药物GW906(SAL0132)正处于1期临床；创新基因编辑药物YOLT-101注射液(SAL061)提交IND，已获得临床试验默示许可。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.7/9.0亿元，同比增速分别为9.6%/16.8%/17.3%，当前股价对应的PE分别为96/82/71倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超 　　预期的风险

　　亿帆医药(002019) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年10月31日，亿帆医药发布2025年三季报，实现营业收入39.23亿元，同比+1.67%；归母净利润3.88亿元，同比+5.84%；扣非归母净利润3.15亿元，同比+25.17%。单季度来看，公司2025Q3收入为12.88亿元，同比+5.01%；归母净 　　利润为0.84亿元，同比-25.64%；扣非归母净利润为0.78亿元，同比+7.76%。单三季度归母净利润下滑是去年同期取得一次性转让药品代理权益、处置子公司收益及取得政府补助导致高基数所致。 　　点评 　　收入结构改善，毛利率微增，费用率有所下降 　　前三季度，公司整体毛利率为47.82%，同比+0.17个百分点；期间费用率36.25%，同比-1.96个百分点；其中销售费用率23.23%，同比-1.70个百分点；管理费用率7.25%，同比持平；财务费用率0.88%，同比-0.42个百分点；经营性现金流净额为3.26亿元，同比-7.71%。随着亿立舒及易尼康销售放量，公司毛利率有所提升，各项费用率有所收缩。 　　销售情况向好，创新药继续放量 　　公司前三季度医药自有产品（含进口）合计实现营收29.69亿元，同比增长11.07%。其中，创新药亿立舒®（第三代长效G-CSF）及易尼康®合计销售收入增长147.04%，发货端，亿立舒®发货同比增长77.99%，易尼康®发货同比增长315.76%，截至三季度末易尼康®销量突破13万支，增长迅速。 　　亿立舒专利期限延长，IL-15双融合蛋白IND 　　截至报告披露日，公司创新药商业化及研发进展顺利。继5月首次发货后，公司已完成向美国市场第二次亿立舒®发货，其澳大利亚及新西兰的独家商业化权益授权给澳大利亚本土公司VITALIS Therapeutics，而其中国专利权获得国家知识产权局的期限补偿，补偿天数1827天。而公司在研创新药IL-15/IL-15Ra Fc融合蛋白于今年9月获得IND受理。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别58.4/64.4/70.3亿元，分别同比增长13.1%/10.3%/9.2%，归母净利润分别为6.0/7.1/8.4亿元，分别同比增长55.1%/18.0%/18.3%，对应PE为27X/23X/19X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、销售不及预期风险、行业政策风险。

　　本周市场表现震荡，但估值相对较低的化工板块抗风险属性较为突出，走形式好于整体，其中申万化工指数上涨2.50%，跑赢沪深300指数-0.43%。本周进入到财报收尾阶段，部分龙头企业虽然行业表现依然承压，但业绩走势相对平稳比如华鲁、宝丰等。估值方面，化工的估值分位数依然具有性价比，在估值切换风格中依然具有优势。本周中美元首会务，习总书记表明中美两国可以相互成就、共同繁荣，可以共同展现大国担当，携手多办一些大事、实事、好事。就贸易问题，美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年，中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。双方贸易商谈获得初步定调，给与实体运行一个定心丸。行业边际变化方面，AI行业，多数下游AI大厂发布季报，虽然表现上有所不同，但是对于AI的大规模投资依然在加速，一是Meta电话会：Meta阐述当前主营业务的强劲，并且进一步介绍公司正全力冲刺人工智能的未来，计划在2026年大幅增加资本支出和总费用，以建立其CEO扎克伯格所说的“领先的前沿AI实验室”。"超级智能"到来前，继续激进投资基础设施，即便短期过剩也能解决；二是OpenAI、甲骨文及项目开发商Related Digital计划在美国密歇根州萨林镇（Saline）建设一个发电量超1吉瓦的超大型数据中心园区。该项目是OpenAI与甲骨文此前宣布的合作计划的一部分，旨在新增4.5吉瓦“星际之门”算力容量，预计将于2026年初动工；三是英伟达推出集成软硬一体的DRIVE AGX Hyperion10自动驾驶平台，首次实现从芯片到模型的全栈解决方案，并联合奔驰等车企目标在2027年部署10万辆Robotaxi。同时发布的VLA大模型 　　Alpamayo-R1通过创新因果链技术将复杂场景轨迹规划性能提升12%，标志着英伟达从硬件供应商向自动驾驶生态主导者的战略转型。 　　本周大事件 　　大事件一：中美元首釜山会晤，“对话比对抗好”。10月30日，习近平与特朗普在釜山举行会晤。习近平指出：“两国做伙伴、做朋友，这是历史的启示，也是现实的需要。”特朗普表示：“美中关系一直很好，将来会更好。”商务部新闻发言人介绍中美经贸磋商成果共识时提到，美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。 　　大事件二：证监会主席吴清：六方面提高资本市场制度包容性、适应性。吴清指出，积极发展股权、债券等直接融资，加力实施更具包容性的发行上市、并购重组制度，营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境，更大力度推动优化上市公司结构、提升投资价值。营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境。要继续积极创造条件构建中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的市场环境，推动建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，提高投资A股规模和比例。 　　大事件三：OpenAI和甲骨文宣布在密歇根州建设星际之门数据中心园区，预计2026年初动工。10月30日，OpenAI、甲骨文及项目开发商Related Digital发表声明宣布，计划在美国密歇根州萨林镇（Saline）建设一个发电量超1吉瓦的超大型数据中心园区。该项目是OpenAI与甲骨文此前宣布的合作计划的一部分，旨在新增4.5吉瓦“星际之门”算力容量，预计将于2026年初动工。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　药品板块：上周五创新药板块集体拉升，一方面是由于前期创新药回调较多，市场资金轮动，另一方面已出海的两款创新药产品临床进展/计划超预期。其中辉瑞/三生制药合作的PD-1/VEGF已登记开展两项全球三期临床，武田进一步披露与信达生物合作的PD-1/IL2后续肺癌，结直肠癌临床开发计划，展示对该产品的高度重视。我们认为创新药出海授权只是国际化的第一步，后续合作伙伴的重视程度，临床开展能力和速度对合作产品的未来商业化价值至关重要，需持续跟踪。根据赛柏蓝报道，10月30日，2025年国家药品目录调整开始进入第一日的谈判阶段，预计持续到11月2日。8月28日，国家医保局已公布535个药品通过形式审查，在首次设立的商保创新药目录中，有121个药品通过形式审查。建议关注重磅创新药产品投资机会（肿瘤创新药以及IL17，IL4，失眠药等非肿瘤药）。 　　生物制品：2025年10月30日，礼来公布2025年三季度报告，25Q3替尔泊肽降糖（Mounjaro）及减重剂型（Zepbound）分别实现65.15亿美元（+109%）及35.88亿美元（+185%）的全球收入。替尔泊肽商业化放量迅速，反映出全球降糖/减重市场巨大的临床需求。GLP-1类药物渗透率仍有较大提升空间，未来随着更多创新药物获批上市，行业高景气度有望持续维持，建议持续关注行业内研发及商业化进展。 　　医疗器械：企业创新能力日益凸显，产品有望快速商业化落地。先健科技IBS冠脉支架Ⅱ期及Ⅲ期临床研究两年随访结果公布，进一步证明了该全球首创产品具有杰出的安全性和有效性。以铁为材料的全降解金属冠脉支架已在目前的临床研究中彰显了极大的临床应用潜力。 　　药店：Q3业绩整体继续改善。行业出清期，龙头公司扩张节奏平稳，新开门店较少，但部分龙头公司造血能力强，现金流充沛，时机成熟时有望加大并购，我们继续看好龙头公司未来市占率的提升。 　　医疗服务及消费医疗：板块整体终端需求有待复苏，25Q3板块业绩承压。后续重点关注社会医疗需求恢复趋势下，医院端客流及手术量变化，以及费用率管控和营运效率提升的可持续性。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。继续看好创新药产业链投资机会。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　核心结论： 　　药品板块：整体业绩稳健，利润端有所提振。药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025Q1-Q3整体营业收入/归母净利润增速为-3%/-8%，整体业绩稳健；2025Q3营业收入/归母净利润增速为-1%/+17%，板块利润端得益于创新药Licenseout出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025Q1-Q3增速分别为-3%/持平，2025Q3增速分别为-3%/-2%，运营费用整体平稳；研发费用于2025Q1-Q3、2025Q3增速分别为+4%、+5%，创新研发投入力度持续提高。 　　Pharma重点个股：业绩持续分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性Pharma企业（选取17家）2025Q1-3整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+4.5%，平均净利润率约为13%（同比增长0.7pct），其中2025年Q1-3收入规模百亿元以上的6家Pharma收入/利润增速为-1.9%/+4.4%，平均净利润率约为12%（同比增长0.7pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的11家Pharma增速为4.3%/4.7%，平均净利润率约为18%（同比增长0.1pct），收入利润总体保持平稳，主要为海思科、科伦药业、泰恩康等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部Pharma业绩表现更佳。 　　Biotech重点个股：放量提速，盈亏平衡点渐近。Biotech公司仍处快速放量期，11家代表性Biotech2025Q1-3产品累计营收（不含里程碑收入）约124亿元，同比增速约31%。多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。我们认为产品收入快速放量得益于出海、产品疗效优势、医保对创新药支付端的倾斜及产品独家适应症带来的强护城河优势当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期，盈亏平衡点渐近。 　　生物制品：疫苗、血制品板块仍处于下行通道，细分赛道龙头延续增长态势。代表性生物制品企业（选取14家）2025年前三季度整体营业收入/归母净利润增速为-25%/-50%，业绩持续承压；其中疫苗板块多数企业第三季度亏损扩张，血制品板块剔除收并购、子公司并表等因素后，毛利率下行导致整体内生盈利能力下降。分季度看，板块整体2025Q1收入/归母净利润增速为-41%/-57%，2025Q2收入/归母净利润增速为-18%/-45%，2025Q3收入/归母净利润增速为-14%/-45%，三季度收入端下滑趋势稍微减缓。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩延续上半年良好增长态势。 　　投资建议与估值：我们认为，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025-2026年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。 　　风险提示：汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。