Core Idea Shift Toward Innovation and Traditional Pharmaceuticals, With Significant Room for General Fund Allocation The 2025Q2 analysis of pharmaceutical fund holdings reveals a pronounced shift in allocation toward innovation-driven and traditional pharmaceutical sectors, driven by robust price appreciation and strategic portfolio rebalancing. Active pharmaceutical funds experienced a modest increase in scale, reaching 1,916 billion RMB, despite a substantial decline in fund shares, indicating that the growth was predominantly attributable to rising stock prices rather than net capital inflows. Passive pharmaceutical funds hit an all-time high in scale at 1,434 billion RMB, underscoring sustained passive investor interest in the sector. Among active pharmaceutical funds, innovation drugs (41%) and traditional pharmaceuticals (34%) dominated the top holdings, with notable increases in positions for companies such as Innovent Biologics, Brii Biosciences, and CSPC Pharmaceutical Group. In contrast, general funds (excluding pharmaceutical funds) maintained a relatively low allocation to healthcare, with a 4.7% overweight ratio, up only 0.1 percentage points quarter-over-quarter, suggesting ample room for future incremental allocation. This divergence underscores a market environment where specialized pharmaceutical funds are aggressively pivoting toward high-growth sub-sectors, while broader market participants remain cautious, leaving significant upside potential for further institutional rotation into healthcare. Underweight Positions in Medical Equipment and Traditional Chinese Medicine Highlight Structural Imbalances Despite the upward trend in innovation and traditional drug allocations, the analysis reveals persistent underweight positions in several key sub-sectors. Active pharmaceutical funds showed substantial underweight in traditional Chinese medicine (-7.4%), medical equipment (-4.1%), and medical consumables (-3.7%), indicating that the current market focus is narrowly concentrated on select high-innovation areas. Interestingly, while innovation drugs and traditional pharmaceuticals are heavily overweight, CDMO (Contract Development and Manufacturing Organization) witnessed a slight reduction in overweight from 9.2% in Q1 to 5.2% in Q2, suggesting that the earlier aggressive positioning in CDMO may be moderating. This structural imbalance suggests that while the core thesis of innovation-driven growth remains intact, there is potential for a broader sector rotation as value-oriented sub-sectors become relatively attractively priced. The data implies that the pharmaceutical market is experiencing a bifurcation, with capital flowing toward visible near-term catalysts (innovation and traditional pharmaceuticals) while avoiding areas with uncertain regulatory or competitive dynamics. Main Content Pharmaceutical Fund Scale and Share Dynamics: Price-Driven Growth Amid Share Contraction Active and Passive Fund Scale Trends As of 2025Q2, the total scale of active pharmaceutical funds stood at 1,916 billion RMB, a sequential increase of 35 billion RMB from Q1 2025. This growth occurred despite a 196 billion share decrease to 1,042 billion shares, confirming that the scale expansion was purely price-induced. Historically, active pharmaceutical fund scale peaked at 2,700.8 billion RMB in Q4 2021, and the current level remains well below that peak. In contrast, passive pharmaceutical funds reached a record high of 1,434 billion RMB in Q2 2025, with shares declining only marginally by 89 billion to 2,580 billion shares. The divergence between active and passive fund scale behavior suggests that while active fund managers are more selectively rotating holdings, passive vehicles continue to attract capital through price appreciation, reflecting strong underlying sector momentum. Fund Share Dynamics The steady decline in active pharmaceutical fund shares since early 2023 (from around 1,400 billion shares in Q4 2022 to 1,042 billion in Q2 2025) indicates a persistent net outflow from actively managed pharmaceutical funds, likely driven by investor redemptions and profit-taking. However, the concurrent price gains have more than offset these outflows, demonstrating the powerful impact of stock price appreciation on fund scale. This pattern is consistent with a market where investors are skeptical of sustained upside but stock performance remains strong, creating a dilemma for fund managers. The passive fund share trend, while also declining slightly, has been more resilient, suggesting that passive strategies are gaining favor as investors seek lower-cost exposure to the pharmaceutical sector. Top Holdings and Sub-Sector Allocation Shift: Innovation and Traditional Drugs Dominate Active Fund Portfolios Active Pharmaceutical Fund Top Ten Holdings (2022Q2-2025Q2) The holdings composition of active pharmaceutical funds reveals a clear rotation toward innovation and traditional pharmaceuticals over the past year. As of Q2 2025, innovation drugs accounted for 41% of total holdings, up from 34% in Q1 2025, while traditional pharmaceuticals rose to 34% from 26% in Q1. In contrast, CDMO exposure declined to 13% from 17% in Q1, and all other sub-sectors (medical consumables, CRO, Chinese traditional medicine, medical equipment, etc.) represented less than 3% each. This concentrated allocation underscores the sector's current preference for companies with visible near-term catalysts, particularly those in the innovative drug pipeline and established traditional pharma with strong earnings visibility. The shift appears to be driven by favorable clinical trial results, regulatory approvals, and strong product sales momentum in these segments. Key Holdings by Sub-Sector Within innovation drugs, the top holdings by market value as of Q2 2025 included Innovent Biologics (61.20 billion RMB, 5.6% of active fund holdings), Brii Biosciences (53.93 billion, 4.9%), Zelgen Biopharmaceuticals (50.62 billion, 4.6%), BeiGene (49.80 billion, 4.6%), and Kelun-Biotech (43.40 billion, 4.0%). Notable quarter-over-quarter increases were seen in Innovent Biologics (+24.54 billion), Brii Biosciences (+20.42 billion), and XNW (Xinnowe, +19.01 billion). Among traditional pharmaceuticals, Hengrui Medicine remained the largest holding at 97.09 billion (8.9%), although its value decreased by 10.80 billion. Sanofi (San Sheng) and Xintai (Xinlitai) saw significant increases of 36.75 billion and 32.92 billion, respectively, reflecting rising fund interest in these traditional players. The data indicates that fund managers are not only favoring large-cap innovation but also rotating capital into select traditional pharma companies with promising product portfolios and pipeline upgrades. Overweight and Underweight Analysis: Innovation Drugs and Traditional Pharma Surge, Medical Equipment and TCM Lag Sub-Sector Overweight Percentage (2023Q4-2025Q2) The overweight percentage (active fund holdings relative to benchmark weight) for innovation drugs rose sharply from 17.5% in Q1 to 20.6% in Q2, a new high. Traditional pharmaceuticals also saw a substantial increase from 2.9% to 9.4%, indicating that these two sub-sectors are now significantly overweight relative to their benchmark representation. In contrast, CDMO overweight declined from 9.2% to 5.2%, suggesting a moderation of earlier enthusiasm. Other sub-sectors such as CRO remained slightly overweight at 0.7%, while medical equipment became more underweight at -4.1% (from -3.2% in Q1), and traditional Chinese medicine deepened its underweight to -7.4% (from -6.2% in Q1). The underweight positions in medical consumables (-3.7%) and medical services (-2.5%) also widened. This pattern reflects a market that has become increasingly bipolar, with capital flowing aggressively into innovation and traditional pharma while avoiding areas perceived as cyclical, regulatory-risk-heavy, or lacking near-term catalysts. Implications for Sector Rotation The data suggests that the pharmaceutical market is undergoing a significant structural shift. The persistent underweight in TCM and medical equipment may present opportunities for bargain hunters if these sectors show signs of recovery or policy support. However, the current momentum remains firmly with innovation and traditional pharmaceuticals. The sharp increase in traditional pharma overweight, from near zero in Q4 2023 to 9.4% now, indicates that fund managers are embracing traditional companies that are successfully transitioning to innovation or benefiting from favorable pricing dynamics. The reallocation away from CDMO suggests that the earlier premium placed on contract manufacturing may be fading as supply-chain concerns ease and competition rises. General Fund Allocation: Still Under-allocated Despite Slight Improvement Healthcare Weight in All Funds vs. Ex-Pharma Funds As of Q2 2025, the healthcare sector accounted for 10.2% of total fund heavy holdings, an increase of 0.7 percentage points from Q1. However, when excluding dedicated pharmaceutical funds, the healthcare weight dropped to only 4.7%, a modest increase of 0.1 percentage points. This wide gap (10.2% vs 4.7%) confirms that the majority of healthcare exposure is concentrated in specialized funds, while general funds remain significantly underweight. The historical trend shows that the ex-pharma fund healthcare weight has fluctuated between 4.1% and 6.5% over the past four years, and the current level is near the lower end of this range. This implies significant potential for general fund inflows if broader market sentiment turns favorable toward healthcare. The Q2 uptick, albeit slight, suggests that some general fund managers are beginning to nibble, but the overall allocation remains conservative. Potential Upside Given that the healthcare sector's weight in the broader market (represented by the CSI 300 or similar) is substantially higher than 4.7%, there is room for general funds to increase their healthcare allocation by at least 2-3 percentage points without becoming overweight. Such a move could provide a significant catalyst for the sector, especially if innovation drug pipelines continue to deliver positive results and traditional pharma earnings stabilize. The report highlights that the current low allocation is a key structural factor supporting the thesis that the pharmaceutical sector has room to run, subject to macroeconomic and regulatory stability. Conclusion The 2025Q2 analysis of pharmaceutical fund holdings paints a picture of a market undergoing a pronounced rotation toward innovation and traditional pharmaceuticals, driven by stock price appreciation and strategic fund positioning. Active pharmaceutical funds grew in scale despite share outflows, confirming that price gains are the primary driver. The heavy concentration in innovation drugs (41%) and traditional pharmaceuticals (34%) underscores a focused investment theme, while underweights in medical equipment, traditional Chinese medicine, and other sub-sectors suggest significant divergence. Meanwhile, general funds remain under-allocated to healthcare, with the ex-pharma fund healthcare weight at just 4.7%, indicating ample room for future capital inflows. The key risks outlined—macroeconomic volatility, clinical development failures, domestic competition, and overseas market challenges—remain pertinent, but current structural dynamics suggest that the pharmaceutical sector continues to offer attractive opportunities for specialized and general fund investors alike. The data supports a cautious but constructive view, with the strongest conviction in innovation-driven companies and select traditional pharma firms that are effectively executing their pipeline strategies.

中心思想 医药行业公募基金持仓占比回升，创新药及器械配置持续集中 2025年第二季度，公募基金对医药行业的重仓持股总市值环比增长9.86%，持仓占比提升0.72个百分点至9.77%，显示机构对医药板块配置意愿明显回暖。从结构看，化学制剂、其他生物制品与医疗设备三大板块合计占据近七成持仓市值，呈现高度集中的配置特征；个股层面，恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗等龙头公司持股市值稳居前列，而信达生物、三生制药等标的获得基金增持幅度最大，反映出市场对创新主线及高景气赛道的持续青睐。 板块分化与资金流向揭示行业结构性机会 在整体持仓上升的背景下，细分板块间出现显著分化：其他生物制品（+222亿元）和化学制剂（+217亿元）成为增量资金主要流入方向，而医疗研发外包（-77亿元）、医院（-53亿元）等板块遭遇减持。资金从传统服务向创新药、生物制品倾斜的趋势进一步强化，表明公募基金对医药行业的基本面判断聚焦于技术创新驱动下的增长潜力，而非单纯的行业轮动。 主要内容 1. 2025Q2基金医药持股占比：全线回升，主动配置意愿增强 截至2025Q2，全部公募基金重仓医药股持仓比为9.77%，环比上升0.72个百分点；医药公募基金持仓比达94.59%，非医药公募基金持仓比为5.28%，两者分别上升0.84和0.70个百分点。这意味着无论专营医药基金还是非医药基金，均加大了医药股的配置力度，且主动型基金增配幅度更大。历史数据对比显示，当前持仓比例已接近2022Q3高点（13.16%）后的中枢水平，但仍低于历史峰值，后续仍有上行空间。 2. 2025Q2医药细分板块公募基金持仓市值：化学制剂、生物制品、医疗设备领跑 2.1. 板块持仓市值分布：三大板块合计占比近70% 2025Q2全部公募基金重仓医药股中，市值前五板块依次为：化学制剂（1142亿元，占比37.9%）、其他生物制品（504亿元，16.7%）、医疗设备（430亿元，14.3%）、医疗研发外包（401亿元，13.3%）、中药III（113亿元，3.8%）。其余板块如原料药（95亿元）、互联网药店（73亿元）等占比较小。化学制剂作为第一大子行业，持仓市值较第二名高出近2.3倍，反映出制剂创新领域在机构资产配置中的核心地位。 2.2. 环比变化：生物制品与化学制剂增量显著，研发外包与医院降幅较大 2025Q1至2025Q2期间，公募基金持仓市值增长前三的板块为：其他生物制品（+222亿元）、化学制剂（+217亿元）、原料药（+23亿元）；市值下降前五的板块为：医疗研发外包（-77亿元）、医院（-53亿元）、医疗耗材（-28亿元）、中药III（-26亿元）、医疗设备（-17亿元）。生物制品和化学制剂合计净增加439亿元，几乎占全部医药股持仓增量的全部（总增量仅270亿元），表明资金高度集中于创新药与仿制药升级主线；而研发外包和医院板块的减持可能与海外订单预期波动及院内业务恢复不及预期有关。 3. 2025Q2公募基金重仓持股：龙头稳固，创新药获大幅增持 3.1. 重仓持股数量：恒瑞医药持仓基金数量最多，信达生物增速最快 2025Q2重仓持股基金数量前五名：恒瑞医药（564只）、药明康德（410只）、迈瑞医疗（278只）、泽璟制药-U（185只）、科伦药业（155只）。其中恒瑞医药虽仍为第一，但环比微降（573→564只）；而基金数量增长最快的标的为信达生物（133只→298只，+124%）、三生制药（60只→209只，+248%）、石药集团（18只→110只，+511%），显示资金对港股创新药及生物制药公司的追捧力度加大。舒泰神、益方生物等创新药标的亦获得基金首次或大幅加仓。 3.2. 重仓持股市值：头部集中度提升，信达生物市值飙升105亿元 2025Q2持股市值前五名：恒瑞医药（321亿元）、药明康德（251亿元）、迈瑞医疗（227亿元）、信达生物（155亿元）、联影医疗（119亿元）。前五合计市值1073亿元，占全部医药股重仓市值的35.7%。市值增长前五名分别为：信达生物（+105亿元）、三生制药（+72亿元）、信立泰（+37亿元）、石药集团（+33亿元）、京东健康（+31亿元）。信达生物同时出现在基金数量增幅和市值增幅首位，凸显其作为创新药龙头的机构认可度；而互联网药店京东健康跻身增长前五，或反映医药电商在政策催化下的估值修复。 4. 风险提示：关注业绩、监管及销售层面的不确定性 报告指出主要风险包括：业绩不及预期风险（如创新药研发失败或商业化低于预期）、监管要求变化风险（如医保控费、集采扩面、药品审评规则调整）、销售不及预期风险（如渠道库存积压、竞争加剧）。这些因素可能对公募基金持仓标的的短期表现产生影响，投资者需结合基本面变化动态评估。 总结 2025Q2公募基金医药持仓呈现三大特征：一是总量上，持仓市值和持仓占比双双回升，显示机构对医药板块信心修复；二是结构上，化学制剂与生物制品成为增量资金核心聚集区，而研发外包、医院等板块遭到明显减持，资金向创新药及高壁垒领域集中；三是个股层面，恒瑞医药、药明康德等老牌龙头依旧占据市值前列，但信达生物、三生制药等港股创新药企在增持幅度上表现突出，反映出公募基金在“创新驱动”主线下对不同估值区间的差异化布局。整体来看，行业配置逻辑正从传统的“防御性配置”向“进攻性成长”切换，建议持续关注创新药产业链、生物制品及高端医疗设备等具备技术壁垒和政策友好的细分方向，同时警惕业绩、监管及销售端可能带来的短期波动。

中心思想 广东省医联体用药政策重构医药行业竞争格局 广东省卫健委发布的《征求意见稿》通过统一用药目录遴选机制，系统性提升基层医疗机构的药品可及性与合理性，预计将显著扩大基层市场对慢性病等药品的需求规模。该政策设置多维度量化评估标准，引导药企关注产品质量、临床效果和成本控制，促使具备高质量产品和创新能力的企业在遴选过程中获得优势地位。 全国行业转型的示范效应与产业链协同升级 作为医药产业大省，广东省此次政策对全国医药行业具有标杆意义，其释放的"支持优质创新药、保障基层用药需求、强化产业链协同"信号，将推动医药产业从规模扩张向质量效益转型。政策要求上下游企业加强协同合作，具备研发-生产-销售一体化能力的企业将更能适应新形势，加速淘汰低质低效产能，优化行业整体竞争格局。 主要内容 政策背景与事件概述 广东省卫健委于2025年7月7日公开征求意见，明确紧密型医联体药品遴选遵循"防治必需、安全有效"原则，重点围绕国家基本药物目录、国家医保药品目录、国家和省组织集中带量采购中选药品。政策特别强调优先满足慢性病（高血压、糖尿病、慢阻肺等）及儿童用药需求，不受"一品两规"限制，并设置五个步骤的遴选流程及五个维度的量化评估标准。 基层市场扩容：慢性病用药需求预计大幅增长 政策致力于提升基层医疗机构药品可及性与合理性，优先增加常见慢性病、地方病等药品种类，预计将促使大量药品流向基层市场。以高血压、糖尿病等慢性病用药为例，药品种类增多和可及性增强将提高基层患者就诊率和用药依从性，推动相关药品市场需求大幅增长，为布局基层市场、拥有丰富慢性病产品线的药企提供重要市场拓展机遇。 利好优质药企：量化标准引导产品质量升级 文件设置详细量化标准，从药学特性、有效性、安全性、经济性等多个维度评估药品综合价值，引导医药企业更加注重产品质量、临床效果和成本控制。具备高质量产品、良好临床数据支撑且生产成本合理的药企将在遴选过程中占据优势，尤其是在研发持续投入、拥有先进生产工艺和严格质量管控体系的创新药企，其产品在有效性和安全性维度可能获得高分，从而更易进入用药目录。 促进产业链协同：一体化企业竞争优势凸显 紧密型医联体统一用药目录要求医药产业链上下游加强协同，药企需与配送企业紧密合作保障药品及时准确送达基层医疗机构，同时依据基层市场需求变化合理安排生产计划、优化产品结构。拥有完善产业链布局、能够实现研发-生产-销售一体化运作的企业更能适应政策变化，提升运营效率、降低运营成本，在市场竞争中脱颖而出。 引导行业转型方向：全国示范与产业升级 广东省作为医药产业大省和医改前沿阵地，该政策不仅影响本地医药市场，其核心举措对全国医药行业具有重要示范与探索价值，可能推动国家层面相关政策完善。政策释放的信号将引导创新药企更注重临床数据积累和长期价值验证，慢性病用药企业加大基层市场布局，产业链上下游企业加强协同合作，推动全国医药产业从"规模扩张"向"质量效益"转型，加速淘汰低质低效产能。 投资建议与风险提示 投资建议方面，建议关注在高血压、糖尿病、慢阻肺等慢性病用药领域具有优势的企业；具有创新能力且产品质量过硬的创新药企；以及实现产业链一体化的企业。具体建议关注标的包括以岭药业、恒瑞医药、德源药业、百济神州、艾力斯等。风险提示涉及政策执行风险、市场竞争加剧风险、研发与成本风险等。 总结 广东省医联体用药政策调整通过统一遴选标准、量化评估机制和优先保障慢性病用药需求，系统性重塑了医药行业竞争格局。核心影响体现在基层市场扩容（慢性病用药需求预计大幅增长）、利好优质药企（量化标准引导产品质量升级）、促进产业链协同（一体化企业竞争优势凸显）以及引导行业转型方向（推动全国产业从规模扩张向质量效益转型）。该政策作为广东省医改前沿实践，对全国医药行业具有重要示范意义，将加速优化行业整体竞争格局，推动产业向高质量发展方向迈进。

中心思想 里程碑式授权：进入全球呼吸赛道竞争前沿 恒瑞医药与GSK就其PDE3/4抑制剂HRS9821及11个临床前项目达成总额高达5亿美元首付款、120亿美元里程碑的对外授权协议。该交易标志着恒瑞医药在新药“借船出海”战略上迈出关键一步，其自主开发的BIC潜力药物已获得全球呼吸赛道龙头GSK的深度认可，成功跻身COPD（慢性阻塞性肺疾病）新药全球竞争最前线。 上调盈利预测：BD收入驱动估值重塑 鉴于此次超预期的BD（商务拓展）表现，报告上调了恒瑞医药的盈利预测。预计2025-2027年营业收入将分别达到357.71亿元、424.21亿元和508.29亿元，归母净利润相应上调至92.77亿元、115.06亿元和137.80亿元。基于可比公司PE估值法，给予公司2025年60倍PE，目标价84.00元，维持“增持”评级。此次交易的核心驱动力在于，BD收入将成为公司未来数年业绩增长的重要新引擎，全面重塑了市场对其估值体系的预期。 主要内容 1. 交易细节：恒瑞医药与GSK达成重磅合作 重磅交易条款 恒瑞医药于7月28日公告，将旗下PDE3/4抑制剂HRS9821及11个临床前项目以5亿美元首付款、120亿美元里程碑总金额授权给GSK。这一里程碑式的首付款金额在中国药企对外授权交易中具有标杆意义。 核心资产：HRS9821的BIC潜力 HRS9821是一款全球进度靠前、潜在BIC (Best-in-Class) 的PDE3/4抑制剂。其吸入剂型已于2022/8至2023/1完成中国I期临床；更便捷的干粉吸入（DPI）剂型于2025/7启动中国I期临床。 活性优势：临床前数据显示，HRS9821相比全球FIC（First-in-Class）药物Ensifentrine，提高了针对PDE3A/PDE4B的活性。 合作深化：此次交易是恒瑞与GSK在长效TSLP单抗后的第二次合作，反映了GSK对恒瑞医药研发实力的持续认可。另有11个多领域临床前项目恒瑞将主导至海外I期完成。 2. 市场格局分析：GSK布局PDE3/4，强化呼吸赛道护城河 GSK的呼吸龙头地位与财务数据 GSK是全球呼吸赛道龙头，2024年呼吸业务收入达89.97亿英镑，占公司整体收入的29%。其中，上一代吸入制剂收入72.13亿英镑（yoy+10%），生物制剂创新药IL5单抗Nucala收入17.84亿英镑（yoy+12%）。 COPD全布局战略 GSK在COPD领域重点布局新药，形成“全线覆盖”战略： 产品组合：旗下IL5单抗已获批用于特定COPD患者，后续有长效IL5 depemokimab迭代。此外，布局了长效IL33、长效TSLP及IL33*TSLP组合等新机制药物。 市场地位：通过本次授权获得HRS9821，GSK进一步完善其COPD产品组合，已成为全球COPD赛道布局最全面的MNC（跨国药企）。PDE3/4有望通过联合用药拓展二线维持治疗范围，成为重磅大药。 3. 公司展望：恒瑞医药的国际化潜力与估值 未来Pipeline授权潜力 报告认为，恒瑞医药还有30+管线具有对外授权潜力。其中在呼吸领域，重点关注以下具有全球竞争力的管线： SHR1703：长效IL5单抗，全球进度第二（中国III期）。 SHR4597：IL4R*GCCR双抗，全球进度第一（中国II期）。 RSS0343：DPP1抑制剂，全球进度第四（中国II期）。 盈利预测与估值分析 鉴于公司超预期的BD表现，报告预计2025-2027年营业收入与净利润将大幅增长，驱动因素主要有： 收入构成：创新药对外授权收入及分成收入预计从2024年的27亿元激增至2025年的57.7亿元，占比从10%提升至16%。 业绩预测： 2025E：营业收入357.71亿元 (yoy+27.8%)，归母净利润92.77亿元 (yoy+46.4%)。 2026E：营业收入424.21亿元 (yoy+18.6%)，归母净利润115.06亿元 (yoy+24.0%)。 2027E：营业收入508.29亿元 (yoy+19.8%)，归母净利润137.80亿元 (yoy+19.8%)。 估值方法：采用可比公司PE估值法，选取海思科、信立泰等为参考，给予公司2025年60倍PE，对应目标价84.00元，维持“增持”评级。 总结 合作深化：二次携手印证GSK的认可与恒瑞的国际化潜力 本报告核心阐述了恒瑞医药与GSK二次携手的历史意义。这笔包含5亿美元首付款的百亿美元级授权交易，不仅加固了GSK作为全球COPD龙头的护城河，将PDE3/4药物置于呼吸赛道最前线，更标志着恒瑞医药由“国内创新药龙头”向“全球创新药生态贡献者”的跨越式迈进。其背后是公司40+在研管线所蕴含的全球化潜力，尤其在长效IL-5、IL-4R/BSPR等领域。 财务重塑与战略信心：BD收入成为业绩增长新引擎 该交易直接触发了对恒瑞医药财务预测的上调，预计2025-2027E年BD收入将显著增厚，驱动营收和净利润实现20-46% 的高速增长，从而支撑60倍PE的估值逻辑。这个交易带来的不仅是财务数字的提升，更是对恒瑞国际化“借船出海”战略可行性的强力验证，增强了市场对其未来持续对外授权的信心。

中心思想 集采规则转向“质量与创新”并重，优化行业竞争生态 国家医保局明确2018年以来集采已覆盖435种药品，并宣布优化采购规则，核心变化包括：不再以简单最低价为中选锚点、允许医疗机构报具体品牌量、强化质量检查全覆盖。这一转向旨在平衡降价与质量、创新，提高企业参与积极性，推动行业从“唯低价”向“稳临床、保质量”转型，有望缓解市场竞争加剧风险。 丽珠医药LZM012临床数据突破，验证国产创新药国际竞争力 丽珠医药LZM012（IL-17A/F双靶点抑制剂）在III期头对头研究中，对标全球标杆药物司库奇尤单抗，在起效速度、短期疗效（第12周PASI100达49.5% vs 40.2%）、长期持久性（第52周Q4W方案PASI100为75.9% vs 61.6%）及用药便捷性（Q8W维持方案疗效仍优于对照Q4W）方面均展现显著优势，且安全性相当。该研究是中国银屑病治疗领域首个、唯一采用阳性药物对照且以PASI100为终点的创新药临床，凸显国产创新药在靶点选择与临床设计上的突破。 主要内容 集采规则持续优化 报量机制改革 鼓励医药机构根据临床认可度选择具体品牌报量，体现临床需求导向。 中选规则调整 不再以简单最低价为“锚点”，要求报价最低企业公开说明报价合理性并承诺不低于成本，防止恶性竞争。 质量保证升级 要求投标药品生产线两年内无GMP违规，药监部门对集采中选企业实施检查和产品抽检“全覆盖”，确保质量和供应。 集采成效与格局 国家层面已开展10批集采、覆盖435种药品，地方集采形成协同补充，推动行业秩序规范、降低群众用药负担。 丽珠医药LZM012治疗银屑病III期临床数据亮眼 研究设计与定位 中国首个、全球第二个完成III期临床的IL-17A/F双靶点抑制剂；采用头对头设计，对标司库奇尤单抗；以PASI100（100%皮损清除）为主要终点，为中国银屑病领域首个且唯一采用阳性药物对照及最高标准终点的创新药研究。 起效速度更快 首次一针后第4周PASI75应答率达65.7%，对照组（司库奇尤四针方案）为50.3%，体现LZM012起效更快、疗效更优。 短期疗效优异 第12周PASI100应答率49.5%（对照组40.2%），组间差值95%置信区间下限大于0%，证明优效性；PASI90和sPGA0/1应答率>80%，PASI75>95%。 长期强效持久 第52周，LZM012 320mg Q4W方案PASI100为75.9%，Q8W方案为62.6%，均优于司库奇尤300mg Q4W的61.6%。Q8W方案延长给药间隔同时疗效仍优于对照组，显示高用药便捷性。 安全性良好 短期与长期不良事件发生率及谱系与对照组相当，无新增安全风险。 总结 本报告两大核心内容均指向医药行业政策与创新的关键变化：1）国家医保局优化集采规则（不再以最低价为参考、强化质量监管），有望引导行业从价格竞争转向质量与创新驱动的良性生态；2）丽珠医药LZM012 III期临床数据亮眼，在起效速度、短期及长期疗效、用药便捷性上均显著优于对标药物司库奇尤单抗且安全性相当，验证了国产创新药在银屑病领域实现国际领先水平。投资建议关注相关创新药企业，风险提示包括药品降价、政策变动及市场竞争加剧等。

中心思想 市场表现强劲，政策与新品共振驱动板块估值修复 本周美护、社服及商贸零售板块均实现正收益，美容护理板块以+5.42%的涨幅领跑，显著跑赢上证综指（+1.67%）及沪深300（+1.69%），反映市场对消费复苏及结构性创新的乐观预期。板块内部分化明显，个护用品（+7.74%）与化妆品（+3.39%）涨幅居前，显示传统刚需细分领域与具备创新驱动的品类获得资金青睐。 海南自贸港将于2025年12月正式封关运作，其“零关税”商品税目比例扩至74%及加工增值免关税政策，预计将重塑海南离岛免税竞争格局，提升岛内消费吸引力，对拥有卡位布局的免税运营商（如中国中免）构成潜在利好，尽管其当前业绩承压于2025H1营收同比下滑9.96%。 行业创新加速，生物科技与新消费IP成核心驱动力 医美赛道技术突破：锦波生物发布全球首款“蜂巢胶原”凝胶产品“新生针”，其独创的HiveCOL结构使细胞黏附力提升3倍，6个月新生胶原留存率超75%，标志着重组胶原蛋白材料从“填充”向“组织再生”的功能升级，拓宽了技术壁垒。同时，爱美客控股子公司解除达透公司AestheFill独家经销权，以及江苏吴中孙公司可能失去同类产品代理权的公告，体现出上游原研厂商与渠道经销商之间的博弈加剧，市场集中度或向具备自主创新能力的企业倾斜。 新消费与IP衍生品联动：泡泡玛特计划推出新款LABUBU，电影《浪浪山小妖怪》定档并发布多款衍生品，表明“IP+情绪消费”正逐渐成为线下零售与品牌溢价的重要来源。老铺黄金2025H1业绩预告净利润同比增长约279%-288%，印证了黄金珠宝消费兼具保值属性与设计创新，在高景气阶段仍能实现高速增长。 主要内容 1. 周行情回顾：板块普涨，个护及旅游领跑 市场整体：本周商贸零售/社会服务/美容护理申万一级行业分别录得+2.65%/+2.30%/+5.42%的涨幅，在31个一级行业中分别排名第14、17、6位，显著高于主要指数。 子板块轮动：个护用品（+7.74%）、旅游及景区（+3.93%）和化妆品（+3.39%）涨幅居前；酒店餐饮（-0.39%）表现相对疲软，显示消费者在“出行频次增加”与“谨慎消费”下更偏好确定性强的刚需及高性价比体验。 个股表现：商贸零售中，大连友谊（+29.28%）领涨；社会服务中，西藏旅游（+61.17%）创下显著涨幅；美容护理中，润本股份（+21.44%）、拉芳家化（+19.21%）领涨，而锦波生物（-5.07%）则出现回调，呈现资金轮动特征。 2. 重点行业数据及资讯：政策定调与商业落地双线推进 海南自贸港与教育政策：国家发改委确定海南自贸港于2025年12月18日封关，预期将大幅提升岛内免税购物吸引力及商品流通效率。同时，国常会部署逐步推行免费学前教育，旨在降低家庭育儿成本，间接利好母婴、儿童消费品及教育服务产业链。 美护：技术迭代与产业整合 产品创新：锦波生物发布“蜂巢胶原”凝胶产品（新生针），其材料工程学突破有望重塑医美填充剂疗程标准，巩固其在重组胶原领域的领先地位。 资本整合：环球新材国际全票通过收购默克全球表面解决方案业务，交易作价6.65亿欧元，显示国内企业在全球化妆品原料及颜料赛道的布局。 科研合作：珀莱雅与华西医院合作聚焦“线粒体抗衰”，从细胞机制层面探索新型抗衰成分，体现了头部品牌向基础科研深挖、构建技术护城河的趋势。 出行链：暑期出行热度持续高位 航空数据：2025年第29周全国民航执行客运航班量近11.7万架次，同比2019年上升10.2%；国际航线航班量为13762架次，同比2024年上升13.6%，表明暑期出行需求旺盛且跨境出行持续恢复。 零售：新模式与国际化 即时零售：京东旗下“七鲜小厨”首家自营外卖门店开业，采用“外卖+自提”模式，标志着传统电商巨头进一步布局本地生活及即时零售领域。 新茶饮出海：茶百道于新加坡双店齐开，其国际化战略（同时已获韩国特许经营资质）表明新茶饮品牌出海速度加快，寻求增量市场。 3. 本周重点公司公告：业绩分化与渠道变革 医美渠道震荡：爱美客公告其控股子公司韩国REGEN公司解除达透公司AestheFill独家经销权；江苏吴中披露若《独家代理权协议》解除，将导致其医美板块下半年度营收及利润大幅减少。这表明上游厂商与渠道商之间的博弈白热化，原研厂家控盘意愿增强。 业绩分化：中国中免2025H1营业收入微降9.96%至281.51亿元，净利润下降20.81%，反映消费降级及渠道分流压力。老铺黄金则预告2025H1净利润同比增长约279%-288%至22.3亿-22.8亿元，显示高端黄金珠宝在品牌溢价和产品创新驱动下的强劲韧性。 股权激励：洁雅股份发布股权激励计划，考核目标要求2025-2027年营收较2024年增长不低于25%/50%/100%，展现出对未来业绩较快增长的预期。 4. 投资建议：聚焦新消费与美护龙头 报告维持行业“推荐”评级，建议重点关注三大方向：美护板块（如具有研发壁垒的巨子生物、珀莱雅）、IP衍生品（如布鲁可、泡泡玛特概念等）以及黄金珠宝（如潮宏基）。其他推荐标的包括上美股份、丸美生物、润本股份及福瑞达等。 逻辑在于：在消费环境整体趋于理性的背景下，具备技术创新（如重组胶原蛋白）、强品牌心智（如高端黄金、IP类产品）或精准渠道布局（如跨境免税、即时零售）的企业更能穿越周期，获取超额收益。 5. 风险提示 宏观经济风险：下游消费需求若不及预期，将直接影响可选消费板块（如化妆品、珠宝）的收入及利润。 外部扰动风险：贸易摩擦及地缘政治风险可能影响原材料进口及企业出海战略。同时，行业内竞争者增多可能导致价格战，侵蚀公司利润率。 总结 投资主线聚焦高景气领域，业绩验证与政策催化并行 本报告基于2025年7月21日至7月25日的行业动态，得出以下结论：美护、商社板块在市场整体震荡中展现出较强的抗跌性和弹性，尤其以美容护理板块最为亮眼。周内涨幅数据（+2.65%/+2.30%/+5.42%）明确反映了市场对消费升级赛道，特别是与科技创新和情绪价值挂钩的细分领域的认可。 政策层面，海南自贸港封关时间表的确立，为免税零售及旅游消费提供了明确的中长期催化。行业层面，锦波生物“新生针”的发布标志着重组胶原蛋白技术进入新纪元；老铺黄金与泡泡玛特的高景气印证了新消费市场的强劲需求。同时，医美渠道的剧烈变动警示投资者关注产业链利润分配与上游话语权的迁移。 风险预警与策略应对：在结构性机会中控制回撤 在看好结构性机会的同时，报告也明确提示了下游需求不及预期、行业竞争加剧以及地缘政治等宏观风险。特别是中国中免业绩的下滑，提示了单一依赖流量和政策的商业模式在近期相对承压。 整体策略上，建议投资者维持“推荐”评级，关注有强大供应链和研发能力的品牌商（如珀莱雅、巨子生物），同时布局IP衍生品及黄金珠宝等兼具消费属性和资产保值属性的领域，在风险可控的前提下捕捉市场高景气方向带来的收益。

中心思想 特步主品牌稳健增长，索康尼高增长驱动双轮业绩 2025年第二季度及上半年，特步国际呈现“主品牌稳、索康尼快”的分化格局：主品牌零售销售同比低单位数至中单位数增长，渠道库存周转控制在4至4.5个月，折扣力度维持在七至七五折，显示库存消化顺畅且线下动销健康；索康尼零售销售则分别实现同比超20%（Q2）和超30%（H1）的高速增长，成为公司业绩增长的核心引擎。公司通过赞助世界田联接力赛、亚洲大学生篮球赛等国际赛事，深化跑步领域领先地位并拓展篮球新赛道，同时索康尼借助TEDx演讲等活动渗透专业跑者圈层，强化品牌溢价。基于此，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别达13.6亿、15.2亿、16.9亿元人民币，对应PE约11x、10x、9x，维持“买入”评级。风险方面需关注消费环境变化、渠道优化及新品牌经营不及预期的可能性。 品牌营销与产品创新巩固市场地位，专业渗透提升长期竞争力 报告期内，特步通过签约国际赛事（如2025世界田联接力赛官方赞助商）和马拉松赛事成绩（冠军版跑鞋包揽杭州女子半程马拉松前三名，并助力杨绍辉等顶尖选手夺冠），进一步强化“中国第一跑步品牌”的行业认知。索康尼则通过举办“胜利的半程路”主题大会，邀请极限马拉松运动员陈盆滨、主持人倪萍等跨界嘉宾，发布Triumph 23跑鞋，将品牌理念从专业性能延伸至生活美学，同时凭借23年技术积累（从3D GRID到全掌PWRRUN PB中底），覆盖专业跑鞋、复古潮流、通勤生活等全品类，深度渗透专业跑者圈层。这种“赛事赞助+产品迭代+圈层营销”的组合策略，有望持续提升品牌忠诚度与市场份额。 主要内容 运营数据与财务预测：主品牌库存健康，索康尼增长亮眼 2025年第二季度运营数据：特步主品牌零售销售（线上线下合计）同比低单位数增长，零售折扣为七至七五折；索康尼零售销售同比超过20%增长。上半年整体看，主品牌零售同比中单位数增长，渠道库存周转维持在4个月至4个半月；索康尼零售同比超过30%增长，增速较Q2进一步扩大，反映出品牌在高价位跑鞋市场的持续渗透。 财务预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为147亿、158亿、170亿元人民币；归母净利润分别为13.6亿、15.2亿、16.9亿元人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；当前股价对应PE约为11x、10x、9x。基于索康尼的高增长潜力和主品牌稳健的基本盘，维持“买入”评级。主要风险包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期。 品牌建设与圈层渗透：篮球领域拓展与跑步领先地位巩固 赛事赞助推动国际化与篮球布局：特步于4月签约成为2025年世界田联接力赛官方赛事支持商，5月成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛指定装备赞助商，同时品牌代言人冯彬在亚洲田径锦标赛女子铁饼决赛中夺冠，这些动作旨在借助国际赛事提升品牌曝光，并开拓篮球这一高增速细分赛道。 马拉松赛事验证产品实力：5月11日杭州女子半程马拉松中，特步冠军版跑鞋包揽前三名，21岁小将田艺刷新PB夺冠；此外，杨绍辉、丰配友、何杰等顶尖选手在厦门、遵义、武汉等马拉松赛事中穿着特步跑鞋夺冠，进一步巩固了特步作为“中国第一跑步品牌”的行业地位，也验证了其高端跑鞋在专业竞赛中的竞争力。 索康尼专业跑者渗透与产品迭代：7月12日，Saucony索康尼于上音歌剧院联合TEDx外滩举办年度大会，邀请极限马拉松运动员陈盆滨、主持人倪萍、哲学教授余明锋等嘉宾，诠释“胜利，从容定义”的品牌主题，并发布Triumph 23跑鞋。该系列从2003年初代主打后掌3D GRID稳定科技，演进至当前全掌PWRRUN PB中底缓震技术，兼顾慢跑与长距离训练，同时扩展至复古潮流、通勤生活等全品类，旨在为不同跑者提供“头等舱”般的穿着体验，深化专业跑者圈层对品牌的技术认同与情感共鸣。 总结 特步国际2025年半年度运营数据展现“主品牌稳中向好、索康尼高速成长”的双轮驱动格局。主品牌通过渠道库存优化和折扣控制维持健康经营，并借力马拉松赛事和国际赞助巩固跑步领先地位、拓展篮球领域；索康尼则凭借品牌活动与产品迭代，渗透专业跑者圈层，实现超过30%的零售增长，已成为公司业绩增长的核心动力。盈利预测维持不变，当前估值对应2025年约11倍PE，具备安全边际。潜在风险包括宏观经济波动、渠道改革进度以及新品牌市场拓展的不确定性。综合来看，公司基本面稳健，第二增长曲线清晰，维持“买入”评级。

根据摩熵医药数据库统计，2025年7月21日至7月27日期间共有74个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号53个，进口药品受理号21个。本周共计48款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药22款，生物药26款，无中药。其中值得注意的有：（1）177Lu-HuJ-591单抗注射液7月22日，CDE官网公示：Telix Pharmaceuticals的177Lu-HuJ-591单抗注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗既往接受过雄激素受体通路抑制剂（ARPI）治疗进展的前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者。公开资料显示，这一款放射性核素偶联药物(RDC) ，以PSMA为靶点，利用单克隆抗体作为高特异性定位装置，搭载治疗性放射性核素177Lu精准输送至肿瘤部位，同时脱靶器官暴露率显著降低。相比其他持续30周的PSMA靶向放射性配体治疗(RLT)治疗，177Lu-HuJ-591单抗注射液仅需间隔约14天的双剂给药方案，大幅缩短治疗周期。    （2）ACE-232片7月22日，CDE官网公示：优领医药的ACE-232片获得临床试验默示许可，用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。公开资料显示，这款新型 CYP11A1 抑制剂另辟蹊径 —— 通过抑制类固醇激素合成的关键酶，阻断雄激素及其他类固醇激素的生成。（3）AZD-1613注射液7月25日，CDE官网公示：阿斯利康的AZD-1613注射液获得临床试验默示许可，用于治疗常染色体显性多囊肾病（ADPKD）。公开资料显示，该产品目前已经在美国进入针对健康受试者的1期临床研究阶段。目前暂无该产品具体靶点信息。本周无新药获批上市。

中心思想 高血压创新药：从“大行业小产品”的认知误区到价值重估 本报告的核心观点在于，尽管市场普遍认为高血压用药是“大行业、小产品”赛道，即患者基数庞大但单品销售额有限，但深入分析后发现，高血压创新药领域具有独特的投资价值。其一，高血压治疗内涵丰富，不同机制药物服务于特定并发症人群，并非简单的降压效果比较，仿制药已陷入红海价格战，而创新药竞争格局优异、品牌黏性极强，生命周期远超普通药物。其二，海外MNC如诺华通过围绕核心分子（缬沙坦）构建“由一到多”的产品矩阵，以及阿斯利康从高血压向“心-肾-代谢”领域拓展的成功路径，证明了高血压赛道巨大的市场潜力。中国信立泰正沿此两大战略布局，拥有稀缺的国产高血压创新药管线，有望率先受益。此外，2025年医药板块整体估值处于低位，公募基金配置亦处于低位，在宏观环境改善、大品种拉动等因素下，行业增长乐观，投资机会有望百花齐放。 医药板块估值低位下的结构性机会与差异化布局 报告指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药的配置也处于低位，但随着美债利率等宏观积极因素恢复，以及大领域大品种的拉动效应，2025年医药行业增长值得期待。投资主线从“数量逻辑”向“质量逻辑”切换，创新药领域应重视差异化与国际化管线，兑现利润的能力成为关键；医疗器械端，影像设备招投标回暖、发光集采加速进口替代、骨科与神经外科集采后恢复增长等多重机会并存；中药板块则聚焦基药目录、国企改革以及高分红OTC龙头。同时，药房受益于处方外流与竞争格局优化，医疗服务在反腐集采净化市场后长期竞争力提升，血制品及特色原料药亦存在困境反转机会。这一系列结构性机会支撑了“百花齐放”的投资判断。 主要内容 行情回顾 医药指数跑赢大盘，个股分化显著 本周中信医药指数上涨1.97%，跑赢沪深300指数0.28个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。涨幅前十名股票包括海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、塞力医疗（+31.73%）等，跌幅前十名股票包括*ST苏吴（-22.34%）、永安药业（-13.73%）、力生制药（-13.67%）等。涨幅居前个股多与创新药或新业务催化相关，跌幅个股则受退市风险、实控人减持或前期涨幅过高等因素影响。 板块观点和投资组合 整体观点与投资主线：估值低位，百花齐放 当前医药板块估值与公募基金配置均处于低位，宏观环境积极恢复，2025年行业增长乐观。投资机会上，创新药向“产品为王”阶段转换，建议关注百济、信达、康方等差异化与国际化管线；医疗器械方面，影像设备招投标回暖、发光集采加速国产替代、骨科与神经外科集采后恢复增长；创新链（CXO+生命科学服务）海外投融资回暖，国内触底回升，生命科学服务需求复苏、供给端出清，并购整合成为主线；医药工业中特色原料药成本改善且重磅品种专利到期带来增量；中药聚焦基药、国企改革、高分红OTC；药房受益处方外流与竞争格局优化；医疗服务在反腐集采后长期竞争力提升；血制品十四五期间采浆空间打开。投资组合新增推荐普洛药业。 本周关注：高血压创新药是一笔好生意吗？ 市场普遍认为高血压是“大行业小产品”赛道，国内患者约3.65亿，但最大单品美托洛尔缓释片院内销售额仅15.5亿元。然而，报告从四个维度论证其价值： 治疗内涵多样性：不同机制药物针对不同并发症，并不冲突，各自拥有细分市场。 创新药竞争格局优异：仿制药已深陷集采红海（如缬沙坦降至0.08元/片），而国内专利期内高血压创新药仅吉贝尔、信立泰和诺华共5个产品，稀缺且竞争格局优异。 品牌黏性强、生命周期长：患者对高血压用药价格敏感度低，换药风险高，品牌黏性极强。典型案例：辉瑞络活喜、诺华代文在集采丢失主要院内市场后，仍依靠品牌占据主要份额。 海外MNC成功经验：诺华围绕缬沙坦构建“由一到多”产品矩阵，生命周期从1996年延续至今；阿斯利康从高血压向“心-肾-代谢”拓展，证明赛道潜力。信立泰正沿此方向布局，拥有阿利沙坦酯系列及心肾代谢完整管线，国产企业中有且仅有信立泰有此布局，竞争格局优异。 创新药：中国生物制药——创新占比提升，管线重估在即 公司自2018年转型，创新产品收入占比从12%提升至2024年的41.8%，预计2025年突破50%，2027年达60%。2025年起对外授权成为重要战略目标，肿瘤、呼吸等领域管线具备全球竞争力。仿制药集采风险基本出清，2024年收入恢复正增长。预计2025-2027年归母净利润复合增长约12%，给予“推荐”评级。 医疗器械：高值耗材新成长，IVD出海深化 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长，神经外科迈普医学集采放量+进口替代；IVD发光集采加速替代（迈瑞、新产业等报量份额提升），出海从装机转向试剂放量，本土化深化。 医疗设备：影像类设备招投标回暖明显；家用医疗器械受益补贴政策；低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，维力医疗等国内产品迭代升级。 港股医疗器械：归创通桥神经+外周介入双引擎，集采受益放量，2024年扭亏为盈，海外收入增长58%，首次覆盖给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，复苏已现 短期需求有所复苏：海外投融资回暖传导至国内CXO，科研端需求稳步增长，工业端药企需求触底回升；供给端出清持续，细分龙头份额提升，投入回报期带来高利润弹性。长期来看，国产替代仍是大趋势，并购整合助力公司做大做强。板块整体国产市占率低，但部分细分领域产品已达国际先进水平，政策与客户意愿推动替代进程。 医药工业：特色原料药困境反转 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量（如沙班类、列汀类等）以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业。同和药业、天宇股份受益专利悬崖，华海药业原料制剂一体化进入业绩兑现期。 中药、药房、医疗服务、血制品 中药：基药目录预计不会缺席，建议关注昆药集团、康缘药业等；国企改革重视ROE指标，关注昆药集团、太极集团等；OTC龙头如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等兼具老龄化与高分红；爆款大单品如以岭药业八子补肾等。 药房：处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（B2C/O2O增速放缓，线下集中度提升），估值底部，坚定看好。关注老百姓、益丰、大参林等。 医疗服务：反腐集采净化市场，民营医疗竞争力提升，商保+自费扩容。重点推荐固生堂（中医赛道龙头）、华厦眼科、爱尔眼科等。 血制品：十四五浆站审批宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，供给端和需求端弹性大。关注天坛生物、博雅生物。 投资组合精选 维持推荐维力医疗、迈瑞医疗、信立泰、和黄医药等，新增推荐普洛药业。报告提供了推荐标的的盈利预测，覆盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务等多个子板块。 行业和个股事件 行业热点：创新药进展密集 7月22日，Abivax公布miRNA药物Obefazimod治疗溃疡性结肠炎两项III期研究达主要终点。7月24日，艾力斯伏美替尼申报EGFR exon20ins NSCLC新适应症，已纳入优先审评。7月25日，康方生物依沃西单抗第3项适应症上市申请获受理，推测为联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌。 涨跌幅原因分析 本周涨幅前五名海特生物、振东制药、塞力医疗、辰欣药业、仁度生物，原因分别为创新药、仲裁履行完毕、创新药、创新药、传染病检测。跌幅前五名*ST苏吴（退市风险及半年报预亏）、永安药业（实控人减持及半年报预告）、力生制药、首药控股-U、泽璟制药-U（前期涨幅较高短期回调）。 风险提示 集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告以“高血压创新药是否是好生意”为核心切入点，结合行情回顾与板块观点，系统论证了高血压创新药领域的独特投资价值。核心逻辑包括：患者基数庞大但控制率低、治疗内涵多样性赋予不同机制药物细分市场空间、仿制药红海但创新药竞争格局优异且品牌黏性极强、海外MNC成功经验可复制。信立泰作为国产唯一具备完整心肾代谢管线的企业，有望复制诺华与阿斯利康的成长路径。此外，报告全面梳理了2025年医药板块各子领域（创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务、血制品、特色原料药）的投资主线，强调当前板块估值低位、配置低位，宏观环境改善和产品创新将驱动行业增长机会百花齐放。行业事件方面，关注创新药临床进展及适应症拓展。风险提示集中于集采和政策不确定性。综上，报告推荐投资者关注高血压创新药赛道及相关龙头信立泰，以及各细分领域具备差异化优势的优质标的。

中心思想 集采规则升级与创新药支付扩容重塑医药行业估值逻辑 2025年7月24日国务院新闻办新闻发布会释放明确信号：国家医保局通过“反内卷”集采规则优化（如引入品牌选择机制、要求最低价企业承诺不低于成本）以及创新药全周期支付体系（累计402种新药纳入医保，创新药支出年均增速40%），推动行业从价格竞争转向价值竞争。具备质量、成本与研发优势的头部药企将迎来价值重估，集采中选率和创新药商业化效率成为核心投资主线。 政策精准调控下行业集中度提升，研发管线成为长期护城河 发布会数据显示，医保局已规范2.7万余个药品品规价格，并探索集采药品直接结算机制（回款周期从6个月缩短至30天），这将显著改善企业现金流并加速低质产能出清。同时，商业健康保险创新药目录已有超100个药品申报，为未进医保的品种提供补充支付通道，进一步强化研发实力作为企业核心竞争力的地位。整体看，医药行业正从“规模扩张”转向“创新驱动”，两类标的被重点推荐：仿制药/器械龙头（如京新药业）和创新药企（如恒瑞医药）。 主要内容 事件：十四五医保改革成果与民生关切回应 改革推进五大方向：国家医保局局长章轸指出，十四五期间全国医保系统在公平可及、法治建设、基金安全、科技赋能、协同发展五个方面完成任务。 民生关切覆盖多领域：发布会回应了医药生态改善、医疗机构提质增效、医疗创新技术服务价格、长期护理保险、药品价格管理等议题，强化政策透明度和市场预期引导。 点评：集采“反内卷”重塑行业生态，优质企业迎来价值重估 集采规则优化遏制恶性价格竞争 关键调整：第11批集采报量允许医疗机构选择品牌，中选规则不以最低价为唯一锚点，要求最低价企业说明合理性并承诺不低于成本，药监部门实施生产企业检查和产品抽检“两个全覆盖”。 数据验证：医保局已规范2.7万余个药品品规价格，预计头部优质企业市场份额将进一步集中。回款周期从6个月缩短至30天，将提升行业运营效率。 创新药获多层次政策支持，研发实力成核心壁垒 支付端扩容：十四五期间累计402种新药纳入医保，2024年创新药医保支出达2020年的3.9倍（年均增速40%）。商业健康保险创新药目录已有超100个药品申报，为未进国家医保品种提供补充支付。 价格机制配套：按病种付费2.0版及特例单议机制，为创新医疗技术提供合理回报空间，形成“研发-准入-支付”全周期支撑。 投资建议：聚焦两类标的 仿制药及器械龙头：集采中选率高、质量成本双重优势的品种（如京新药业、九强生物），过往被过度压制的品类有望价值重估。 创新药企：研发管线丰富、核心产品已进医保或有望纳入创新药目录的（如恒瑞医药、微创医疗(H)、众生药业、方盛制药）。 风险提示 集采中选低于预期的风险； 商业健康险推广进度低于预期的风险。 总结 本报告基于2025年7月24日国务院新闻办新闻发布会，系统分析了医保改革对医药行业的影响。核心结论为：集采规则“反内卷”推动行业从价格战转向价值战，质优价廉的龙头仿制药及器械企业受益于市场份额集中和现金流改善；创新药通过多层次支付（医保+商保）及按病种付费2.0版，获得全周期政策支持，研发管线成为长期增长驱动力。风险方面需关注集采中选不确定性及商业健康险推广节奏。整体维持行业“增持”评级，重点推荐恒瑞医药、京新药业、九强生物等标的。