中心思想 成本改善推动氨基酸业务盈利提升 报告核心观点指出，梅花生物2025年上半年归母净利润同比增长20%，业绩符合预期，主要驱动因素是饲料氨基酸板块的成本下降，尤其是原材料玉米和煤炭价格同比下跌，使得赖氨酸和苏氨酸的综合价差扩大，从而提升了板块盈利。尽管部分产品价格波动，但成本端的改善是利润增长的核心。 多元化战略对冲部分板块景气下滑 报告同时强调，公司多业务布局的优势显现。2025年上半年，虽然鲜味剂（味精）和黄原胶等业务因行业新增产能和需求偏弱导致景气度同比下滑，对整体盈利有所拖累，但氨基酸业务的良好表现有效对冲了这些不利影响，实现了公司整体毛利率的同比提升。 主要内容 一、中报业绩概览：利润增长符合预期 业绩整体概况 25H1收入123亿元，同比-3%，归母净利润17.7亿元，同比+20%，扣非归母净利润16.3亿元，同比+25%，业绩符合预期。 季度业绩分析 25Q2实现收入60亿元，同比/环比-2%/-4%，归母净利润7.5亿元，同比+4%/环比-26%，Q2进入淡季景气环比略回落。 二、业务板块分析：氨基酸盈利改善，味精等承压 饲料氨基酸板块：成本下降推动价差改善 25H1板块营收56.6亿元，同比+3%，赖氨酸(98.5%)/赖氨酸(70%)/苏氨酸综合价差同比+0.1/0.6元/kg，主要得益于玉米和煤炭等成本下降，以及产销增长。 鲜味剂板块：景气度下滑拖累盈利 25H1板块营收35.7亿元，同比-8%，味精市场均价0.72万元/吨（yoy-11%），虽成本有所改善，但价差同比下滑，对整体盈利构成拖累。 其他业务板块：黄原胶价格下跌影响收入 25H1其他业务营收9.2亿元，同比-19%，主要因黄原胶均价22.6元/kg（yoy-8%）下跌所致。 三、未来展望与战略：景气待修复，收购布局出海 产品景气展望 认为下半年旺季来临及供给格局较好，氨基酸、味精等产品景气有望逐步修复，数据指出8月19日赖氨酸/苏氨酸等价格较6月末有所下跌。 出海与股东回报 公司通过收购日本协和发酵氨基酸及HMO业务，初步实现海外生产基地布局，并向高端营养领域延伸。长期注重股东回报，高分红和持续回购有望助力价值重估。 四、盈利预测与估值 核心预测 维持25-27年归母净利润分别为34/36/38亿元的预测，EPS为1.18/1.26/1.34元，同比增长23%/7%/6%。 估值与评级 给予公司25年11倍PE，目标价12.98元（前值维持），维持“买入”评级。当前股价10.98元（截至8月19日），股息率预计3.76%。 五、风险提示 需求不及预期；氨基酸等格局恶化；新技术进展不及预期。 总结 梅花生物2025年上半年业绩整体符合预期，核心亮点在于饲料氨基酸业务因成本改善而实现利润增长，有效对冲了味精和黄原胶等业务景气下滑带来的负面影响，体现了公司多元化布局的韧性。 公司未来增长驱动主要来自行业旺季景气修复和海外业务布局的初步落地。同时，持续的高分红和股份回购策略为股东提供了稳定的回报预期，成为估值的重要支撑。 综合来看，报告认为公司当前估值具备吸引力，基于其盈利能力改善、良好的股东回报政策以及潜在的增长动力，维持“买入”投资评级。

中心思想 创新管线驱动增长，海外授权成核心催化剂 中国生物制药在2025年上半年展现出强劲的业绩增长，收入同比增长10.7%至175.7亿元，经调整净利润同比大增101.1%至30.9亿元，其中13.5亿元来自科兴中维分红，剔除后经调整净利润仍同比增长约13%。 创新产品收入同比增长27.2%至78.0亿元，占总收入比例从1H24的38.6%提升至1H25的44.4%，创新药持续快速放量成为核心增长引擎。 公司拥有丰富且差异化的创新管线，多个管线具备全球Top3或BIC潜力（如TQB2868、TQB6411等），并通过收购礼新医药进一步夯实研发实力。 多个产品（TQC3721、罗伐昔替尼、TQB2868等）具备重磅海外授权潜力，默沙东以100亿美元收购Verona Pharma验证了PDE3/4抑制剂的市场空间，公司同类药物TQC3721有望达成里程碑式BD交易。 维持“买入”评级，基于DCF的目标价9.40港元，预计2025-2027年收入增速分别为+19.1%/+4.4%/+10.6%，经调整净利润增速为+81.3%/-30.0%/+11.3%。 业绩展望与估值支撑双重确认 管理层维持全年内生双位数增长指引，基于创新药强劲放量及仿制药业务稳健预期。 调高2025年收入及经调整利润预测，主要反映礼新医药预计在2H25获得的来自默沙东的3亿美元技术转移里程碑付款（上调经调整净利润预期61.55%）。 DCF估值分析显示，在WACC 10.01%、永续增长率2.0%假设下，每股价值为9.40港元（约8.70元人民币），当前股价7.39港元对应潜在升幅27.2%，估值具备安全边际。 主要内容 1H25业绩：收入利润双超预期，创新产品放量明显 收入与利润表现：1H25收入175.7亿元（同比+10.7%），经调整净利润30.9亿元（同比+101.1%），剔除科兴分红13.5亿元后经调整净利润同比+13%，均超出招银国际全年预测的54.6%和79.6%（历史区间50-60%）。 创新产品贡献：创新产品收入78.0亿元，同比+27.2%，占收入比44.4%（1H24为38.6%，2H24为45.6%），显示创新药持续放量。 管理层指引：维持全年内生双位数增长指引，支撑点来自创新药快增和仿制药稳健。 丰厚的创新研发管线：多个资产具备全球竞争力 TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）：一线治疗胰腺癌II期临床ORR达63.9%（显著高于一线化疗的41.8%），mPFS和安全性表现优效，已进入III期，全球进度前三。 TQB6411（EGFG/c-Met双抗ADC）：已进入I期临床，通过提高c-Met端亲和力扩大治疗窗口，精准补充安罗替尼未覆盖的EGFR+肺癌市场。 收购礼新医药获三项资产：LM-168（CTLA-4TME）、LM-2168（PD-1/CTLA-4TME双抗）、LM-108（CCR8单抗），均瞄准恶性实体瘤大市场，将借助公司临床能力快速推进。 重磅海外授权落地在即：PDE3/4抑制剂最具潜力 潜在BD管线：TQC3721（PDE3/4）、罗伐昔替尼（JAK/ROCK）、TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）、TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21）、LM-108（CCR8）、LM-168（CTLA-4TME）。 关键外部验证：默沙东7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，获取全球首个获批的PDE3/4抑制剂恩司芬群，印证该靶点巨大市场空间。公司TQC3721为全球进度第二的PDE3/4抑制剂，已进入III期临床，具备重磅BD潜力。 2H25重要数据读出：多项临床数据将成催化剂 2025 ERS会议（9月）：披露TQC3721治疗COPD的II期临床数据。 2025 ESMO会议（10月）：披露TQC3616（CDK2/4/6）一线治疗HR+/HER2-乳腺癌的III期数据；披露TQB2102（HER2双抗ADC）治疗HER2+乳腺癌的Ib期数据。 这些数据读出可能成为股价短期催化剂，并进一步验证管线价值。 维持买入评级与财务预测调整 评级与目标价：维持买入，DCF目标价9.40港元（WACC 10.01%，永续增长率2.0%）。 盈利预测调整：上调2025E收入至343.8亿元（+6.87%），经调整净利润至62.67亿元（+61.55%），主要源于礼新医药预计在2H25获3亿美元里程碑付款。2026E/27E预测小幅上修1-2%。 风险提示：暂未考虑潜在BD对收入和利润的贡献。 总结 业绩验证创新转型，管线价值催化BD机遇 中国生物制药1H25业绩再次确认其创新转型成效，创新产品收入占比已逼近45%，且增速远高于整体收入，成为利润增长的核心驱动力。 研发管线差异化显著，尤其在胰腺癌（TQB2868）、EGFR+肺癌（TQB6411）及实体瘤免疫（礼新医药资产）等领域具备全球竞争力，有望带来多项海外授权交易。 TQC3721作为全球进度第二的PDE3/4抑制剂，在默沙东收购Verona Pharma的背景下，BD价值大幅提升，预计将成为近期最重要的催化剂。 2025下半年多个重磅临床数据读出（ERS、ESMO）将提供估值验证，同时礼新医药3亿美元里程碑付款也将在2H25确认，进一步增厚利润。 当前股价7.39港元相对于DCF目标价9.40港元仍有27.2%上行空间，且经调整PE仅20.5倍（2025E），估值合理。我们维持“买入”评级，看好公司创新管线持续驱动业绩增长和BD交易落地。

中心思想 短期业绩承压不改长期成长逻辑 万孚生物2025年上半年业绩出现明显下滑，实现收入12.46亿元（同比下降20.9%），归母净利润1.89亿元（同比下降46.8%）。业绩下滑主要归因于国内行业政策变化对院端需求形成短期压制，以及2025年上半年国内呼吸道传染病流行强度显著弱于2024年同期，导致检测需求同比下降。尽管面临短期挑战，报告认为公司长期成长逻辑依然稳固。 美国子公司成为核心增长引擎 从业务结构看，美国子公司表现最为亮眼，2025年上半年收入预计实现近20%的同比增长，成为公司整体收入增长的领衔力量。这一表现得益于毒检业务的稳固基本盘以及呼吸道检测等新品的持续放量。相比之下，母公司国内业务受外部环境因素扰动，同期收入出现同比下滑，凸显出公司海外业务在当前市场环境下的战略重要性。 主要内容 中报点评：业绩承压与战略投入并行 报告数据显示，2025年上半年公司毛利率为62.9%（同比下降1.5个百分点），销售/管理/研发费用率分别为25.6%/7.3%/14.0%（同比分别上升5.4/0.5/1.5个百分点）。费用率提升反映了公司在行业调整期仍持续加大海内外商业化推广渠道建设及新品研发布局，夯实长期发展基础的战略考量。 业务板块表现分化明显 分业务板块看，传染病检测实现收入3.79亿元（同比下降21.1%），主要受国内呼吸道传染病流行强度减弱影响；慢病检测收入5.63亿元（同比下降26.1%），受国内政策变化对终端检测量价的短期扰动；毒检业务收入1.45亿元（同比增长4.3%），表现相对稳健；优生优育收入1.38亿元（同比下降11.7%）。 区域业务分析：海外市场成为关键支撑 报告对各区域业务进行了详细分析，呈现明显的分化格局。美国子公司预计2025年上半年收入同比增长近20%，成为公司整体收入增长的核心驱动力。国际部业务预计实现平稳增长，得益于本地化建设持续发力及化学发光等新品的积极导入。母公司国内业务则受外部环境因素扰动，预计收入同比下滑。 四大业务条线展现差异化前景 从业务条线看，传染病检测板块持续拓展产品矩阵并积极开拓海外市场，报告看好其长期发展势头。慢病检测板块通过免疫荧光业务强化国内外基层覆盖，叠加化学发光等新业务拓展顺利，有望持续提升市场竞争力。毒检/优生优育板块均呈现积极信号，报告看好其中长期伴随新品放量及电商渠道开发实现向好发展。 盈利预测与估值：下调预期但维持乐观 基于国内行业政策变动对收入增速和毛利率的短期扰动，以及公司积极保持销售投入所对应的费用率提升，报告将2025-2027年归母净利润预测分别下调35%/35%/33%至4.26/4.91/5.82亿元。尽管下调了盈利预测，但报告仍给予公司2025年34倍市盈率（可比公司Wind一致预期均值30倍），对应目标价30.09元（前值27.07元），维持"买入"评级。 估值调整逻辑清晰 盈利预测调整的核心逻辑包括：下调收入增速和毛利率预测以反映行业政策变动影响，上调销售费用率预测以反映公司保持销售投入强度。调整后2025-2027年收入分别为26.36/28.68/32.50亿元，毛利率分别为63.0%/63.2%/63.5%，销售费用率分别为24.0%/23.4%/23.3%。 风险提示 报告明确指出了两大核心风险：一是核心产品销售不达预期，产品认可度是商业化推广进度的关键因素，若产品使用性能表现不佳，会造成产品接受度大幅下降；二是核心产品招标降价风险，公司部分试剂产品已纳入医保报销范围，考虑到医保存在控费需求，可能存在试剂招标降价风险。 总结 短期阵痛与长期布局并存 万孚生物2025年上半年业绩显著承压，收入和利润均出现两位数下滑，主要受国内行业政策变化和呼吸道传染病流行强度减弱双重因素影响。然而，美国子公司近20%的收入增长成为整体业绩中的突出亮点，验证了公司海外战略的有效性。尽管面临短期挑战，公司依然保持较高的研发和销售投入力度，体现了管理层对长期发展的战略定力。 海外引擎驱动未来增长 从业务结构看，海内外市场表现呈现明显分化，美国子公司和国际部业务均实现增长，而国内业务则面临调整压力。报告对四大业务条线的长期判断总体乐观，预计毒检和优生优育板块将率先复苏，传染病和慢病检测板块则需等待国内政策环境改善。报告下调盈利预测幅度达33%-35%，反映了对当前市场环境的审慎态度，但维持"买入"评级并上调目标价，表明对公司的长期价值判断仍保持信心。

中心思想 双重驱动与深层矛盾：政策推动下的结构性转型与风险 欧盟生物燃料产业的核心驱动力是碳减排与能源安全，政策框架以可再生能源指令（RED）为基石，历经多轮修订，从追求可再生能源占比转向兼顾减排效率与原料可持续性。 传统作物基燃料（如FAME）因政策收紧逐步退场，可再生柴油（RD）和可持续航空燃料（SAF）成为新兴增长点，但先进原料（尤其是UCO）供应受限、技术成本高企、成员国政策分化及欧洲政治右转等因素，给产业发展带来显著不确定性。 未来传统生物燃料增长将停滞，先进生物燃料成为重点；SAF短期高度依赖政策拉动，其原料保障与技术成熟度直接决定战略目标能否兑现。 产业替代路径清晰但面临三重核心挑战 柴油、汽油、航空煤油领域均已形成明确的生物燃料替代路径：可再生柴油替代柴油、燃料乙醇替代汽油、SAF替代航空煤油，替代规模受政策和市场共同驱动。 当前核心矛盾集中于传统与先进的转型阵痛、原料供应链风险（UCO高度依赖进口）、以及技术与市场的失衡（先进工艺尚未规模化，成本远高于化石燃料）。 主要内容 欧盟生物燃料政策框架 政策背景：欧盟以碳减排与能源安全双重驱动，能源进口依赖度高（石油超90%），地缘政治加剧供应担忧，农业资源薄弱，传统作物基原料受限。 RED体系：从RED I到RED III，可再生能源目标逐步提升（2030年42.5%），引入ILUC风险限制机制和先进生物燃料清单（Annex IX），限制高ILUC原料（棕榈油、大豆油），鼓励先进原料。 航运与航空专项法案：ReFuelEU Aviation要求SAF掺混从2025年2%升至2050年70%，设合成燃料子目标；FuelEU Maritime要求航运燃料温室气体强度从2025年起下降2%（至2050年80%）；EU ETS免费配额覆盖SAF成本差异50%-100%。地中海ECA新规2025年5月生效，强制使用低硫燃料。 原料分级管理：Annex IX分PART A（先进，双倍积分，2030年目标≥5.5%）和PART B（如UCO，上限1.7%），限制第一代原料占比≤7%。UCO依赖进口（中国等亚洲来源），引发合规争议，部分成员国收紧政策。 成员国政策分化：各国对UCO双倍积分政策态度不一，荷兰、西班牙倾向放宽，法国严格限制，奥地利等国提议取消激励。瑞典右翼政府大幅削减柴油掺混比例，导致HVO需求骤降95%。 政治右转风险：2024年欧洲议会右转，绿色政策面临削弱风险。瑞典案例显示政治变化可直接冲击生物燃料需求，未来政策不确定性增加。 欧盟生物燃料主要品类的发展和挑战 生物基柴油：FAME受掺混上限10%限制，公路运输需求萎缩，需求从2019年峰值下降，海运和非道路领域增量有限；RD（HVO/HEFA）无掺混限制，政策驱动下比例持续提升。原料结构上，FAME仍以菜籽油为主，棕榈油退出；RD原料多元，UCO占比上升但供应风险大。产能方面，FAME利用率下降，RD产能快速增长（2024年达7568百万升），但部分产能将转向SAF生产。产量上，FAME从2019年1150万吨降至2024年980万吨，HVO稳步增长。预测RD将继续增长，但受SAF产能挤占阶段性放缓。 可持续航空燃料：需求受ReFuelEU Aviation强制掺混和疫情后航空复苏双重驱动，预计2030年需求470万吨，2050年超2800万吨。成本方面，HEFA SAF比化石航空燃油贵至少一倍，其他工艺贵7倍，但EU ETS免费配额缩小价差。供给端，产能逐步增加，但2030年后掺混指令大幅提升，预计2040年将出现供应缺口（超700万吨）。HEFA工艺主导（2030年占90%），ATJ、PTL等新技术尚未规模化，面临技术和融资挑战。原料方面，脂质原料（尤其是UCO）供应紧张，与FAME和RD竞争，长期依赖新型油籽和其他废弃原料。 燃料乙醇：需求受欧盟汽油强制掺混政策（E10推广）和HEV混动车渗透率提升（2025年2月达35%）推动，尽管纯电动车销量放缓，汽油需求仍坚挺。2023年可再生乙醇减排率达79.1%。供给方面，原料仍以玉米、小麦等第一代作物为主（占比超70%），先进原料增长但规模有限。产能上，第一代产能稳定（70-80亿升），纤维素乙醇利用率低。贸易方面，欧盟是乙醇净进口地区，依赖美国（取消反倾销税后进口大增）和巴西供应，俄乌冲突推高生产成本，竞争力弱于美国和巴西。 欧盟生物燃料对石油消费的替代与影响 替代路径分析：柴油领域，RD可完全替代（无掺混上限），FAME只能掺混10%；汽油领域，乙醇掺混替代；航空领域，SAF逐步替代。替代路径清晰，但规模受政策和原料约束。 对石油消费的影响与风险：生物燃料推广有效降低石油依赖，增强能源安全，但也导致传统炼油产能过剩，倒逼企业转型。全球视角下，欧盟需求下降可能抑制油价，改变贸易格局。不确定性包括：原料供应紧张、技术瓶颈、成本过高依赖补贴；若政策支持减弱，替代进程可能放缓甚至出现石油消费反弹。 总结 产业深度调整，先进生物燃料成未来核心 欧盟生物燃料产业发展围绕碳减排与能源安全，政策框架从RED I到RED III不断强化可持续性，专项法案推动航空、航运脱碳，但成员国政策分化、原料争议和政治右转带来不确定性。 产业结构深度调整：FAME逐步退场，RD成为柴油替代主力，SAF需求明确但面临成本与产能瓶颈，燃料乙醇仍为关键汽油替代选项但受制于原料与国际竞争。 核心矛盾在于：传统与先进的转型阵痛（政策上限导致收缩，合规成本上升）、原料供应链风险（UCO高度依赖进口）、技术与市场失衡（先进工艺成本高，市场竞争力依赖政策补贴）。 短期政策驱动为主，长期可持续性仍存挑战 传统作物基燃料增长将停滞，先进生物燃料（Annex IX原料）成为政策与市场重点。RD在难电动化领域提供减排支撑，SAF主导航空脱碳。 短期内，SAF因成本高企缺乏市场自驱力，需依赖强制掺混比例、财政补贴及碳交易体系；其原料保障、技术成熟度与成本下降速度，将直接决定欧盟能否按期兑现生物燃料在减排与能源安全方面的战略目标。

中心思想 国内业务短期承压与海外战略突围并行 2025年上半年，万孚生物受国内医疗终端政策负面扰动，营业收入同比下降20.92%至12.46亿元，归母净利润同比下滑46.82%至1.89亿元，整体业绩出现阶段性回调。这一数据直观反映出体外诊断行业在集采执行与医疗监管收紧背景下的需求疲软，尤其是单二季度营收同比降幅高达37.64%，归母净利润近乎归零，凸显国内政策冲击的短期烈度。 海外渠道与产品组合成为增长新引擎 尽管国内业务面临压力，公司全球化布局加速推进，俄罗斯、菲律宾子公司相继落地，海外装机量同比快速增长。毒品检测业务凭借电商策略实现逆势增长4.26%，美国亚马逊平台毒检产品销售排名第一；传染病检测在发展中国家金标术前血筛及美国三联检测试剂盒销售快速推进。海外业务的持续突破为公司在国内政策扰动下提供关键缓冲，并奠定了中长期增长的基础。 主要内容 事件概述：中报业绩全面下滑 公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入12.46亿元，同比下降20.92%；归母净利润1.89亿元，同比下降46.82%；扣非净利润1.52亿元，同比下降52.73%。业绩下滑主要由国内终端政策负面影响导致。 分季度表现：二季度业绩断崖式下跌 2025年单二季度营业收入4.45亿元，同比下滑37.64%；归母净利润0.00亿元，同比下滑99.95%；扣非归母净利润-0.18亿元，由盈转亏。政策扰动对季度收入影响显著，二季度成为全年业绩低谷期。 盈利能力分析：费用率全面上升，毛利率净利率双降 销售费用率25.60%，同比增加5.38个百分点，公司在收入下滑背景下仍加大市场推广力度。 研发费用率13.99%，同比增加1.46个百分点，显示技术创新持续投入。 毛利率62.87%，同比下降1.48个百分点，主因产品销售结构变化及增值税率调整。 净利率15.27%，同比下降7.48个百分点，盈利能力阶段性承压。 各业务板块分析：慢病与传染病承压，毒品检测逆势增长 传染病检测实现收入3.79亿元，同比下降21.14%。公司巩固呼吸道检测优势，FG-3000免疫层析分析仪完成研发，呼吸道三联检预计2025年下半年获证。 慢病检测实现收入5.63亿元，同比下降26.06%。免疫荧光平台加速基层覆盖，化学发光平台LA-6000智能化流水线亮相，全自动血气分析仪Ucare-6000国内上市。 毒品检测实现收入1.45亿元，同比增长4.26%。深化北美研产销一体化，依托新品优势及产品组合策略开辟第二增长曲线。 优生优育检测实现收入1.38亿元，同比下滑11.67%。强化早孕市场核心竞争力，升级孕周笔等核心产品。 全球化布局：渠道拓展与市场渗透加速 2025年上半年，俄罗斯子公司、菲律宾子公司先后落地，成为海外新市场开拓里程碑。 化学发光业务导入中高端市场，海外装机量同比快速增长。 传染病检测在发展中国家金标术前血筛及美国三联检测试剂盒销售快速推进。 毒品检测在美国亚马逊平台销售排名第一，坚持“先规模后利润”策略。 优生优育检测在海外聚焦妊娠健康管理，完善产品组合。 盈利预测与估值：下调预期，维持买入评级 预计2025-2027年营业收入27.33/31.51/36.17亿元（同比-10.8%/+15.3%/+14.8%），较调整前大幅下调。 预计归母净利润4.81/5.61/6.54亿元（同比-14.4%/+16.7%/+16.4%）。 当前股价对应2025-2027年25/21/18倍PE，考虑国际化拓展较快，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险（集采执行、医疗监管）。 市场竞争加剧风险。 研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 总结 万孚生物2025年上半年业绩受国内终端政策负面扰动显著下滑，营收下降20.92%，归母净利润下降46.82%，尤其二季度业绩趋近盈亏平衡。行业需求承压背景下，传染病、慢病、优生优育三大传统业务收入均有不同程度下降，仅毒品检测实现逆势增长4.26%。盈利能力方面，销售、管理、研发费用率均同比提升，毛利率与净利率双降，反映出市场投入强度大于收入收缩弹性。 但公司全球化布局持续取得实质性突破：俄罗斯、菲律宾子公司落地，化学发光进军中高端市场，海外装机量快速增长；毒检产品登顶美国亚马逊平台；传染病检测在发展中国家及美国市场快速推进。海外业务的强劲表现有望对冲国内政策风险，成为未来增长的核心驱动力。 分析师基于行业短期低迷下调盈利预测，但维持“买入”评级，认为公司渠道力强、国际化拓展快速，2025-2027年动态市盈率分别为25、21、18倍，估值处于合理偏低区间。核心风险仍在于国内政策变动及市场竞争加剧，建议密切关注下半年政策落地节奏及海外订单兑现情况。

中心思想 创新药管线强势扩张，三靶点减肥药成核心看点 康缘药业通过收购中新医药获得四款创新药，其中“ZX2021注射液”（GLP-1/GIP/GCG三靶点周制剂）是减肥适应症核心管线，已进入临床Ⅱ期，其协同减重机制具备差异化优势。 2024年研发投入6.38亿元，远超当年归母净利润3.9亿元，体现公司对创新转型的坚定投入；收购对价仅2.7亿元，较低成本获取多靶点生物药资产，从成本和管线布局角度看，性价比突出。 主业低基数后进入修复通道，2025年业绩拐点确立 2024年受外部环境和内部改革影响，营业收入同比下降19.9%至38.98亿元，归母净利润同比下降15.6%至3.92亿元。 2025年三季度后迎来低基数，盈利预测显示2025年归母净利润4.00亿元（同比+2.0%），2026-2027年增速提升至15.7%/14.6%，业绩逐步回归稳健增长。 主要内容 收购中新医药，获多款创新产品 ZX2021注射液（GLP-1/GIP/GCG三靶点周制剂） 减肥适应症处于临床Ⅱ期，给药周期24周；通过GLP-1抑制食欲、GIP改善脂肪代谢/分布、GCG增加热量消耗，形成减重协同；同时利用GLP-1/GIP促胰岛素释放缓冲GCG的升糖作用，实现血糖可控。 该管线是目前国内稀缺的多靶点减肥药布局，若临床成功有望在百亿级GLP-1市场中占据一席。 ZX2010注射液（GLP-1/GIP双靶点周制剂） 减肥适应症完成Ⅰ期临床，降糖适应症处于Ⅱ期临床中；作为双靶点管线，与三靶点形成梯度产品组合。 ZX1305（重组人神经生长因子滴眼液） 处于Ⅱ期临床，拟用于神经营养性角膜炎；采用CHO细胞表达系统，体内自行切割前体分泌成熟NGF，生产工艺优势明显，为治疗用生物制品1类新药。 ZX1305（重组人神经生长因子注射液） 处于Ⅱ期临床，针对青光眼导致的视神经损伤适应症；同一分子不同剂型覆盖眼科两大适应症，拓展空间大。 化药生物药有序推进，各领域多点开花 心脑血管领域 SIPI-2011片：治疗室性心律失常，与上海医药工业研究院合作，处于Ⅱ期临床。 注射用AAPB：治疗急性缺血性脑卒中，处于Ⅰ期临床。 神经领域 氟诺哌齐：治疗阿尔茨海默症（具体阶段未明确，属于化药新分子）。 生物药领域（四大技术平台） KYS202002A（CD38单抗）：针对骨髓瘤和红斑狼疮，已开展中美双报。 KYS202004A（TNF-α/IL-17A双靶点Fc融合蛋白）：针对银屑病适应症，开展中美双报。 KYS2301凝胶（CCR8多肽抑制剂）：全球首个针对CCR8靶点的多肽抑制剂，规格1%/3%/5%，针对特应性皮炎，属差异化自免领域创新。 主业修复与业绩展望 2024年业绩承压主因：医药外部环境（集采、医保控费等）、公司内部改革调整。研发费用6.38亿元占营收16.4%，高强度研发压制当期利润。 2025年进入低基数后修复阶段：2025-2027年营收预测分别为41.20亿（+5.7%）、45.65亿（+10.8%）、50.76亿（+11.2%）；归母净利润分别为4.00亿（+2.0%）、4.62亿（+15.7%）、5.30亿（+14.6%）。 盈利预测与投资评级 预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.82/0.94元，对应PE 28X/24X/21X；当前PB为2.3倍（以2026E净资产计为2.1倍）。 评级：维持“买入”评级，认为创新药推进叠加主业修复将驱动价值重估。 风险提示 临床试验进展不及预期；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。 财务数据中2024年经营活动现金流净额7.02亿元，但2025E仅1.64亿元（主要因存货及应收款变动），需关注现金流波动。 总结 创新管线：三靶点减肥药领衔，生物药与化药协同推进 公司通过收购中新医药获得三靶点、双靶点GLP-1类管线，以及神经生长因子滴眼液/注射液，短期内临床数据兑现将决定估值弹性。 生物药平台（CD38单抗、TNF-α/IL-17A双靶融合蛋白、CCR8多肽）全面布局自免与肿瘤领域，中美双报策略彰显国际化潜力；化药方面心脑血管与神经领域管线有序推进。 主业：研发高投入压制短期利润，低基数后迎来修复期 2024年营收下滑19.9%至38.98亿元，但研发费用率16.4%远超行业平均，高研发沉淀为未来产品上市奠定基础。 2025年三季度后基数效应显现，预计营收增速回升至5.7%，净利润增速2.0%为拐点；2026-2027年增速提升至15%左右，配合创新药潜在获批，中长期成长空间明确。 投资价值：当前估值反映主业压力，创新药期权提供向上弹性 2025E PE 28倍在中药板块中处于中位，但考虑到三靶点减肥药等管线有望在Ⅱ期数据读出后催化估值，且公司账面现金充裕（2024年末现金21.95亿元），安全边际较高。 风险集中在临床失败及行业政策扰动，但公司研发投入持续、产品梯队清晰，维持“买入”评级是基于主业修复确定性与创新管线β收益的双重判断。

中心思想 电商与专业运动双引擎驱动，业绩超预期增长 特步国际2025H1业绩显示收入同比增长7.1%至68.38亿元，归母净利润同比大增21.5%至9.14亿元，归母净利率提升1.6个百分点至13.4%，核心驱动力来自电商渠道双位数增长及专业运动分部（索康尼+迈乐）线下同店双位数增长。 专业运动分部收入同比强劲增长32.5%至7.85亿元，占总收入比提升至11.5%，索康尼持续拓展门店并丰富产品矩阵，成为高端跑鞋市场的重要增长极。 战略聚焦与成本优化强化盈利能力 公司剥离KSWISS和Palladium所在时尚运动分部，资源聚焦于主品牌和索康尼，减轻利润端拖累，后续有望加速增长。 尽管毛利率受线上占比提升及服装结构影响略有下滑（集团毛利率-0.3pp至43.6%），但管理费用率同比下降0.8pp至9.4%，带动归母净利润增速远超收入增速，显示出运营效率提升。 公司宣派股息18港仙/股，派息率50%，体现回报股东意愿；上调2025-2027年EPS预测至0.55/0.62/0.68元，给予2025年12倍PE，目标价7.16港元，维持“买入”评级。 主要内容 2025H1收入利润实现持续增长 收入表现：集团上半年收入68.38亿元，同比增长7.1%。大众运动分部（特步主品牌）收入60.53亿元，同比+4.5%，占比88.5%，增长由电商驱动（线上双位数增长，占收入超三成）。专业运动分部（索康尼+迈乐）收入7.85亿元，同比+32.5%，占比11.5%，线下零售强劲带动。 利润表现：归母净利润9.14亿元，同比+21.5%，归母净利率13.4%（+1.6pp）。利润增速显著高于收入，主因KP剥离前对利润拖累较大，而本期该影响减弱。 毛利率与费用：集团毛利率43.6%（-0.3pp），主品牌43.6%（-0.3pp），专业运动55.2%（-1.6pp），主要因线上占比提升和毛利率较低的服装占比增加。销售费用率21.7%（+1.5pp）受线上推广支出增加影响；管理费用率9.4%（-0.8pp）受股份支付拨回和员工成本减少推动。 渠道优化与战略调整 门店数量：截至25H1，主品牌门店总数7924家（大装6360家，儿童1564家），较年初净减少42家；索康尼内地门店155家，较年初净增10家。公司计划围绕精英运动生活打造品牌高端形象，并加强渠道拓展，推出OG、通勤系列丰富产品矩阵。 KP剥离后聚焦：时尚运动分部（KSWISS、Palladium）已在2024年完成剥离，剥离后利润端压力减轻，公司资源和精力集中于主品牌和索康尼，有望迸发更快增长。 投资建议与风险提示 投资建议：基于业绩略超预期，上调2025-2027年EPS至0.55/0.62/0.68元（前值0.54/0.61/0.67元），参考历史估值给予2025年12倍PE，目标价由7.00港元上调至7.16港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、新品牌发展不及预期。 总结 特步国际2025H1业绩显示公司正从电商渠道和专业运动品牌（尤其是索康尼）获取强劲增长动力，归母净利润增长21.5%远超收入增长，展现盈利能力提升。尽管毛利率小幅承压，但费用管控有效，KP剥离进一步优化战略聚焦，为核心业务发展释放资源。 渠道方面，主品牌门店轻微收缩，索康尼持续扩张，品牌矩阵在高端与大众跑鞋领域均形成布局。财务预测显示2025-2027年收入、净利润及利润率稳步提升，股息收益率预期逐年增长（2025E 4.48%至2027E 5.49%）。 综合而言，公司战略清晰，业绩略超预期，管理层上调指引并维持高分红，当前估值（2025E PE 10.7倍）具备吸引力，投资评级为“买入”。需关注宏观环境及行业竞争风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动长期价值 2025年上半年，华东医药实现营收216.75亿元（同比+3.39%），归母净利润18.15亿元（同比+7.01%），扣非归母净利润17.62亿元（同比+8.40%），整体业绩符合预期。核心增长动力来自工业板块创新产品放量，而医美板块短期承压但韧性犹存。 创新管线持续扩容，研发投入加速 公司研发投入强力增长，上半年医药工业研发投入14.84亿元（同比+33.75%），推进80余项创新药管线。ROR1 ADC、口服GLP-1等核心产品临床进展积极，为中长期增长奠定基础。预计2025-2027年归母净利润复合增速约12%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 上半年整体业绩稳健增长 2025H1营收216.75亿元（+3.39%），归母净利润18.15亿元（+7.01%），扣非归母17.62亿元（+8.40%）。Q2单季营收109.39亿元（+3.65%），归母净利润9.00亿元（+7.98%），扣非8.64亿元（+9.85%），单季增速略高于上半年整体。 经营分析 工业板块：创新产品放量带动增长 核心子公司中美华东上半年营收73.17亿元（含CSO，同比+9.24%），归母净利润15.80亿元（同比+14.09%）。利拉鲁肽、乌司奴单抗、索米妥昔单抗、CAR-T赛恺泽®等新产品商业化增量逐步释放。 医美板块：短期承压，经营韧性显现 上半年医美板块合计营收11.12亿元（剔除内部抵消），同比出现下降。国内医美行业仍处调整阶段，但公司国内医美业务整体展现出较强韧性。 创新研发：管线丰富，临床进展突破 研发投入14.84亿元（同比+33.75%），推进80余项创新药管线。重点产品：ROR1 ADC HDM2005（全球第一梯队，开展三项临床试验）、口服GLP-1 HDM1002（体重管理III期完成入组）、三靶点激动剂DR10624（高甘油三酯血症II期阳性）、乌司奴单抗类似药HDM3001（儿童银屑病适应症获批，克罗恩病上市申请已受理）。 盈利预测、估值与评级 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%），EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应PE 20、18、16倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期；市场竞争加剧导致净利率下滑；市场推广不及预期。 总结 华东医药2025年上半年业绩增长稳健，工业板块创新药放量成为主要驱动力，医美板块虽短期承压但公司整体经营韧性较强。公司持续加大研发投入，创新药管线丰富，ROR1 ADC、口服GLP-1等核心品种临床进展顺利，未来成长空间可期。维持盈利预测与“买入”评级，建议关注新产品商业化进度及医美业务恢复情况。

中心思想 营收增长与利润下滑并存，原材料成本压力凸显 2025年上半年康比特实现营收5.6亿元，同比增长10.9%，但归母净利润骤降至1,519万元，同比大幅下滑67.9%，毛利率为32.2%，同比下降9.3个百分点。利润承压的核心原因在于主要原料蛋白市场价格波动导致成本上升，同时2025年第二季度单季利润降幅进一步扩大，归母净利润同比下滑91.3%，毛利率跌至28.8%。 尽管公司整体盈利能力受到短期成本冲击，但核心业务增长强劲：蛋白增肌类产品收入同比增长29.1%，带动运动营养品板块整体营收增长24.7%，占总收入比重提升至74.8%。这表明公司产品结构保持稳定，且具备较强的市场竞争力。 线上线下渠道双轮驱动，战略合作深化市场布局 公司通过“千人千店”实体渠道开发战略和线上平台深度合作（与阿里、京东、抖音等），实现了多渠道立体销售。截至2025年上半年，线下已覆盖17个城市门店及3,600家合作零售网点，并合作200余场马拉松赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万人。同时与山姆会员店达成战略合作，入驻56家门店，渠道网络进一步扩展。 未来公司计划通过优化产品销售结构、提升高毛利产品占比、扩大能量补充市场销售规模等方式，逐步改善利润水平。机构维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为0.81亿、1.05亿和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。 主要内容 事件：2025H1业绩公布 报告披露2025年上半年公司营收5.6亿元（同比+10.9%），归母净利润1,519万元（同比-67.9%），毛利率32.2%（同比-9.3pcts）。2025年第二季度营收3.7亿元（同比+4.3%），归母净利润315万元（同比-91.3%），毛利率28.8%（同比-10.0pcts）。销售费用率20.8%（同比+2.4pcts），管理费用率3.5%（同比-4.0pcts）。收入结构保持稳定，主要收入来自运动营养食品及健康营养食品销售，毛利率下降主因蛋白原料市场行情波动。 2025H1核心业务：蛋白增肌产品收入同比快速增长29% 运动营养食品：营收42,076万元（同比+24.7%），占总收入74.8%，毛利率32.96%（同比-11.9pcts）。其中蛋白增肌类产品收入32,671.49万元（同比+29.1%），公司全面切换CPTPro专利配方产品，强化差异化价值，推出季节限定口味，并创新研发CPTMax能量配方应用于GoldenMass产品升级。能量胶产品收入1,616.67万元（同比+9.2%），聚焦7重能量胶核心爆品，通过服务精英运动员增强品牌专业优势。 健康营养食品：营收10,818万元（同比-12.8%），占比19.2%，毛利率29.5%，营收下降主要受军方订货周期影响。 受托加工业务：受代工产品管控调整影响，收入及毛利率均下降。 数字化体育科技服务：毛利率下降，主因高毛利率的技术服务收入减少。 下半年计划：保持蛋白增肌市场份额，优化产品销售结构，提高高毛利产品销售占比，扩大能量补充市场销售规模以增加利润。 线上线下渠道双轮驱动，构建更强渠道网络 线上渠道：积极挖掘平台潜力，与阿里、京东、抖音等战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。 线下渠道：坚持实体根基，在蛋白增肌市场执行“千人千店”战略，截至2025H1覆盖全国17个城市门店、合作零售网点3,600家；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，上半年合作200余场赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万人；拓展高端连锁商超，与山姆达成战略合作，在56家山姆会员店上架益生菌电解质粉。 未来方向：夯实更高品质定位，突出品牌差异化价值，提升营销效果；加大渠道建设，响应运动营养大消费转型升级。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81亿、1.05亿和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，积极布局健康营养食品，看好其在专业领域拓品类及大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。 总结 康比特2025年上半年实现营收稳健增长（+10.9%），但利润端受原料价格高企侵蚀严重，归母净利润同比下滑67.9%。核心亮点在于蛋白增肌业务收入同比大增29%，带动运动营养食品板块占比提升至74.8%，显示出公司在专业运动营养领域的产品力与品牌溢价能力。 渠道建设方面，线上线下双轮驱动效果显著，线下门店和商超合作网络持续扩大，线上平台合作深化，马拉松赛事和跑团营销精准触达核心用户。健康营养食品因军方订货周期波动暂时承压，受托加工业务因管控调整收缩。 展望未来，公司计划优化产品结构提升高毛利产品占比，扩大能量补充市场销售，并持续强化品牌差异化。机构预测2025-2027年归母净利润年均复合增长率约15%，当前PE（2025E）33倍，维持“增持”评级。主要风险仍集中于原料价格波动、产品推广不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 核心业绩驱动力与战略双轮驱动 本报告的核心观点是，嘉必优2025年上半年业绩实现高速增长，核心驱动力来自新国标替换、生育政策提振母婴消费、头部客户集中度提升以及藻油DHA对鱼油的替代。同时，公司积极布局合成生物学与AI技术，加速新领域拓展，为长期增长奠定基础。盈利能力大幅提升，毛利率和净利率显著改善，带动盈利预测上调。 估值与投资评级维持积极 基于公司主业超预期增长和新兴业务储备，报告上调2025-2027年归母净利润预测，维持“买入”评级，认为公司具备持续成长潜力。 主要内容 1. 主业：25H1业绩高增长，受益多维因素驱动 需求端四大驱动力 公司营收同比增长，主要源于ARA和藻油DHA产品对国内客户的销量增加。下游需求增长得益于：①新国标对老国标产品的替换；②生育补贴促进母婴消费市场回暖；③头部奶粉品牌集中度提升，核心客户销量贡献显著；④部分大客户藻油DHA加速替代鱼油DHA。 利润率大幅提升 毛利率接近50%，净利率达35%，分别同比提升8和9个百分点。除需求旺盛外，产能效率提升带来的降本增效是关键因素。 2. 拓新：合成生物+AI，加速新领域拓展效率 研发平台智能化升级 公司本地部署了deepseek-R1大模型，构建合成生物学模式菌株的基因及代谢相关知识图谱，并配备“蛋白质结构预测和高通量分子对接智能处理助手”，利用AlphaFold2等工具提升细胞工厂合成效率。 产品储备与HMO领域突破 2’-FL于2024年获批，具备年产200-300吨产能；3'-FL、3'-SL、6'-SL、LNnT、LNT等中试工程加速推进，同步准备法规材料。此外，公司正开发人工酵母合成虾青素、EPA、生物基甘氨酸等新品。 外部合作拓展应用场景 公司与拟并购标的欧易生物开展合作，结合时空多组学技术，一方面提升原料功效机理的应用解决能力，另一方面挖掘现有产品新的应用场景。 3. 盈利预测与投资建议 盈利预测上调 考虑到产能效率提升带来利润率显著提高，预测2025-2027年总营收7.02/8.82/10.97亿元，归母净利润1.77/2.36/3.11亿元（前值1.61/2.05/2.58亿元）。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级。风险提示：国际贸易/食品安全风险，投资及新业务、新产品开发不及预期。 总结 主业高增与战略双轮驱动下的成长逻辑 嘉必优2025年上半年业绩表现强劲，核心产品销量增长受益于新国标、生育政策、行业集中度提升及DHA替代趋势。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均创阶段性新高。在战略层面，公司通过合成生物学与AI技术加速新分子研发，HMO领域取得实质性进展，并与欧易生物合作拓展应用场景。基于基本面改善，报告上调盈利预测，维持“买入”评级，看好公司在中长期受益于下游刚需和新兴业务拓展的双重增长。